（報告出品方/分析師：東興證券 劉田田 常子傑 沈逸倫）

導語：金牌廚櫃作為成立較早的定制家具公司，在櫥櫃品類上已積累了較強的産品力和品牌力，未來品類和渠道的拓展打開增長空間。公司在渠道布局方面仍有許多空白，開店空間較大，新品類衣櫃、木門基數較低勢頭好，能保持較高的開店速度。在零售經銷商管理上，公司逐漸精細化，配合空白市場的布局。工程渠道方面，公司已積累充足的代理商資源并形成較強競争力，衣櫃、木門加速導入。我們認為公司成長路徑清晰，品類拓展能為公司持續帶來高于行業的增長速度。

深耕廚櫃二十餘年，向多品類多渠道發展模式進發。

金牌廚櫃創立于1999年，總部位于廈門。公司以廚櫃起家，于2016年推出衣櫃産品，2017年登陸上交所上市，2018年推出木門産品以及智能家居品牌智小金。

公司深耕廚櫃品類，并依托廚櫃帶動多品類發展，同時由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推動收入利潤持續增長。2016-2021年，公司營業收入CAGR為28.03%，歸母淨利潤為38.96%。

衣櫃木門高速增長，多渠道共同發展。公司衣櫃業務在推出後持續保持高速增長，2021年衣櫃同比增速仍達60%，收入占比達23%，已初具規模；木門由于推出較晚，收入占比為2%，同比增速達236%，仍為初期發展階段，未來空間廣闊。

渠道方面，公司大宗業務近年來持續高速增長，即使在2021年行業大宗業務整體放緩的情況下，全年大宗業務仍同比增長28%，當前占比已達33%；同時零售業務也保持着持續增長，直營渠道收入下降主要由于直營向經銷的轉換。此外，公司還積極在境外進行布局，目前收入占比在4%左右。

股權結構穩固，團隊激勵充分。董事長溫建懷先生與總經理潘孝貞先生為高中校友，共同創立金牌廚櫃，合作多年感情深厚。兩人分别持有公司股權36%、23%，與各自親屬合計持有公司股權68%，股權結構穩固。公司在2020年、2021年均推出股權激勵計劃，計劃分别為向281人授予總股本的1.92%、向124人授予總股本的1.94%。我們認為公司對員工激勵充分，有利于核心員工的留存，并能充分調動員工工作積極性。公司在2021年推出的激勵計劃，解鎖條件為2022-2023年淨利潤相比于2021年增長20%、44%，體現出公司對自身發展的信心。

2.1 定制家具行業廣闊，目前行業集中度較低

家具行業增長速度有所放緩，但是整體規模巨大。根據國家統計局數據，2021年規模以上家具企業的收入規模為8005億元，同比增長13.5%，較疫情前已有較好增長。

從行業發展階段看，家居行業在2010-2017年經曆了較快的發展，複合增速超過了12%，自2017年起行業增速有所放緩，近幾年的複合增速降至個位數，主要系随着城市化進程放緩、人口增長紅利消退有關。

未來，家具行業總量增速将維持低位，但是在家具用品朝着智能化、綠色環保化方向升級，會給整個市場帶來巨大的空間，行業規模将在未來幾年超過萬億級别。

定制家具行業廣闊，可容納多巨頭，集中度有所提升，整體仍然較低。

家具市場規模近萬億，我們認為能夠孕育出多個巨頭。定制家具行業主要的9家上市公司看，2013年市占率僅為1.71%，行業極其分散；至2021年9家公司的市占率已經提升至7.68%，提升幅度明顯。定制家具行業集中度在2017-2018年有明顯提升，主要系主要公司集中在2017年上市，上市後的公司加速産能及渠道的拓展步伐，使得整體市占率有所提升。

但是目前頭部公司的市占率仍然處在較低位置，頭部公司依托渠道布局和品牌優勢逐步進行品類拓展，将驅動市占率持續提升，行業的集中度有望進一步提升。

品類拓展助力集中度提升。

定制家具公司的多品類運營符合公司的利益：從銷售端看，家具各品類渠道重合度高，拓門店相對容易；家具種類繁雜多樣，多品類甚至套系化的銷售契合消費者便捷、美觀（一體化設計）、優惠的需求。

