編者按：企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花缭亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有着積極的價值觀，能夠改善人的生産生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。

為此，搜狐财經以專業的财務分析，對國内大型企業做一次全面的審視，亦将以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。

搜狐财經将以每周兩篇的頻率，獨家發布企業報告，并以此系列報告建立企業數據庫，彙聚成搜狐财經中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業。

本文為“中國價值公司100”系列報道第二十四篇。

【價值評析】

寒冬來襲之際，波司登與加拿大鵝之争重回公衆視野，43歲的波司登再次站到台前。2015-2018年，波司登營收從57.87億元上升至103.83億，歸母淨利潤由2.81億元增加至9.81億元，三年複合增長率分别達到21.51%、51.7%。

相比加拿大鵝不盡人意的業績，波司登2018年至今年上半年均保持穩定增勢。2019/20上半财年，波司登收入同比增加28.8%至44.36億；歸母淨利潤3.43億，同比增加36.4%。

波司登的複蘇主要緣于戰略歸位，一是聚焦羽絨服主航道，二是重塑品牌形象。盲目多元化被視為波司登發展失速的關鍵原因，因而2018年一年時間裡，波司登多元化服裝業務減少86.3%，其占集團總收入比重降至1.5%。此後，波司登開始着力于羽絨服品牌、設計和渠道全方位升級優化。

目前，波司登銷售仍以線下渠道為主。截至2019年9月30日，波司登羽絨服業務終端門店數量為5161家。加拿大鵝則主要通過線上電商渠道銷售，全球實體零售店僅有21家。

值得一提的是，“波司登，暢銷全球72國”的廣告語耳熟能詳，财報卻顯示波司登零售門店均在國内。而加拿大鵝在加拿大本地的銷售收入僅占不到4成。

從賺錢能力來看，波司登毛利率比加拿大鵝少将近10個百分點。加拿大鵝高毛利率的主要原因在于相對低的成本，尤其是租金成本，以及其1000美元左右的超高定價。2018年，波司登羽絨服平均提價20%-30%，波司登主品牌價格帶由1000元以下提升至1300-1500元，未來仍有相當可觀的提價空間。

提價是波司登未來發展的有效手段，其最終仍落在波司登品牌持續升級、創新設計、科技賦能、提升品質上，如何洗去品牌“土味”，提升品牌價值讓品牌煥新是波司登當務之急。

社會責任方面，自2007年上市以來，波司登累計支付股利82.41億元，股利支付率總體維持在50%以上。2016年以來，波司登已推行三期股權激勵計劃。

綜合各項指标，波司登整體價值評分為3顆星。

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近日，波司登發布公告稱，公司董事會正式決議行使股份購回授權于公開市場對公司股份進行回購。本次回購股份數目将不超過2019年8月26日已發行股份總數10%。消息公布後，12月23日，波司登股價一路走高，收漲于3.16港元，漲幅達8.22%，總市值約342.82億。

2018年嚴冬，當一隻鵝席卷國内之時，被視為時尚絕緣體、“中老年品牌”的波司登重新進入公衆視野。

2018年正是波司登的轉型年。這一年，波司登放棄多元化布局，多元業務規模收縮幅度達86.32%，重新聚焦羽絨服主品牌，價格全面上探至千元級别。

2019年，波司登更上一步，比肩加拿大鵝，推出價格達11800元的羽絨服單品“登峰系列”，摸高國産羽絨服價值上限。43歲的波司登正試圖以全新的姿态出現在公衆面前。

盲目多元化緻發展失速，羽絨服主業降幅超30%

波司登的複蘇主要緣于戰略歸位，一是聚焦羽絨服主航道，二是重塑品牌形象。

2012年曾是波司登自2007年上市以來的頂峰。這一年，波司登羽絨服銷量增長9.6%，公司一年營收93.25億，獲利12.72億。彼時波司登羽絨服國内市占率穩定在35%-40%間，為國内羽絨服第一品牌，正向國際化、四季化、多品牌之路全面發起攻勢。

然而，國際快時尚品牌沖擊、連年暖冬等利空因素接踵而至，加之老牌鞋服企業的通病―早期跑馬圈地式擴張緻門店泛濫、庫存積壓，波司登迎來三年下坡路，2015年至最低谷，營收下滑至57.87億，淨利潤僅為3.38億，為三年前的1/4。

