作者：沈晖

編輯：儲松竹

支持：遠川研究所投資組

注冊制以前，新股首發市盈率高于23倍，是投行圈心照不宣的天花闆。在新的詢價制度之後，科創闆出現了120倍發行的凱賽生物，56倍發行的瑞聯新材，現已雙雙破發。如今高價發行這一慣例似乎要被徹底改寫，這回科創闆出現了11倍發行的新股。

2020年9月15日，科創闆新股上緯新材發布上市公告，宣布IPO發行價為2.49元/股，實際募資金額1.08億元，扣除發行費用後，預計募集資金淨額7004.27萬元，募資淨額不足該公司去年全年的淨利潤，首發市盈率僅僅隻有11.51倍。

上緯新材創下了科創闆發行市盈率最低、實際募資金額最低、募資淨額最低三項紀錄。更有趣的是，科創闆的上市标準最低是10億元，以發行價格計算，對應公司上市時的市值為10.04億元。就是那麼巧，再低一分錢就夠不着上市的标準。

一家平凡的公司，一次平凡的IPO，卻讓整個金融圈大跌了眼睛。讓人不禁唏噓，當下A股真是日異月殊，當我們還在感歎打新穩賺不賠已成往事，如今就連新股順利發行可能也要變成回憶。

是什麼讓這隻平凡的新股含淚割肉，泣血上市？是什麼造就了A股發行史上的“奇迹”？

日前，A股價投風凸顯，大家習以為常機構抱團引來的“吃酒喝藥”行情，殊不知在打新詢價階段，機構也開始擰成一股繩，通力合作。

據上緯新材的上市發行公告顯示，剔除無效報價後，415家網下投資者管理的6954個配售對象符合網下投資者的條件，報價區間為2.49元/股-118.56元/股。最終，399家網下投資者管理的6903個配售對象入圍率高達99.27%，令人詫異的是，這6903個配售對象的報價為清一色的2.49元/股。

為何是2.49元，而不是2.50元湊個整，那麼多機構統一口徑，難道真的是巧合？

衆所周知，遠到48元中石油天價發行的慘案，近到中芯國際科創闆上市一個月蒸發1500億腰斬，在我國曆史上新股發行定價過高并不是一個新鮮事。A股推出科創闆的本意并不是為了炒高股價來割韭菜的，而是為了我國科技産業的蓬勃發展提供輸血支持。因此，遏制新股發行價格高、募資金額高、發行市盈率高的三高現象就顯得尤為必要。

在制度層面，我國管理層有意引入市場化機制，撕開市場上發行人與投資機構的暧昧同盟，為的是真正的更好的保護投資者。例如，在《上海證券交易所科創闆股票發行與承銷業務指引》中規定，初步詢價結束後，發行人和主承銷商應當剔除拟申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者拟申購總量的10%。

這就導緻了，很多機構不敢把價格報的太高。目前來看，為了避免出局，機構所報的價差逐漸縮小，甚至出現了配售價格一緻現象。另一方面，大型機構在配售新股時，由于擁有更多的配售賬戶，占據了規模化的優勢，這也使得大機構有着更好的中簽率。小型機構，為了提高中簽率，沒必要那麼出挑，隻需佛系發揮羊群效應跟随大機構報相同的價格方能中簽。

而上緯新材不是報價低的問題了，已經是貼地發行了。造成這種現象，可能存在機構抱團故意壓價的情況，畢竟有着科創闆新股龍騰光電發行價1.22元/股，上市後爆炒707.38%的前車之鑒。這裡不難揣測，價格正好卡死上緯新材中止上市的邊緣，機構在刀尖上行走，完全有幾率想抱團賺取更多的超額收益。機構在上市首日提桶跑路，而上市公司大股東卻不行，上緯新材莫名有一種憋屈的意味。

在注冊制背景下，新股發行節奏越來越快。

9月17日，一天之内愛美客、麗人麗妝、全面時代三家明星公司撞車上市，這在之前的A股是不敢想象的。宏觀經濟學常說供給和需求決定價格，這在發行新股上也是說得通。之前發行新股基本是一周幾家，而現在一周發行幾十家，在供過于求的買方市場下，買方機構詢價确定的新股價格有可能會偏離股票的内在價值。

同時，從投資者角度來看，随着發行的新股越來越多，新股并不是一個稀缺的東西，很多質地一般的新股上市後由于不合理的定價破發、腰斬日後會逐漸成為一個普遍的現象。打新對于投資者的吸引力會越來越弱，投資者會更偏好明星股。而類似上緯新材這樣基本面不是特别出衆的材料股，投資者的打新積極性并不高，股票發不出去，報價也會趨向低價。

結合時下的行情來看，受到美股調整以及機構抱團白馬股殺跌的影響，科創闆和創業闆陷入了震蕩調整的狀态，在該階段按照近期節奏海量發行新股，無疑更加劇了市場行情的低迷。在該行情下，詢價自然就不會太高。