從生産端看，櫥櫃、衣櫃、木門在生産工藝和材料方面重合度高，多品類經營能助力定制家具公司降低邊際成本，形成規模優勢。

但同時，多品類銷售也對定制家具公司的供應鍊能力和品牌力提出了更高的要求，因此頭部公司在品類拓展上更加順利，行業集中度持續提升。一線頭部公司如歐派、索菲亞已進入整家定制，品類邊界拓展至軟體家具、家電，為金牌等二線頭部公司提供品類拓展範例。

2.2 下沉市場有空間，渠道變革有機會

渠道下沉拓展渠道空間，頭部公司市場覆蓋度高，二線公司仍有空間。在低集中度且規模龐大的家居市場中，各家頭部公司仍有足夠空間拓展業務，一線頭部公司的發展路徑可作為金牌等二線公司的參照。

從網點數量看，頭部的公司歐派、索菲亞其網點數經過多年的發展，網點布局已相對成熟，未來更多的靠多品類的發展提升網點的品類配套，進而提升客單價，來繼續搶占市場。以金牌為代表的第二梯隊企業，網點下沉和加密仍有較大空間，近幾年門店數保持着較好的增長勢頭。

從經銷模式來看，歐派等企業已打破一城一商的原則，對于大城市按照商圈來規劃門店，網點布局更加貼合終端需求。金牌等企業目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多經銷商，未來通過模式的轉變對單一地區進行深度挖掘仍有空間。

大宗業務和家裝業務，帶來行業新的渠道變革。除了傳統零售渠道的建設，新的渠道模式在家居企業渠道結構的占比在提升。随着消費習慣的改變，精裝房帶來的大宗業務在過去近年發展迅速，未來家裝一體化使得家裝渠道成為家具企業争奪的重點。

過去幾年主要家具企業大宗業務占比在提升，整裝業務在2021年增速也在加快。我們認為，新渠道模式能滿足消費者整家設計、便捷的需求，重要性将繼續提升，為各頭部公司帶來超越競争對手的機遇。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1 櫥櫃業務是公司基本盤，仍有較大增長空間

櫥櫃業務規模居于行業前列，是公司基本盤。

2021年公司櫥櫃業務的規模為24.80億元，2016-2021年公司櫥櫃業務複合增長率為21.81%，規模與增長速度均領先于行業。公司櫥櫃業務在行業内已建立優勢：渠道方面，公司2021年有櫥櫃門店1720家，處于行業前列，公司繼續通過分商圈招商加密門店布局鞏固優勢。

工程渠道已建立業内良好口碑，2021年與45家百強房企簽訂戰略集采協議。大宗業務高速發展，但與同業相比規模仍有提升空間。

産品方面，公司擁有國家級廚房工業設計中心，曾主導并完成國家863課題“木竹制品模數化定制敏捷制造技術”的開發，具備較強的設計和制造能力。

可設計制造的品類齊全，包括烤漆、實木、吸塑、整體闆、水晶等等系列。品牌方面，行業領先的規模與渠道布局為公司帶來了一定的品牌知名度，産品力保證了品牌的高認可度。

空白市場待拓展，成熟市場推進下沉，櫥櫃增長空間充足。

與歐派相比，公司櫥櫃門店還有近50%的增長空間。

公司在華東地區布局完善，其他區域仍存在大量空白市場未覆蓋；在成熟市場，公司開始采用“1 N”模式，推進商圈和社區的單獨招商，增加終端密度并進一步下沉。2021年公司櫥櫃開店節奏恢複，櫥櫃零售渠道收入重拾增長。

在大宗渠道方面，公司客戶認可度高且客戶資源豐富，櫥櫃作為精裝修必需品類将顯著受益于大宗業務的發展，櫥櫃大宗收入持續較快增長。經銷商/代理商是業務拓展重要資源，公司持續全力推進招商，保持較高的招商會頻次，如下沉大區、閩商專場等形式。

公司積極擴建産能配合渠道拓展。公司主要産能基地位于江蘇泗陽與福建同安。公司近年來積極擴建産能以配合零售與工程渠道的快速拓展，公司于2019 年發行可轉債募投擴建兩地産能；于2020 年完成定增助力繼續擴建；于2020年在成都購買土地用于新建産能，助力公司在西南地區的渠道開拓。此外，公司在國外泰國、越南兩大基地的産能交付穩步提升，逐步實現海外業務的供産銷一體化。