盲目多元化被視為波司登發展失速的關鍵原因。波司登主要業務由羽絨服、貼牌加工管理和非羽絨服服裝三塊構成。羽絨服系列旗下涵蓋波司登、雪中飛、冰潔等品牌，非羽絨服系列由僅有男裝，延伸至女裝、童裝、居家等全覆蓋。

2009/10财年（2009年4月1日至2010年3月31日）波司登羽絨服業務收入占比約81.7%，2011/12财年已降至73.1%；非羽絨服業務收入規模由4.02億元擴大至13.47億元，比重相應由7%提升至16.1%，兩年間非羽絨收入增速分别達到46.5%、128.6%。

高增速僅維持兩年，2012年波司登非羽絨服業務收入即下滑5.3%，此後增長幾乎停滞，甚而2014-2015年連續兩年業績下滑20%左右，非羽絨服業務陷入僵局。由于精力和資源分散，作為主力的羽絨服業務也連年失守。2013-2015年期間，波司登羽絨服收入最大降幅超30%。

經曆兩年艱難的清庫存，波司登存貨情況逐漸好轉，2016/17财年波司登存貨規模降至14.37億元，同比減少11.79%，存貨周轉率為2.38 次，同比增加0.58次，庫存價值及周轉率恢複至2011/12财年水平。營收止跌，2016/17财年收入68.17億，同比增長17.8%，淨利潤3.92億，同比增加40%。

喘口氣後，波司登的首要任務就是砍掉冗餘的多元化業務，回歸羽絨服主航道。

多元化業務一年優化90%，國際化程度難比加拿大鵝

2017年後，波司登的非羽絨服業務經整合重新劃分為女裝業務和多元化服裝業務兩大塊。

女裝業務曾是波司登在羽絨服之外的布局重點。通過不斷并購，波司登形成女裝品牌矩陣，旗下擁有傑西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭四大女裝品牌，均定位中高端。

近年來，女裝業務在波司登總營收中占比約11%，發展平緩。截至2019年9月30日，波司登女裝門店共有515家，相比今年3月末淨減少了13家。其中，有59.6%的門店位于一二線城市商場，40.4%的門店位于三線及以下城市。

多元化服裝業務則是波司登轉型優化重點。2018/19财年，多元化服裝業務僅收入1.56億，較去年同期減少86.3%，占集團總收入比重降至1.5%，相應門店對比上年同期減少335家。2019/20上半财年，多元化服裝業務實現收入0.49億元，約占總收入1.1%。

回歸羽絨服主航道後，波司登在品牌、設計和渠道上開始重點發力。先是重塑品牌形象，通過終端門店改造換新、登陸紐約時裝周、米蘭時裝周走秀改變往日陳舊形象，和時尚潮流挂鈎。設計方面，則是聯合國際設計師發布聯名系列産品，并通過明星網紅加持引發關注，對準年輕人口味發布漫威、星球大戰、冰雪奇緣等IP聯名産品。渠道方面，線下關閉低效店鋪，在核心商圈增設自營網點；線下與天貓、唯品會等平台達成深度戰略合作。

多番努力下，2018/19财年，波司登羽絨服闆塊實現營收76.58億，同比增長35.52%，在總收入中占比由63.6%上升至73.7%。從具體品牌來看，“波司登”主品牌實現收入68.49 億元，同比增加38.25%，占據羽絨服闆塊的89.44%，“雪中飛”及“冰潔” 分别收入3.62億、2.13 億，分别同比增長14.56%、5.97%。

目前，波司登銷售仍以線下渠道為主。截至2019年9月30日，波司登羽絨服業務終端門店數量為5161家，相較3月末淨增533 家。其中自營門店在截至3月31日相比去年同期淨增加205家後，6個月内再次淨增294家。

2019/20上半财年，波司登羽絨服已實現收入25.33億元，其中線上渠道實現營收2.63億元，同比增加91.1%，占比約10.4%。據悉，今年雙11中，波司登全渠道銷售額突破10億元，同比增長37%；其中波司登天貓旗艦店銷售額超6.5億元，同比增長58%。

