（報告出品方/作者：國信證券，王蔚祺）

電解液市場“小而美”，是格局好輕資産的黃金賽道

锂電池中電解液成本占比小，但對電池性能影響顯著，伴随電池快充、高電壓和 高鎳化等趨勢，LiFSI 等新型锂鹽需求提升，增強其技術壁壘和附加值。橫向對 比，電解液競争格局好、全球化程度高、盈利适中：國内出貨量 CR3 達 6 成， 國内出貨全球占比近 8 成，龍頭毛利率适中為 25%-30%。電解液單噸投資少、 回報見效快，輕資産&高周轉模式下龍頭企業能夠充分發揮自身資金、規模的優 勢進行産能擴張，形成“盈利驅動-産能擴張”的良性循環。

長期看下遊需求強勁，龍頭大幅擴産劣質供給出清加速

需求端：預計 2025 年全球電解液市場規模近 500 億，為 2020 年的 4 倍，屆時 全球需求量近 120 萬噸，CAGR 達 31%，對應六氟磷酸锂需求約 15 萬噸。随着 電解液性能需求提升，LiFSI 性能優勢逐漸顯現、伴随國内外企業新能産能投産， 成本下降将逐步打開應用場景，LiFSI 需求有望迎來爆發，國産化替代機遇來臨。 供給端：近幾年頭部廠商加大擴産步伐，主流企業産能覆蓋行業大部分電解液需 求，伴随落後供給逐步出清，龍頭企業依靠客戶、産能優勢加速行業集中。

電解液産業鍊成本傳導順暢，全年供需偏緊價格持續看漲

本輪電解液漲價核心在于原材料六氟大幅漲價，根據行業擴産節奏我們判斷 21 年六氟供需偏緊有望持續整年。電解液産業鍊成本傳導順暢：1）六氟磷酸锂先 于上遊原料上漲，行業單噸毛利從低點 4000 元上漲至當前 5 萬元，盈利彈性巨 大；2）VC 短缺成為電解液産量的瓶頸，環保和長周期投資延緩供給擴張，鐵锂 需求回升加劇 VC 供需緊張局面；3）電解液充分傳導上遊價格漲幅，漲價具有 滞後性但具有超額漲幅，鐵锂電解液超額漲幅最高；4）對于電池廠，正極材料 降價為電解液漲價提供空間，成本傳導相對順暢。

決定锂離子電池綜合性能，三大組成成分作用突出

電解液在锂電池電芯成本中占比 6-8%，在锂電四大材料中占比最低，但作為電 池中離子傳輸的重要載體，電解液對電池安全性、循環壽命、充放電倍率、高 低溫性能、能量密度等性能指标都有顯著影響。

電解液體系需要具備以下基本條件：1）離子電導性能好、粘度低介電常數高、 離子遷移的阻力小；2）電化學穩定性好，與正極材料、負極材料、隔膜、集流 體、粘結劑等不發生反應；3）在較寬的溫度範圍内（一般為-40℃～70℃）保 持液态；4）有效促進電極可逆反應的進行；5）環境友好，無毒或者低毒性。

電解液由锂鹽、溶劑和添加劑組成。按質量劃分，溶劑質量占比 80-90%，锂 鹽占比 10-15%，添加劑占比在 5%左右；按成本劃分，锂鹽占比約 40-50%、 溶劑占比約 30%、添加劑占比約 10-30%。為進一步優化電解液性能，克服常 規锂鹽與溶劑的缺陷，通常采用锂鹽與溶劑改性或更換、加入功能性添加劑的 方式，近年來 LiFSI（雙氟磺酰亞胺锂鹽）等新型锂鹽、羧酸酯等新型溶劑和種 類繁多的添加劑不斷湧現，但距大規模商業化應用還有一段距離。

