（報告出品方/作者：東方證券，施紅梅、劉恩陽、趙越峰）

透明質酸（Hyaluronic Acid，HA），又稱玻尿酸，是存在于人體和動物組 織中的一種天然直鍊多糖。玻尿酸廣泛分布于人體的結締組織、上皮組織和 神經組織内，具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容 性等特征，在醫療、化妝品及功能性食品等領域中應用十分廣泛。

玻尿酸原料市場概況：1）全球市場：景氣度高，化妝品級和食品級未來增 速較快。根據 Frost&Sullivan 數據，全球玻尿酸市場預計 2019-2024E 複合 增速為 14.7%，2024 年将達到 1,150 噸的市場銷量，主要受益于下遊應用 行業的需求大幅增長、以及透明質酸制造工藝的不斷突破。分品類來看，食 品級和化妝品級未來增速較快，銷售占比也較高，醫藥級産品生産要求嚴 格，但是售價和盈利能力更好。2）國内市場：全球最大的透明質酸原料生 産銷售國。2019 年中國在全球的銷量占比高達 81%，華熙生物為玻尿酸原 料行業最大龍頭（2020 年收購東辰生物），集團市占率接近 50%。國内企 業成本優勢巨大，産業鍊成熟，是占領全球市場的最重要原因。

中國玻尿酸産品市場概況： 1）醫藥領域：進入壁壘相對較高，規模上醫美領域占比最高，增速最快， 國内品牌占比在不斷提升。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年國内醫藥級 玻尿酸産品市場規模為 78.3 億元，主要用于醫療美容、骨科治療和眼科治 療三大領域，占比分别為 55%、22%和 23%，其中醫療美容在 15-19 年 CAGR 為 22.8%，增速最快，主要受益于國内醫美市場的高速成長，以及 非手術類醫美項目的占比提升。競争格局方面，進口玻尿酸品牌目前占主導 地位，但國内品牌占比在不斷提升。骨科醫療和眼科醫療方面，國内品牌市 占率較高，昊海生物在眼科領域市占率接近 50%。 2）化妝品領域：玻尿酸成分迎合了化妝品行業高端化、功能化的升級趨勢， 市場空間廣闊。根據智研咨詢數據，高端和奢侈品化妝品消費占比不斷提 升，疊加近年來功能性護膚賽道的高景氣，預計市場未來發展潛力大。競争 格局方面，目前國際品牌市占率大幅領先，但随着國潮的深化及本土品牌在 産品/渠道/營銷端的發力，預計消費者對國内品牌的認可程度将不斷提升。 3）食品級：今年起國内放開監管限制，未來想象空間巨大。國際市場上， 玻尿酸食品普及程度高，品類豐富。國内市場上，玻尿酸長期以來僅能應用 于保健食品，2021 年 1 月中國政府将玻尿酸适用範圍擴展至乳品、飲料、 酒類、巧克力等制品，市場空間巨大，國内龍頭華熙生物已占得先機，陸續 推出國内首個玻尿酸食品品牌“黑零”和首款玻尿酸飲用水“水肌泉”等， 未來華熙生物有望通過多種方式，加快引領玻尿酸在食品行業的廣泛應用。

透明質酸（Hyaluronic Acid，HA），又稱玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鍊多 糖。玻尿酸廣泛分布于人體的結締組織、上皮組織和神經組織内。其獨特的分子結構和理化性質在 機體内顯示出多種重要的生理功能，如潤滑關節、調節血管壁的通透性、調節蛋白質和水電解質的 擴散及運轉、促進創傷愈合等。

玻尿酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻 尿酸與人體相容性高，一般不會出現排異的情況，并且可以被人體所分解代謝，安全性高，在醫療、 化妝品及功能性食品領域中應用十分廣泛。

全球市場：景氣度高，化妝品級和食品級未來增速較快

全球玻尿酸原料市場景氣度高，預計 2019-2024E 複合增速為 14.7%。根據 Frost&Sullivan 數據， 2019 年，全球透明質酸原料市場銷量達到 580 噸，2014-2019 複合增速約為 20%，增長的驅動力 主要為下遊應用行業的需求大幅增長、以及透明質酸制造工藝的不斷突破。展望未來，2019-2024E 年行業的複合增速預計為 14.7%，在 2024 年達到 1,150 噸的市場銷量。

