運營6年多最重大的改革：優化發行融資、設立精選層、直接轉闆上市、提高違法成本、健全退出機制

優化發行融資、設立精選層、直接轉闆上市……新三闆改革全面激活。10月25日，證監會宣布，啟動全面深化新三闆改革。

市場對新三闆改革期待已久，本次改革力度超出預期。

據證監會新聞發言人常德鵬表示，證監會将重點推進五項改革措施。一是優化發行融資制度，按照挂牌公司不同發展階段需求，構建多元化發行機制，改進現有定向發行制度，允許符合條件的創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票；持續推進簡政放權，充分發揮新三闆自律審查職能，提高融資效率、降低企業成本，支持不同類型挂牌企業融資發展。

二是完善市場分層，設立精選層，配套形成交易、投資者适當性、信息披露、監督管理等差異化制度體系，引入公募基金等長期資金，增強新三闆服務功能。

三是建立挂牌公司轉闆上市機制，在精選層挂牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉闆上市，充分發揮新三闆市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。

四是加強監督管理，實施分類監管，研究提高違法成本，切實提升挂牌公司質量。

五是健全市場退出機制，完善摘牌制度，推動市場出清，促進形成良性的市場進退生态，切實保護投資者合法權益。

此次改革被認為是新三闆運營6年多以來最為重大、深入的一次改革。

東北證券研究總監付立春對新京報記者表示，此次全面深化改革，是基于新三闆成立、擴容、設立創新層之後的又一重要舉措，新三闆正式從量的擴充步入質的升級。從本次整體改革舉措來看，内容比較全面系統，不僅涵蓋發行、融資、交易、監管、退市等全周期流程，還有針對精選層和轉闆的重大創新。總體上超出市場預期，預計政策效果會更加集中體現。

安信證券新三闆首席分析師諸海濱表示，此次改革不單單是新三闆的改革，更是金融全局性改革。相較于之前提出的部分存量、增量改革，如信息披露、交易制度、指數推出等，此次改革明确推進新三闆深化改革，并配套推出轉闆上市機制、投資者适當性管理、精細化分層以及推出小型IPO（允許創新層公司非定向公開發行）等實質性舉措，對于新三闆改革而言意義巨大，有望帶來新三闆市場整個生态的變化。

看點1

設立精選層實現“優中選優”

在五大改革措施中，設立精選層引發較大關注。

新三闆此前已有分層制度，自2016年6月27日起，全國股轉公司正式對挂牌公司實施分層管理，按盈利能力、成長性或做市市值等相關标準将挂牌企業劃分為創新層和基礎層，對不同層次的挂牌公司采取差異化的制度安排；2017年12月，新三闆進行分層制度改革，調整了分層标準，并在交易制度上進行改革。按照10月25日的數據，創新層挂牌企業677家，基礎層挂牌企業8507家。

本次改革将在新三闆設立精選層，代表了分層制度的進一步精細化，改革後新三闆将形成“精選層、創新層、基礎層”的市場結構。事實上，這也是市場一直期待的改革方向，在2017年分層制度改革之前，市場就曾呼籲在創新層之上再設置一層，實現“優中選優”。

諸海濱認為，新三闆市場以分層為抓手，正沿着基礎、創新、精選的路徑穩步推進，精細化分層的推出也是為後續轉闆優質公司篩選提供重要依據。并且，與精選層配套的制度體系更加值得關注，例如投資者适當性管理。目前新三闆市場投資者的适當性門檻為500萬元金融資産，極高的門檻将絕大多數投資者拒之門外，近萬家挂牌公司僅對應幾十萬戶個人投資者，導緻公司股東戶數少、換手率低。據諸海濱估測，若投資者适當性門檻以300萬為界，或将新增65萬戶投資者；若以100萬元為界，或将新增266萬戶投資者。适當降低投資者門檻、提升股權分散度有助于發揮新三闆的二級市場交易及定價屬性。

