（報告出品方/作者：國盛證券，鞠興海、楊瑩）

1.1 中短期：增速放緩，庫存健康，闆塊分化

行業層面：疫情反複、基數走高，消費增速大幅放緩。我們從中觀層面，回顧 2021 年 以來國内消費表現：

整體來看：年初以來整體恢複情況良好，據國家統計局數據：1-9 月社零總額/服裝 針紡類/珠寶類零售額累計值同比 2020 年分别增長 16.4%/20.6%/41.6%，對比 2019 年同期分别增長 7.2%/1.7%/15.9%，累計來看已經追平并超越 2019 年水平。

分月度來看：年初社會消費及行業終端在低基數下高速增長，後續月度增速環比回 落，我們判斷主要為近期局部地區疫情有反複以及去年同期基數升高所緻。據國家 統計局數據，9 月社零總額/服裝針紡類/珠寶類零售額當月值對比 2020 年同期分别 增長 4.4%/下滑 4.8%/增長 20.1%，對比 2019年同期分别增長 6.8%/0.4%/28.2%， 單月同比增速環比 8 月進一步回落，當前珠寶消費表現好于服裝。

公司層面：闆塊分化，龍頭較優。我們從服裝及珠寶行業的上市公司中挑選重點公司作 為樣本，以此來觀測各個闆塊的季度表現情況。

服裝闆塊曆經上半年的高速增長期，當前增速表現走弱。1）上半年快速恢複，品 牌服飾重點公司收入對比 2020/2019 年同期分别 19.5%/ 3.7%，業績對比 2020/2019 年同期分别 45.9%/-8.5%，原因主要系：①去年上半年終端受疫情影 響較大，故基數較低。②今年上半年疫情影響漸弱，邊際改善明顯。③新疆棉、鴻 星爾克捐款等事件對于國産品牌的終端消費起到正向刺激作用，以李甯、安踏為代 表的龍頭運動鞋服品牌受益最大。2）三季度以來恢複放緩，品牌服飾闆塊重點公司 Q3 收入較 2020/2019 年同期分别增長 4.6%/基本持平，業績較 2020/2019 年同期 分别下滑 4.0%/下滑 18.6%，主要系：①去年同期存在報複性消費，故基數較高； ②今年三季度局部地區存在疫情反複、自然災害等情況，對行業終端銷售造成負面 影響。

金銀珠寶闆塊進入釋放周期。珠寶類重點公司 Q3 收入較 2020/2019 年同期分别增 長 22%/20%，業績較 2020/2019 年同期分别增長 39%/28%。我們判斷珠寶當前 表現較好，主要系：①黃金避險需求減弱，金價震蕩下行。②婚慶需求後臵釋放周 期到來，2021 上半年結婚登記數量大幅增加。③去年同期基數較低。

展望未來，我們認為當前及未來消費環境仍然處于不斷變化之中：1）當前疫情仍然存在 不确定性，未來随着疫情穩定、消費信心有望回彈。2）2021Q4 天氣轉寒、旺季到來， 2022Q1 迎來春節，這些因素對于時尚服飾闆塊、家紡闆塊、珠寶闆塊等或有拉動作用。

1.2 長期：消費風氣叠起，“泛運動”、“國牌”熱度正盛

在消費浪潮的數次滌蕩中，服飾行業逐漸演變出新風向、新變革。随着人群及消費特征 的代際更叠、新零售時代的興起，中長期來看，我們認為服裝行業主要有以下幾大趨勢 風向：

1、消費行為分化。消費升級、偏愛性價比的特征共存，低線城市中存在明顯的消費升 級趨勢，中高端消費市場空間較大。

2、運動風潮泛化。“大健康消費”興起，不僅是專業性運動品牌受益，泛運動風潮在各 類服裝品牌中亦均有體現。

3、國牌品質提升，風潮正盛。民族自信、事件催化國牌的市場青睐度提升，國牌崛起 勢不可當。

1.2.1 消費分層，看好低線城市中高端消費潛力

國内市場消費分層，“消費升級”與“追求物美價廉”的分化加劇。當前國内市場的消 費行為特征出現分化，消費升級與極緻性價比的消費行為特征同時存在，且分化進一步 加劇。1）一方面，随着居民收入水平的上升、消費流量的代際更替、消費觀念的轉變， 一部分人群的消費向上升級，表現為對奢侈品、中高端品牌的追求；2）另一方面，另一 部分人群更偏愛物美價廉的産品，注重性價比、關注産品本身價值、消費相對趨于理性。

分城市層級來看，不同于以往固有的“高線城市高消費、低線城市低消費”的刻闆印象， 從邊際變化來看：1）低線城市存在比較明顯的消費升級的變化及空間，中低線城市中 産化趨勢明顯，我們認為低線城市的中高端市場消費潛力可能被低估。2）同時高線城 市追求性價比的人群規模也不容小觑，但服裝行業由于成本原因，大衆品牌相對來說難 以在高線城市購物中心立足，消費者的這部分需求或更多的通過電商渠道去實現。

低線城市中産化趨勢明顯。1）近年我國“中産階級”占比快速提升。據麥肯錫數 據，2018 年我國生活水平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 萬以上）的 城市人口共計 400 萬人占比 49%（較 2010 年 8%大幅增長）。2）其中，低線城市 的中産化趨勢更快。當前三四線城市中，中産人群數量占比達到 34%以上， 2010-2018 年低線城市中産人群數量 CAGR 達到 38%，明顯較同期一二線城市增速 23%更快。

收入增加為低線帶來中高端消費空間。低線城市中産階級的迅速增加帶來超強消費 力，使得三、四城市成為潛力相當大的消費市場。據麥肯錫調研數據顯示，二線及以下城市的年輕群體數量僅占總調研人數的 25%，卻為 2018 年消費支出增長貢獻 了近 60%。随着低線部分居民物質生活水平的提高，市場消費關注點逐漸由單純低 價産品向品質傾斜，對于中高端産品的需求、接受程度也顯著提升，我們認為低線 城市的中高端市場或是被低估的潛力空間之一。

1.2.2 健康消費興起，泛運動風潮盛行

随着居民健康意識的日益提升，圍繞着“大健康”進行的一系列消費興起，服裝行業也 湧現出一波運動風潮，并呈現出全行業泛化的特征。我們認為當前的運動風潮泛化可以 從兩個角度去理解：

1、從消費端來看，運動類服飾的穿着場景在延伸。當前運動類産品品類在拓展，除了 專業類運動鞋服之外，還包括運動時尚、運動休閑類的泛運動産品，且後者應用場景更 加廣泛。例如運動時尚品牌 FILA，不僅僅在消費者進行專業運動的時候會穿着，在平常 生活中也會穿着；再例如運動休閑品牌比音勒芬，以高爾夫服飾為品牌定位特色并推出 商務休閑、時尚系列産品，受到中高端商務人士歡迎。

2、從品牌端來看，運動風潮在各類服裝品牌中均有體現。在服裝行業的運動風潮之下， 不僅僅是李甯、安踏、FILA 等運動鞋服品牌受益，其他休閑服裝品牌也紛紛推出具備專 業性功能的輕運動産品線，受到消費者歡迎。例如男裝品牌七匹狼，新推出都市機能、 戶外探索等運動産品系列，面料具備吸濕排汗、抗紫外線、抗菌等特點；再例如中高端 女裝品牌播 broadcast 在 2021 秋冬新品中圍繞“輕戶外”主題推出系列産品，進一步多 元化産品風格。

