自2018年8月以來，央行外彙占款連續18個月環比下降，而外彙儲備讀數漲跌互現，二者發生背離；除了外占和外儲，其餘外彙跨境流動相關指标——包括銀行結售彙、代客涉外收付款、國際收支平衡表等——在不同時期也可能出現不同的指向性。那麼，當指标背離時，真實的外彙供求、跨境流動又是怎樣的呢？

為充分理解這一問題，我們首先梳理境外美元通過貿易和投融資渠道進入境内并沉澱的過程，如圖表 1所示。非銀部門居民與非居民間的外币交易首先反應在銀行代客外币涉外收付款項目（資金收付制）和國際收支平衡表（權責發生制）；根據非銀部門換彙與否，構成銀行代客結售彙變動，或是外彙存貸差的變化。銀行代客結售彙和自身結售彙根據是否與央行交易，分别引起商業銀行外彙占款和央行外彙占款項目的變化。根據《銀行辦理結售彙業務管理辦法實施細則》（彙發〔2014〕53号），國家外管局負責核定政策性銀行、全球性銀行以及銀行間外彙市場做市商銀行的頭寸限額，地區外管局、外彙分局負責核定其餘地方性金融機構[1]的頭寸限額[2]。由此可見，銀行自留外币頭寸是有限度的，大部分銀行結售彙轉化為央行外彙占款和外彙儲備，而外彙儲備的變動是構成國際收支平衡表的一部分。圖表 1串聯起各指标間的相互關聯，接下來我們詳細分解各指标間的聯系與差别。

一、銀行結售彙與代客涉外收付款

外管局口徑下，按交易對象劃分，銀行結售彙包括自身結售彙（用于外彙利潤和資本金收付、支付境外股東紅利、進行境外直投、繳納存款準備金等）和代客結售彙。除即期交易外，銀行結售彙還統計遠期結售彙簽約和平倉、展期數據，以及期權行權數據。

而銀行代客涉外收付款僅指境内居民通過境内銀行與非居民發生的收付款，不包括現鈔交易和銀行自身涉外收付款。按照外管局釋義，非居民不區分境外和境内，交易也不區分本币和外彙，但境内居民個人與境内非居民個人之間發生的人民币收付款暫不包含在内。

不考慮居民與非居民統計口徑上的差異，銀行代客結售彙與銀行代客外币收付款之差，代表了缺乏實際跨境交易背景的結售彙敞口，對應境内外彙賬戶上存貸款變化。具體來說：

代客外币涉外收付款差-銀行代客結售彙差=外彙存款增量-外彙貸款增量；

數據上也驗證了這一規律，如圖表 3所示，2014年到2017年二者存在一定程度的背離，二者差額（以下稱為殘差）可能是市場主體手中留存的外币現鈔，也可能是通過非銀行途徑流入境内或流出境外的資金結售彙所得。我們發現，該殘差與國際收支誤差與遺漏項下資金流動高度相關，如圖表 4所示。

二、銀行結售彙與外彙占款

金融機構外彙占款反映了買入外彙占用的人民币資金，其中蘊含“彙兌”的含義，因此與銀行結售彙數據更為相關。非銀部門通過商業銀行結彙或購彙時，形成了商業銀行外彙占款增減，而倘若商業銀行就外彙敞口與央行平盤，則會引發央行外彙占款變動，以及商業銀行外彙占款的反向變動，這二者共同組成金融機構外彙占款。換言之，金融機構外彙占款的總量取決于非銀主體貿易和投融資行為帶來的結售彙需求，而銀行選擇自行消化外彙敞口，亦或是向央行平盤，決定了外彙占款在央行和商業銀行之間的結構變化。

2016年之前商業銀行外彙占款變動可以從央行外占和金融機構外占總額中倒推得出，也可從金融機構外彙信貸收支表中外彙買賣數據大緻推算而出，然而自2016年起央行不再公開這兩項數據，客觀上增加了銀行結售彙數據和外彙占款數據比對的難度。

