核心觀點

• 投資建議：美妝消費不斷升級，功能性護膚品賽道紅利凸顯。重點布局具有研發、渠道和營銷優勢的化妝品集團，建議增持：珀萊雅、上海家化、禦家彙、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益标的：貝泰妮（IPO已過會）、魯商發展、麗人麗妝等。（部分公司因為限制清單和行業劃分原因不做評價）

• 消費者從普通護膚走向專業護膚，功能性護膚賽道紅利凸顯。美妝消費日趨成熟，消費者從基礎化妝品升級為功能屬性更強的專業化妝品，再到見效更快的醫美，需求極強。2018年全球功能性護膚品市場規模525億美元，估算滲透率高達41％。據統計2017年我國女性敏感性皮膚發生率已達36％，2019年我國皮膚學級護膚品市場規模136億元，5年CAGR 23％（同期行業整體CAGR 10％）。2019年我國皮膚學級護膚品滲透僅5.5％，遠低于美國的14.7％和法國的43％。按照我國女性敏感肌發生率36％、人均消費額90美金/年估算，僅敏感肌護理市場空間即可達680億元。

• 歐洲品牌主打成分溫和、舒緩修複，美國品牌主打高濃度、強功效，中國兩類品牌共存、相互促進。由于白種人皮膚屏障厚度更高，耐受性更好，因此美國功能性品牌修麗可、醉象等均主打高濃度、強功效；而歐洲功能性品牌理膚泉、雅漾等坐擁獨特的溫泉資源，因此主打舒敏修複。中國功能性品牌薇諾娜、玉澤等早期主要學習歐洲品牌，2017年随着成分黨和社媒營銷崛起，以HFP、潤百顔為代表的，主打強功效性品牌崛起。考慮到中國消費者既存在皮膚屏障較薄的困擾，又有追求極緻護膚效果的需求，疊加醫美滲透率持續提升帶來的術後修複需求，我們預計中國市場兩類品牌将同步發展、相互促進。

• 功能性護膚品牌以專業性為基石，産品和渠道促發展。功能性護膚品牌大多以獨特的活性成分為賣點：薇諾娜從雲南特色植物中馬齒苋和青刺果中提取活性成分，玉澤獨創PBS技術精選天然植物油脂，在成分、結構、配比上三重仿生，修護屏障；而三大外資品牌以富含礦物質和微量元素的溫泉水為基石。修麗可基于“杜克抗氧化專利”建立品牌心智。渠道端，專業護膚品牌多以專業渠道起家，後伴随電商發展，薇諾娜、玉澤等國貨品牌發力線上迎來爆發式增長、彎道超車，目前龍頭國貨品牌電商占比超70％，國際競品大多低于50％。産品端，功能性護膚品牌明星産品深入人心，薇諾娜舒敏保濕特護霜常年占營收近20％，天貓複購率近30％；修麗可全渠道複購率30％ 、天貓複購率20％ ，龍頭功能性護膚品牌複購率幾乎為行業平均2倍以上。

• 風險提示：疫情影響時間或程度長于預期，營銷費用增長過快等。

1.從普通護膚走向功效護膚，賽道紅利凸顯

1.1. 行業趨勢：從普通護膚走向功效護膚，各國呈差異化發展

敏感肌人群迅速擴容，消費者逐步從普通護膚走向功能性護膚。敏感性皮膚是指皮膚在特定條件下出現的一種高反應狀态，本質上是因為皮膚屏障功能受損，水份流失加快，進而導緻皮膚紅腫、刺痛、瘙癢、蛻皮等現象。敏感肌産生的原因，一方面是環境因素，另一方面與護膚品使用不當有關。年輕女性是敏感肌的核心人群，根據《中國敏感性皮膚診治專家共識》，敏感性皮膚在世界各國均有較高的發生率，且女性發病率普遍高于男性，2017年調查顯示美洲女性為22.3％-50.9％，亞洲女性為40％-55.98％，我國女性約為36.1％，每3個人裡就有1個敏感肌。根據《舒敏保濕類護膚品在敏感性皮膚中的應用指南（2019）》，由于人們護膚方式變化，濫用化妝品或過度清潔，環境污染和精神壓力增大等導緻敏感性皮膚發生率不斷增加，達32.4％-56％。日趨龐大的敏感肌人群催生了專業性護膚需求，主打敏感肌護理的皮膚學級護膚品牌應運而生、大放光彩。