值得一提的是， “波司登，暢銷全球72國”的廣告語耳熟能詳，在其财報中卻實難體現。從羽絨服業務零售網絡區域劃分來看，波司登門店均在國内，其中有57%的門店分布在華東、華中地區。此外，僅有24.3%的門店位于一、二線城市，75.7%的門店仍在三線及以下市場，大城市核心商圈難覓蹤影。

圖為加拿大鵝2019年财報所示銷售區域分布情況

相比之下，加拿大鵝在加拿大本地的銷售收入僅占不到4成，主要銷售區域分布在美國和世界其他地區。

2018年，加拿大鵝在加拿大、美國和世界其他地區的銷售收入占比分别為35.3%、30.2%、34.4%。

不同于波司登以線下銷售為主，加拿大鵝主要通過線上電商渠道銷售，官網信息顯示，加拿大鵝在全球實體零售店目前僅有21家，其中國内有4家，分别位于北京、沈陽、上海和香港，對比波司登門店數堪稱鳳毛麟角。

低毛利凸顯品牌屬性差異，推萬元羽絨服摸高價值上限

波司登現有業務中，收入占比超7成的羽絨服卻并非最能賺錢的闆塊。女裝業務毛利率遠超其他業務線，這也成為今年6月波司登遭沽空戰火焦點。

2016/2017财年至2018/2019财年，女裝業務毛利率分别為68.6%、76.4%、75.5%，而對應财年的波司登集團綜合毛利率分别為46.4%、46.4%、53.1%。波司登羽絨服業務對應财年毛利率則分别為51.1%、51.5%、57.4%。

随着波司登品牌全面升級，其羽絨服闆塊毛利率逐年改善，但與加拿大鵝、盟可睐等一線品牌相比仍有一定差距。2018年加拿大鵝毛利率達到62.2%，盟可睐毛利率則高達77.45%。

圖為加拿大鵝近五年業績情況

事實上，加拿大鵝2018年業績曾讓市場大失所望，并導緻股價暴跌逾30%；其2018年全年實現收入8.3億加元（約合人民币44.2億），淨利潤1.43億加元（約合人民币7.6億）。相較之下，波司登2018年收入103.83億，為加拿大鵝兩倍餘，利潤僅有9.81億，兩者相差無幾。

加拿大鵝高毛利率的主要原因在于相對低的成本和超高定價。僅就租金而言，加拿大鵝21家店面的投入和波司登5000餘家店面的投入不可同日而語。财報顯示，波司登2018年經營租賃費用達到12.33億，而加拿大鵝2018全年銷售成本才為16.72億。

加拿大鵝的超高定價，說到底是品牌溢價能力。“南極圈科考用”、“加拿大本土制造”、“名人爆款”等标簽使其在高端羽絨服一線屹立不倒，并且此前幾乎每年均提價10%以上。一件加拿大鵝羽絨服定價達到800-900美元左右。

而在國内，據中羽協統計數據顯示，2010年中國羽絨服平均單價僅約363.5元，此後逐步攀升，但價格波動範圍仍停留在500元以下。2017年以後，加拿大鵝、盟可睐等高端羽絨服品牌進駐中國，打開了國内羽絨服市場的價格天花闆。

另一方面，在成本端，鴨絨、鵝絨等羽絨服基本原料價格全面上調推高羽絨服單價。以白鴨絨為例，資料顯示，2016年5月1日，90%白鴨絨的價格約為185元/千克，至2017年5月1日，價格漲至288元/千克；2019年1月1日，90%白鴨絨的價格已漲至417.6元/千克，漲幅高達125.7%。2018年我國羽絨服均價達到555.60元/件，同比上漲7.51%。

這一趨勢下，波司登羽絨服2018年平均提價20%-30%。波司登主品牌價格帶由1000元以下提升至1300-1500元。波司登财務總監朱高峰曾在2018年11月的中期業績電話會議上提到，未來波司登還将繼續提價升檔，提高高端産品的占比，主力産品價格将定位在1500-2000元。

天風證券統計顯示，2018/19 财年波司登1000 元以下産品占比減少至12.1%，1000-1800元區間的産品較去年提升16.2個百分點至63.8%，1800元以上産品占比近四分之一。但從天貓旗艦店11月銷售數據來看，波司登天貓旗艦店綜合排名前十産品均價為1681.04元，而加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十産品均價為8659.71元。兩者差價空間巨大。

