作者 | 秦曉鵬

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2020年，服裝行業尤其是實體店受疫情沖擊，生存艱難。作為服裝紡織行業上市公司中的老大，又是以下線銷售為主的海瀾之家（600398.SH），報表自然不會好看。

上半年，全國服裝類商品零售類累計3609.1億元，同比下降21.8%，海瀾之家更甚，營業收入下滑24.43%。随着國内疫情受控，經濟運行穩步複蘇，服裝消費有所回暖。

海瀾之家緻力于擺脫“土味”、“中年”等消費者心中的固有标簽，拓展了适合各年齡段的多個品牌，比如電視劇《三十而已》大火的女裝品牌OVV、冠名奇葩說的潮牌HLA jeans，甚至進軍童裝和家紡。

這些品牌的發力，讓2020年第三季度海瀾之家的收入縮水幅度也有所收窄。但利潤情況難言樂觀。2020年前三季度，海瀾之家實現也營業收入117.78億元，同比下滑19.82%，歸母淨利潤為12.9億元，同比下降超過50%。

這其中“功不可沒”的當屬一直懸在海瀾之家頭頂的存貨頑疾。

存貨頑疾

存貨需近一年的時間才能消化完，減值計提風險高

存貨高企一直是海瀾之家的頑疾，這和它與衆不同的商業模式有一定的關系。海瀾之家不參與生産、物流運輸等環節，銷售是加盟店為主，直營店較少。海瀾之家的運營重點是品牌的經營、産品設計和供應鍊管理。

與買斷式銷售不同的是，海瀾之家的加盟店尚未銷售的商品，屬于海瀾之家的庫存。這樣的模式注定海瀾之家的存貨水平偏高。

海瀾之家的存貨占總資産的百分比常年在30%以上，有時甚至高達40%。今年以來，海瀾之家的存貨水平略有下降，三季報顯示存貨為86.38億元，上年同期這一數字為94.49億元。但從運營效率來看，并沒有好轉，前三季度海瀾之家存貨的周轉天數達到了338.14天，意味着庫存需要一年才能消化完。

存貨高企且周轉天數過長帶來的風險一般有兩個，現金流緊繃和減值風險。

第一個風險從目前海瀾之家的報表來看，不是問題，三季報顯示海瀾之家的貨币資金超過70億，負債方面，海瀾之家沒有長短期借款，隻有24億元的應付債券，經營負債方面雖然有較高的應付賬款，但是這是由海瀾之家的商業模式決定，不會有較大的變化，也不會産生大額資金壓力。

值得注意的是存貨的跌價風險。海瀾之家的存貨分為兩部分，可退貨部分和不可退貨部分。“海瀾之家”是主品牌，采用的是“可退貨為主，不可退貨為輔”的方式，具體來講，該品牌的商品在适銷季（即兩年）内不打折，适銷季結束後仍未實現銷售的商品，如果屬于可退貨的商品，海瀾之家可以按照采購成本原價退還給供應商，無需計提跌價準備；屬于不可退貨的商品，則根據跌價計提政策對該類商品計提存貨跌價準備，并進行尾貨銷售。

其他品牌如0VV、黑鲸的商品則不可退貨。

2020年上半年，海瀾之家出現了高達3.75億元的存貨跌價準備，同比增幅達到了330%。

（來源：年報及問詢函）

從上表可以看出，2018年海瀾之家的不可退貨商品驟增超過70%，2020年剛好過了适銷季，因此計提了大額的跌價準備。

值得注意的是，3.75億元的跌價準備可能是被修飾過的。

提到存貨的庫齡，就不得不提“海一家”品牌。這個品牌的存在有兩層意義，一是承擔尾貨銷售，二是為了加強與供應商的緊密合作，海瀾之家會通過海一家品牌二次采購已經退貨的産品，以減輕供應商的資金壓力和經營壓力。通俗地講就是，對兩年以内沒賣掉也退不掉的衣服和退掉之後再次采購的衣服，剪标換牌子，打折賣。

2019年之前，海瀾之家對于海一家品牌計提存貨跌價準備的方式是庫齡一年以内的無需計提，一年以上的全額計提。但是2019年開始，海一家品牌被并入海瀾之家系列，存貨跌價準備計提方式改變為如下：

（來源：海瀾之家2019年年報）

海瀾之家看似隻是合并品牌進行披露，實則改變了存貨的計提政策。本來尾貨一年賣不出去就全額減值，現在尾貨賣不出去要第三年才計提70%的跌價準備。相對于之前的計提政策來說，這樣的變更隐藏了部分風險，或者說推遲了風險的暴露。否則的話，海瀾之家的淨利潤數據會更難看。

單店收入下滑，加盟商熱情下降

銷售不暢，上下遊處境艱難，供應鍊效率或受影響

海瀾之家的銷售一直以加盟及聯營店為主，該門店數量約占總門店數量的90%，是銷售的主力軍。

2020年，海瀾之家首次出現加盟店減少的現象。三季度末，海瀾之家品牌的加盟及聯營門店淨減少137家，其他品牌的加盟及聯營店仍呈現增加趨勢。

這固然和疫情有一定的關系。不過此前的2017年、2018年和2019年海瀾之家品牌的加盟及聯營門店數量淨增長分别為243家、450家、125家，可以看出下滑态勢始于2019年。

與此同時，海瀾之家品牌的直營店單店收入也出現了下滑。2018年和2019年開業12個月以上的海瀾之家品牌的直營店單店收入分别為751.7萬元和443.1萬元，下降幅度超過40%。

直營店和加盟店都是海瀾之家進行運營，直營店的收入縮水也會影響加盟商的熱情。海瀾之家的其他應付款中有一項是加盟意向金，在一定程度上也可以體現加盟商的加盟意願。2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，這一數字分别為3761.5萬元、2641.5萬元、1880萬元1551.5萬元。

下遊加盟商熱情下降，造成銷售不暢，很可能影響到整條供應鍊。

對于供應商來說，海瀾之家是一個非買斷式的經銷商，供應商的産品不但要部分賒銷給海瀾之家，導緻資金被占用，還要承擔産品滞銷的風險。當商品銷路好、周轉快時，供應商回款及時，與海瀾之家的合作是互惠共赢，反之，若銷路不暢、周轉不靈，供應商可能會選擇擡高産品的毛利率來保證自己的利潤空間，整個供應鍊的運行會變得不健康。

銷售端顯然是遇到了阻力，海瀾之家也在積極應對：發力其他品牌，從“男人的衣櫃”到嘗試做“全家人的衣櫃”，今年前三季度其他零售品牌收入同比增長57.33%；加碼線上布局，前三季度線上銷售實現營收13.26億元，同比增長55.54%，第三季度線上營收同比增長111.27%，占主營業務收入比例提高到11.59%，這是海瀾之家線上收入首次突破10%；豐富營銷方式，直播帶貨、冠名綜藝、開發IP。

這樣的轉變或許短時間對銷售有不錯的刺激，但并不新鮮。IP的持續效應如何，直播帶貨的熱潮會不會過去，在已經是全國知名品牌的情況下冠名綜藝刷存在感是否有必要，這些都要打一個問号，但确定的是會帶來高額的銷售費用。

海瀾之家曾經靠着“輕資産”運營的打法，迅速擴張，如今銷售受阻，整個商業模式迎來了真正的考驗。

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