美妝消費不斷升級，功能性護膚賽道呈現細分化發展趨勢。修複受損的皮膚屏障是治療敏感性皮膚的重要措施，研究表明單一使用舒敏保濕類護膚品或與藥物、醫美等聯合治療能有效緩解敏感性皮膚的症狀，因此相關護膚品大受追捧。随着消費者對護膚知識和自身皮膚狀況的了解日漸深化，美妝消費日趨成熟，消費者從基礎化妝品升級為功能屬性更強的專業化妝品，再到見效更快的醫美，需求不斷升級且不可逆。功能性護膚品開始呈現細分化發展趨勢，按照服務人群的差異化功能性護膚品可以分為兩大類：一類是針對問題肌膚功效護理的皮膚學級護膚品，根據歐睿的定義，皮膚學級護膚品是采用溫和科學的配方，強調産品安全性和專業性，适用于肌膚敏感等問題的肌膚護理産品，代表品牌有薇諾娜、玉澤、雅漾、理膚泉、薇姿等；另一類是面向相對普通肌膚的功效護膚品，通過針對性的添加更高濃度的活性成分、優化産品配方，增強美白、保濕、防曬、抗皺、毛孔收斂等效果，代表品牌潤百顔、頤蓮、修麗可等。

全球功能性護膚品牌分為兩大陣營：歐洲品牌主打成分溫和、舒緩修複，美國品牌主打高濃度、強功效。不同地區居民的皮膚差異決定了不同市場化妝品行業的發展趨勢，大量試驗表明，淺色皮膚相較深色皮膚更容易産生細紋、皺紋、松弛等問題，而深色皮膚更易産生色素沉着和膚色不均問題，因此歐美品牌投入了大量資源進行抗衰研究在抗衰領域建立了競争優勢，而亞洲品牌則在美白保濕方面投入了大量資源、主打産品中大多都包含美白産品線。此外，還有研究表明相較于東亞人，白種人皮膚屏障厚度更高。因此歐美人相對于亞洲人來說皮膚耐受性更好，對高濃度護膚品的适應性更強。受居民皮膚性質和當地資源禀賦差異影響，全球功能性護膚品牌呈現差異化發展路徑：美國市場以修麗可、醉象、the ordinary等為代表的明星功能性護膚品牌，全部都是主打高濃度成分、強功效性的功能性護膚品牌。而歐洲市場尤其是法國，因為坐擁豐富的礦物溫泉資源、建立了獨特的競争優勢，因此敏感肌護理品牌蓬勃發展并聞名全球。

中國兩類功能性護膚品牌同步發展、相互促進。中國的功能性護膚品牌早期主要學習歐洲品牌，以薇諾娜、玉澤等為代表的敏感肌護理品牌主打成分溫和、舒緩修複，主要針對敏感肌的護膚需求。随着敏感肌不斷擴容，這些品牌近年來持續快速增長。2017年前後，成分黨和社媒營銷迅速崛起，以HFP、潤百顔、誇迪、頤蓮等為代表的主打強功效性的功能性護膚品牌開始進入高速成長期，HFP 2016年創立，2018年營收突破10億元。華熙生物2018和2019年功能性護膚品業務收入分别激增205％和119％，2020年營收大概率突破10億元，維持高雙位數增長。中國消費者既有皮膚屏障較薄、容易受損的困擾，同時在美妝品牌和KOL的教育下又想追求更為極緻的護膚效果，再加上醫美滲透率不斷提升帶來的術後皮膚修複需求，目前兩類功能性護膚品牌正呈現同步發展、相互促進、共同高速增長的局面。

我國功能性護膚品滲透率提升空間廣闊，僅敏感肌護理市場空間有望達680億元。根據Polaris統計，2018年全球功能性護膚市場規模為525億美元，預計2019-2026年行業複合增長率為8.2％，以2019年估算行業規模測算廣義功能性護膚品在全球護膚品市場的滲透率為41％，其中亞太地區為功能性護膚品市場增速最快區域。 而從皮膚學級護膚品市場看，根據歐睿統計，2019年全球皮膚學級護膚品市場規模為144億美元，在全球護膚品市場的滲透率為10％，2014-2019CAGR為3.12％。2019年我國皮膚學級護膚品市場規模為135.5億元，2014-2019年CAGR高達23.2％，增速不僅遠高于全球市場增速，也遠高于國内化妝品行業全量增速（2014-2019年CAGR為 9.9％）。 對标成熟市場，2019年我國皮膚學級護膚品在護膚品行業的滲透為5.5％，遠低于美國14.7％和法國43％的滲透率。目前我國核心化妝品消費人群約3億人，按照女性敏感肌發生率36％估算，敏感肌潛在人群約1.08億人，按照敏感肌人均化妝品消費額90美金/年測算，敏感肌護理市場空間可達680億元。

