各位讀者同學們，大家好！

上個月，有部分讀者給魯老師提出問題，說學習了财務報表以及相應的分析方法，但是真正上手分析公司，卻遇到諸多實際苦難，于是要求魯老師以一個實例分析來深入講解如何通過财報來深入分析一家公司。

因此，魯老師特意挑選了一家上市公司：SH.603866桃李面包，作為這次财報分析中的案例公司。

挑選桃李面包的原因是，這個公司主業突出、股權集中、所有子公司都是全資控股，因此财務報表相對簡單，适合于我們作為一個教學講解案例，便于各位讀者同學們理解。此次分析，選取了桃李面包2011年到2020年一共10年的報表來進行分析和解讀，資料和數據全部來源于上市公司披露于巨潮資訊網的财務報表資料，以及通過東方财富CHOICE導出的财報數據。

在開始我們的财務報表分析之前，魯老師必須強調的重點是，本篇對于上市公司的财務報表分析和估值或價值分析等，均為根據上市公司公開披露數據所進行的加工和解讀，無論觀點如何，均不構成對該上市公司股票的投資建議，請各位讀者同學注意！

各位若以此分析以及結論作為投資股票的依據，則需風險自負！

一．公司簡介

桃李面包股份有限公司,成立于1997年1月23日。公司主要經營面包及糕點、月餅,是一家緻力于烘焙食品生産、加工、銷售的綜合性公司，公司總部位于遼甯沈陽。公司采用"中央工廠 批發"的經營模式,緻力于為消費者提供高性價比的産品,依靠"高性價比"的産品赢得了消費者的良好口碑。公司股票于2015年12月22日登錄上交所。

公司主要經營三類産品，以短保質期（一般為7天以内）面包和糕點為主，以月餅和粽子為輔，其中面包類産品占營業收入97%以上，是公司營收的主要來源。公司以“中央工廠 批發”為經營模式，在大型連鎖商超（KA客戶）和中心城市的中小超市、便利店終端采取直營模式，在外埠市場的便利店、縣鄉商店和小賣部等采取通過經銷商分銷的經銷模式。

公司的控股股東如下圖所示：

二．财務報表分析

首先，我們看看公司的營業收入和經營活動現金流入的情況：

從上圖我們可以看出，公司通過經營活動收到的現金流（CFO-in）是常年大于公司的營業收入的，魯老師掐指一算，這俨然就是一個好公司、大白馬啊！

我們再看淨利潤與經營活動現金流入淨額的比較：

喲！這個看起來更帥！

結合上述2圖來看，公司在過去10年營業收入、淨利潤、現金流等數據都是持續連年上漲，10年以來上漲了5-6倍！從這些數據，我們可以快速形成一個感覺：這個公司增長很帶勁！

但是，好像在2020年的數據有點問題，營業收入增速明顯放緩，但是利潤與現金流的增速好像變得更快，這有點不正常哦。我們先把這個問題記下（記問題一）。

下面我們再分析一下公司的重要資産類别（單位：億元）：

從上圖我們可以看出，公司主要的資産構成是貨币資金（含交易性金融資産，在本案例中是銀行理财）、應收賬款、固定資産和在建工程等項目。

對比上述資産堆積圖和營業收入的增長，我們可以看到，随着公司進一步的發展，公司的固定資産和公司的營業收入呈較強的正相關性，并且固定資産 在建工程呈現快速放大，這預示着未來公司業績進一步向上發展的潛力。

另外，可以看出這個公司的錢真的是多，通過經營産生的淨利潤是确确實實産生了實實在在的現金躺在賬上。

為了印證這個觀點，我們拉出10年以來三類活動的現金流（單位：億元）情況（經營活動、投資活動和籌資活動）：

從上圖我們可以清楚地印證了上述營業收入和資産分析中對公司經營情況的判斷，公司過去10年來，經營活動現金流持續提升，投資活動現金流大量流出也印證了公司固定資産和在建工程的逐年放大。

為了确定這個問題，我們翻看公司2020年報和2019年報發現，公司的産能擴張計劃在有序開展，并且投入在持續加大。2020年報披露将重點建設沈陽、浙江、四川、青島、長春、泉州和廣西等多個生産基地，為下一步業績發展奠定基礎。

而上圖另外一個引人注目的就是籌資活動的現金流了，2015年大量流入是因為公司進行IPO（募集資金淨額為5.651億），2017年進行了增發（募集資金淨額為7.19億），2019年發行了可轉債（面值10億，大概99%都轉股了），而過去5年時間（15-19）一共派發股利18.87億元，最近年報披露董事會的分紅預案是10股轉增4股派10元，即每股派1元，按6.8億的股本計算，這個分紅預計要派發6.8億現金。

所以，總體來看，公司上市至今大概6年時間，總共從市場募集了22億，加上20年分紅，一共給股東派發了25億多的紅利，在這個過程中，把公司從市值幾十億做到了3百多億，應該說是可圈可點。

帶着公司持續發展壯大，又持續能賺錢的印象，我們深入研究一下公司淨資産收益率ROE：

我們可以看到，公司的ROE從16年以來有小幅下降，然而20年又有了提升，但幾年以來都在20%附近。

在對ROE進行杜邦三分解時，我們發現公司的總資産周轉率持續下降，而公司的營業收入卻是逐年高速上漲，那麼結論就是公司總資産上漲速度快于營業收入的上漲速度。為了搞清楚這個問題，我們研究一下公司主要資産的各項周轉率：

從上圖，我們可以看出，應收賬款周轉率維持不變，固定資産周轉率穩中有降，但是并沒有總資産周轉率下降得那麼多，而存貨周轉率反而還在穩步提升，所以，結合公司的資産堆積圖，總資産周轉率下降的趨勢隻有一個解釋：那就是公司留存的現金太多了。