玻尿酸原料按用途可分為醫藥級、化妝品級和食品級三類。具體來看：

1）食品級（19 年占比 48.3%）：食品級玻尿酸主要用于各種營養補充食品、保健品中，在歐美發 達國家普及度較高。根據 Frost&Sullivan 數據，2015-2019 年食品級玻尿酸原料複合增速為 24.5%， 大幅高于化妝品級和醫藥級，銷量占比也不斷提升。

2）化妝品級（19 年占比 47.8%）：化妝品級玻尿酸主要用于各種保濕類護膚品、彩妝以及日化産 品中，對蛋白質含量有嚴格控制。2019 年前産量占比維持在 45%以上，占比最高。2019-2024E 化妝品級複合增速預計達到 14.9%，領先其他品類。

3）醫藥級（19 年占比 4%）：生産要求嚴格，産品附加值最高：醫藥級玻尿酸對于質量控制最為 嚴格，企業在生産醫藥級玻尿酸時，需要經過 GMP（藥品生産質量管理規範）的質量審核和穩定 性考察，還需要藥廠生産許可證、藥品批準文号等，整個過程一般需要 2-5 年。但是另一方面，從 售價和盈利能力來看，醫藥級産品也明顯高于其他品類。

國内市場：全球最大的透明質酸原料生産銷售國

中國是全球最大的透明質酸原料生産銷售國，2019 年銷量占比高達 81%。2019 年，玻尿酸原材 料銷量占比最高的五家企業均為中國企業，分别是華熙生物（39%）、焦點生物（13%）、阜豐生 物（9%）、東辰生物（8%）、安華生物（6%）等，CR5 高達 75%。海外企業有日本 Kewpie、 捷克 Contipro 等。

華熙生物為全球玻尿酸原料行業最大龍頭，集團全球市占率接近 50%。2020 年華熙生物成功收購 東辰生物，因此集團市占率約 47%，公司在食品級、化妝品級、醫藥級類别中全球市占率均保持 領先，2018 年分别為 25.5%、43.5%和 38.6%。 從市場規模來看，2019 年中國玻尿酸銷量和銷售額分别為 470 噸和 34.6 億元，2019-2024E 複合 增速分别為 16.3%和 10.5%。

國内企業成本優勢巨大，産業鍊成熟，是占領市場的最重要原因。國内企業受益于較高的産業集中 度，具備規模化成本優勢，出口價格低于國際企業同等産品。中國醫藥級和非醫藥級玻尿酸原料出 口價格分别為 2,700-25,000 美元/公斤和 150-500 美元/公斤，而海外企業價格分别為 7,000-50,000 美元/公斤和 400-1,200 美元/公斤，遠高于國内水平。

醫藥領域：受醫療美容細分市場拉動，整體闆塊景氣度高

2019 年，國内醫藥級玻尿酸産品終端市場規模已達到 78.3 億元，15-19 年複合增速為 14.7%。醫 藥級産品市場可進一步細分為醫療美容、骨科治療和眼科治療三個領域，2019 年占比分别為 55%、 22%和 23%，其中醫療美容在 15-19 年複合增速為 22.8%，明顯快于骨科治療（2.3%）和眼科治 療（15%），醫療美容銷售占比逐年提升，從 2015 年的 42%迅速增長至 2019 年的 55%。

醫療美容：行業高速成長期，國内龍頭快速追趕

國内醫美市場處于高速成長階段。根據艾瑞咨詢數據，2019 年，中國整形與醫療美容市場規模為 1,769 億元，12-19 年複合增速為 29%，考慮到疫情影響，預計 2019-2023 年增速仍将突破 15%， 2023 年市場規模将達到 3,115 億元。