在持續的擴建下，公司各品類産量快速提升。考慮到泗陽與同安項目産能尚未完成釋放，成都産能建設推進中，預計公司在産能上能配合銷售端的持續擴張。

3.2 依托櫥櫃資源優勢，積極推進品類拓展

依托櫥櫃生産技術、渠道布局和品牌優勢，帶動衣櫃等新品類成長。随着櫥櫃業務的成熟，公司逐步拓寬品類邊界，在2017年、2019年分别開拓衣櫃、木門業務。

衣櫃相比櫥櫃組件較少，不需配套水槽、廚電等配件，因此生産設計難度低于櫥櫃，公司制造衣櫃在技術上具備優勢。公司在衣櫃品類上采取與櫥櫃同款、同質、同價和同服務的策略，對标金牌在櫥櫃業務上的标準。公司依托櫥櫃的品牌、客戶資源拉動衣櫃品類快速發展。

2021年公司将衣櫃和木門的品牌由桔家改為金牌，能更充分利用金牌主品牌的優勢。公司在衣櫃品類上保持年均200家左右的高開店速度，2021年公司衣櫃門店達到919家，但對比同業門店數量仍有較大開店空間。目前衣櫃門店以原櫥櫃的經銷商為主，公司重點推動體系外的招商，加大招商力度，預計衣櫃仍将保持較快的開店速度。

對照同業的發展路徑，公司新品類有望持續高速增長。

2021年公司衣櫃、木門業務分别實現收入8億元、0.84億元，收入占比分别為23%、2%。與産品定位相近、櫥櫃業務起家的同業相比，公司新品類收入占比暫低。目前公司衣櫃業務在高速成長，增速行業領先；木門業務處于發展初期，規模持續提升。衣櫃業務與櫥櫃生産、渠道協同性強，空間大，有望持續為公司帶來收入增量。

公司品類拓展路徑與志邦家居相似，志邦2015年推出衣櫃，2019年收入達7.34億元；公司2017年推出衣櫃，2021年收入達8.00億元，在衣櫃業務推出的前五年，公司保持了不輸于同業的增長速度。對照同業的發展路徑，公司有望能在衣櫃業務上延續高速增長态勢。

以衣櫃為核心拓展品類，配套品收入将高速增長。公司持續推進以衣櫃為核心的品類拓展，以衣櫃連帶銷售其他櫃類、木門、以及家品，未來品類邊界還将拓展到家具家電。

公司目前配套品收入主要來自于其他櫃類，公司将持續加大窗簾、嵌入品等品類銷售力度。同時，公司在2022年與夢百合建立合作，将銷售軟體産品，未來有望逐步形成整家産品，持續提高客單價，同時也提高産品端整體競争力。

定制家具公司披露的衣櫃品類收入包含配套品，公司對标價格定位相近的同業，衣櫃單價（客單價）預計有20%以上的提升空間。我們預計公司品類拓展将高速進行，配套品收入有望成為公司重要增長點。

4.1 零售渠道：門店增長空間充足，管理精細化提高效率

門店快速拓展，下沉和加密仍具空間。2021年公司總門店數量3062家，近年來保持較快的增長速度，其中新品類衣櫃、木門門店增速較高，整裝門店開始加速布局。對比頭部公司，各品類均有較大的網點下沉和加密空間。

公司在華東地區布局完善，其他區域仍存在大量空白市場未覆蓋，公司積極招商拓展。在華東等成熟市場，公司采用“1 N”模式，分商圈單獨招商增加網點密度，同時推進鄉鎮市場的布局。組織架構方面配合門店的拓展，公司逐步建立區域分公司或辦事處等銷售管理組織，對門店統籌管理，一方面加快推進門店的加密和下沉，另一方面強化區域内的品類協同。

管理逐漸精細化，提升門店經營效率。自2017年以來，公司開始打造内部“奮鬥者精神”，逐步建立更積極的公司文化氛圍。近年來，公司加強對經銷商的考核，提高淘汰率，提升門店關店率；公司細化對經銷商的管理顆粒度，如提高經銷商營銷活動的參與率等。區域銷售管理組織的建立，助力公司在門店高速增長的同時，保證管理措施的落地。在公司逐漸精細的管理下，單店提貨額在2021年有所提高，精細管理初見成效。