锂鹽、溶劑、添加劑不僅需要滿足各自嚴苛的性質要求，而且需要保證電解液 體系的一緻性。锂鹽對溶解性、抗氧化還原性、化學穩定性等要求較高，溶劑 對介電常數、熔點與沸點、粘度等要求嚴苛，添加劑需要少量高效，三者同時 還具有成本和工藝的要求，并需要保證電解液體系的協同與統一。

電解液行業輕資産高周轉，優良競争格局助力龍頭出海

相比于正極、負極、隔膜，電解液行業具有明顯輕資産、高周轉的特征。我們 分别選取四大材料龍頭企業當升科技、璞泰來、恩捷股份、天賜材料為典型代 表，比較正極、負極、隔膜、電解液的單位産能投資額和投資回收期，橫向對 比四者資産投入和回收情況。從單位産能投資額上來看，電解液的單位産能投 資額僅為 0.0176 億元/GWh，遠低于其他三大材料；從項目投資回收期上開看， 電解液投資回收期為1.79年，明顯處于較低水平。電解液行業産能投産時間短、 投資回報見效快，具有顯著的輕資産和高周轉特征。

我們認為，在電解液行業輕資産模式下，龍頭企業在具備技術沉澱的基礎上， 能夠充分發揮自身資金、規模的優勢進行産能與利潤的再投資，從而進入“資 金&規模優勢→産能擴張市占率提升→資金回籠盈利增加→資金&技術優勢強 化”的良性循環。

電解液競争格局較好，全球化程度最高。橫向對比四大锂電材料，2020 年國内 隔膜和電解液 CR3 最高約為 60%，隔膜、電解液、負極、磷酸鐵锂正極材料 的 CR5 均為 80%左右，電解液整體競争格局較好。國産化程度方面，2019 年 中國電解液出貨量全球占比高達 70%以上，遠超過正極、負極和隔膜，我們認 為，随海外锂離子電池需求持續升溫，國内電解液龍頭将持續受益于海外市場 放量，再迎出海機會。

輕資産&優競争格局下，電解液毛利率處于中等水平。對行業龍頭（天賜材料） 而言，電解液毛利率在 25-30%之間，低于隔膜（恩捷股份），略低于負極材料 （璞泰來），高于正極材料（當升科技），處于四大锂電材料中遊水平。一方面， 輕資産在某種程度上表明電解液整體技術和設備壁壘相對較低，難以獲得過高 毛利率水平，另一方面，優良的競争格局和龍頭全球化客戶布局，使得電解液 龍頭具有較強的産業鍊溢價能力，以獲得相對較高的毛利率水平。

六氟磷酸锂為核心锂鹽，精細加工鑄造較高技術壁壘

六氟磷酸锂成本占比最高，曆史價格與電解液趨勢一緻。由于性能優異、成本 較低，六氟磷酸锂為目前主流锂鹽，其具有以下優點：1）有較寬廣的電化學穩 定窗口，陰極過程的穩定電壓（5.1V）遠高于锂離子電池要求（4.2V）；2）不 腐蝕鋁集流體；3）可在電極上形成适當的 SEI 膜；4）對正極集流體實現有效 的鈍化，以阻止其溶解；5）在各種非水溶劑中有較好的溶解度和較高的電導率； 6）有較好的環境友好性。作為主流锂鹽，六氟磷酸锂在電解液中的成本占比約 為 40%，其價格變動曆史趨勢與電解液基本一緻，對電解液影響顯著。

六氟磷酸锂技術壁壘相對較高，工藝條件要求嚴苛。六氟磷酸锂的性能決定着 電解液的離子電導率、氧化穩定性、電化學穩定窗口、高低溫穩定性等多項指 标，其生産工藝需要克服高溫、低溫、無水操作、高純精制、高毒、強腐蝕、 環境污染等多重難關，使得六氟磷酸锂技術壁壘較高，需要嚴格把控工藝流程 與生産條件才能保證其純度、精度、良率與收率，從而保障電解液性能。