行業的高速增長有多方面的原因，主要包括：1）人均可支配收入增加，消費能力提升，特别是 90 後為主的核心人群對“悅己”和社交的更加重視；2）監管趨嚴，行業規範性增強，消費意願提升； 3）線上醫美平台的興起，加快了醫美文化在年輕人中的傳播和分享。另一方面，無論從醫美滲透 率還是從每千人診療次數對比來看，中國市場和海外發達國家相比仍然有較大的成長空間。

從市場結構來看，中國醫美市場非手術醫美項目占比不斷提升。手術類是指通過手術對身體直接進 行改變或改善胸、鼻、眼等部位的外觀，非手術類主要是注射、激光和超聲等療法。相比于手術類 整形，以注射類為代表的非手術類微創醫美恢複時間快、價格及風險相對較低，因此市場接受度較 高，此外，由于大部分項目維持時間基本在 1 年以内，因此消費者複購率和成瘾性均較高。根據 Frost&Sullivan 數據，中國醫美非手術類市場增速高于手術類，占比也逐年上升，從 2015 年内的 39%上升至 2019 年的 42%

注射類項目為非手術醫美中最重要的組成部分，其中玻尿酸和肉毒素應用最為廣泛。根據新氧發 布的《2019 醫美行業白皮書》顯示，我國注射醫美分布中，玻尿酸和肉毒素占據大頭，2018 年收 入占比分别為 66.6%和 32.7%，同比增速分别為 53.1%和 90.6%。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年中國醫美玻尿酸終端産品市場規模為 42.7 億元，預計 2019-2024E 複合增速為 12.2%。

根據我們之前的對醫美機構終端的草根調研，由于醫美玻尿酸産品的功效維持周期相對較短（多數 在 6 個月—9 個月），但産品的及時效果較為明顯且風險性和價格相對較低，因此在醫美人群中具 有較高的複購率（一定的成瘾性），因此行業未來的增速較為确定，而且随着國内醫美行業滲透率 的不斷提升，未來行業容量和增速不排除超預期的可能。

競争格局方面，進口玻尿酸品牌目前占據主導地位，且以中高端為主。用于醫療美容的玻尿酸注射 劑在我國被認定為Ⅲ類醫療器械，實行申請注冊制監管，産品獲批耗時長，費用大，準入門檻很高， 目前隻頒發給不到 20 家公司。從銷售金額占比來看，2019 年國外企業占據前四，分别為韓國 LG （24.2%）、美國 Allergan（18.6%）、韓國 Humedix（14.3%）和瑞典 Q-Med（10.9%），CR4 高達 68%，剩下的 5-7 名分别為國内品牌愛美客（10.1%）、華熙生物（7.2%）和昊海生物（6.5%）， 占比僅為 23.8%。但另一方面，從銷量來看，2018 年國内品牌昊海生物（18.4%）、愛美客（12.5%） 和華熙生物（11.5%）分别占據第二、第四和第五名，不亞于國際品牌。

從草根調研的信息，我們判斷由于進入國内市場較早、再加消費者的心理因素、海外品牌早期培訓 管理的規範性、能給經銷商的盈利空間相對更大等因素，再疊加部門海外品牌産品在塑形、持續性 方面具有相對優勢，目前海外玻尿酸品牌仍占據主導地位，特别是在中高端産品領域。

骨科治療：國内品牌市占率高，未來有望進一步提升

在骨科領域，玻尿酸可用于治療骨關節疾病、骨折固定術、關節僵硬症以及腰間摘除術注射等治 療。臨床上，關節腔内注射高分子透明質酸被廣泛應用于骨關節炎治療，達到潤滑關節，促進骨質 修複、延長部分患者疼痛緩解時間的作用。 根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年中國骨科治療玻尿酸終端産品市場規模為 17.6 億元，預計 2019- 2024E 複合增速為 5.4%。

競争格局方面，玻尿酸骨科治療産品市場主要由國産品牌構成，2019 年國産品牌市占率高達 82.3%， 其中龍頭企業昊海生物、華熙生物增長勢頭較好，市占率分别從 2017 年的 25%和 4.1%，提升至 2019 年的 28.8%和 10.9%。