1.2. 消費人群：成分黨崛起，功能性護膚品成長動力充足

以95後和高知女性為代表的成分黨崛起，功能性護膚品成長動力充足。據QuestMobile統計，美妝消費群體年輕化趨勢明顯，從2019年3月至2020年3月30歲以下美妝消費者占比從60.8％上升至65.1％，其中90後、95後占據主要市場。一方面，現代生活的快節奏使得年輕人普遍成為熬夜黨，紊亂的生物鐘催生了多種皮膚問題，年輕消費者亟需強功效性的護膚品來滿足其修複肌膚問題的需求；另一方面，在高速發展的互聯網時代， 年輕消費者擁有更多獲取、接收專業信息的渠道，對護膚成分的認知 增強，進一步催生了對功能性護膚品的需求。根據個推大數據，成分黨群體中84.83％為女性，18-24歲占比超過50％。從職業分布來看，對專業護膚知識感興趣的人普遍都有比較良好的教育背景，以大學生、白領、程序員、醫生和教師為主。從城市分布上看，約一半成分黨人群位于一、二線城市，消費能力高于全量人群。

1.3. 行業格局：龍頭品牌優勢顯著，國貨品牌彎道超車

全球功能性護膚品行業呈現較高集中度，頭部企業優勢顯著。從全球和主要市場皮膚學級護膚品行業集中度看，皮膚學級護膚品集中度明顯高于護膚品全量市場。根據歐睿統計，2019年中國、美國、法國與全球皮膚學級護膚品市場CR10分别為87.8％、87.3％、82.4％和58.7％，而相應的護膚全量市場CR10僅為20.2％、20％、29.8％和15.3％。高市場集中度形成了對頭部企業更有利的競争格局，從上市公司角度看，專注于敏感肌護理的貝泰妮、專注于玻尿酸護膚的華熙生物毛利率均在79％左右，而其他化妝品企業護膚業務毛利率一般介于64％-73％之間。

功能性護膚品憑借産品力補強品牌力，國貨龍頭薇諾娜跻身全球十強。目前全球規模領先的功能性護膚品牌主要包括法國皮爾法伯集團旗下的雅漾、 法國歐 萊雅集團旗下的理膚泉、薇姿以及美國強生集團旗下的艾維諾等，而國 内功 能性護膚品牌主要包括貝泰妮旗下的薇諾娜、華熙生物旗下的潤百顔和誇迪、上海家化旗下的玉澤以及魯商發展旗下的頤蓮和瑷爾博士、巨子生物旗下的可複美和可麗金、創爾生物旗下的創爾美等。由于化妝品屬于後驗品，即隻有當消費者購買并堅持使用一段時間以後才知道産品效果，因此品牌知名度和美譽度對于消費者決策的影響較大。而在功能性護膚品賽道，品牌往往以特定功效為賣點，并在細分領域不斷積累産品口碑以提高用戶信任度，尤其是皮膚學級護膚品領域，産品功效往往經過臨床驗證和皮膚科醫生背書，使得消費者對國貨品牌的信任度絲毫不遜色于國際品牌。根據歐睿統計，2019年我國皮膚學級護膚品市場規模最大的品牌是薇諾娜，市占率高達20.5％，憑借對敏感肌護理的潛心研究、長期積累以及電商渠道的強勢發力，薇諾娜2014-2019年零售額維持了近80％的複合增長（歐睿口徑），由此薇諾娜順利跻身全球皮膚學級護膚品市場份額第九名，市占率達2.8％。

法國品牌在全球皮膚學級護膚市場最具影響力，中國品牌仍有廣闊成長空間。從零售額看，全球前十大皮膚學級護膚品牌有6個是法國品牌，此外美國、瑞士、德國、中國品牌各占一席。根據歐睿統計，全球前三大皮膚學級護膚品牌分别是理膚泉、雅漾、薇姿，2019年品牌銷售額介于90-120億人民币之間，而2019年中國第一大皮膚學級護膚品牌薇諾娜銷售額為28億元，國際品牌銷售額是薇諾娜的3-4倍。随着中國化妝品行業快速發展和企業實力的不斷增強，國貨品牌成長空間依然廣闊。