有機溶劑法和氟化氫溶劑法為目前六氟磷酸锂制備的主流方法。其中，有機溶 劑法制備過程中無需使用 HF，所制得的溶液可以直接應用于锂離子電池，經過 結晶、過濾、幹燥、溶解、精制等過程可以獲得較高純度的液體六氟磷酸锂， 其工藝難點在于五氟化磷的提取；氟化氫溶劑法使用五氯化磷、無水氫氟酸、 碳酸锂直接生成五氟化磷，并用制得的 LiF 與之反映，再通過結晶、過濾、幹 燥制得六氟磷酸锂，其難點在于引入除雜過程複雜的氯離子，且産生氯化氫尾 氣。

LiFSI：六氟磷酸锂的再優化，三元高鎳趨勢的先行者

長期視角來看，LiFSI（雙氟磺酰亞胺锂）既可代替六氟磷酸锂作為新型锂鹽使 用，又可少量添加作為添加劑使用，但是由于其成本高昂，目前主要用作電解 液添加劑。LiFSI 可以顯著彌補六氟磷酸锂缺點并契合三元正極高鎳化趨勢。

1）克服六氟磷酸锂缺陷：通過基礎物性和電池性能對比來看，LiFSI 性能優異， 能夠明顯改善六氟磷酸锂對水分敏感、熱穩定性差、生産工藝中不可避免的産 生影響電池性能的氟化氫、低溫下易結晶等缺點，有利于锂離子電池的低溫放 電和高溫性能保持能力、充放電倍率、循環壽命和安全性的提高。

2）契合三元 正極材料高鎳化趨勢：由于鎳離子具有較高的催化活性，正極材料中鎳含量增 加将催化電解液氧化分解從而産生氣體影響電池正常工作，此外，金屬鎳的活 潑型将導緻正極表面鎳離子溶出，破壞負極表面 SEI 膜，導緻溶劑分子共嵌入， 對電池安全性負面影響較大。LiFSI 的加入可以有效解決上述問題，因此我們認 為，在正極三元材料高鎳化的長期确定性趨勢下，随 LiFSI 生産工藝優化與産 能投建與釋放後成本與價格下降，應用場景将逐步打開，市場空間明朗。

下遊需求持續強勁，競争格局持續優化

預計 25 年全球電解液 120 萬噸需求，CAGR 達 31%

1）新能源汽車銷量測算：基于 2021 年 Q1 國内新能源汽車銷量超預期達到 51.5 萬輛，我們上調了 21 年國内新能源車銷量至 230 萬輛，21 年全球預計 517 萬 輛，預計 2025 年全球新能源車銷量有望達到 1636 萬輛。

2）锂電池需求測算：對應 2025 年全球锂電池需求量預計達到 1244GW，其中， 全球動力電池需求有望從 2020 年的 146GWh 增至 2025 年的 990GWh，消費 電池需求将達 152GWh，儲能電池需求有望達到 102GWh。

3）锂電池需求結構測算：預計 2025 年國内锂電池需求達到 574GWh，其中 NCM 需求近 340GWh，占比達到 59%，國内 LFP 需求占比預計在 2022 年達 到最高 38%，随後占比緩慢下降，2025 年占比達 35%，需求量達到 200GWh。 預計 2025 年海外電池需求 670GWh，其中三元電池需求達到 632GWh。

4）電解液需求測算：預計 2025 年全球锂電電解液需求從 2020 年的 29.4 萬噸 增加至 123 萬噸，CAGR 達到 33%，全球 800 多億市場空間。國内锂電電解 液需求量有望從 2020 年的 15.3 萬噸增至 2025 年的 60 萬噸，CAGR 為 31%， 其中，預計 2025 年三元電解液、LFP 電解液需求分别為 33 萬噸、24 萬噸。

5）六氟磷酸锂需求測算：按照六氟磷酸锂單耗為 0.12 計算，預計 2025 年六 氟磷酸锂需求達 15.3 萬噸，需求量将達到 2020 年的 4 倍，其中國内需求 7.5 萬噸，海外需求 7.8 萬噸。