就技術角度而言，波司登與加拿大鵝實際沒有多大差距。經曆43 年發展，波司登共計擁有專利177項，獲得高新技術産品認證3項，開展科技項目23項，并且曾參與了5 項國際标準、9 項國家标準、4項行業标準的起草修訂工作，制定各類企業技術标準218 項。

今年10月30日，波司登發布登峰系列羽絨服，七款産品售價均在5800元以上，其中，最高的珠穆朗瑪峰款售價達到11800元，首次摸高萬元标杆。

該系列産品據稱以世界著名高峰為設計靈感，選用北緯43°黃金羽絨帶的珍稀鵝絨、“世紀之布”GORE-TEX面料和航天納米保溫材料，應用蜂巢立體充絨、防水壓膠處理、RECCO生命探測儀等尖端工藝和科學技術，但銷售情況卻不盡如人意。截至2019年11月19日，波司登登峰系列售價5800元的僅有9人付款，售價8800元的4人付款，售價最貴的珠穆朗瑪峰款11800元銷量則僅為6件。

搜狐财經發現，登峰系列所有款式羽絨服已然再次從天貓旗艦店悄然下架。

實際上，登峰系列僅能作為波司登探索超高端羽絨服的一次嘗試，其作用可以比拟為一次品牌營銷，波司登的根據地仍是在1000-5000元的中高端市場。從這一意義上來說，波司登顯然具有相當可觀的提價空間。

提價是波司登未來發展的有效手段，但提價的方法也很重要，其關鍵仍落在波司登品牌持續升級、創新設計、科技賦能、提升品質上，洗去品牌“土味”，提升品牌價值讓品牌煥新是波司登當務之急。

淨利率5年提升7.5個百分點 上市12年派發股利82億

近年來，波司登在營銷方面投入持續增加。2016-2018年，波司登的銷售及分銷開支由19.5億元增至34.4億元，銷售費用率相應上升，2018年波司登銷售費用率為33.12%，同比上升5.54個百分點。

由于盈利狀況持續改善，波司登淨利率穩步提升。2014-2018年，波司登淨利率由2.19%提升至9.68%，增加7.49個百分點。但與加拿大鵝和盟可睐相比，2018年盟可睐淨利率為23.4%，加拿大鵝淨利率為17.29%，波司登相對仍處于低位。

營運能力方面，截至2019年3月31日，波司登現有存貨價值為19.31億元，同比上漲32.71%，上漲幅度明顯高于往前。從存貨周轉率來看，2018年波司登存貨周轉率為2.88次，去年同期為3.29次；盟可睐與加拿大鵝存貨周轉率分别為2.07次和1.45次，波司登存貨周轉速度領先于二者。

2019/20年上半年，波司登應收賬款及票據賬面價值為31.27億元，同比增長202.13%，其中大部分來自于品牌羽絨服業務；上半财年應收賬款及票據周轉天數為86 天，有所下降。

現金流方面，2014-2018年，波司登經營活動産生的現金流量淨額由3.88億元逐年提升至15.09億。2019/20上半财年，波司登經營性淨現金流為-28.57 億元，同比減少 9.67億元。主要系公司直營店鋪數量有所增加，門店租金相應增長所緻。

搜狐财經注意到，波司登自2007年上市以來每年均及時通過分紅回饋股東。迄今為止累計支付股利82.41億元，股利支付率總體維持在50%以上。2018/19财年，波司登支付股利7.35億元，股利支付率為 74.86%。

截至2019年3月31日，波司登員工總數為6409名，相比上期增加1069人，公司人均年薪約18.62萬元。

2016年以來，波司登已推行三期股權激勵計劃。2016年8月5日，波司登授予66名員工（包括集團董事、高級管理人員及普通員工）18090萬股獎勵股份和購股權，授予價格為0.33 港元；2018年3月5日，波司登再次授予55名員工8060萬股獎勵股份和購股權，授予價格為0.34港元；2018年10月26日，波司登向集團的選定承授人授出26000萬份購股權。（文/陳天倫）

來源: 搜狐網

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