2. 品牌定位：專業化背景凸出，品牌特色深入人心

功能性護膚品牌研發基因深厚，“産研一體、醫研共創”強化研發優勢。功能性護膚品和一般護膚品相比更強調功效性與安全性，因此功能性護膚品的創始團隊往往具備較強的專業背景：薇諾娜、頤蓮及歐萊雅旗下三大品牌最初創立者均為皮膚科醫生或皮膚學、化學等相關領域的專家，以國貨品牌薇諾娜為例，公司創始人郭振宇先生曾擔任加拿大蒙特利爾臨床醫學研究所高級研究員、美國喬治華盛頓大學工學院終身教授，公司多名高管都具備臨床醫學、化工、制藥、植物學等專業背景，公司還和中科院昆明植物研究所、昆明醫科大學等研究機構合作，發表了128篇基礎研究和臨床驗證方面的高質量論文。雅漾和潤百顔品牌母公司為醫藥或原料企業，依托在原有領域的研發優勢順利切入化妝品領域。以雅漾為例，雅漾母公司皮爾法伯為實力雄厚的醫藥集團，成立于1962年，皮爾法伯研究團隊自1974年開始進行皮膚生理學研究，1975年收購了雅漾活泉水，并制定了全面的科學研究計劃，1990年雅漾品牌誕生。截至2019年，皮爾法伯集團已經獲得1392項皮膚學護膚品領域的專利或專利申請。玉澤由上海家化聯合瑞金醫院、華山醫院等皮膚科權威共同研發而成，上海家化2003年便開啟了皮膚學領域“醫院與企業共創”的合作模式并延續至今，6年臨床觀察實踐為2009年玉澤推出第一代明星産品“玉澤皮膚屏障修護身體乳”奠定了堅實基礎。研發是功能性護膚品牌的立身之本，對比一般化妝品公司，功能性護膚企業普遍更重視研發投入，2019年研發費用率介于2.8％-5％之間，一般化妝品公司研發費用率介于1.9％-2.5％之間。

2.1. 薇諾娜：源于藥企，敏感肌護理專家

源自藥企，高管團隊專業實力雄厚。薇諾娜母公司貝泰妮集團董事長郭振宇先生曾擔任加拿大蒙特利爾臨床醫學研究所高級研究員、醫學院助理教授，郭董回國後于2003年創立滇虹藥業，薇諾娜早期是滇虹藥業内部孵化的多個項目之一，2011年滇虹藥業改制薇諾娜項目整體剝離出售給貝泰妮有限公司。2014年滇虹藥業整體出售給德國拜耳集團後，郭振宇先生擔任貝泰妮集團董事長、總經理，原滇虹藥業項目總監高紹陽先生、人力資源總監兼總裁辦主任董俊姿先生、研發主管馬骁先生、上海滇虹研發總監王飛飛先生等一批高管和核心員工也跟随郭董再度創業、共同發展薇諾娜品牌。貝泰妮多名高管都具備化學、植物學相關專業背景，且源于藥企的從業經曆為薇諾娜積累了豐富的專業渠道資源。

基礎研究實力雄厚，技術和專業渠道優勢奠定敏感肌護理專家形象。公司與昆明醫科大學第一附屬醫院、中國科學院昆明植物研究所等國内領先的專業機構合作，産品和國内外知名皮膚學家聯合研制，經過多年研發投入，公司已在植物基礎研究、現代配方技術等方面處于國内領先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制備和生産敏感肌膚護理産品方面具有較強的技術優勢。薇諾娜皮膚學專家團隊發表了128篇基礎研究和臨床驗證方面的高質量學術論文，推動了13篇國家級皮膚科診療共識及指南的制訂和發布，公司擁有境内有效專利46項，掌握11項核心技術，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制備和生産敏感肌膚護理産品方面具有較強的技術優勢，應用核心技術實現的收入占總營收的95％以上，樹立了針對敏感性肌膚産品的行業标杆。薇諾娜在植物活性提取物的功效研究方面已經具有國際領先優勢，還曆經數十家知名醫院皮膚科的效果觀察，産品安全性和功效性都得到充分驗證，因此公司産品得以廣泛進入醫院、藥房、診所等專業渠道，進一步強化了敏感肌護理專家的品牌形象。2019年，薇諾娜品牌被化妝品行業權威雜志《化妝品報》評為“敏感肌護理品類第一名”。