LiFSI 拉升電解液附加值，國産化替代機遇将至

随着電動車對續航裡程等指标要求的提升，動力電池電解液在保障良好的安全 性與高低溫性能的同時，必須迎合電池高能量密度的趨勢，LiFSI 藍海市場有望 充分打開。對企業來講，LiFSI 通過大幅提升電解液性能而增加電解液附加值， 其布局極具前瞻性和戰略性，國内電解液和氟化工龍頭已經開始大規模進行 LiFSI 産能布局，國産化替代機遇即将來臨。

1）LiFSI 需求測算：25 年全球近 5 萬噸，CAGR 達 79%

基本假設：根據行業經驗，對于高電壓/高倍率等 LiFSI 添加量最高的電解液， LiFSI 添加比例一般為 5%-6%。就 2020 年市場應用情況來看，行業平均添加 量約為 1%，整體看海外客戶添加量略高，國内 CATL 在嘗試 3%-5%的添加量， 海外客戶如 LG 承包的特斯拉供應鍊添加量業内領先。根據 LiFSI 行業曆史添加 量和目前變化趨勢，并結合 LiFSI 添加量的技術要求的臨界值，我們假設 21-25 年國内平均添加比例分别為 1.5%、2.5%、3.0%、3.5%、4.0%，海外添加量略 高于國内，平均添加比例假設分别為 1.6%、2.8%、3.3%、3.9%、4.5%。

LiFSI 需求測算：預計 2025 年全球 LiFSI 需求從 2020 年的 0.3 萬噸增加至 5.2 萬噸，CAGR 高達 79%。目前，通過加入其他添加劑、改變溶劑組成、适量增 加濃度、修飾亞胺陰離子結構的方式可以有效解決 LiFSI 腐蝕銅箔的問題，LiFSI 是當前最有應用前景的新型添加劑，但成本過高一直是制約因素。預計随着對 锂電池高鎳等趨勢發展、氟化工企業新建産能逐步投産和工藝的持續優化、和 大規模生産成本下降，LiFSI 将成為電解液的下一個制高點。

2）高技術壁壘增加電解液附加值

工藝限制下 LiFSI 技術壁壘高于六氟磷酸锂，較高的技術壁壘一方面使得能夠 量産 LiFSI 的企業屈指可數，其毛利率維持高位。與六氟磷酸锂生産條件中需 要嚴格把控純度相似，LiFSI 對水分、金屬離子、遊離酸的控制同樣有極高的要 求，目前尚無有效的方法去除雜質，隻能通過工藝控制避免水、酸和其他金屬 離子引入。LiFSI 的生産與銷售本質上是工藝（純度控制和成本管理）的競争， 較高的技術壁壘為 LiFSI 企業赢得高毛利率水平，以工藝全球領先的 LiFSI 企業 康鵬科技為例，LiFSI 毛利率高達 50%左右，單噸售價在 40 萬元/噸左右，遠 高于六氟磷酸锂 10 萬/噸左右的售價（當前漲至近 20 萬元/噸）。

3）LiFSI 全面國産化替代浪潮将至

在日韓全球領先的電解液企業布局 LiFSI 的同時，國内電解液、氟化工企業瞄 準 LiFSI 藍海市場，競相加碼布局。海外方面，日本觸媒在建産能 3000 噸， 預計 23 年左右投産，韓國天寶 20 年已有 440 噸新增産能釋放。國内方面，國 内天賜材料和新宙邦等電解液龍頭産能和擴産進度領先，其中，天賜材料在建 産能已達 4000 噸，規劃總産能（含在建和已規劃但未開始建設）超過 10000 噸。六氟磷酸锂領先企業如多氟多也在建 800 噸 LiFSI 産能。随國内 LiFSI 産 能逐步釋放與其成本、價格雙降，國産化替代機遇将來臨。