我們認為服裝行業的運動泛化風潮中長期來看能夠維持：一方面，人們對于生活品質及 身體健康的要求提升，這個趨勢是長期的。另一方面，新冠疫情進一步提升了人們對于 健康的重視程度，同時相關政策頻頻出台助力體育運動景氣度提升，全民健身時代有望 開啟。

1.2.3 國牌黑馬頻出，市場風氣正濃

服飾消費的“國牌時代”正悄然來臨。國貨崛起的趨勢在各類消費行業均有所體現，在 服裝行業尤為明顯。服飾品類除了保暖蔽體、裝飾功能之外，也是表達個性訴求的方式 之一，由此服飾品類得以成為國潮内容消費的主要載體之一。據艾媒咨詢調研數據顯示， 綜合服裝類是國牌購買偏好度最高的品類，傾向在綜合服裝類産品中購買國牌産品的網 民占比高達 46.2%，傾向在運動鞋服中購買國牌産品的比例更是高達 68%。

今年突發事件頻出，點燃消費市場情緒。上半年新疆棉事件驅使消費者愛國情緒發酵并 自發購買支持國牌，7 月鴻星爾克捐款引發網友“野性消費”。這些話題屢屢成為全民關 注點，讓國産品牌進一步暴露在公衆的視野中。我們認為這一系列短期事件熱潮之所以 能夠迅速引發熱議并進一步催生國貨消費熱潮，其背後是數十年來消費環境及國産品牌 自身潛移默化的改變：

1、民族自信帶來國牌認可度的提升，消費需求旺盛。随着國貨品牌自身品質提升 中國 經濟崛起帶來的民族自信，消費群體對國民品牌的青睐程度變高，這是一個長期性的趨 勢。

一方面，國内品牌近年來得到更多的曝光和關注。90 後及 00 後逐漸步入消費市場，這部分人群在消費時更關注産品背後的内容表達，是國潮消費的主力軍。另一方面，市場對于優質、口碑良好的國牌逐漸産生信賴。據艾媒咨詢調研數據顯 示，54.1%的消費者表示比較信任目前國産制造的商品質量，28.3%的消費者表示 非常信任。

2、各類國牌修煉實力、黑馬頻出，為市場提供優質選擇。從供給層面來看，國産品牌 的表現也沒有辜負市場的青睐，近年來在各大消費品類中，優質的國産品牌憑借良心的 産品、細緻的服務、相對較高的性價比，湧入更多消費者的視野。當前比較典型的國牌 例子包括服飾品牌李甯、波司登、安踏、回力、太平鳥，化妝品品牌花西子、百雀羚， 以及衍生出的 IP 如故宮博物館、蘇州博物館等。

2.1 中短期：銷售環境有不确定性，謹慎中仍有樂觀

對于時尚服飾公司而言，2021 年的零售環境充滿了波折，與 2020 年疫情對終端銷售帶 來猛烈的沖擊不同，2021 年前 3Q 經曆了 Q1 疫情緩和階段的消費快速複蘇，Q2 外部事 件爆發帶來的新增消費再到 Q3 局部自然災害、多地疫情反複等事件對消費情緒帶來打 擊，終端流水增速走弱。

品 牌 服飾闆塊 重點公司 2021 年 前三季度收入 同 比 2020/2019 年 分 别 19.5%/ 3.7%，業績同比 2020/2019 年分别 45.9%/-8.5% ；單 Q3，2020/2019 年收入分别增長 4.6%/基本持平，業績較 2020/2019 年分别下 滑 4.0%/下滑 18.6%。從前三季度表現來看，增速出現逐步放緩的趨勢。

我們認為後續闆塊基本面表現将會呈現三大趨勢，我們總結為：

短期維度：1）在需求驅動下，2021Q4-2022 年初冬裝銷售仍然值得期待。

中期維度：2）由于市場環境的複雜性和疫情反複的常态化，2022 年全年流水波動 趨勢更加明顯；3）在行業波動背景下各品牌之間的差異會被明顯放大，優質公司能 夠持續領跑行業。

2.1.1 短期趨勢：銷售波動但仍備貨充足應對冬裝銷售

從2021年Q3存貨變化判斷，我們認為各公司對冬裝銷售做了充足準備，疊加天氣因素， 冬裝銷售表現值得期待。

冬季銷售旺季将至，天氣因素有望帶動冬裝需求。根據國家氣候中心研究表明，今年 7 月以來，赤道中東太平洋海溫持續下降，預計 10 月進入拉尼娜狀态，并于冬季形成一 次弱到中等強度的拉尼娜事件。盡管拉尼娜事件并不與冷冬直接挂鈎，但是從以往年份 來看，15 次拉尼娜事件中，10 次冬天偏寒，冬季寒潮的到來對于冬裝的銷售有一定的 拉動作用。而與此同時，冬裝由于單價較高因此在全年的銷售占比中相對較大。

2020 年初新冠疫情爆發，國内線下消費受挫，服裝行業面臨庫存積壓的情況。随着終 端快速恢複并迎來增長，各品牌公司多渠道、多模式積極去化庫存。且在品牌公司庫存 管理能力提升的情況下，我們認為當前行業庫存壓力不大，處于健康運營狀态。2021 年 前三季度太平鳥/海瀾之家/森馬服飾/比音勒芬/地素時尚庫存周轉天數分别為 199/283/155/358/180 天，均低于疫情前 2019 年同期水平。

各品牌商對接下來的半年銷售基本持謹慎樂觀的态度，積極備貨。從存貨的絕對金額來 看，截至到 Q3 末，大多數公司存貨金額環比有所上升，主要在于迎接冬季銷售旺季的 到來，且對 Q4“雙十一”、“雙十二”等大型電商活動的備貨使得存貨金額有所上升，根 據我們跟蹤，由于前期存貨清理到位，我們認為各公司存貨結構相對健康。此時積極的 備貨可見各品牌公司對 2021Q4 到明年 1-2 月的冬裝銷售抱有信心。

2.1.2 中期趨勢：銷售的不确定性成為常态，公司運營能力差異擴大

中期趨勢：我們認為疫情的常态化對客流影響不确定性加大疊加 2021 年 H1 的基數持續 走高，2022 年乃至後續年份終端銷售增速會出現明顯波動，行業層面的影響因素不确定 性更強。我們認為公司之間的品牌及産品力建設差異、運營能力差異、全鍊條的管理協 調能力的差異在行業層面不确定性較強的前提下将會被明顯放大。（報告來源：未來智庫）

零售環境複雜性上升，波動因素增加導緻終端銷售增長的不确定性。我們認為該趨勢不 僅僅存在于 2021-2022 年，在疫情反複常态化的狀況下，零售增長的波動也會存在常态 化趨勢，複盤從 2020 年到 2021 年時尚服飾零售表現可以看到：

1、我們回顧了從 2017 年-2021 年時尚服飾闆塊各個重點公司的收入與增速及業績增速 的表現，我們認為：

在零售大環境不佳的情況下，多數公司收入端表現整體趨同，但是在業績層面表現 有明顯的差異。我們通過過去 16 個季度的收入、業績增速的方差進行分析發現， 重點公司收入增速之間标準差整體比較平穩略有上升，但是業績增速标準差明顯大 于收入增速标準差，尤其是在消費環境不佳及後續恢複的過程中體現的更為明顯。

由此我們認為，公司層面的運營水平差異在行業環境波動的背景下會體現的更加明 顯。品牌力持續上行，營運基礎較好，增長平穩的品牌銷售會持續領跑行業。我們 從行業整個 2021 年的運行發展中就已經見到此趨勢。2021 年 Q3 盡管在零售大環 境較差、消費情緒悲觀的情況下，仍然有部分公司在基數不低的情況下實現了良性 的恢複和增長。