家裝渠道亟待發力。對于家裝渠道，公司2021年開始加大拓展力度，積極與頭部裝企建立合作。公司推動零售經銷商與當地的裝企業開展全包/半包業務合作，進一步強化零售渠道覆蓋，增強市場競争力。整裝方面，公司與裝修公司開立雲整裝門店，門店數量在2021年顯著增加至35家，整裝收入有望開始放量。

4.2 大宗渠道：競争力突出，風險管理能力強

大宗業務競争力強，導入衣櫃木門有望推動收入繼續較快增長。近年來精裝房市場快速發展，公司憑借較強的競争力，大宗業務實現快速發展，CAGR5達到73%。2021年地産政策收緊，房企信用風險開始暴露，對精裝修市場造成影響。

公司2021年實現大宗收入11.45億元，同比 28.22%，增速受行業影響有所放緩。公司在大宗業務上已有高客戶認可度和豐富客戶資源：根據中國房地産協會統計，公司已連續十年蟬聯中國房地産 500 強首選廚櫃品牌；2021年公司與45家百強房企簽訂戰略集采協議。

公司憑借自身的品牌和交付優勢，持續在大宗業務中導入衣櫃和木門品類。新品類的導入使得櫥櫃占大宗收入比例逐步下降至85.6%，對比同業後續衣櫃木門占比仍有較大提升空間，推動大宗收入高增。

以代理商模式拓展大宗渠道，回款迅速信用風險低。公司自2013年就全面開展工程代理商模式，已擁有一大批優秀代理商。優秀代理商公司在快速拓展大宗業務，同時還能保證穩定且快速地彙款。因此在2021年房企信用風險暴露的情況下，公司幾乎未出現應收賬款無法回收的情況。與同業相比，公司大宗收入占比高，應收賬款周轉天數仍持續保持最優的水平。

4.3 海外渠道：積極布局，持續探索發展模式

積極拓展海外市場。2021年公司在海外市場實現收入1.64億元，增長速度較快，處于前期拓展階段。公司針對不同地域采取差異化策略，在北美市場通過海外RTA、工程渠道拓展；在澳洲市場以工程分包模式實現了市場突破；在東南亞市場強化零售門店渠道布局。

公司于2020年入股馬來西亞廚櫃龍頭公司SGNA，并于在泰國和越南設立制造基地，推進運營和供應鍊的本土化，逐步構建海外市場供産銷一體化循環。随着運營模式的逐步成熟，海外市場有望成為公司重要增長點。

5.1 盈利預測

收入假設：

零售業務：2022-2024年間，櫥櫃門店年均開店100家，衣櫃、木門年均開店200家左右，整體店提貨額年均增5%左右。

大宗業務：2022-2024年整體保持較快的增長态勢，其中櫥櫃穩中有增，衣櫃、木門加速導入，大宗收入快速提升。

毛利率：2021年，因原材料價格上升對公司毛利率造成壓力，今年以來闆材等價格有所回落，原材料壓力或能逐漸緩解。考慮到公司大宗業務增速高于零售，我們預計2022年後毛利率将保持穩健上行的态勢。

費用率：預計各業務費用比例保持穩定，但考慮到大宗占比仍将提升，預計銷售費用率整體将有所下降，其他費用率整體保持穩健。

收入&淨利潤：綜合上述因素，預計公司2021-2023年實現營收42.65、52.05、63.01億元，歸母淨利潤為4.13、5.12、6.36億元。

5.2 估值

金牌廚櫃在全國渠道布局方面仍有許多空白，開店空間較大。品類拓展尚處初期階段，衣櫃、木門能保持較高的開店速度。工程渠道方面，公司已積累充足的代理商資源并形成較強競争力，預計後續仍能保持較高增長速度，衣櫃、木門加速導入。

公司成長路徑清晰，品類拓展能帶來較高的增長速度，淨利潤年均20%的股權激勵目标也展示出公司的信心。目前公司市值對應2022年業績不足10倍市盈率，PEG遠小于1。

地産銷售回暖不及預期，原材料價格大幅波動，疫情影響終端需求。

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