電解液行業洗牌加速，馬太效應逐漸顯著

電解液是典型寡頭競争市場，一二梯隊差距逐漸拉開。2020 年國内電解液出貨 量前五企業出貨市占率升至 78%，天賜材料（市占率 29.3%）、新宙邦（市占 率 17.6%）、國泰華榮（市占率 14.7%）位列前三，其中天賜材料市占率上升最 快，從 17 年的 18.3%升至 20 年的 29.3%，新宙邦和國泰華榮市場份額較為穩 定。行業競争格局持續優化，一方面龍頭客戶綁定海内外電池大客戶而持續獲 得大規模訂單，充分享受下遊需求爆發紅利，另一方面電解液行業是個走量的 行業，龍頭持續擴産才能站穩第一梯隊，赢得大客戶資源。

1）客戶結構領先：一線電解液廠商客戶覆蓋國内 CATL、國軒高科、億緯锂能 等領先動力電池企業、ATL 等消費電子龍頭、比亞迪等擁有電池廠的整車廠， 以及國外知名電池企業如 LG 化學、三星 SDI、松下、索尼等。二線電解液廠 商海外業務相對較少，主要國内客戶多數為區域内領先的锂離子電池廠商。

2）擴産節奏領先：一線廠商就近配套大客戶開展産能布局，天賜材料、新宙邦、 國泰華榮均在歐洲加碼生産基地建設，如天賜材料計劃在捷克擴産 10 萬噸，新 宙邦計劃在波蘭擴産 4 萬噸，國泰華榮波蘭已有 4 萬噸産能在建。另外前三甲 企業配套 CATL 倍量增長的産能擴張進度，均計劃在甯德基地加速布局産能。

主流企業覆蓋大部分需求，加速劣質供給出清

我們對全球電解液年底産能、供需格局和行業産能利用率以及主流廠商産量占 比進行了梳理與預測，發現主流企業擴産進度明顯加速，其供給對需求的覆蓋 率提升明顯。主流企業覆蓋率的深化将加速行業洗牌，促進劣質供給出清。

1）頭部電解液産能高速擴張。參考海内外電解液廠商的擴産節奏，我們預計 2021 年底國内電解液合計産能達 62 萬噸，同比增幅明顯，海外電解液合計産 能 16 萬噸，保持較為穩定的增長态勢。其中國内的新宙邦、天賜材料以及海外 的三菱化學貢獻了較多的新增産能，預計25年新宙邦年産能将達到25-30萬噸， 天賜年産能有望達到 50-60 萬噸。

2）電解液行業存在顯著過剩産能，劣質産能有望加速出清。結合我們對電解液 行業的需求測算，我們預計行業内過剩供給逐年增加，按照産能口徑的供給/需 求計算行業有效産能利用率保持在 80%左右，2021 年有效産能利用率為 75%， 全年過剩産能增至 16 萬噸左右。供給相對過剩将逆向選擇出産品性價比高、技 術優勢明顯且能規模化量産的企業，加速劣質供給出清。

3）主流企業覆蓋市場大部分需求，競争格局将得到優化。綜上所述，在頭部企 業綁定大客戶持續獲得需求端增量訂單并利用資金優勢加速擴産進程&行業過 剩供給逐年增加，僅國内前三企業天賜、新宙邦和國泰 2020 年底電解液産能 合計就達到 35 萬噸，與 2020 年全球電解液出貨量基本持平，相當于 21 年全 球電解液需求的 75%。主流廠商産量占比大幅增長的邏輯下，行業洗牌将加速， 主流企業憑借自身研發實力、産品性能、成本和規模化優勢有望占據更大的市 場份額，行業劣質供給将逐步出清，三四線企業承壓甚至在行業洗牌中被淘汰， 競争格局将呈現在優化局面。

六氟拉動電解液價格上漲，漲價行情預計持續全年

2020 年以來伴随新能源汽車銷量逐月快速增長，電池需求帶動電解液和六氟磷 酸锂消費出口均大幅增加。2020 年國内六氟磷酸锂産量 2.83 萬噸，其中出口 7780 噸，同比增長 71%，國内表觀消費量 2.1 萬噸，受疫情影響與 19 年基本 持平，但從 20 年下半年開始國内消費持續高速增長，2021 年 1 月份國内六氟 消費量達到 2839 噸，同比增速升至 134%。