2、目前處于疫情反複的過程中，消費環境的複雜性并不會在很快就得到緩解，局部疫情 的爆發對線下客流的影響依然會存在，但是從中期維度來考慮：

對于中高端品牌服飾，品牌力的建設（通過大型的秀場活動、明星代言人的選擇、 和知名設計師的聯名）以及會員的管理（社群私域流量的維護）都成為其固粉的重 要方式及核心競争力。以比音勒芬為例：1）公司産品持續創新 營銷力度加碼，有 效帶動終端。2）公司推進線上新零售生态布局，把握私域流量并精細化 VIP 管理， 積極探索小紅書、抖音等新興渠道。3）展望全年，随着渠道外延×店效增長貢獻， 預計公司未來 2-3 年收入/業績均有望實現 25%左右優質增長。

對于大衆品牌，持續的品牌曝光、渠道端持續的數字化工具的升級和使用、供應鍊 端的優化成為大衆品牌能否掌握終端需求。以太平鳥為例，品牌營運狀況良好，運 營端品牌加大科技化投入，營銷端深化時尚化年輕化轉型，簽約新代言人引領零售 流量。

2.2 長期：渠道圍繞流量運營，産品力品牌力成為核心競争要素

2.2.1 全域運營，數字化賦能，從“渠道為主”到“流量為主”

在疫情常态化的今天，全域消費的現象更加普遍，服飾品牌商的運營思路逐漸從“渠道 思路”轉變為“流量思路”，以流量為聚焦點打造全域互通的消費生态。 以消費者為中心，消費者洞察與精準觸達，重視開展電商業務。

随着電商平台的成熟，電商業務已經成為時尚服飾公司重要的銷售渠道，直播電商 崛起。電商平台目前不再僅僅承擔着去化庫存的作用，而是作為接觸與線下不同消 費群體的重要銷售渠道。根據國家統計局數據顯示，2020 年全年實物商品網上零售 額同比增長 15%，占社零總額比重達到 25%（較 2019 年末提升約 4PCTs），進入 2021 年實物商品網上零售額持續保持着高增速。與此同時，直播電商也成為電商業 務的重要抓手，各個時尚品牌開始培養直播業務成為電商渠道的新增長點。

業内品牌商繼續夯實傳統電商基礎，深耕平台天貓、京東等，拉動業務銷售增長。 2015 年至今服飾品牌商線上收入占比持續提升，尤其是以太平鳥/森馬服飾為代表 的大衆服飾品牌商，2021 年上半年線上銷售收入占比分别高達 31%/41%。

線下渠道形象升級，開優質店、調整低效店，提升店鋪運營效率。

店鋪數量的快速擴張相較于優質門店的運營，後者更為重要。在疫情背景下，多數 品牌公司選擇持續出清低效品牌門店，提升終端運營能力，新開門店看重盈利質量， 拓店節奏更為謹慎。 通過數字化工具賦能線下門店掌握消費者數據，建立會員體系，私域流量快速增長， 社群私域流量重要性愈發凸顯，維持和消費者的聯系、加強社群營銷、實現流量轉 化與銷售閉環成為重要發力點。

全渠道融通，打造一體化的消費生态。服裝消費場景結構性重構的變化愈發明顯，從原 先的線上電商及線下門店兩大渠道平行的狀态，逐漸演化成線上線下相互滲透的全渠道 無縫消費業态。

積極打造全網覆蓋的新零售。1）随着電商平台以多種多樣的形式發揮作用，品牌 商的運營思維，已由純交易的渠道思維轉變為以内容為核心的流量思維，如當下火 熱的“直播帶貨”的銷售形式，消費的産生路徑正由“人找貨”向“貨找人”轉變。 太平鳥、森馬等品牌以淘系店播、小視頻等方式豐富渠道的同時，拓展布局抖音、 小紅書等新興渠道。2）強調自有平台的建設，譬如品牌官網、小程序、APP 等，如 滔搏、太平鳥均創立自有零售 APP，縮短與消費者觸達的鍊條。

2.2.2 産品為王，産品是品牌力的強力支撐

市場趨于成熟，産品重新成為競争聚焦點。随着市場逐漸成熟并趨于理性，消費者對産 品本身功能屬性的關注度在提升，同時對設計、品質等方面提出了更高的要求，需求變 化驅動行業變遷，我們認為當前品牌競争聚焦點落在産品競争的階段。當下行業在産品 端正在經曆着産品創新化、設計年輕化、專業科技化的變革，擁有強勁的研發實力、豐 富的時尚和設計資源的服飾品牌公司有望為市場提供更優質的産品，并借此脫穎而出。

創新設計加強，産品内容豐富。我們認為産品的設計創新能力也是産品層面的重要競争 要素之一。當前終端服飾消費市場 IP 聯名款産品、功能性、概念性産品湧現，服飾品牌 産品系列豐富、新品持續叠代的同時，尋求更有特色的賣點。

設計師聯名、IP 聯名款盛行。我們認為，産品的熱銷背後體現的是品牌自身的産品 設計能力的提升。IP 聯名系列能夠豐富産品背後所蘊含的内容屬性，給消費者營造 文化歸屬感，同時跨界的碰撞也能夠帶來新鮮感，品牌之間形成粉絲對流、增加消 費。在此背景下，衆多品牌陸續推出一系列 IP 聯名，新品叠代帶動銷售，消費者也 願意為這些産品支付溢價。2020 年地素時尚旗下 dzzit 小黃鴨系列、安踏 x 花木蘭、 FILAx Wilson、波司登×高缇耶等聯名系列熱銷。

個性化、多功能性的設計受到歡迎。“Z 世代”消費者更加注重自我的表達，對于服 裝産品的需求偏向個性化與多樣化，多功能性的産品受到歡迎。而随着國産品牌研 發實力的提升，産品面料和設計的功能性上也得到了極大的改進，如太平鳥 2021 年冬季新推出白敬亭同款羽絨服，采用功能性 GORETEX 防水面料；海瀾之家推出 的黑科技“全能夾克”能夠實現三檔智能發熱、内膽可拆卸，迅速俘獲消費者。

2.2.3 優質供應鍊助力價值實現

2020 年以來，國内外的新冠疫情的對品牌商供應鍊管理帶來了挑戰。品牌商的供應鍊管 理變化體現在：1）由于終端銷售的波動，需與供應商保持相對高頻率的溝通及訂單調整， 柔性供應鍊的重要性凸顯；2）數字化工具的使用和推廣與供應鍊相輔相成，實現按需定 産的模式；3）倘若未能達成前兩者，優質供應商的穩定合作對于品牌商而言更為重要。

根據終端銷售數據進行分析，在短期進行新品的設計生産，進行新款補充。對于不 同品類品牌，對快反的要求有所差異，我們認為快反供應鍊主要應用于大衆品牌。 中高端品牌及運動品牌的生産工藝的複雜性和專業性質使得品類的快反有一定的難 度，而大衆品牌跟随消費者需求趨勢發展，更加需要快反供應鍊的支持。柔性供應 鍊幫助公司的産品能夠适應市場需要，進而實現較好的零售折扣。目前波司登品牌 經銷商首單比例已經下降到 30%左右，森馬服飾也在華東地區進行門店試點，首鋪 貨品比例為 35%。