另一方面，在精選層分層後配套實施投資者準入門檻的調整，也将為投資者提供更多分層衡量标準，更有利于投資者選取适合自身風險偏好的标的。

看點2

直接轉闆上市 不同闆塊銜接更緊密

建立挂牌公司轉闆上市制度，在精選層挂牌一定期限且符合條件的企業可以直接轉闆上市。這意味着，多層次資本市場的銜接更為緊密，新三闆挂牌企業上市發行障礙大大減少。

事實上，轉闆上市提出已久，2013年《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》規定，在全國股份轉讓系統挂牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。實際中也有一些轉闆企業，據wind數據截至目前已有103家企業從三闆轉闆至滬深兩市，還有企業轉至科創闆。不過實際中并沒有直接轉闆上市的案例，此前新三闆挂牌企業上市大多是向證監會提交IPO申請、經曆完整的IPO審核流程後在交易所上市，與非挂牌企業無異。

新時代證券首席經濟學家潘向東對新京報記者表示，建立轉闆上市機制，對于暢通多層次資本市場有機聯系，發揮承上啟下的作用有重要意義。新三闆擴容以來，挂牌公司數量一度超過11000家，公司數量遠遠超過了滬深上市公司的總和。但是，目前新三闆流動性較差，沒有形成暢通的轉闆制度，多層次資本市場各個闆塊之間處于割裂狀态，市場間缺乏順暢的互動模式，無法真正高效發揮金融服務實體經濟的功能作用。因此，内部轉闆流動是新三闆制度進一步完善優化的關鍵，以實現主闆、中小闆、創業闆、科創闆、新三闆、區域股權交易中心全國性與區域性相結合多層次資本市場體系。

在轉闆機制的具體設計上和未來推進上，潘向東認為，需要借鑒海外資本市場經驗，靈活設置轉闆标準，控制轉闆節奏。在信息披露方面，拟轉闆上市公司相比其他場外交易市場的挂牌公司在信息披露的質量和範圍方面應該提出更高的标準和要求；降低從新三闆向主闆市場轉闆企業的利潤要求，提高非财務指标，例如研發投入的标準等。

■ 觀察

科創闆倒逼新三闆改革 多層次資本市場日趨完善

新三闆自2013年1月16日開始正式運營，是繼上交所、深交所之後的第三家全國性證券交易場所。與交易所實行差異化定位相比，新三闆主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。然而，在發展過程中新三闆出現優質企業退出、流動性缺失、融資功能弱化等種種問題。

截至今年9月底，累計13219家企業在新三闆挂牌；6388家挂牌企業發行股票10516次，融資4911.39億元。今年以來截至10月25日，新三闆市場成交金額僅635.17億元，平均每個交易日成交額不足4億元。另外，挂牌公司數量減少，2016年新三闆挂牌公司數量突破1萬家，2017年達到峰值11630家，但2018年開始減少，較2017年減少939家至10691家；2019年已經降至不足萬家，截至10月25日為9184家。

常德鵬表示，新三闆市場作為新興市場，一直處于探索完善中，經過早期爆發式增長，市場參與者逐步趨于理性，一些不适應資本市場要求的挂牌公司自然出清；同時，随着優質挂牌公司不斷成長壯大，新三闆現行市場分層、融資、交易、投資者适當性等制度安排難以滿足其發展需求，多層次資本市場體系互聯互通的有機聯系仍不完善，迫切需要綜合施策，深化改革，提升市場功能，激發市場活力，補齊服務中小企業的市場“短闆”。這也是本次全面深化改革推出的背景。

事實上，新三闆改革早已現端倪。今年以來全國股轉公司推出一系列措施，包括修訂做市業務管理規定、允許做市股轉庫存股回轉售，以及推出引領指數、“新三闆投融通”等。一系列局部調整之後，再加上科創闆的倒逼，市場對新三闆全面系統性改革産生更大期待。

今年，設立科創闆并試點注冊制順利落地，創業闆改革也在加速推進中。10月20日，證監會副主席李超在第六屆世界互聯網大會上明确表示，下一步的重點工作包括加快創業闆改革，聚焦深圳中國特色社會主義先行示範區建設需求，推進創業闆改革并試點注冊制，完善發行上市、并購重組、再融資等基礎制度，進一步增強對創新創業企業的制度包容性。

一系列改革措施正在悄然改變資本市場生态。付立春表示，科創闆實行注冊制也為中國新一輪資本市場的改革開了一個很好的頭，未來科創闆的成功經驗将在其他闆塊進行推廣，多層次資本市場的進一步完善是非常值得期待的。

本版采寫/新京報記者 顧志娟

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