銀行結售彙與央行外彙占款之間的數據差别主要源于其他外彙資金入境直接參與銀行間外彙市場、商業銀行自行消化外彙敞口，以及央行外彙市場幹預。具體來說：

• 境外金融機構直接進入銀行間外彙市場開展的彙兌交易，包括境内央行與境外央行間貨币互換、境外機構投資者入場換彙或對沖彙率風險等。 這将導緻金融機構外彙占款變動，但不影響銀行結售彙。

• 外彙儲備在經營管理中産生和積累的外币形态收益，會不定期在銀行間外彙市場賣出兌換為人民币。 外儲投資收益将全部計入外儲變動中，隻有收益結彙時會引發金融機構外彙占款變動，不影響銀行結售彙。

• 央行外彙市場操作。 倘若央行在即期市場上買賣外彙，将直接引發央行外彙占款（資産端）和外儲儲備（負債端）同向變動； 倘若央行在掉期市場上操作，近端拆入外币，在當期不消耗外儲的同時，影響外彙占款，未來償還外币時外儲會相應下降，其他資産/其他負債項目下還會計入損益（補償利率水平的差異）。

• 商業銀行自行消化外彙敞口，計入銀行代客結售彙和商業銀行外彙占款，但不影響央行外彙占款。

三、銀行結售彙與外彙儲備

外彙儲備和黃金儲備、IMF儲備頭寸、特别提款權共同構成官方國際儲備，其中外彙儲備份額超過96%，後三者份額分别為2.9%、0.26%、0.33%。

同央行外彙占款相似，銀行結售彙形成的差額通過銀行與央行平盤，将引發外彙儲備的變動，但并非外儲增減的全部。 外管局在2015上半年外彙收支數據新聞發布會上提到“外彙儲備餘額的變化除了受結售彙差額影響外，還包括銀行外彙頭寸的變化、儲備收益以及儲備所投資的資産價格和彙率變化等等”。 具體來說：

• 由于商業銀行自行調整外彙敞口，或是央行外彙市場幹預造成的偏差。 同前文外彙占款相類似，此處不再贅述。

• 外儲投資收益。 《國家外彙管理局年報（2018）》中披露，2005年至2014年間外儲平均收益率為3.68%，未結彙收益将直接計入外彙儲備中。

• 外儲投資資産價格和彙率變化等估值效應。 《國家外彙管理局年報（2018）》中披露，2014年外儲貨币結構為美元占比58%、非美占比42%，以美元作為計量貨币的背景下，非美貨币相對美元彙率變動，以及所投資産價格的變化将導緻外儲實際價值不變，而讀數改變。 我們剔除了外彙儲備中由估值引發的變化後，可以發現外儲數據更加平滑，且與銀行結售彙之間的相關性由0.67提升到0.79。 而剔除估值效應後的外儲變化與銀行結售彙之差，同人民币彙率預期（用美元兌人民币風險逆轉期權表示）息息相關。 一方面，人民币貶值預期強烈時外彙市場幹預可能造成外儲下滑； 另一方面，不同彙率預期下銀行可能主動調節自身外币頭寸，從而引發外儲的被動變化（見圖表 8）。

• 資金出表。 外管局在2016年12月外儲變動答記者問中提到“根據IMF的定義，外儲在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外儲規模内調整至規模外”，例如對亞投行的注資、為ODI企業投放外币委托貸款、調整國際儲備内部結構（減持外彙儲備、增持黃金儲備）等。

四、外彙占款與外彙儲備

通過比較外彙占款、外彙儲備和銀行結售彙數據後，我們能夠清晰把握外占與外儲之間的關系脈絡。 如圖表 9所示，經降頻後外彙儲備變動與外彙占款變動的趨勢保持一緻，但是規模上存在一定出入，究其原因：