眼科治療：昊海生物為絕對龍頭，市占率接近 50%

眼科治療領域，玻尿酸終端産品可主要分為眼科粘彈劑和滴眼液兩部分，其中眼科粘彈劑主要用于 各類眼科手術，包括青光眼、白内障手術等，滴眼液主要用于治療幹眼症、角膜灼傷等。

滴眼液占 7 成以上市場，但是眼科粘彈劑市場增速較快。從市場規模來看，根據 Frost&Sullivan 數 據，2019 年的眼科粘彈劑和滴眼液的規模分别為 4.9 億和 13.1 億元，占比分别為 27%和 73%。 從複合增速來看，2015-2019 年的複合增速分别為 18.3%和 13.8%，眼科粘彈劑增速略快，占比 也逐年提升。

根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年中國眼科治療玻尿酸終端産品（滴眼液 眼科粘彈劑）市場規模 為 18 億元，2019-2024E 複合增速為 8.3%。

競争格局方面，昊海生物占據将近一半的市場份額，且市占率自 2017 年逐年上升，為行業絕對龍 頭，其餘博士倫福瑞達制藥、美國 Abott、韓國 LG 等 2019 年分别占有 13%、9%和 5.3%的市場 份額。

化妝品領域：契合了行業高端化、功能化的升級趨勢

玻尿酸在化妝品領域應用廣泛。透明質酸具有保濕劑的作用，保濕劑是一種吸濕的護膚成分。透明 質酸相較于其他成分最明顯優勢是其在低水分環境中具有較強的保水性，在高水分環境中可逆轉。 因為其具有增強水合作用的能力，特别有利于幹燥和脫水的皮膚修護效用，通常存在于水基潤膚乳， 精華液和其他護膚品産品中。

玻尿酸成分充分契合了近年國内化妝品行業高端化、功能化的升級趨勢。玻尿酸一般用于偏中高端 的化妝品中，由于其功能性強，見效快，受到了消費者的廣泛喜愛。根據用戶說數據， 2020 天貓 護膚類産品中玻尿酸原料提及率排名第一。另一方面，根據智研咨詢數據，高端和奢侈品化妝品占 比不斷提升，也為玻尿酸原料的快速發展提供了土壤。

從行業角層面，2016 年後國内“成分黨”化妝品流行，也為玻尿酸化妝品的普及提供了強大助力。 2016 年之後，國内的美妝消費者對安全、健康、高功效的護膚産品提出了更高、更理性的要求， 随着社交媒體的興起，行業信息越來越對稱，消費者對化妝品成分與配方的研究開始興起，消費者 從被動接受品牌營銷到主動參與産品選擇，“成分黨”應運而生。國内代表品牌 HFP 成立于 2014 年，2016 年推出首款産品，僅用兩年的時間，就進入天貓美妝銷售前十名，全年銷售規模破十億。

華熙生物的功能性護膚品闆塊（主打玻尿酸成分）也取得了高速發展，2014-2019 年複合增速為 114%。 根據前瞻産業數據，2019 年，中國皮膚學級護膚品市場規模為 135.51 億元人民币，2014-2019 年 CAGR 達到 23.2%，增速遠高于同期國内化妝品（9.9%）以及護膚品行業（10.1%）的複合增速。 但從滲透率來看，中國市場 2019 年僅為 5.5%，和發達國家相比也有較大空間。

競争格局方面，目前國際品牌市占率大幅領先。在國内市場中，國際品牌一般定位偏中高端，并且 借助自身研發實力可以較快速地将新技術投入使用，同時利用其在營銷和渠道布局等方面擁有的 較大優勢奪取市場。根據 Frost&Sullivan，下表中國際知名品牌産品占國内玻尿酸化妝品市場比重 已超過 75%。但随着國潮的興起、以及國内化妝品企業在産品/渠道/營銷的不斷發力，我們預計未 來消費者對國産品牌的認可程度也将不斷提升。