2.2. 雅漾：藥企轉型皮膚學護膚，活泉水構建品牌心智

雅漾品牌源自實力雄厚的醫藥企業，皮膚學護膚業務已成為集團主要營收來源。皮爾法伯集團創始人是法國藥劑師和植物學家皮爾法伯先生，其于1951年在家鄉卡斯特爾購買了一家藥房，開啟了創業之路。1959年皮爾法伯開發出第一款處方藥大獲成功，1965年皮爾法伯集團推出了含有洋甘菊的洗發水開啟了全新的皮膚化妝品領域，标志着公司從健康到美麗的企業理念轉變。1974年皮爾法伯實驗室購買了雅漾水療中心，并通過多年研究證明活泉水的治療功效，在此基礎之上，皮爾法伯集團于1990年正式創立了抗敏護膚品牌雅漾。經過數年的發展，皮爾法伯現已成長為法國第三大制藥集團，歐洲第一、全球第二大皮膚學級護膚品集團，具備雄厚的皮膚學護膚研發實力。截至目前，公司共擁有包括雅漾在内的九大皮膚學護理品牌，但雅漾仍然是最主要的核心品牌，2019年雅漾品牌以9.6％的市場份額，僅次于理膚泉（市占率11.8％）位居全球皮膚學級護膚品市場市占率第二名。皮爾法伯集團在皮膚學化妝品領域深耕多年，2019年公司醫療美容化妝品營收占比已達60％，遠超制藥闆塊39％的營收占比，成為公司最主要的收入來源。

雅漾活泉水構建品牌心智，公司積極開展皮膚學研究強化技術優勢。雅漾活泉水蘊含獨特的生物和礦物遺産，功效已被150多項科學研究證實， 50篇相關文章發表于多家國際醫學期刊，可以說活泉水是雅漾産品的核心、也構建了雅漾品牌的心智。成立至今公司積極開展皮膚學研究以強化技術優勢，公司在法國設有6個研究中心，擁有300多名皮膚學護膚研究專家，着重進行防曬、皮膚衰老和微生物群研究，從天然植物中識别和提取活性物質，用于皮膚和頭發護理。2018年同行評審期刊發表30多篇科學文章。截至2019年，公司已在皮膚學護膚領域獲得了1392項專利/專利申請（涉及119個專利類别），研究成果斐然。2010年雅漾品牌推出的無菌艙包裝技術（專利D.E.F.I）是代表性成果之一，該技術能夠将不含防腐劑的産品長時間保持在大容量的包裝物中并保持純淨無菌，無菌護膚也成為了雅漾品牌重點推廣的理念。源于制藥企業文化，公司産品經過嚴格測試，每年會進行超1000項人體試驗和臨床研究。2019年公司共投入6100萬歐元用于醫藥護膚品研發，占銷售額的4％，研發費率處于同業較高水平，溫泉水資源優勢和持續的研發投入使得雅漾品牌多年來始終維持着皮膚學級化妝品領域的領先地位。

2.3. 修麗可：抗氧化先驅，高端功能性護膚代表品牌

修麗可創始人以抗氧化專利聞名全球，品牌發展根植于抗氧化發展史。修麗可的創始人Sheldon Pinnell是杜克大學醫學院終身教授，Dr. Pinnell憑借40多年專注于皮膚學研究的經驗，重新定義了抗氧化技術，于1989年發現抗氧化黃金配方——保存精純左旋維生素C的配方參數，獲得了“杜克抗氧化專利”，成為業内公認的抗氧化權威，并以此為核心于1997年創建了修麗可品牌。在他的帶領下，修麗可科研團隊不斷取得多項臨床研究成果，發表于權威雜志，豐富的科研成果也為修麗可産品功效性提供了有力保障，修麗可随之成為抗氧化抗衰老領域的先驅品牌。2005年歐萊雅收購修麗可品牌，修麗可在科學護膚領域的專業特色和歐萊雅集團品牌策略的前瞻性優勢實現強強聯合。

高端專業護膚品牌代表，“整全護膚” 全渠道戰略促高速發展。得益于科學護膚、專業研發的品牌基因，修麗可從創立之初就定位于中高端市場和專業化渠道，在美國修麗可隻通過醫療診所等專業渠道銷售，其産品定價也遠高于其他皮膚學護膚品牌。在中國市場，修麗可前五年專注于專業診所渠道，得到了專業醫生的信任和推薦，此後開始布局電商和百貨渠道。修麗可率先提出“整全護膚”的理念，将科學護膚、家庭護理、專業美容三大場景結合，以專業診所 電商 精品店鋪立體化的渠道矩陣滿足消費需求、搶占年輕市場。目前修麗可在中國與近千家專業診所、美容SPA網點合作，開設了幾十家百貨/購物中心門店，修麗可天貓旗艦店粉絲數量已達428萬人，随着國内輕醫美市場和電商渠道蓬勃發展，修麗可品牌也迎來了爆發式增長，根據歐睿統計2017-2019年修麗可品牌零售額從1.2億元激增至6.3億元，且銷售增速逐年提升。