更為重要的是，優質公司能夠利用數據驅動商品開發的整個流程，積極探索應用大 數據、人工智能等技術手段洞察消費者需求，更加精确識别流行趨勢。商品開發以 消費者需求為核心，以市場趨勢、消費者洞察、銷售數據等為指引，數字賦能提高 商品開發精準度，提供最符合當下消費者需求的商品，不斷滿足消費者對時尚的需 求。

運動鞋服行業在過去的 3 年時間裡，迎來快速的成長，重點公司的收入、業績以及淨利 率均實現了本質的提升。相應的，資本市場對于運動鞋服的關注度，對運動龍頭公司的 競争壁壘的認知在逐步提升，與此同時運動鞋服公司的股價在過去的 3 年中也實現大幅 上漲。

聚焦于 2021 年，2021H1 在疫情後消費複蘇，疊加“新疆棉”時間催化，國潮加速興 起，運動鞋服 2021H1 景氣度明顯上行，營運優化，業績靓麗。1）2021 年 H1，随着 疫情影響的減弱以及終端銷售的恢複，多數核心運動鞋服公司收入和業績無論對比 2020 年同期還是對比 2019 年同期均實現了靓麗的增長。2）随着收入增長的拉動，終端庫存 優化，各公司經營活動産生的淨現金流對比 2020 年 H1 大幅改善；3）終端表現恢複及 品牌力上行緻使各品牌終端折扣明顯修複，毛利率、淨利率對比同期上行。

對于運動賽道未來的發展趨勢，我們有如下判斷：1）短期維度來看，流水增速環比有 所放緩。2021 年 Q3-Q4 面臨疫情反複不定（對一二線城市銷售影響較大）、且去年同期 基數較高，考慮 2021H1 流水整體表現超預期，短期的流水增速相較之前有所放緩，但 由于前期的庫存、售罄指标控制較好，整體運營狀态健康；2）中長期維度來看行業仍 然處于成長周期中，品牌之間的競争進入了産品主導競争的階段。

3.1 中短期：流水增長環比放緩，營運表現健康

我們認為如下幾個因素會使得運動鞋服整體的流水表現在短期表現弱于過去半年的表 現：1）2021 年 Q3 後運動鞋服銷售将面臨着同期基數的快速上升，2020 年 H2-2021 年 H1 運動鞋服消費都處于快速複蘇的階段；2）“新疆棉”事件對消費者情緒帶來的沖擊影 響、對消費的拉動會邊際減弱；3）國内疫情反複對線下客流量的影響也會使得流水增長 受阻。盡管渠道流水增長在放緩，但是整體營運依然保持健康的狀态。

Q3 以來運動鞋服流水增速有所放緩。7-8 月由于局部地區突發自然災害、疫情的反複以 及入秋較晚等因素對消費情緒造成負面影響。截至目前，運動品牌均已披露 2021 年 Q3 經營情況，公開數據顯示 Q3 以來終端流水增長相較 2021 年 H1 有明顯放緩。安踏/FILA/ 李甯終端流水增速分别為低雙位數/中單位數/40% 。

營運層面保持健康，中短期出現庫存積壓的概率不大。經過早期渠道庫存的積壓處理經 驗，再到 2020-2021 年疫情的沖擊下，運動鞋服品牌在營運層面有了明顯的改善。因此， 我們判斷在流水增長放緩的過程中，終端渠道在庫存、售罄、折扣等方面依然保持健康 的态勢。根據我們跟蹤，安踏品牌/李甯品牌渠道庫存基本保持在 4-5 之間，售罄率表現 也基本好于 2019 年同期水平。考慮天氣變化目前已進入冬季銷售旺季，Q4 表現整體有 望好于 Q3。

3.2 長期：新趨勢崛起，産品主導競争

對于運動鞋服的長期發展趨勢我們認為：1）行業仍處于成長通道中，消費需求不斷釋 放；2）女性運動興起、細分領域運動如滑雪、滑闆、瑜伽等給予行業新的發展機會；3） 競争格局方面，産品主導競争，國内品牌迎來發展機會，龍頭之間的競争更加激烈。

1、消費驅動和政策引導下，運動鞋服市場仍然處于成長周期中。

我們認為運動鞋服市場仍然處于快速成長的周期中。在經曆了過去幾年的快速發展，我 們認為随着健康生活方式的推廣，消費群體對于健康的重視，以及國家相關政策的支持 下，我國運動人群的數量持續增加，進而帶來對專業運動鞋服需求的上升。根據 Bloomberg 行業數據庫顯示，運動鞋服行業市場規模未來 5 年依然保持雙位 數增長。透過近幾年的品牌服飾銷售數據以及核心運動品牌的流水表現來看，運動鞋服 行業的平均增速仍然明顯高于整體鞋服行業的增速。

國内政策導向支持運動鞋服行業長期發展。2021 年 3 月《十四五規劃》出台，首次在五 年規劃中明确體育強國建設目标，除此之外根據《健康中國行動（2019-2030 年）》和《體 育強國建設綱要》計劃以及國務院印發《全民健身計劃（2021-2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服務體系更加完善，人民群衆體育健身更加便利，健身熱情進一步提高， 各運動項目參與人數持續提升。

2、行業成長過程中，多個發展趨勢并存，演繹新的成長機會。

趨勢一：細分運動興起帶動新品牌擴張，冬季運動升溫。運動參與度的提升使更多消費 者開始關注運動産品性能的專業性。在過去，多數消費者往往是“一衣多穿，一鞋多用”， 而随着對于運動安全及産品專業性重視程度的提高，消費者對于産品的性能也提出更高 的要求。

因此細分領域運動興起的同時，對于不同運動場景下，消費者希望穿着不同的專業 性能的運動鞋服，給予了細分領域品牌崛起的基礎。近兩年來主打瑜伽産品的品牌 lululemon 在中國市場營收規模迅速擴大，安踏集團旗下主打鐵人三項、冰雪運動的 品牌迪桑特流水經過 3 年發展突破 10 億，我們預計在 2021 年有望突破 25 億流水。

部分細分領域通過原專業運動産品實現引流，持續做品類拓展同樣受到消費者的青 睐。Lululemon 在過去從瑜伽産品拓展到室内運動産品，迪桑特由冰雪運動拓展戶 外産品品類開始在終端貢獻收入。

趨勢二：女性運動的興起帶來對相應産品的需求提升，各個品牌發力女性産品，我們預 期未來女性産品的競争力對品牌而言舉足輕重。

女性消費者在運動鞋服市場中話語權增強。随着收入水平與受教育水平提高，獨立 意識崛起過程中，越來越多女性開始通過健身運動提升自身形态及身體素質，女性 消費力量在運動鞋服領域的話語權也在不斷擴大。在女性運動風潮的引領下，女性 運動市場規模增長趨勢顯著。

運動龍頭公司加快布局女性産品，形成強有力競争。1）過去五年 NIKE 女子産品整 體增長速度高于男子産品。在 FY2021 疫情影響逐步退散的情況下，耐克女子産品 實現快速增長，年收入增長率達到 20%；高于整體男子産品 11%的增長率。目前 來看，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身體形态的運動。在這些運動熱點的快速滲透 下，新興品牌飛速成長。2）安踏在制定未來 5 年的發展規劃中也提到發力女子運 動品類，開發科技 顔值的新運動品類，根據女子運動的痛點，整合 IP，開發女子 專屬商品。要在女性消費者形成安踏品牌的記憶點，未來 5 年流水規模 200 億。3） 瑜伽細分龍頭 Lululemon 2007 年于納斯達克上市後，品牌實現快速增長并在運動鞋 服市場中引領風潮，過去十年營收及業績 CAGR 分别達到 19.8%/16.8%。