當前國内六氟開工率大幅上漲至 80%左右，龍頭企業基本滿産滿銷，行業庫存 快速下降。截止 2021 年 3 月份底六氟工廠庫存已經降至 70 噸左右，處于曆史 較低位置。4 月份以來下遊電解液受制于 VC 産能不足，短期開工率不佳，預計 5-6 月份随着 VC 産能釋放，電解液六氟需求将持續上漲。

六氟磷酸锂及原材料價格高位維持，推高電解液價格。自 20 年 9 月六氟磷酸锂漲勢啟動開始，其價格始終處于高位，電解液及六氟磷酸锂主要原材料氫氟酸和電池級碳酸锂均保持漲勢。截至 2021 年 4 月初，六氟磷酸锂價格升至 20萬元/噸左右，氫氟酸和電池級碳酸锂均價分别為 0.96 萬元/噸和 8.55 萬元/噸。

漲價持續時間判斷：預計六氟高價有望持續到 21 年四季度。我們在此定義行業 有效供給如下：有效供給=行業總産能*有效産能占比*行業平均産銷率。行業有 效供給基本假設如下：

1） 韓國厚成、森田張家港、關東電化等海外廠商以及天賜材料、多氟多等一 線六氟磷酸锂供應商有效産能為總産能的 95%；九九久、東莞杉杉等供應 商有效産能為總産能的 70%；石大勝華、永太科技、湖北宏源、濱化股份 等供應商有效産能為總産能的 50%；

2） 六氟行業平均産銷率為 80%；考慮新增産能釋放需要時間，當年産能新增 過多的企業在大幅新增産能當年有效産能占比略有下調。

回顧 16-20 年行情，六氟供需關系和價格變動顯著相關，21 年六氟漲價有望延 續。16 年底國内六氟有效供給略低于需求，六氟價格處于高位，17 年開始行 業供大于求，行業價格開啟了長達 3 年的下降與低位維持過程；需求端，當期 訂單往往超前反映 0.5-1 年後的高需求，供給端六氟擴産周期在 1-2 年時間， 21 年全年新增産能有限，全年仍将保持産能緊張局面，預計随着這波産能落地， 22-23 年行業六氟将再次出現一定的過剩局面，六氟降價有望顯著下滑。

六氟：需求驅動成本充分傳導，盈利彈性巨大

從漲價來看：本輪六氟漲價為需求驅動，先于原料漲價，盈利彈性巨大。六氟 磷酸锂的制備需要用到氟化锂、無水氟化氫、五氯化磷、液氮，成本占比分别 約為 67%、19%、13%、1%。18-20H1 由于六氟産能過剩，行業一直處于每 噸 5000-7000 元的薄利狀态，對應行業毛利率在 5-8%之間。

20 年下半年伴随電解液高需求增速，六氟磷酸锂率先漲價，但原材料價格基本 穩定，六氟磷酸锂單噸毛利從最低 4000 元上漲至 20 年底的 3 萬元/噸，毛利率 升至 29%；21 年 Q1 碳酸锂等原料大幅上漲，六氟磷酸锂價格也保持上漲趨勢， 毛利率最高達到 35%左右。

從成本傳導來看：按照氫氟酸和電池級碳酸锂單耗分别為 0.7 和 0.35 計算，分 别用 2020 年 9 月和 2021 年 3 月的行業均價表示原材料及六氟磷酸锂漲價前後 的價格，測算得到六氟磷酸锂超額漲幅為 5.56萬元/噸，超額漲幅占比高達 79%。 因此，氫氟酸、碳酸锂（電池級）的漲價已經充分傳導至六氟磷酸锂。