2.4. 玉澤：“醫研共創”起家，擁抱社媒營銷大放異彩

持續推進“醫研共創”模式，玉澤定位專業皮膚科學護膚品牌。玉澤是上海家化旗下的專業護膚品牌，由上海家化彙聚各大醫院皮膚科權威的醫學專家聯合研制，緻力于從根源解決皮膚屏障受損引起的脫屑、幹癢、皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛紅等多種肌膚問題，提供科學護膚解決方案。玉澤的無刺激及有效性經大量科學驗證，獲得了諸多皮膚科醫生和消費者的認可與推薦。早在2003年，上海家化就與瑞金醫院針對皮膚屏障受損性疾病的輔助治療和預防複發展開研究，開啟了“醫院與企業共創”的合作模式，曆經6年共1386例的臨床觀察實踐，公司于2009年以“亞油酸-神經酰胺皮膚屏障修複劑”研究成果為基礎正式推出玉澤第一代産品“玉澤皮膚屏障修護身體乳”。玉澤皮膚屏障修護系列産品還開創了獨家的PBS植物仿生脂質技術，精選多種天然植物油脂，從成分、結構、配比三重維度仿生，快速補充皮膚所需脂質，從而達到修護皮膚屏障的功效。2018年，上海家化與瑞金醫院攜手成立“瑞金醫院-上海家化玉澤聯合實驗室”，将玉澤産品應用于醫療實踐，進行多中心臨床研究。2019年，上海家化宣布與華山醫院成立皮膚科學聯合實驗室，持續推進産品研發創新工作。多年來，玉澤與多家國内頂尖三甲醫院保持着長期而緊密的前沿研究與臨床合作，這種模式讓玉澤産品的功效性與安全性得到充分的臨床驗證和皮膚科專家背書，從而赢得消費者的廣泛認可和信賴，形成了品牌差異化競争優勢。

精準把握社媒營銷風口，品牌迎來爆發式增長。經過多年的研發積澱和消費者洞察，2018年末玉澤成為首批推出無防腐凍幹面膜的專業護膚品牌，2018年的淘寶直播進入爆發期，全年平台帶貨超1000億元，同比增長近400％，2019年以薇娅、李佳琦等為代表的超頭部主播影響力如日中天，好産品與新風口的結合，成就了玉澤品牌的爆發式增長。2019年至今玉澤品牌與淘寶超頭部主播頻繁合作，打造了玉澤積雪草凍幹面膜、皮膚屏障修護保濕霜、皮膚屏障修護調理乳等一系列爆款産品。由此，2019和2020年玉澤品牌銷售額同比激增80％和200％ ，我們預計2021年玉澤品牌有望延續快速發展，規模有望突破10億元。

3. 産品創新：功效為核，從爆款單品走向全品類發展

3.1. 功效：核心成分構築壁壘，品牌差異化發展

功效為功能性護膚品牌立身之本，核心成分構築競争壁壘。大部分知名功能性護膚品牌都有自己獨特的活性成分作為品牌支撐，其中國貨品牌多以植物提取物為特色，而三大外資品牌則以富含礦物質和微量元素的溫泉水作為品牌靈魂。比如薇諾娜從雲南特色植物青刺果和馬齒苋中提取活性成分達到舒緩敏感、修複屏障的效果；玉澤獨創的PBS植物仿生脂質技術通過精選多種天然植物油脂，在成分、結構、配比上三重仿生，快速補充皮膚所需脂質，從而修護屏障，并促使人體皮膚自動生成神經酰胺，實現肌膚修複的效果。在普通肌膚功效護理品牌中，潤百顔、頤蓮主打玻尿酸補水保濕，潤百顔以三重玻尿酸和酶切法制作miniHA為特色，實現較高透皮吸收率。頤蓮主打産品玻尿酸補水噴霧以進口哥倫比亞冰川礦物水為原料，以雙重玻尿酸實現内補水 外鎖水的效果。修麗可創始人從數百種抗氧化物質中發現了4種能穿透皮膚發揮功效的抗氧化劑：維生素C、維生素E、阿魏酸和根皮素，并進一步研究出能使這四種成分滲透入肌膚、被吸收利用的配制标準，形成“杜克抗氧化專利”，從而在抗氧化抗衰老領域建立品牌影響力和競争優勢。

