摘要

7月初開始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額占比（擁擠度）快速提升，對應這些闆塊的龍頭開始下跌，對利好鈍化、對利空敏感。

複盤曆史上的主要高景氣賽道，階段性調整的時間大多是40-60個交易日，幅度在20％左右。

當前大部分賽道消化的空間基本夠了，但是時間不夠。從成交額占比（擁擠度）的角度，目前汽車、光伏、新能源車還在半山腰，但是風電和軍工已經逐步降到安全區域。

1. 在2010年以來，國内經曆了幾輪比較顯著科技産業周期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G産業周期，代表性的闆塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源産業周期，代表性闆塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在上述科技産業周期的支撐下，上述成長闆塊均在區間内獲得顯著的絕對收益和超額收益。

2. 對于處在産業周期景氣向上的行業，對其股價的幹擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。

（1）基本面擾動：疫情沖擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱；21Q1上遊原材料矽料價格上漲引發光伏中下需求走弱擔憂

（2）國内流動性環境變化：2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場；20Q3-Q4市場利率上行半導體承壓；2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整

（3）事件沖擊風險偏好：2014Q1人民币彙率大幅貶值下成長闆塊風險偏好受到壓制；20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒沖擊；21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長闆塊調整時間拉長

3. 歸納來看，在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證僞，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間；相比之下，景氣度有改善的成長闆塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的闆塊。而随着影響因素的增多，可能會延長調整的時間。

4. 短期内來看，成交額占比這個數據可以在一定時期内衡量成長闆塊的交易情緒，成交額占比突破阈值代表性價比大幅下降。在成交額占比突破阈值之後，往往代表着行業擁擠度較高，随後大概率可能會看到超額收益也同步見頂回落。這裡有兩個值得關注的點：（1）這個成交額占比的阈值僅在一定時期内具有參考意義。（2）行業擁擠度高并不是闆塊回調的充分條件，也即擁擠度的高低更多的衡量的是性價比情況，在突破阈值後，闆塊性價比下降，對利空更加敏感，對利多更加鈍化，但決定闆塊超額收益終結或者延續，仍然是取決于上述三個因素——闆塊基本面、流動性情況與事件沖擊。

5. 總結來說，在産業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長闆塊的壓力來自于潛在的外部沖擊以及交易層面過熱放大了調整的壓力。但考慮到高景氣闆塊并沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期沖擊，但不影響中期趨勢，在有科技周期支撐的方向，未來仍将獲得顯著的超額收益。

中期維度，短期傳統經濟闆塊的悲觀預期修複、高景氣賽道消化擁擠度之後，風格趨勢可能仍然是新經濟占優，關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向：比如風電、國内儲能、國産替代（軍工、半導體設備材料、信創）、智能汽車等。

01 2009年以來的主要科技産業周期

在2009年以來，國内經曆了幾輪比較顯著科技産業周期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G産業周期，代表性的闆塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源産業周期，代表性闆塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在上述科技産業周期的支撐下，上述成長闆塊均在區間内獲得顯著的絕對收益和超額收益。

02 引起景氣成長階段性擾動的因素有哪些？

對于處在産業周期景氣向上的行業，對其股價的幹擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。我們選取了半導體、軍工電子、基礎軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車等7個典型的有産業周期支撐的景氣成長行業進行觀察。

2.1.産業周期方向确定中的景氣度波動

盡管産業周期趨勢明确下成長闆塊的景氣度持續性較強，但在其中可能會出現階段性的波動使得市場對行業的基本面存在一定的擔憂，但在産業周期的支撐下，這種波動引發的擔憂很快會被證僞。

（1）智能手機出貨量波動下消費電子基本面支撐走弱

2013年Q2-Q3智能手機出貨量有所回落，智能手機市占率也下滑至66％附近，對應消費電子業績增速從Q1的22％下滑至Q3的3％附近。但随着智能手機出貨量與市占率在Q3重新反彈，消費電子的業績增速在2013Q4重新回歸18％附近，消費電子景氣度的擾動被最終證僞。