六氟盈利測算：截止 4 月 12 日，國内六氟終端售價為 20-21 萬元/噸左右，單 噸利潤經測算在 5 萬元/噸左右，我們測算如果六氟價格漲至 30 萬元/噸，單噸 毛利率保持 25%的條件下，六氟單噸盈利将達到約 7.5 萬元/噸。

VC：供給受限需求爆發，VC 短缺成為電解液瓶頸

當前市場 VC 短缺成為限制電解液乃至電池産量的瓶頸因素。VC（碳酸亞乙烯 酯）與 FEC（氟化碳酸乙烯酯）和 PS（亞硫酸丙烯酯）為三大類主要的電解 液添加劑，在電解液中質量占比 5%左右。根據 GGII 數據，目前電解液添加劑 VC 持續供不應求，價格漲至 20 萬元/噸，相比于 2020 年全年均價 15 萬元/噸 已經上漲了 33%-60%，且漲價勢頭持續。

1） 供給端：VC 在環保督查嚴格的生産管控下，2020 年一批 VC 企業停産且 後期難以複産，20 年供給顯著減少。國内 VC 生産企業較少，産能主要集 中在江蘇華盛、蘇州華一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天碩、 福建創鑫、福建博鴻等幾家，普遍産能為 1000-2000 噸左右，目前國内總 産能不足 1.5 萬噸。根據下遊锂離子電池需求預測，2021 年起成膜添加劑 需求增速均在 30%以上，而産量增速較低，電解液添加劑由于往往需要與 電解液配套定制且項目建設周期較長，企業擴産較為謹慎。

2） 需求端：2020 年下半年起動力電池市場高景氣度延續，疊加小型動力、3C 電子和儲能電池市場需求旺盛，大幅增加 VC 行業需求。根據 GGII 預測， 若按照添加劑質量占比 5%計算，2020 年國内電解液添加劑出貨量約為 1.46 萬噸，按照 25 年 125 萬噸電解液需求計算，添加劑需求量将達到 6.2 萬噸。同時 VC 作為一種重要的成膜添加劑尤其在 LFP 電池中應用廣泛， 20-21 年 LFP 電池回暖成為 VC 需求激增的又一誘因。

電解液：成本完全傳導但有滞後性，鐵锂電解液漲勢迅猛

2020 年國内電解液産量 29.3 萬噸，近三年同比增速都在 40%左右，20 年下半年國内電解液行業開工率上升至最高 72%，21 年一季度電解液産量有所回落，一方面是因為 2 月春節部分廠商放假檢修，另外節後 VC/FEC 等原料短缺導緻行業開工率受限，整體維持在 60%左右，行業庫存快速下降，截止 21 年 4 月初國内電解液工廠庫存降至 1000 噸以下，預計随着 2 季度原料産能投産和三四季度電解液新能産能投産，電解液行業産量和開工率有望持續雙增。

電解液行業成本傳導具有 20 天左右的滞後性，但充分傳導成本上漲。電解液 成本中，六氟磷酸锂成本占比最高，約為 50%，溶劑占比在 30-40%，添加劑 成本占比在 10%左右。六氟磷酸锂、溶劑 DMC 等都從 20 年 Q4 開始明顯上漲， 21 年開始價格持續回落，常規添加劑 VC/FEC 持續吃緊，總體看電解液成本漲 幅主要受制于六氟上漲，電解液售價端上漲要滞後于成本上漲，表現為國内電 解液毛利率由于成本上漲在 9 月初和 2 月份降至 10%左右，随後伴随終端漲價， 電解液毛利率快速恢複，截止 21 年 4 月初，國内電解液單噸毛利 1.1 萬元左右， 毛利率約為 18%，市場單噸淨利潤在 0.65 萬元左右。