• 外彙儲備與外彙占款之間的核心差異在于記賬方式的不同。 外彙占款使用曆史成本法，以人民币彙率作為計量單位，雖然不同時期換彙受到美元兌人民币彙率波動的影響，但一經兌換後外彙占款讀數保持不變。 外彙儲備則以美元作為計量單位，按市價計價，外彙儲備多元化投資的過程中，非美貨币相對美元的彙率變動将造成外彙儲備讀數上的變化。 我們用美元指數替代非美貨币相對美元變動，其與美元兌人民币變動之差能夠解釋外儲與央行外占相對變化的絕大部分，如圖表 10所示。

• 外彙儲備所投資産價格變動帶來的估值效應，而這很大程度受到全球利率水平的影響。

• 未結彙外儲投資收益将造成外彙儲備上升、外彙占款不變； 經結彙外儲投資收益将造成外彙占款上升，外儲規模不變（倘若取得投資收益當期立刻結彙）或先升後降（取得收益後一段時間再結彙）。

• 外儲資金出表将造成外儲規模一次性下降，但由于未經過換彙，不會影響外彙占款。

總結來說，商業銀行自行消化代客敞口（調整自留敞口）、境外機構在銀行間外彙市場交易以及央行外彙市場幹預是銀行結售彙區别于央行外占與外儲的核心差異； 估值效應、外儲投資收益以及資金出表是外儲區别于銀行結售彙與央行外占的核心差異（見圖表 11）。

五、涉外收付款與國際收支

不同于銀行結售彙數據以“彙兌”作為核心，涉外收付款數據更吻合“跨境”的概念，且規避了一個常見誤區，即“跨境”業務不是指跨越國界邊境，而是指居民與非居民（境内或境外）之間發生的經濟往來。 接下來我們嘗試分析涉外收付款數據與金融機構國外資産和國際收支數據之間的關聯。

從資産變動的角度，外币涉外收付款差額會引起央行和其他存款類機構國外資産邊際變化；而外彙占款僅是國外資産的一部分，代表了通過人民币創造吸納的外彙——在央行資産負債表中，外彙占款、黃金和其他外彙資産 [3] 共同構成國外資産項目。如圖表 12所示，2016年前二者一緻性更高，随着資本賬戶開放，金融機構獲取美元負債的方式更加多樣——例如銀行可以發行境外美元債等，使得代客收付款同金融機構國外資産變動的相關性有所減弱。

從國際收支的角度，涉外收付款數據在編制法則上與國際收支平衡表相似，區别在于前者采用資金收付制，後者采用權責發生制，使得二者統計上存在錯位，見圖表 13； 而且非代客渠道下銀行自身涉外收付也會引起國際收支的變動，造成二者偏差。

最後，我們重點考量涉外收付款數據對于誤差遺漏項下資金淨流出有何啟發。 僅考慮貨物貿易項下，外管局口徑涉外收付款數據與海關口徑進出口差額數據之間存在較大的缺口——2014下半年以來這一缺口呈現逆差，顯示貨物貿易項下存在大規模的應收賬款。 而僅有部分貿易應收賬反映在國際收支平衡表“其他投資： 貿易信貸”賬戶下，更多貿易應收賬掩藏在淨誤差遺漏項下，如圖表 14所示。 這為誤差遺漏項下資金淨流出提供了一種解釋，2015和2016年在美元升息和人民币貶值預期之下，企業傾向于延遲接納美元應收款，從而間接增持海外資産； 2017年以來人民币彙率預期趨于穩定，淨誤差遺漏項下資金流出規模有所收斂。

注：

[1] 包括城商行、農商行、農村合作金融機構、外資銀行和企業集團财務公司等。

[2] 标準為：（1）上一年度結售彙業務量低于1億美元，以及新獲得結售彙業務資格的，結售彙綜合頭寸上限為5000萬美元，下限為-300萬美元；（2）上一年度結售彙業務量皆與1億至10億美元，結售彙綜合頭寸上限為3億美元，下限為-500萬美元；（3）上一年度結售彙業務量10億美元以上，結售彙綜合頭寸上限為10億美元，下限為-1000萬美元。經銀行申請，外彙分局也可适當提高上限。

[3] 指央行持有的IMF頭寸、SDRs、其它多邊合作銀行的股權和其它存款性公司以外彙繳存的準備金。

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