（2）疫情沖擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱

在疫情沖擊下，軍工電子、新能源車等景氣闆塊業績增速顯著回落，這也成為了誘發成長闆塊調整的重要原因之一。以新能源車為例，在疫情沖擊下Q1供需雙降，對應業績增速也大幅回落，基本面的波動成為股價波動的因素之一，但随着疫情消退生産恢複，供需兩端重新走強，新能源車業績增速也在Q2重新回歸上升通道，這也驗證了産業方向并未因為短期波動而改變。

（3）21Q1上遊原材料矽料價格上漲引發光伏中下遊需求走弱擔憂

随着光伏上遊原材料矽料價格的快速上漲，對下遊需求反噬的擔憂使得光伏企業在主要景氣成長闆塊中率先跑輸市場。自2020年12月以來，上遊矽料價格進入加速上漲期，多晶矽現貨價格由12月初的10元以下，一路飙升至25元以上，提升至原來的3倍，而同期晶矽光伏組件價格僅上漲17.64％，因此，市場擔憂上遊價格的快速上漲最終會導緻下遊需求被侵蝕。最終，一季報延續的高增速驗證了下遊需求仍然較為旺盛，光伏上遊原材料價格的上漲并未改變新能源産業周期的景氣方向，最終光伏闆塊的超額收益也重新在4月觸底回升。

（4）22Q1疫情與上遊原材料價格高企沖擊産業鍊，引發新能源車銷量與中遊設備業績的大幅走弱

22Q1疫情與原材料價格沖擊，引發了新能源車銷量下滑，中遊锂電設備端業績大幅走弱。一方面，Q1疫情突發，導緻産業鍊運行中斷，部分區域如東北、東南沿海等地新能源車停産，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發産業鍊特别是中遊設備端業績的走弱，甯組合的業績增速在Q1大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價格在Q1繼續上行，碳酸锂價格在4月初突破50萬元/噸，也在成本端加大了中遊設備端的壓力。

2.2.流動性環境收緊引發的擾動

盡管從年度為單位來看，成長風格闆塊基本上跟随着産業周期的情況而變化，但在短期内，流動性環境的變化的确會引發成長闆塊的波動，流動性的收緊往往會對前期漲幅較大的景氣成長闆塊形成壓制。

（1）2012年底市場利率上行引發消費電子跑輸市場

在2012年前三個季度連續的降準降息後，市場利率在8月開始觸底回升，shibor三個月利率從2012年8月的3.6％以下上升至2013年年初的3.9％附近，導緻前期表現較好的消費電子階段性跑輸市場。

（2）2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場

在全年走低後，市場利率水平在2014年年底快速上行并持續到2015Q1，對應基礎軟件漲跌幅為負，并大幅跑輸市場。以shibor三個月利率衡量宏觀流動性，可以看到市場利率從2014年11月的4.18％上升至年底的5.14％，并且在2015Q1穩定在4.9％附近，整體流動性環境顯著從緊。而随着2015Q2流動性環境再度改善，基礎軟件的超額收益重新上行。

（3）2019Q2和2019Q4利率上行引發PCB跑輸市場

随着2019Q1經濟數據好轉，2019Q2貨币政策轉緊；而在Q3流動性環境寬松後，Q4再度從緊。而在對應的流動性收緊區間，PCB都階段性跑輸市場。

（4）2020Q3流動性環境轉緊下前期強勢的半導體跑輸市場

20Q3伴随着經濟複蘇以及貨币政策邊際上的收緊，流動性環境相較于Q2有所收緊，對前期強勢的半導體闆塊形成壓制。自七月中旬開始，市場利率進入到快速上行期，盡管8月以後市場利率上行斜率放緩，但整體的流動性環境較Q2體現為明顯的邊際收緊，這也使得在6月表現較好的半導體，在景氣度繼續改善的情況下（20Q2、Q3業績增速中位數都在30％以上），進入到3個月左右的調整期，區間下跌21％，超額收益為-19％，直到年底永煤事件引發央行大量投放流動性，流動性環境重新改善，半導體的階段性跑輸才結束。