3、在競争格局的演繹中，産品力提升讓國産品牌迎來快速發展的機會。

理性消費者願意為高品質的産品支付溢價，而不是絕對的對國内或國際品牌進行選擇， 但由于在研發和營銷層面的壁壘，龍頭公司的競争力依然是在加強。

當下的消費環境和過往有所不同，年輕的消費群體的民族自信心相對較強。另一方 面，過去的事件性因素帶來的影響疊加營銷的增加，國産品牌的曝光度有所提升。

在運動鞋服領域，過往的研發積澱也帶來了産品力的提升。當下的消費者也願意支 付較高的價格去購買國産品牌的産品，這對于優質的、重視研發創新的龍頭品牌而 言，優勢更為明顯。安踏品牌着力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族（C202 GT、 馬赫、羚跑）正式入局專業競速跑鞋市場；李甯在長期的積澱中，形成了“馭帥”、 “閃擊”、“空襲”、“音速”四大團隊鞋系列，圍繞“李甯”、“李甯弜”兩大高端 科技平台，搭建出“競速”、“彈速”、“保護”、“超輕”四大跑步系列；特步 2020 年簽約林書豪，初步涉足籃球市場，同時持續更新跑鞋産品 160X 和以及加強馬拉 松運動的贊助，特步專業跑步的标簽已經被無數跑者認證。

4、龍頭品牌公司從高速增長進入高質量增長階段。

相較于過去行業通過渠道擴張帶來的快速成長，經過長期的精耕細作，公司的渠道的擴 張更加謹慎，各公司開始追求利潤率與規模成長的平衡。

渠道數量的增長放緩，注重門店質量和運營效率的提升。2021 年 H1 大多數品牌門店數 量并沒有明顯的上升，收入端的增長更多的是由門店店效提升帶來。增加直營門店（尤 其是大店、購物中心門店）的數量。在門店的運營中，龍頭品牌經曆了前期的零售轉型 升級，逐步建立起單店運營模型，對不同城市、不同商圈、不同客群的門店進行訂貨指 導，并且加強對經銷商的管控進而實現門店效率的提升。

庫存周期逐步弱化，品牌直面消費者，重視直營渠道、電商渠道的增長。和以往不同， 随着渠道效率的提升，行業的庫存周期逐步弱化。在經曆了 2020 年新冠疫情的沖擊下 （對比 2010-2012年運動鞋服行業的低谷階段），各品牌渠道庫存依然保持健康的狀态。 而背後的原因我們認為：1）龍頭品牌商終端信息管理系統的推廣使得品牌管理直面消費 者需求，對終端消費者畫像、消費者行為了解更加透徹，進而能夠對應設計、調撥相應 的産品進行銷售。2）電商業務經過多年發展已經成為重要銷售渠道，而不僅是承擔去化 庫存的作用。同時線上、線下渠道的數據、庫存的互動加速了整體存貨的周轉。根據 2021 年 H1 各公司披露數據，安踏主品牌/李甯品牌電商收入占比均超過 30%，FILA 品牌電 商流水占比超過 20%。

4.1 中短期：訂單資源傾斜，穩健的供應鍊占優勢

2020 年 Q2 起國内疫情狀況逐步緩和、複工複産加速，與此同時疫情逐漸在海外發酵， 迄今為止全球的疫情形勢仍然不可輕視，但國内已進入疫情常态化防控穩定時期。我們 認為，在當前國内、國外疫情形勢的差異下，短期來看全球服裝市場的訂單需求對于中 國穩定供應鍊的依賴在提升。

在此環境下，2021 年以來制造闆塊重點公司基本保持着快速增長，單三季度服飾制造闆 塊重點公司收入/業績對比 2020 年同期分别增長 25.2%/103.8%，對比 2019 年同期分 别增長 15.1%/44.5%，延續 Q1、Q2 的快速增長态勢。

我們認為，放眼全球來看，疫情的不确定性仍然在對産業鍊造成挑戰：海外疫情影響下 遊終端需求及産能利用率。在當下形勢下，我們看好疫情前期招工有積累、疫情後訂單 能夠快速恢複、産能穩健釋放的制造商。我們分析認為海外疫情對于制造商而言主要從 兩方面帶來影響：

1、訂單層面，歐美等地疫情影響下遊終端需求。1）我國是紡織出口大國，據世界貿易 組織數據，2019 年我國服裝出口金額為 1515 億美元，約占全球出口市場規模的 31%（全 球服裝出口總金額為 4934 億美元）。2）其中，美國、歐洲、日本是中國紡織服裝類産 品重要的出口地，歐美疫情在今年 6 月逐步穩定、近期出現疫情反複，日本疫情情況目 前相對緩和，雖然整體全球疫情狀态仍有波動，但我們認為在防疫措施及儲備相對充分 的今天，下遊服裝終端市場有望存在恢複趨勢。

2、産能層面，東南亞等地區疫情波動影響海外工廠産能利用率。1）除了在國内布局産 能之外，出于成本、稅收等優勢，諸多下遊成衣服飾制造商将部分産能布局于越南、印 尼等東南亞地區。2）上半年柬埔寨出現短期疫情波動，6 月底以來越南疫情發酵，影響 成衣制造商海外産能利用率、工廠建設及招工推進進度，進一步影響業績表現。

在此基礎上，我們看好訂單迅速恢複、産能穩定性高或前期招工有積累的公司。例如① 申洲國際：疫情下憑借一體化供應鍊的穩定、靈活等優勢，疫情後客戶訂單充分；越南 疫情短期對産能帶來影響，但當前越南及柬埔寨新建成衣工廠已完成土建，後續伴随着 招工數量上升有望迅速放量。②華利集團：客戶持續優化，訂單需求旺盛，供應鍊高效 穩定的優勢在疫情下凸顯，客戶高度認可使得訂單資源進一步向公司傾斜；産能端我們 判斷越南工廠運營穩健、受疫情影響小，産能加速擴張，預計越南 3 個新工廠在 2022 年進一步貢獻放量。③健盛集團：短期産能情況穩健，據公司産能布局及産能所在地情 況我們判斷公司目前所受越南疫情、雙控政策影較小，我們跟蹤判斷當前訂單充沛，我 們預計 2021-2023 年公司棉襪産能達到 3.5/3.9/4.6 億雙左右。（報告來源：未來智庫）

與此同時，我們認為彙率、政策等方面外部環境因素持續有變化，對于服飾制造公司的 業績表現帶來影響，我們分析并提醒以下行業環境變化：

國内雙控政策力度加碼，影響高耗能的上遊染色等産能，考驗産業鍊穩定性。1）近 期有關“能耗雙控”政策頻出，各地對于高耗能企業的用電總量、用電時段進行限 制，例如 9 月下旬紹興柯橋實施能耗雙減控制（柯橋是全國紡織印染集聚區之一， 印染産能約占全國三分之一），染色作為紡織服裝上遊高耗能、高污染的生産環節受 到影響，進一步影響下遊成衣制造行業。2）在紹興配備無縫工廠的健盛集團由于自 有染色産能、對外産業依賴程度較低，我們判斷目前所受雙控政策影響較小。

外彙波動、航運緊張影響短期業績，中長期我們認為影響不大。①我們認為外彙波 動或影響以出口為主的制造商短期業績表現，我們估算當前人民币兌美元同比 2020 年升值約 5%/同比 2019 年升值約 10%，以人民币計價的收入及彙兌損益或受到影 響。②2021 年上半年以來全球集裝箱航運運力緊張，我們判斷或将拉長制造公司産 成品出口轉化至商品周期，從而影響短期的收入确認時間。