從絕對值來看，電解液企業成本傳導順暢，具有超額漲幅。選取行業 20 年 9 月電解液均價作為未漲價前價格，21 年 3 月均價為漲價後價格，假設電解液中 六氟的單耗均為 0.12，考慮成本占比相對較高的常規主流溶劑 DMC價格變化， 按照 DMC 對磷酸鐵锂電解液和三元電解液的單耗分别為 0.5 和 0.3 計算，測算 得到在考慮 DMC 價格變動的情況下，磷酸鐵锂電解液超額漲幅 1.75 萬元/噸， 超額漲幅占比 70.2%，三元電解液超額漲幅 0.76 萬元/噸，超額漲幅占比 45.3%。

分結構來看，磷酸鐵锂電解液漲幅較大主要系磷酸鐵锂電池階段性需求回暖所 緻。随政策補貼退坡與影響減弱、CTP 和刀片電池技術顯著提升磷酸鐵锂電池 能量密度并降低成本、儲能和小動力市場帶動磷酸鐵锂電池需求等多重因素驅 動，20 年至今磷酸鐵锂電池短期複蘇，當前國内鐵锂電池需求旺盛，磷酸鐵锂 電解液報價普遍高于三元電池電解液，鐵锂電解液相對于成本上漲的超額漲幅 也要顯著高于三元電解液。

原料漲價利好具有六氟産能的電解液龍頭

從貫穿全産業鍊的視角來看，我們認為：1）本輪由六氟漲價推動的電解液漲價 行業，充分利好六氟自供的電解液龍頭；2）六氟量價齊升給六氟企業帶來極大 的業績彈性；3）對于電池廠來講，正極降價給電解液漲價傳導提供了空間。

1）漲價首要利好六氟磷酸锂自供的電解液廠商

電解液企業首先受益于售價上漲，其次自供六氟磷酸锂顯著增厚單噸盈利。我 們測算預計六氟自供比例在 50%時，六氟磷酸锂價格每上漲 1 萬元/噸，電解液 單噸毛利增加 0.06 萬元/噸，自供比例在 90%時，電解液單噸毛利增加 0.11 萬 元/噸，将進一步拉升電解液盈利水平。

漲價行情中，自供六氟磷酸锂的電解液企業成本和售價端均受益。一方面，六 氟磷酸锂價格上漲減小了電解液廠商采購六氟磷酸锂的成本：自供部分不受六 氟磷酸锂價格波動的影響，對應電解液成本受漲價影響的增加值為 0（為控制 變量，假設不考慮六氟磷酸锂原材料碳酸锂和氫氟酸等價格變化），而外購部分 會随六氟磷酸锂漲價增加電解液直接材料成本；另一方面，六氟磷酸锂漲價傳 導至電解液環節會提高電解液收入。在兩方面相反作用力量下，漲價将充分利 好有六氟磷酸锂自供的電解液廠商。

2）漲價直接帶動六氟磷酸锂企業業績增長：此輪原材料漲價中，氫氟酸漲價約 0.4-0.6 萬元/噸，電池級碳酸锂漲價約 4-6 萬元/噸，我們測算了不同原材料漲 幅對六氟磷酸锂單噸成本的增加值，按照目前的原材料價格來看，六氟磷酸锂 單噸成本将增加 1.7-2.5 萬元/噸。對比六氟磷酸锂 7 萬元/噸左右的漲價程度， 六氟磷酸锂超額漲幅明顯，相關企業盈利彈性巨大。

3）對電池廠來講，正極材料降價為電解液漲價提供空間。按照 20 年 9 月（原 材料漲價開始階段）和 21 年 4 月初的價格分别計算三元 523 動力電池和磷酸 鐵锂電池的不含稅價，當前材料端上漲帶動锂電池成本漲幅在 12-15%，其中三 元 523 動力電池成本增加 88.4 元/kWh 達到 800 元/kWh，漲幅為 14.5%；磷酸 鐵锂動力電池成本增加 57.1 元/kWh 至 650 元/kWh，漲幅為 11.7%。進入 4 月 以來伴随上遊钴和鎳價格顯著回落，占比最大的正極材料價格持續回調，将顯 著環節電池廠商成本壓力，成本下降空間将有利于電解液終端價格傳導。

詳見報告原文。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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