（5）2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整

2021年1-2月，随着央行持續淨回籠資金，市場利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導體等景氣成長闆塊出現回調，大幅跑輸市場。一方面，從景氣度來看，21Q1光伏、新能源車、軍工、半導體景氣度均延續了景氣度改善的趨勢，業績增速都不低（除了光伏因為20年年底上遊原材料的上漲引發了對景氣度不能持續的擔憂）；另一方面，在永煤事件後，央行大量投放的流動性造成了銀行間流動性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過縮減公開市場投放來回收流動性，這也使得shibor3個月利率從1月中旬的2.6％以下上升至2月的2.8％以上，光伏、新能源、軍工電子、半導體也進入到調整區間。

2.3. 事件沖擊引發的風險偏好下行

（1）2014Q1人民币彙率大幅貶值下成長闆塊風險偏好受到壓制

2014年一季度人民币彙率出現了大幅貶值，改變了近九年以來單邊升值的情況，這也對市場情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來，美元兌人民币彙率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動性環境仍然較為寬松，但随着人民币彙率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎軟件和消費電子闆塊在風險偏好下降的情況下分别自高點跌了20％和17％。

（2）20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒沖擊

在20年2月下旬，随着美國疫情的爆發，美國資本市場在重挫中出現流動性危機，引發全球風險偏好的快速下行，進而對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體形成較大沖擊。随着去年2月下旬美國新增确診人數快速上行，在流動性危機的沖擊下，美股恐慌指數大幅攀升，帶動全球風險偏好下行，半導體、光伏、軍工電子和新能源汽車分别自高點下跌17.57％、21.4％、21.1％和25.8％，均跑輸市場10個百分點以上。

從行業基本面來看，在疫情沖擊下，軍工電子、光伏與新能源汽車均出現業績增速的回落，但是疫情并未阻斷産業周期的推進，而在随後的Q2，軍工電子和新能源汽車闆塊業績增速中位數均再度進入回升通道；而半導體業績增速并未受到疫情影響，較19Q4進一步改善。因此，景氣度的波動并不是闆塊波動的主因。

從流動性環境來看，為了對沖疫情的不利沖擊，貨币政策趨于寬松，市場利率持續走低，整體流動性環境相比比較有利。

總結來看，疫情沖擊導緻國際資本市場大幅波動，引發市場風險偏好降低，疊加疫情引起的景氣度層面波動，造成在流動性環境良好的情況下，軍工電子、新能源汽車和半導體大幅跑輸市場。一個比較好的證明是，随着美股在3月末四月初企穩，軍工電子、新能源汽車和半導體也在同一時間點企穩。

（3）21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長闆塊調整時間拉長

盡管在21年3月份開始國内市場利率重新下行，但在10年期美債收益率快速上行的背景下，國内核心資産估值端面臨巨大的壓力，這也使得整個市場風險偏好繼續維持在低位，也延續了上述景氣成長闆塊的調整時間和幅度。21年1-2月随着央行回收流動性，國内流動性環境的收緊造成景氣成長闆塊出現波動，盡管3月銀行間流動性重新下行，但美債10年期收益率的快速上行，從2月中旬的1.2％以下一路上升至4月初的1.7％以上，對國内核心資産估值端形成較大的壓力，而在市場風險偏好的共振下，景氣成長闆塊的調整幅度和調整時間被進一步拉長。

（4）22年年初疫情爆發、俄烏沖突、美債利率超預期上行大幅壓制了風險偏好，加劇了成長闆塊調整幅度，也拉長了調整時間

年初以來，在多重事件沖擊下，整個成長闆塊随着風險偏好的壓制而出現調整，且調整時間與幅度均處于曆史上較高的位置。在國内疫情、國外戰争沖突、聯儲超預期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中遊锂電設備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現較大幅度的下跌和較長時間的調整，且調整時間和幅度在曆史上來看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉、美債利率快速上行結束後，壓制因素逐步減輕，主要成長闆塊的調整才結束。