食品級市場：國内放開監管限制，未來想象空間巨大

國際市場上，玻尿酸食品普及程度高，品類豐富。根據多項研究發現，玻尿酸通過食品、保健食品 等口服透明質酸可改善人體皮膚水分，具有體内抗氧化，改善關節功能骨質疏松、修複胃黏膜損傷 等作用，且安全性高。在國際市場上，玻尿酸食品已經非常普及，且品類豐富。在美國、英國、加 拿大、捷克、巴西等國家已有多款含透明質酸的保健食品上市，日本、韓國等也已有大量含透明質 酸的普通食品上市，透明質酸作為食品原料已在多個國家或地區得到認可。

從功效上來看，根據艾瑞咨詢數據，口服食品級透明質酸可顯著提升皮膚水分，并可顯著減輕運動 人群的關節疼痛。

國内市場上，玻尿酸長期以來僅能應用于保健食品，2008 年，衛生部批準透明質酸和其它 6 種成 分為新資源食品，并可以作為保健食品的原料，同時要求透明質酸服用上限小于每天 200 毫克， 截至 2021 年 4 月，僅有 25 個含玻尿酸成分的保健食品在國内上市。

2021 年 1 月中國将玻尿酸适用範圍擴展至乳品、飲料、酒類、巧克力等制品，市場空間巨大，國 内龍頭華熙生物已占得先機。華熙生物作為食品級透明質酸龍頭公司，從 2003 年開始出口食品級 玻尿酸原料，還與哈佛醫學院合作研究不同分子量玻尿酸對腸胃的功效。在中國玻尿酸入食獲批之 前，華熙生物已經擁有多種玻尿酸終端食品、飲品的技術和産品儲備。政策放開當月，華熙生物發 布國内首個玻尿酸食品品牌“黑零”，推出透明質酸咀嚼片、軟糖、西洋參飲等 6 款産品，主打健 康瘦身、安眠舒壓、護肝養胃、美白抗氧化等功效，所有産品均采用華熙生物自主研發生産的透明 質酸原料。3 月 22 日，公司在世界水日推出了首款玻尿酸飲用水“水肌泉”，已在天貓、小紅書 和小米有品的水肌泉旗艦店上線銷售。

我們認為，未來華熙生物将通過自建團隊、與細分市場龍頭深度合作（例如與 Wonderlab 合作推 出玻尿酸夾心軟糖）等多種方式，逐步提升國内消費者對功能性食品的認知程度，推動行業健康快 速發展。

華熙生物：全産業鍊布局的玻尿酸行業龍頭

華熙生物是全球領先的玻尿酸研發生産企業，建立了從原料到醫療終端産品、功能性護膚品及功 能性食品的全産業鍊業務體系。公司成立于 2000 年，曾于 2008 年在香港主闆上市，2017 年私有 化退市。公司 2020 年實現營業收入 26.3 億元，同比增長 39.6%，實現歸母淨利潤為 6.5 億元， 同比增長 10.3%，2016-2020 年營業收入和歸母淨利潤的複合增速分别為 38%和 24%。近年來公 司毛利率小幅上升，而淨利率在 2018 年後出現下滑（主要因為功能性護膚領域投入帶來的期間費 用率上升）。

1）功能性護膚品（2020 年收入占比 51%，毛利率為 81.9%）：2016-2020 年複合增速為 114.5%， 增速較快。公司旗下擁有潤百顔、肌活、米蓓爾、誇迪等多個品牌系列，産品種類包括次抛原液、 各類膏霜水乳、面膜等。

2）原料産品（2020 年收入占比 27%，毛利率為 78.1%）：2016-2020 年複合增速為 11.4%，公 司是全球領先的玻尿酸原料生産商，從銷量來看，集團全球市占率接近 50%。

3）醫療終端（2020 年收入占比 22%，毛利率為 84.6%）：2016-2020 年複合增速為 31.7%，産 品主要包括軟組織填充劑、眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械産品，以及骨關節腔注射針劑等藥 品。