棉價持續上行，層層向下遊傳導，備貨較多的上遊供應商短期收益。2020 年 3 月起 棉價持續震蕩上行，據全國棉花交易市場數據，當前中國 328 棉花價格指數為 22142 元/噸，較 2020 年同期上漲 51%/較 2019 年同期上漲 73%。

4.2 長期：看好差異化優勢突出的運動品類制造商龍頭

長期來看，我們認為有差異化壁壘的公司在長期的競争中有望脫穎而出，看好運動細分 賽道的頭部制造商，原因主要系：1）運動品類屬性專業性相對更強，頭部企業和尾部 企業更容易形成差異。2）運動闆塊下遊終端市場的快速增長有望帶動訂單。3）運動闆 塊競争格局好，上下産業鍊龍頭互相對話，同時優化精簡供應商成行業方向趨勢。

1、服飾制造是傳統勞動密集行業，運動鞋服是其中專業屬性較強的品類，相對來說頭 部企業形成的差異化優勢及壁壘更為明顯。我們認為服飾制造商差異化競争的重要落腳 點主要體現在面料研發實力、産品的自主設計能力、核心生産技術的掌握等方面。例如 對于運動服飾制造而言，對于面料的自主研發能力及形成的專利壁壘是核心競争力之一， 制衣龍頭申洲國際緻力于産品和面料創新，截止 2020 年末申洲國際已申請專利 536 件， 其中涉及新材料面料基地專利為 183 件，與大客戶 NIKE 共同研發輕盈、保暖、透氣的 TechFleece 面料以及針織鞋面等，持續強化産業鍊話語權。

2、運動闆塊中長期終端消費增速潛力大，有望帶動上遊訂單規模增長。我們認為中長 期來看運動鞋服仍然是服飾市場中增長潛力較大的優質賽道：1）如果下遊市場規模擴張 能夠持續，有望帶來行業上遊訂單的優質增長。2）同時在需求驅動下上遊龍頭企業産能 有望進行适應性擴張，并通過自主研發與技術創新反向帶動下遊産品品質提升，循環拉 動推進行業景氣。

3、競争格局優化，上遊龍頭受益。運動賽道競争格局好，上下産業鍊龍頭互相對話， 同時優化精簡供應商成行業方向趨勢。當前我國運動鞋服市場的競争格局特點有二：

其一，運動鞋服競争格局較優，全産業鍊呈現“龍頭相互對話”的格局，行業集中度高 且有望持續提升。1）國内運動鞋服市場高度集中。據 Bloomberg 搭載的行業數據庫測 算，2020 年我國運動鞋服市場 CR5 為 71%，較 2015 年 58%提升 13PCTs，且遠遠高于 同期服裝賽道 10%。我們認為運動鞋服賽道競争格局優質，資源聚焦頭部公司，随着龍 頭強化品牌力并擴大規模，集中度有望進一步上行。2）下遊頭部品牌商匹配以申洲國際 為代表的上遊制造商龍頭。運動鞋服産業鍊均呈現優質資源集中在頭部的格局，從制造 商、品牌商、渠道商三個環節來看，各個環節的對接過程中，龍頭制造商通常服務的是 龍頭企業，如申洲國際的主要客戶包括 NIKE、Adidas、Puma 等，頭部鞋類制造華利股 份主要客戶包括 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等國際知名品牌商。

其二，在頭部公司市占率仍在不斷上行的背景之下，當前運動鞋服龍頭品牌商精簡供應 商，同時短期疫情進一步加速行業資源轉移、落後産能出清，在此過程中龍頭制造商占 有優勢。品牌商精簡供應商成為産業鍊大趨勢，申洲國際、華利集團等公司作為上遊龍 頭競争優勢突出，疫情進一步加速這一資源優化進程。NIKE 的服裝類供應商從 2014 财 年 430 家下降到 2021 财年 344 家，PUMA 供應商從 2018 年 473 家下降到 2020 年 406 家。我們認為在此過程中，以華利集團、申洲國際為代表的優秀頭部運動供應商，有望 進一步提升所占優質客戶的份額。

在差異化優勢的基礎上，我們更優先看好具備一體化、國際化穩定産業鍊的供應商。對 于服飾制造商而言，供應鍊的穩定性可以從兩個方面去理解：1）橫向從地區分布來看， 一般來說，國際化的産能布局一定程度上可以分散生産經營風險。2）縱向從産業鍊布 局來看，我們認為上下遊一體化的産業鍊能夠顯著提高快反速度及供應穩定性。

1、橫向：國際化布局的供應鍊往往具備更強的穩定性、成本、關稅優勢。服裝制造業 屬于勞動密集型行業，随着國内人力成本逐年攀升，産業鍊紛紛尋求多元的落腳地，呈 現出向東南亞遷徙的趨勢。如 2019 年華利集團超過 90%的産能位于越南，裕元國際越 南/印尼/國内産量占比分别 44%/39%/13%，豐泰企業 56%的産量來自越南、其他分散 于國内/印度/印尼等地區。相較于産能集中于國内而言，東南亞作為産地優點有三：

優點一，分散化布局或能使得産業鍊的穩定性提升。1）一方面，我國是紡織出口 大國，據世界貿易組織數據，2019 年我國服裝出口金額為 1515 億美元，約占全球 出口市場規模的 31%（全球服裝出口總金額為 4934 億美元）。當前國際貿易形勢仍 然存在各種不确定性，我們認為擁有海外産能布局一定程度上可以規避部分國際政 策風險、有效匹配國際化業務；3）另一方面，相對分散的産能結構在疫情等外部 環境沖擊下表現相對更穩健。例如：①2020 年初國内疫情嚴重、複工複産受阻，但 同時越南地區疫情輕微、我們判斷當年越南産能利用率受影響較小。②而後 2021 年中期越南陸續有疫情反複、南部制造工廠生産受到限制，但國内疫情防控狀态佳、 生産情況穩定——在全球各地局部仍有疫情波動的情況下，我們認為，“不把雞蛋放 在同一個籃子裡”的制造商或許穩定性更佳。

優點二，成本低廉。1）據中國統計局、越南統計局數據我們估算，當前越南人力 成本僅為國内的 1/3，2020 年我國制造業城鎮單位就業人員平均工資 6899 元，約 為同期越南國企人員平均工資的 3 倍；2）水電費用均低于國内水平；3）土地租金 普遍低于國内。

優點三，稅收優惠。1）越南所得稅率低于國内水平，同時在 VSIP 工業區的企業享 有“四免九減半”的優惠政策；2）出口各國享受關稅優惠，當前國際貿易環境日趨 複雜，但近年越南與相關國家大力推進雙邊合作，與歐盟、英國簽訂自由貿易協議， 與中、日、韓、澳等國家共同簽署了區域全面經濟夥伴關系協議。我們認為越南較 優的貿易環境能夠給公司業務經營帶來一定優勢。

2、縱向：産業鍊一體化有望帶來更高穩定性。紡織服飾産品的制造要曆經上下遊諸多 環節，例如，對棉類服飾産品而言，要經曆棉花種植及加工、紡紗、織布、染整、成衣 制造（裁剪、縫紉等）等環節，對于鞋類産品而言，上遊環節包括織布業、皮革業、塑 膠業、橡膠業等細分産業，下遊包括鞋類生産制造業。在生産鍊的建設過程中，部分生 産商對于自己所在産業鍊的資源進行一體化整合、延伸産業鍊長度，在提升效率及速度 的同時，供應穩定性也得到有效提升：