2.4.總結

1.在擾動因素中，基本面擾動最終會被證僞，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。對具有産業周期支撐、在1-2年區間内獲得顯著超額收益的景氣成長闆塊而言，短期内可能會因為基本面擾動、流動性變化、事件風險偏好沖擊等三個方面因素影響而出現調整，但基本面擾動最終會被證僞，主要來源于較強的産業周期支撐，這也是景氣成長後續可以繼續獲得超額收益的來源。

2. 階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月（50-60個交易日）左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間。相比之下，景氣度有改善的成長闆塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的闆塊。

而随着影響因素的增多，可能會延長調整的時間，比如2021Q1的光伏，在上遊大幅漲價、國内流動性環境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調整的時間遠遠長于新能源車和軍工電子。

03

交易維度，短期交易情緒過熱後闆塊對利空會更加敏感，對利多鈍化

短期内來看，成交額占比這個數據可以在一定時期内衡量成長闆塊的交易情緒，成交額占比突破阈值代表性價比大幅下降。在成交額占比突破阈值之後，往往代表着行業擁擠度較高，随後大概率可能會看到超額收益也同步見頂回落。

這裡有3個值得關注的點：

（1）這個成交額占比的阈值僅在一定時期内具有參考意義，比如當前光伏、新能源車等賽道的阈值，對于當下指引意義較強，而對于19年之前成為主流賽道之前的指引意義較弱。

（2）行業擁擠度高并不是闆塊回調的充分條件，也即擁擠度的高低更多的衡量的是性價比情況，在突破阈值後，闆塊性價比下降，對利空更加敏感，對利多更加鈍化，但決定闆塊超額收益終結或者延續，仍然是取決于上述三個因素——闆塊基本面、流動性情況與事件沖擊。

（3）這裡的成交額占比我們用MA5及5日平均來衡量，避免單日極值對趨勢的影響。

從曆史來看，這個指标對于光伏、新能源車、風電、軍工、半導體、汽車、醫藥等主要成長賽道的短期指向意義均較高，在成交額占比突破阈值後，超額收益随後都會階段性見頂，但從成交額占比突破阈值到超額收益的時間間隔，主要還是取決于上文提到的三個因素是否出現。

以光伏為例，20年12月21日成交額占比突破阈值，随後同期上遊矽料價格開始猛烈上漲，随後光伏闆塊超額收益在當月28日就見頂回落，從突破阈值到随後見頂僅僅不到一周；而22年5月光伏成交額占比快速上升突破阈值後，直到8月中旬超額收益才見頂，持續了近三個月，主要源于此前主要的壓制因素比如疫情、快速上行的美債利率都出現明顯了好轉，與此同時，海外儲能需求的擴張、新技術的提振，都支撐了資金不斷推升闆塊的擁擠度，直到美聯儲加息升溫等事件利空因素再度出現，才引發了超額收益的見頂。

因此，成交額占比等擁擠度指标，更多的是衡量情緒與性價比的輔助指标，對于成長闆塊中期的調整因素，仍需要緊跟行業基本面、流動性環境與事件沖擊。

04

當前成長闆塊階段性調整風險來自于潛在外部沖擊和交易過熱，待擁擠度回落後可以再度布局

對于當前的成長闆塊而言，調整需求主要來潛在外部沖擊和交易過熱，當前産業趨勢下的行業基本面與流動性環境并沒有太多的問題。

一方面，從行業基本面來看，在新能源産業周期延續、軍工換裝周期、國産替代趨勢強化的背景下，主流賽道如光伏、新能源車、軍工、半導體設備與材料等闆塊22年預期增速仍然維持在相對高位，風電、物聯網、工業軟件等闆塊景氣度也在年内有望大幅提升，整體産業趨勢并沒有完結，基本面并沒有出現太大的波動。另一方面，從流動性環境來看，在地産風險尚未完全緩釋，經濟下行壓力仍然巨大的情況下，央行主動顯著收緊流動性的可能性也不大，預計流動性環境可能繼續維持在一個相對較為寬松的狀态。