愛美客：醫美玻尿酸行業龍頭，目前正處高速增長階段

愛美客是國内生物醫用軟組織修複材料領域的創新型領先企業，公司成立于 2004 年，專注于玻尿 酸、肉毒素、埋植線、重組蛋白等生物醫藥終端産品的研發和産業化生産。公司 2020 年實現營業 收入 7.1 億元，同比增長 27.2%，實現歸母淨利潤為 4.4 億元，同比增長 43.9%，2016-2020 年營 業收入和歸母淨利潤的複合增速分别為 50%和 69%，處于快速增長階段。由于高端差異化産品比 重的不斷提升，近年來公司毛利率和淨利率都實現逐年提升。

分産品來看，2019 年，嗨體和愛芙萊的銷售占比最高，分别達到 43.5%和 39.3%，其中嗨體收入 複合增速更快（逸美一加一絕對規模太小，增速沒有可比性），2017-2019 CAGR 高達 167%。寶 尼達和逸美一加一的銷售占比分别為 12.1%和 3.7%，2017-2019 年 CAGR 分别為 107%和 538%， 餘下愛美飛、逸美、緊戀的銷售占比均小于 1%。從毛利率來看，所有産品 2019 年毛利率均高于 90%，寶尼達毛利率最高，達到 98.7%。

2020 年年報顯示，以核心産品嗨體為主的溶液類注射産品銷售收入同比增長 83%左右，而其他凝 膠類産品受疫情影響收入同比下降 19%左右。年報顯示，公司目前有 6 款玻尿酸類醫美産品擁有 Ⅲ類醫療器械證書，另有一款産品處于Ⅲ類醫療器械注冊申請之中，同時還有一款肉毒素産品和慢 性體重管理産品處于臨床階段。公司是國内醫美産品領域拿證能力強、産品儲備較多的龍頭企業。

昊海生科：以眼科 醫美為業務重心，全産業鍊布局

昊海生科是生物醫用材料領域的領軍企業，業務涵蓋眼科、骨科、醫美和防粘連及止血四大領域， 其中眼科和醫美是公司的重點布局闆塊。公司成立于 2007 年，2015 年在香港聯交所上市，2019 年 10 月在科創闆上市，成為首家“H 科創闆”生物醫藥企業。受疫情影響，公司 2020 年實現營 業收入 13.3 億元，同比下滑 16.9%，實現歸母淨利潤為 2.3 億元，同比下滑 37.9%，2016-2020 年營業收入和歸母淨利潤的複合增速分别為 12%和-7%。近年來公司毛利率和淨利率均有所下滑 （新産品開發投入加大導緻銷售費用率上升）。

1）眼科（2020 年收入占比 42%，毛利率為 66%）：2016-2020 年複合增速為 47%，增速較快， 2016 年以來，公司通過并購河南宇宙、珠海艾格、美國 Aaren 等企業，完善了對眼科醫療的布局， 具體業務包括人工晶狀體、視光材料、眼科粘彈劑、滴眼液等。

2）骨科（2020 年收入占比 25%，毛利率為 83%）：2016-2020 年複合增速為 3.4%，公司是國内 第一大骨科關節腔粘彈補充劑生産商，目前在該領域擁有玻璃酸鈉注射液和醫用幾丁糖（關節腔注 射用）兩類主要産品。

3）整形美容與創面護理（2020 年收入占比 18%，毛利率為 87.8%）：2016-2020 年複合增速為 1.6%。公司在醫美領域的主要産品以玻尿酸為主，主力産品包括“海薇”、“姣蘭”、以及 2020 年 8 月上市銷售的第三代玻尿酸産品“海魅”。2021 年 2 月，公司投資收購歐華美科 63.64%的 股權，将公司的醫美産品線拓展至射頻及激光醫療設備和家用儀器領域，并加強玻尿酸産品及殼聚 糖提取物等生物醫用材料創新研發能力和産品儲備。2021 年 3 月，公司與美國 Eirion 達成股權投 資和産品許可協議，順利進入肉毒毒素和小分子領域。

4）防粘連及止血（2020 年收入占比 13%，毛利率為 76%）：2016-2020 年複合增速為-5.2%。 公司是國内第一大手術防粘連劑生産商以及主要的醫用膠原蛋白海綿生産商之一，公司研制的用 于外科手術止血的豬源纖維蛋白粘合劑産品已處于申報生産階段。

詳見報告原文。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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