參考美國成熟的市場，美國實施的也是注冊制，公司也是非常容易上市的。依據數據統計，目前美國上市公司三千多家，但是退市公司高達三萬多家。上市能夠給予自家公司源源不斷的資金支持，按理說應該是好事，為何會有那麼多企業退市？

回顧曆史，上個世紀美國資本市場的上市公司數量是源源不斷增加的，直達1997年達到8884家的巅峰。自此之後，美股開始退市潮，自1995-2005的十年間，美國退市了9273家。相信我國投資者還是印象流，美國那麼多公司退市是因為美國有個股期權等衍生品，融資融券方便，做空機制等，這些确實是美國退市多的原因。但是投資者忽視了，美國退市最多的是自願退市。美國創業闆納斯達克，在1998年-2004年之間，規則退市了349家，自願退市高達1032家。

轉回我們的上緯新材，原計劃募資2.16億元，詢價結束後僅僅募到了1.08億元，募資完成率僅僅為50%，加上支付給保薦機構、律師事務所和審計機構發行費用，發行費率高達34.89%。上緯新材辛辛苦苦募資，三成給了中介機構，成為科創闆公司發行費率最高的那一位。這也不免令人深思，上緯新材上市意義的是什麼，難不成指望日後哪天被爆炒開啟收割？

當然還是得依據常規思路，上緯新材此次上市相比其他公司，對于大股東來說是不劃算的。日後，随着發行制度的不斷完善，發行價格一定是會随着市場走，價格中樞一定是不斷往下走的。很多公司上市後，發現上市既不賺錢也不賺臉，不妨中止上市，悶聲發财。

在本次上緯新材上市過程中，保薦機構申萬宏源可謂是捏了一把汗。前文提到的三成“天價”發行費用中，作為保薦機構和承銷商，申萬宏源無疑可以拿到大頭。其中保薦費283.02萬元（不含增值稅），承銷費為募集資金總額的7.18%不低于2100萬元。

上緯新材此番貼底發行險些讓申萬宏源失掉到口中的“肥肉”。回顧申萬宏源今年IPO的表現，不包括上緯新材，僅僅完成了三個IPO項目，與頭部中信、中金、中信建投動辄20多家項目有着較大差距。

華東某大型券商投行人士表示，上緯新材這個表現算是一個開始，日後市場上會經常出現這樣的情況，如果總是出現這樣的情況，以後這家券商就比較難拿到單子了。

在注冊制背景下，新股市場化發行改變了傳統通道型的業态，此時更考驗投行的資本實力、保薦專業度、研究定價能力和業務聯動能力。此時迷茫打新的投資者可以參考券商的投行水準，頭部券商保薦的保薦及承銷的項目優質的概率更大。例如，同在行情低迷期上市的醫美明星股愛美客，發行的估值高達45倍，遠高于平均水準。這不僅僅是醫美行業有着更好的前景和公司本身的質地優秀，保薦機構為中信證券也是一個加分項。

總的來說，此次上緯新材貼地發行主要是由于四個原因決定的：

（1）本身質地不出衆。

（2）海量新股發行。

（3）機構抱團詢價。

（4）承銷商與頭部有差距。

像上緯新材這樣的小公司，往往會被機構壓價，股東隻能睜眼看着機構賺錢。而日前業界盛傳，科創闆某龍頭上市與投資機構在發行詢價階段龃龉，後來連帶投行機構都弄得很不愉快。大公司往往在發行階段能夠指定估值和價格，與其形成鮮明對比，小公司隻能“淪為”給機構打工。

目前市面上很多觀點對機構抱團壓價嗤之以鼻，覺得打新絕對收益減少，認為應該修改原來“剔除10%”的制度，改為去掉極端報價，這樣可以防止大家報同樣的價格。其實這樣改變并沒有任何意義，這樣報價還是能夠往價格中樞值以上報，日後過高的價格上市，投資者依然難免被割韭菜的命運，這并沒有發揮注冊制的優勢。

我國實行注冊制，就是要讓更多的企業參與到市場化之中，提高直接融資比重的訴求。一家企業如果達不到上市的要求，中止上市就是注冊制成功的表現。本輪上緯新材發出低價，到底低不低，上市之前大家并不能對其品頭論足，一切等待上市後，讓市場來告訴你答案。就譬如，之前某慧，批評“炒小炒差”的股民，第二天股市大跌。無論股民炒的是不是“差”，隻要沒有違規，資金的行為就不應該被幹預，這就是股市市場化改革的内涵。

低價發售相比溢價發售，至少讓更多的二級市場普通投資者，有了低價買入優秀公司的機會。

參考資料:

[1]. 金融供給側慢牛系列報告（十六）：迎接注冊制的“分層精選時代”。——廣發證券

[2]. 揭秘美股十年退市9000家，百年退市3萬家的真相。

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