因此，美聯儲加息預期與當前擁擠度較高可能是需要重點關注與跟蹤的方向。

一方面，近期美聯儲加息預期再度升溫，美債利率再度快速上行，對國内市場的風險偏好造成沖擊。在近期物價數據上行放緩後，市場對美聯儲的加息節奏一度出現可能緩和的預期，但在2022年8月的傑克遜霍爾會議上，鮑威爾釋放了非常明确的“鷹派”信号，市場加速修正6月中旬以來加息放緩的預期，從CME隐含加息水平來看，9月加息75BP的概率從8月的40％左右已經上升至近期的接近80％，十年期美債利率也大幅上行再度突破3％，這也對市場的風險偏好形成較大的壓制。

另一方面，從交易的角度，以成交額占比來衡量，大部分景氣成長闆塊存在交易過熱的情況，這在一定程度上也加劇了成長闆塊對于外部事件沖擊的敏感程度。從截至周四的成交額占比情況來看，目前雖然整體成長闆塊擁擠度都有一定的回落，但光伏、新能源車、汽車仍然在阈值之上，擁擠度仍然不低，可能還需要進一步消化。

而從調整的時間和空間來看，調整的空間基本接近曆史均值，但時間仍有一定距離。半導體、光伏、儲能、軍工、新能源車等闆塊距離近兩個月月高點調整的幅度來看，主要成長賽道調整的空間已經較為接近曆史均值（半導體-18.7％、儲能-25.6％、光伏-21.4％、軍工-16.1％、新能源車-24.8％），但時間上基本都在20-25個交易日，距離曆史均值50-60個交易日的調整時間還有一定距離，仍需要消化。

因此，總結來說，在産業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長闆塊的壓力來自于潛在的外部沖擊以及交易層面。但考慮到高景氣闆塊并沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期沖擊，但不影響中期趨勢，在有科技周期支撐的方向，未來仍将獲得顯著的超額收益。

05 核心結論

1. 在2009年以來，國内經曆了幾輪比較顯著科技産業周期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G産業周期，代表性的闆塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源産業周期，代表性闆塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在上述科技産業周期的支撐下，上述成長闆塊均在區間内獲得顯著的絕對收益和超額收益。

（1）基本面擾動：2013Q2-Q3智能手機市占率階段性下滑導緻消費電子業績增速回落；疫情沖擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱；21Q1上遊原材料矽料價格上漲引發光伏中下需求走弱擔憂。22Q1上遊原材料價格上漲疊加疫情爆發影響産業鍊，新能源車中遊設備端業績走弱。

（2）國内流動性環境變化：2012年年底利率上行導緻消費電子跑輸市場；2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場；20Q3-Q4市場利率上行半導體承壓；2019Q2和Q4市場利率上行導緻PCB調整；2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整

（3）事件沖擊風險偏好：2014Q1人民币彙率大幅貶值下成長闆塊風險偏好受到壓制；20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒沖擊；21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長闆塊調整時間拉長；22年Q1疫情沖擊、俄烏沖突以及美聯儲超預期加息，使得整體成長闆塊調整的幅度與時間均拉大。

3. 歸納來看，在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證僞，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間；相比之下，景氣度有改善的成長闆塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的闆塊。而随着影響因素的增多，可能會延長調整的時間。

5. 總結來說，在産業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長闆塊的壓力來自于潛在的外部沖擊以及交易層面過熱放大了調整的壓力。但考慮到高景氣闆塊并沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期沖擊，但不影響中期趨勢，在有科技周期支撐的方向，未來仍将獲得顯著的超額收益。

風險提示：

本文源自金融界

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