本輪經濟基本面的修複将顯著慢于2020年，貨币環境将維持較長時間的寬松，預計利率水平将維持低位，直至企業和居民的融資需求回到正常軌道。

本刊特約作者 李思琪/文

8月15日，央行7天逆回購利率與MLF利率同步下調10BPs，随後1年和5年期以上貸款市場報價利率（LPR）再度非對稱下調，帶動國債收益率下行至年内新低水平，市場止盈壓力較大，且對後續政策取向判斷存在分歧。

由于寬貨币傳導寬信用的阻滞仍存，經濟内生增長動能偏弱，不能完全排除四季度進一步降息的可能性，無需過度擔憂利率出現趨勢性反彈的拐點。

利率中樞全面下移

2022年以來央行貨币政策保持寬松。從量的角度看，4月降準0.25個百分點，截至7月底已上繳1萬億元結存利潤，相當于再全面降準近0.5個百分點。從價的角度看，7天逆回購利率、1年期MLF利率、1年和5年期以上LPR等重要政策利率均出現不同程度下調。

在央行寬松基調與融資需求疲弱的共同作用下，“資産荒”行情演繹，市場利率大幅下行。流動性充裕程度與持續時長均超出市場預期，資金利率下行幅度最大，DR001一度觸及1%關口。DR007最低跌至1.29%，同業存單利率下行近70BPs，二者均創2020年5月以來新低。受穩增長政策發力影響，債券收益率長端定價相對謹慎，收益率曲線陡峭化下行，國債（10-1）年期限利差較2022年末拓寬30BPs，AAA級中票（3-1）年期限利差較上年末拓寬39BPs。相比同期限利率債，信用債收益率下行幅度更大，信用利差壓縮至曆史低位，AAA級城投債和産業債的信用利差，分别較2022年末收窄19BPs、18BPs至40BPs、38BPs。

2022年以來的3次LPR非對稱下調，反映出政策層面對房地産行業态度的明顯轉變。5年期以上LPR較1年期LPR多下行20BPs，二者利差已縮窄至65BPs，接近曆史最低值60BPs。LPR下行帶動貸款加權平均利率較年上年年末下行35BPs至4.41%，創曆史新低。二季度末，個人住房貸款利率較2021年年末下行101BPs至4.62%，為2020年以來首次低于一般貸款利率。本次5年以上LPR下調15BPs，有望進一步帶動個人住房貸款利率下行，或在三季度突破2016年的低點4.52%。

四季度仍有降息可能

央行二季度貨币政策執行報告強調堅持不搞“大水漫灌”， 不超發貨币，市場對貨币政策總量層面大幅寬松的預期不強。筆者認為，三季度仍處于政策效果觀察期，短期内繼續降息的可能性較低，但不排除MLF和LPR在四季度下調的可能。當前結構性通脹尚不構成主要矛盾，歐美衰退預期下加息制約減弱，若後續國内經濟基本面修複程度不及預期，或地産鍊條爆發超預期風險事件，貨币政策仍有可能進一步寬松。

從降息的必要性來看，當前房地産和疫情是影響國内經濟運行最主要的宏觀變量，二者的變化趨勢決定了信貸修複的斜率，進一步決定了是否需要啟動降息以刺激總需求恢複。房地産相關産業對GDP的貢獻約30%，地産周期下滑，将通過産業鍊、房地産開發貸、按揭貸款和土地财政四個渠道，對上下遊企業、銀行體系、居民部門和政府部門造成拖累。而疫情反複導緻就業形勢惡化，居民收入預期下滑，消費與購房意願低迷。

二季度以來，地産與疫情兩大風險因素共振，寬信用傳導進程受阻。7月非金融企業貸款和居民貸款分别同比下降1457億元和2842億元，M2與社融的同比增速之差擴大至1.1%，反映實體經濟融資需求疲弱，私人部門延續主動去杠杆的趨勢。根據《關于調整差别化住房信貸政策有關問題的通知》，8月LPR下調後，首套、二套個人住房貸款利率最低可至4.1%和4.9%。但高頻數據顯示，8月30大中城市的商品房成交面積延續7月的低迷，說明目前居民購房意願對個人住房貸款利率下調的敏感性有所減弱，且大部分存量房貸的重定價需等到2023年1月，LPR下調帶動地産銷售回暖存在時滞，效果有待觀察。

但另一方面，從降息的可行性來看，LPR進一步下調仍有賴于存款利率下調。根據存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。4 月最後一周全國金融機構新發生存款加權平均利率為 2.37%，8月10年期國債收益率已較4月下行逾20BPs，1年期LPR下行5BPs，存款利率理論上有5-20BPs的下行空間，但近期尚未觀察到各大商業銀行存款利率調整。鑒于當前MLF利率大幅高于1年期同業存單利率，故MLF下調的信号意義大于實際效果，銀行的負債端成本仍主要取決于存款利率。在保證商業銀行淨息差基本穩定的前提下，若存款利率無法有效跟随市場利率下調，則LPR缺乏持續下行的動力。

後續利率走勢分析

由于當前7天逆回購利率（2.0%）大幅高于DR007（1.4%），故8月降息後，資金利率并未進一步下行。即便未來進一步調降7天逆回購和MLF利率，對資金利率的帶動也十分有限。預計後續資金面将繼續維持寬松，但随着穩增長政策逐步落實，政府部門進一步加杠杆彌補總需求缺口，資金淤積的情況有望改善。預計隔夜和7天回購利率将低位企穩，較難突破前期低位。

2020年2月和4月央行分别下調MLF利率10BPs和20BPs，帶動10年期國債收益率累計下行40BPs。截至8月22日，10年期國債收益率較8月14日下行14BPs至2.59%，未明顯超出MLF的調降幅度。且目前國債（10-1）年期限利差大于80BPs，較過去三年的平均水平（約66BPs）仍有壓縮空間。利率中樞整體下移，拉長久期能一定程度上增厚投資收益，利率債收益率曲線有走平的動力。當前10年期國債收益率的點位距離2020年4月29日的低位2.50%僅剩9BPs的空間。若後續經濟修複或風險處置不及預期，政策寬松預期發酵，10年期國債收益率有可能進一步下行挑戰2.5%的關鍵點位。

由于地産和疫情兩大風險因素難以在短期内消除，預計本輪經濟基本面的修複将顯著慢于2020年，貨币環境将維持較長時間的寬松，預計利率水平将維持低位，直至企業和居民的融資需求回到正常軌道。通常社融同比增速拐點較10年期國債收益率增速提前2-3個月左右，若觀察到社融及人民币貸款增速連續回升，特别是信貸結構明顯改善（即企業和居民中長期貸款占比上升），則需警惕債券收益率從當前的低位反彈。

（作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）

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