三大國際品牌活泉水成分差異明顯，主打功效各有側重。三大國際皮膚學級護膚品牌理膚泉、雅漾、薇姿都以活泉水為成分之源，但三者的活泉水成分和功效存在明顯差異，其中薇姿含有最多的礦物質和微量元素，可使肌膚充滿活力，适用于所有膚質，但對敏感肌的針對性不強。而雅漾和理膚泉的活泉水對敏感肌的針對性更強，比如雅漾的溫泉水中富含二氧化矽，可以在皮膚表面形成保護膜，非常适合正處于過敏期的人群使用；理膚泉的溫泉水中一方面含有矽酸鈣成分，能夠在表皮留下保護膜，修護屏障受損肌膚，另一方面富含硒，能夠促進細胞組成和愈合、鎮靜和舒緩肌膚，可以舒緩痘痘肌和皮炎肌膚。

3.2. 品類：爆款單品建立品牌認知，産品線延伸打開成長空間

爆款單品深入人心，複購率顯著優于大盤。回顧各功能性護膚品牌的成長曆程，大多數品牌都塑造了深入人心的經典大單品，以薇諾娜為例，薇諾娜全力打造口碑星品舒敏保濕特護霜，該産品經過昆明醫科大學第一附屬醫院、貴陽醫學院附屬醫院、四川大學華西醫院等多家醫院皮膚科觀察驗證，能夠有效舒緩皮膚敏感、幫助修護肌膚屏障。該産品榮獲了多項美妝大獎，2017-2019年分别占公司營收的18.37％、17.77％、18.36％，已經成為薇諾娜的王牌産品和發展基石。潤百顔是次抛原液的開創者，憑借次抛玻尿酸原液一戰成名，現在次抛原液已經成為護膚品行業的熱門品類之一，根據淘數據統計，2021年1月潤百顔第一大單品水潤次抛原液占到品牌天貓旗艦店GMV的40％以上。雅漾作為歐洲第一大皮膚學級護膚品牌，其明星産品雅漾舒泉調理噴霧位居2019年歐洲藥房噴霧銷量第一名，獲得了50篇國際學術刊物功效論證，根據淘數據統計2021年1月舒泉噴霧占品牌天貓旗艦店GMV的13.4％。由于功能性護膚品牌普遍具備功效性較為明确、品牌影響力較強，因此功能性護膚品牌的複購率也處于較高水平，2017-2019年薇諾娜天貓旗艦店複購率接近30％，根據聯商網報導，修麗可2019年全渠道複購率達到30％ 、天貓渠道複購率也達到20％ ，而化妝品行業平均線上複購率水平僅為10％左右，龍頭功能性護膚品牌複購率幾乎為行業的2倍以上。

頭部品牌不斷擴充産品線，從爆款單品走向全品類發展。龍頭功能性護膚品牌多以爆款單品起家，随後不斷擴充産品線、突破天花闆。以薇諾娜為例，公司繼明星産品舒敏保濕特護霜後，又推出了防曬美白、保濕補水、控油祛痘等多個産品系列，并打造出清透防曬乳、柔潤保濕霜等爆款産品。從淘數據統計的2021年1月薇諾娜天貓旗艦店GMV看，排名前五的單品和GMV占比分别為：舒敏保濕特護霜（15.1％）、清透防曬乳（13.8％）、柔潤保濕霜（3.6％）、補水修護膜（3.1％）、極潤保濕乳液（2.7％）。雅漾在明星産品舒泉調理噴霧之後又打造了修護舒緩保濕霜、嬰兒舒緩潤膚霜等爆款産品，近期公司又推出了新品高階CE霜，開始切入抗氧抗初老市場。從各大功能性護膚品牌的産品線布局看，雅漾和薇諾娜的産品最為豐富，雅漾除了男士系列外各功能系列均有布局，薇諾娜目前除了男士和抗衰系列外各功能系列都有布局。從天貓旗艦店的SKU數量看，薇諾娜、理膚泉和雅漾位居前列，分别為209、113、104個，薇姿SKU相對較少，為45個。綜合以上分析，薇諾娜、雅漾和理膚泉在産品線拓展方面處于同業領先水平，為品牌創造了廣闊的成長空間，也是品牌市場份額領先的重要原因之一。