減少産業依賴，有助于提高産業鍊穩定性。例如棉襪制造龍頭健盛集團，在深耕下 遊成品生産的同時，向上遊延伸産業鍊至輔料、染色等環節，有效提升産業鍊穩定 性：①建立橡筋線、氨綸包覆紗等襪類産品的原輔料生産工廠，協助主業；②建設 自有染色工廠，以解決棉襪品類訂單染色需求量小、雜的痛點。

能夠快速反應訂單，達成高效供應。我們認為一體化産業鍊能夠在節約成本的同時， 增強供應鍊的反應速度。1）相較于傳統成衣制造模式而言，獨立的、覆蓋上下遊的 産業鍊能夠有效縮短生産周期（主要體現在面料生産及産品制造階段，能夠減少物 料銜接時間等），對于客戶的快速訂單能夠靈活響應并迅速交付；2）同時一體化生 産能夠節約一定的物流成本，降低單位固定生産成本，帶來盈利質量優勢。3）例如 成衣制造龍頭申洲國際，産業鍊覆蓋上下遊，包括紡織、織布、染整及成衣制造。 公司加強供應鍊的獨立化建設，計劃将服裝制造所有生産工序，從織布、染整、印 繡花、到裁剪與縫制等都集中在同一工業區内，有效增強供給能力，2020 年公司毛 利率達到 31%/淨利率達到 22%，高于同行業多數企業盈利質量水平。

5.1 中短期：電商優化 需求升級刺激短期需求增長

回顧：受限于局部地區疫情反複以及同期基數走高，我們可以看到 Q3 以來行業整體增 速較上半年放緩。根據中國家紡協會官網數據，1845 家規模以上家紡企業 2021 年 1-7 月累計營收同比增長 16.33%，增速自年初以來持續回落。A 股上市重點家紡公司 2021 年 Q1/Q2/Q3 合計分别實現營收 31.68/33.02/35.04 億元，同比增長 41%/17%/11%， 對比 2019 年同期增長 12%/14%/14%，基數影響緻使 Q3 增速較 H1 放緩，然而對比 2019 年同期，Q3 表現仍然亮眼。

整體來看，家紡闆塊在疫情之後表現持續向好，我們認為主要來源于以下方面：

電商渠道刺激日常換新需求增加，同時低線城市消費占比提升。我們判斷由于電商 渠道的快速發展，家紡需求中的“日常換新”需求增強。同時，低線城市消費者借 助電商渠道也有機會體驗到更加優質的産品，刺激銷售增長。

消費升級受到疫情催化得以加速。我國居民家紡需求整體正處于消費升級軌道， 對于高品質家紡産品的需求與日俱增。2020 年疫情爆發，由于居家辦公，消費 者相對于以往同家紡産品的接觸時間更長，消費升級趨勢受催化進一步加快，根 據我們跟蹤，以羅萊為代表的重點品牌上半年以及 Q3 中高端家紡産品銷售表現 優異。

商品房銷售增加刺激家紡需求釋放。2020 年末以來随着國内疫情的緩和，商品 房銷售面積增速轉正，2021 年 Q1 我國商品房（住宅）累計銷售面積同比增長 68%，較 2019 年同期增長 25%，考慮到家紡的滞後性（從住房銷售到家紡購臵 大約有一年左右的時間差異），我們判斷 Q3 部分家紡需求出現釋放。

中短期來看，我們判斷前文提到的因素仍将在接下來的 Q4 發揮作用。Q4 傳統上是家紡 行業的銷售旺季，考慮到上述的因素 Q4 仍将存在，我們認為 2021Q4 家紡闆塊以及全 年預計仍然會提交亮眼答卷。

5.2 長期：高端産品接受度提高，大衆産品購買頻次提升

長期來看，我們認為家紡行業規模的擴張主要來源于居民消費習慣的改變，具體而言分 為兩個部分：1）在消費升級背景下，對于生活品質的持續追求推動高端家紡産品銷量 走高；2）個性、審美需求的刺激以及購物渠道的豐富促進大衆家紡産品購買頻次提升。

在消費升級背景下，對于生活品質的持續追求推動高端家紡産品銷量走高，消費 者品牌觀念增強。我們認為随着中高收入人群的擴大以及對于家紡産品品類認知 的提升，出于對生活品質的進一步追求，該部分消費者在選購家紡産品的過程中 更加傾向于購買舒适度更高的産品，例如說是當下被芯産品中較為高端的羽絨被 和蠶絲被，羽絨被和蠶絲被在保暖性、柔軟性、重量方面都較傳統的棉被更優， 根據水星家紡産品顯示，同樣規格（150cm×210cm）的冬被被芯（适用于室内 溫度 12℃-18℃），100%羽絨被填充物重量為 650g，100%桑蠶絲被填充物重量 為 1200g，100%棉被填充物重量為 1500g。

個性、審美需求的刺激以及購物渠道的豐富促進家紡産品購買頻次提升。我們認 為傳統上家紡産品相對服裝鞋履屬于更換頻次以及複購率較低的耐用品，這其中 一方面原因是由于整體的消費水平有限，另一方面也是由于人們對于家紡産品質 量以及樣式需求較低，後随着居民收入增長，消費觀念逐漸轉變，同時家紡品牌公司門店數量增加，線上渠道發展日益迅速，購買方式更加便捷，因此出于換新 需求的家紡消費增加導緻消費頻次逐漸提升，尤其是對于大衆價位的家紡産品， 長期來看我們判斷該趨勢仍将會延續。

6.1 中短期：黃金飾品銷售火熱，闆塊表現領先行業

回顧：黃金飾品銷售火熱帶動珠寶首飾闆塊疫情後表現優質。根據國家統計局數據顯示， 截至 2021 年 9 月限額以上金銀珠寶類零售額累計同比增長 41.6%，遠高于社會消費品 零售總額增速（16.40%）。細分來看珠寶首飾大類中黃金飾品表現優異，引領闆塊增長， 根據中國黃金協會的數據顯示，截至H1黃金首飾消費量達到348.56噸，同比增長68%， 較 2019H1 下滑 3%（降幅較 Q1 縮窄）。

我們認為珠寶首飾闆塊的亮眼表現（尤其是黃金産品）主要來源于以下因素：

金價回調，利好終端消費。2020 年新冠疫情爆發緻使全球經濟受到影響，黃金作為 優秀的避險資産受到追捧，同時美國所采取的寬松貨币政策持續加深美元貶值預期， 多重因素作用下，金價持續走高。根據上海金交所黃金現貨 Au9999 收盤價顯示， 2020 年金價最高點較年初上漲近 30%。2020 年下半年，随着全球疫情總體緩和，經濟走勢預期趨穩，金價回調，刺激終端黃金首飾消費向好。

跨境消費回流，境内消費增加。由于國際疫情的不确定态勢，我國出境遊客相比正 常年份大幅減少。以香港澳門為例，港澳地區傳統上是内地遊客境外消費的主要目 的地，然而根據澳門特别行政區政府旅遊局數據顯示，2021 年 1-9 月内地赴澳旅遊 人數約為 520 萬人，雖然較 2020 年同期提升超 70%，然而相較于 2019 年的 2100 萬仍有較大差距，同時香港地區為防控疫情從 2020 年 2 月起宣布“封關”至今已 逾一年，8 月香港政府發布公報稱與“封關”相關的防控舉措預計将繼續延長。