額。。。是的，現金資産除了放在理财收點利息以外，是無法産生跟公司主營業務一樣近20%的ROE的。

呵呵，錢太多了好像也不太好。。。這老闆當的。。。辛苦喲。。。

我們再看看權益乘數的變化，我們知道權益乘數等于總資産除以淨資産，權益乘數的上升意味着負債率（杠杆）的上升，為了研究這個問題，我們分析公司的負債情況：

第一個馬上能看到的數據就是2019年非常突兀的8.4億的借款及應付債券，其實就是上面提到的發行的可轉債，在2020年這筆應付債券大部分轉股（剩下由公司贖回了）了，因此2020年的餘額2.08億是有息負債餘額，對比公司50多億的資産，我們很清楚得出結論，公司的财務杠杆非常之低。

那麼，權益乘數的上升隻能是由經營杠杆提供的了。我們看到公司最主要的負債來自應付票據和應付賬款、應付職工薪酬和應交稅費，這些都構成了經營杠杆。

然而我們發現，2020年的應付款有所下降，難道是公司的行業競争力（話語權）出現了拐點嗎？我們把這點記為問題二。

我們再回到ROE分解的最後一項，銷售淨利率，可以看出2020年是有所增長的，為了更直觀地研究這個問題，我們研究了公司的收入成本構成：

單看經營利潤（即營業總收入-營業總成本）一項，确實是越來越多，但是這裡有個很奇怪的地方，我們從數字上可以明顯看到，2020年的營業成本有了大幅上漲，而銷售費用有了大幅下降，第一反應告訴魯老師，如果公司的營業成本沒有巨大變化的話，肯定是有某項銷售費用被挪到營業成本裡面了。

通過查閱年報，确認了這一判斷。

整體梳理下來，對公司的發展脈絡，我們可以清晰地得出結論：

公司聚焦主業，在過去10年快速發展，營收、利潤和現金流走向都非常不錯；公司各項經營資産伴随營收增長逐步擴大，同時公司也在加大投入為下一期的增長做足準備；公司有息負債很低，主要杠杆來自于經營杠杆，資産負債率非常良性和健康；公司賬上趴着大量資金，現金流非常充沛；ROE基本穩定在20%（非常優秀的水平）。

但仍然有2個點需要進一步研究清楚：

1. 2020年公司的淨利潤與營收增長速度不一緻

2. 公司的經營杠杆（應付項目）有所下降

三．異常數據以及财報調整

為了研究清楚第一個問題，我們翻閱2020年報，發現在固定資産的折舊方法變更了會計估計事項：

而這個折舊方法，在2019年，是這樣的：

很明顯，2020年的折舊方法降低了“房屋及建築物”和“機器設備”年折舊率，換句話來說，變向地做高了利潤，我們應該感到警惕。那麼，究竟這個調整對于公司2020年的淨利潤有多大的影響呢？

我們通過一個粗略的簡單調整方法對2020年的淨利潤進行調整：把2019年“房屋及建築物”和“機器設備”的賬面價值乘以新老兩種折舊方法的平均年折舊率差額，計算出利潤調整金額為6467萬。

即是說，如果按照2019年的折舊方法，2020年初已經存在的固定資産應該多折舊6467萬，所以在2020年的淨利潤中，應該減掉這多出來的淨利潤。為了方便計算和讀者理解，這裡沒有考慮2020年新建成投入使用的固定資産（在建工程轉固）以及相應的稅收影響。

還好，調整後的淨利潤并沒有發生本質變化，從8.83億變成了8.18億。

同時，我們也調整了公司的收入成本構成：

通過調整後，我們可以看到，雖然沒有原來的數據那麼好了，但是仍然還是向好的方向發展。

對于第二個問題，我們查閱年報，得到了答案：

實際上，應付賬款的減少主要是設備款和工程款的減少，跟主營業務有關貨款雖然有所減少，但是結合公司存貨周轉率的上升，我們不認為這種變化構成了實質性變化，另外，應付産品配送服務費出現了大幅上漲，因此，我們認為，僅憑借這個數據，不能判斷公司對上遊供應商的話語權出現了拐點。

四．魯老師觀點

相信通過上述針對财務數據的層層剖析，多方面數據論證，以及結合年報披露的公司經營情況來看，讀者朋友們對這個公司的情況有了比較深入的了解。

魯老師的觀點是，即便從行業天花闆的角度，和公司現有規模的角度來看，無法稱為大白馬，但至少小白馬可以算一個。

課代表皮皮很淘氣地追着魯老師問，到底這個股票能不能買？呵呵，魯老師說看下圖自行判斷吧。

我們可以看到，截止2021年4月9日收盤價，桃李面包的PE市盈率在38倍左右，曆史最低估值約為28倍，曆史最高估值約為53倍；PB市淨率在6倍左右，曆史最低估值為5.7倍，最高估值為15倍。

以上估值水平不能說非常便宜，但也不能算貴。

然而，在本篇文章截稿之前，桃李面包發布了一季度業績快報，算是個不小的利空吧。

對于21年一季報經營情況，業績快報裡面沒有更多詳細的叙述和分析，需要等到4月27日公司披露一季報才能有更多的詳細信息。

如果公司在資産不斷擴充的狀态下，21年二三季度的業績能體現出彈性恢複增長的趨勢的話，那麼，就着一季度業績快報利空砸出來的坑（比如上周五的順豐），也許是不錯的投資機會，畢竟公司10年的發展擺在那呢。

我們拭目以待吧，待桃李面包的一季度報表發布以後，魯老師課堂會跟進分析，敬請期待。

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