功能性護膚品牌定位集中于中端和高端市場，修麗可、潤百顔、薇諾娜定價處于同業領先水平。我們對比了部分功能性護膚品牌熱銷霜類産品天貓旗艦店的克單價，從普通肌膚功效護理品牌看，龍頭品牌定位而于中高端市場，修麗可王牌産品皮脂膜修護霜單價高達18元/克，潤百顔新品屏障調理面霜定價也達到5.8元/克；而皮膚學級護膚品牌主要定位于中端市場，客單價介于2.2-3.8元不等，其中薇諾娜定價相對較高，薇諾娜舒敏保濕特護霜定價為3.8元/克；頤蓮定位相對平價，其蝸牛修護霜定價為1.4元/克。

4.渠道變遷：專業渠道起勢，電商渠道争雄

全球化妝品渠道持續向線上滲透，中國電商渠道占比領先，專業渠道占比相對落後。從國内化妝品消費渠道看，自2010年以來電商渠道占比一路攀升，而傳統的商超和百貨渠道占比則持續下降，電商渠道自2018年起躍居第一大渠道，2018年和2019年占比分别為26％和30％。對比全球化妝品消費渠道，電商渠道也呈現快速增長的趨勢， 2018 年和2019年占比分别為14.5％和17％，僅次于第一大渠道CS渠道。而從專業渠道角度看，中國專業渠道（醫院渠道 藥房渠道）發展程度落後于全球市場，2019年中國專業渠道銷售占比僅為5.1％，而全球專業渠道銷售占比達17.1％，尤其是日本、法國和韓國，2019年專業渠道銷售占比達34.5％、24.4％、17.4％。

皮膚學級護膚品牌多以專業渠道起家，随着中國電商渠道高速發展，線上成為引領品牌增長的關鍵。源于法國的理膚泉、雅漾、薇姿三大外資品牌進入中國市場初期均延續歐洲市場經驗，主攻OTC藥房、醫院診所、美容SPA等專業渠道，以向消費者傳遞“專業、安全”的品牌形象。但由于國情差異，僅專注于專業渠道在後續發展中一定程度上限制了品牌的成長速度和空間。尤其是2015年以後國内電商渠道進入高速發展期，本土品牌薇諾娜敏銳的發現了電商渠道的成長機遇，并于2011年率先開設品牌天貓旗艦店，2012年設立了專門的電商事業部，2015年趁着電商渠道紅利薇諾娜也迎來爆發式增長，2018年和2019年公司電商收入分别增長80.6％和68.3％，2019年線上收入占比已達76.7％，遠高于行業平均水平，品牌也在2019年一舉超越雅漾成為國内敏感肌護理第一大品牌。反觀國際品牌，雅漾和理膚泉品牌直到2015年和2016年才開設天貓旗艦店，薇姿盡管于2012年開設天貓旗艦店，但成效并不明顯。截至2021年2月17日，薇諾娜、雅漾、理膚泉、薇姿品牌天貓旗艦店粉絲數量分别為：785萬、467萬、441萬、193萬，京東旗艦店粉絲數量分别為：237萬、263萬、230萬、44萬，薇諾娜的粉絲數量最多，薇姿的粉絲數量相對較少。國貨功能性護膚龍頭電商占比普遍高于70％，國際競品專業渠道占比較高、電商占比仍不足50％，從國内外功能性護膚品牌的渠道戰略看，電商和專業渠道仍然是品牌最重視的渠道。

5.投資建議

投資建議：美妝消費日趨成熟，消費者從基礎化妝品升級為功能屬性更強的專業化妝品，再到見效更快的醫美，需求不斷升級且不可逆，功能性護膚賽道紅利凸顯。功能性護膚品牌以專業性為安身立命之本，後期産品和渠道拓展是影響品牌增速和空間的關鍵，重點布局具有研發、渠道和營銷優勢的化妝品集團，建議增持：珀萊雅、上海家化、禦家彙、青松股份、丸美股份、拉芳家化、若羽臣，受益标的：貝泰妮（IPO已過會）、魯商發展、麗人麗妝等。

6.風險提示

1、疫情影響時間或程度長于預期；

2、行業競争加劇，價格戰影響利潤率水平；

3、流量紅利消退，營銷費用增長快于營收增長；

4、産品創新速度或效果不及預期等。

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