結婚登記數量反彈，婚慶需求滞後釋放。2020 年由于疫情影響，全年登記結婚數量 同比下降 12.2%，降幅創新高，後随着疫情緩和，2021H1 結婚登記數量同比明顯 反彈，我們判斷結婚人數的增長有利于珠寶首飾婚慶需求的釋放。

品牌商黃金産品設計提升，渠道及促銷效率優化。傳統黃金産品由于硬度較低，韌性較 差，因此難以進行複雜設計，目前随着工藝進步，3D 硬金、5G 黃金産品陸續推出，帶 動黃金産品的整體設計感提升，從而提升了日常搭配的适用性，黃金産品得到越來越多 的青睐。根據相關公司财報顯示，2021 财年周大福旗下“周大福傳承系列”零售值（RSV） 占黃金首飾及産品零售值達到 39.5%，Q3 周大生推出“非凡金系列”銷售表現同樣優 異。

中短期來看，我們認為珠寶首飾的火熱态勢預計仍将延續。根據中華全國商業信息中心 顯示，2021 年國慶期間，金銀珠寶類産品銷售表現優異，全國百家重點大型零售企業金 銀珠寶零售額同比增長 36.2%，國慶之後，雙十一、雙十二等線上大促預計仍會帶動部 分需求繼續釋放。

6.2 長期：消費升級 消費觀念轉變促使市場規模增長

首先，我們認為珠寶首飾行業的發展與宏觀經濟以及居民消費水平息息相關，規模快速 擴大的中高收入群體将為珠寶首飾消費市場的增長奠定基礎。其次，伴随着居民收入的增長，尤其是中高收入群體的擴大，消費觀念也在快速改變。 當下的年輕消費群體相較于長輩，在消費過程中更加注重“悅己”以及“情感消費”，珠 寶作為典型的具有審美屬性以及情感價值的産品，越來越受到青睐。尤其是當下火熱的 “她經濟”概念，收入的增長、社會地位的提高、互聯網媒體的發展促使女性意識覺醒， 反映在消費層面，更注重美麗消費。因此綜上來看，我們認為長期我國的珠寶市場存在 較大的增長空間，而在市場規模擴大的過程中，具有優秀設計資源、渠道資源以及品牌 價值的龍頭公司将會脫穎而出。

行業層面：回顧 2021 年以來市場表現，品牌服飾闆塊上半年持續上漲，下半年來震蕩 下行，但全年依舊跑赢大盤。1）橫向對比來看，截至 11 月 09 日品牌服飾闆塊和紡織 制造闆塊分别累計上漲 6.96%/下跌 7.67%，同期滬深 300 指數下跌 7.00%。2）縱向來 看，上半年品牌服飾闆塊持續震蕩上行，市場信心佳，7 月中旬以來震蕩下行。

闆塊及公司層面：公司表現出現分化。分闆塊來看：品牌服飾闆塊（包括 H 股、A 股标 的）市場表現略好于其他闆塊，領跑公司股價保持優勢；制造闆塊、珠寶闆塊增長表現 稍弱，家紡闆塊整體表現穩健。分公司來看：伴随着各公司疫情之下基本面情況分化， 市場表現亦出現分化，A股中 2021年以來市場表現前三為錦泓集團/拉夏貝爾/比音勒芬， 分 别 133%/ 73%/ 52% ， H 股 為 361 度 / 特步國際 / 天 虹 紡 織 ， 分 别 240%/ 183%/ 89%，全年綜合市場表現較佳。（報告來源：未來智庫）

終端加速恢複，各闆塊運營及業績表現逐漸回歸正常。我們提醒考慮疫情對過去一段區 間内的業績水平帶來負面影響，影響 PE（TTM，下同）的當前表現。回顧服裝與珠寶闆 塊估值，我們判斷：

運動鞋服闆塊當前 PE 為 37.5 倍，過往 3 年平均值為 28.8 倍，運動鞋服闆塊作為服 飾闆塊中的優質成長性賽道，上半年在超高景氣的加持下估值迅速上行，短期有所 回落，但我們認為随着龍頭品牌持續保持優勢，中長期估值中樞有望繼續上行。 中高端服飾闆塊當前 PE 為 15.7 倍，過往 3 年平均值為 16.0 倍，近年來闆塊整體估 值變化不大，目前處于曆史中樞附近。我們認為其中較為優質的品牌公司疫情下表 現突出，估值有望上揚。 大衆服飾闆塊當前 PE 為 19.1 倍，過往 3 年平均值為 17.3 倍，目前處于曆史中偏高 位，主要系基本面仍在恢複中。 黃金珠寶闆塊當前 PE 為 16.9 倍，過往 3 年平均值為 18.8 倍，我們認為未來随着需 求釋放、終端消費恢複正常，市場估值有望上行。

8.1 比音勒芬：基本面穩健性高，持續快速增長

公司在短期環境變化下依然保持快速增長。2021年前三季度公司收入/業績分别17.1/4.6 億元，同比分别快速增長 25%/32%。單 Q3 收入/業績分别 6.9/2.1 億元，同比 14%/ 14%，若同比 2019 年來看，Q3 收入增長 45%，較 H1 增長加速。

長期來看：品牌勢能提升帶動終端渠道店數 店效齊增。1）店數：高低線城市持續發力， 看好未來開店空間，截至 2021H1 末門店 1007 家，我們預計全年開店 120~150 家左右 2）店效：有望持續增長。比音勒芬中高端國牌品牌力沉澱、産品推新驅動終端、門店運 營提效，我們估算店效有望提升。

全年預計高增長。公司 2021 年以來表現穩健，我們認為品牌力提升能夠持續拉動收入 業績增長。展望全年，随着渠道外延×店效增長貢獻，我們預計公司收入/業績均有望實 現 25%左右優質增長。

8.2 健盛集團：基本面改善明顯，估值修複

短期基本面加速恢複，棉襪高速增長，無縫改善。公司三季度營收/業績快速恢複，分别 44.5%/大幅增長至 6.1 億元/0.73 億元。其中：1）棉襪高速增長，我們預計 Q3 棉襪 銷售較 2020Q3 增長 60% ，新老客戶效益佳。2）無縫預計 Q4 大幅改善，據我們跟蹤， 當前産能利用率高，據生産節奏我們判斷 Q4 無縫有望明顯改善。

中長期來看，産業穩健擴張驅動增長。公司具備一體化生産鍊優勢，産業鍊延伸并擴張 驅動增長。1）棉襪産能持續擴張：疫情可控下我們預計 2021-2023 年棉襪産能約 3.5/3.9/4.6 億雙左右，有望持續驅動訂單。2）無縫優化産能布局，疫情下越南原先拟 新增産能暫移至國内貴州，我們預計此前無縫業務國内/越南産能占比 80%/20%。

全年預計收入/業績增長20% /恢複至2019年90%水平。展望全年，公司訂單充沛， 我們據産能投放節奏估算2021年收入端有望實現20% 的增長/業績端有望恢複至2019 年 90%左右水平。

8.3 太平鳥：短期增速放緩，全年預計穩健增長

短期高基數下增速放緩。公司前三季度營收/業績同比分别增長 34%/79%至 74.1/5.5 億 元，單 Q3 公司營收/業績同比分别 4%/-25%至 23.9/1.4 億元。Q3 收入同比增速環比 放緩，主要原因系去年同期基數較高、今年 Q3 疫情反複影響終端銷售。

積極布局旺季銷售，全年穩健增長。1）産品端，公司積極布局“冷冬預期 雙十一”的 銷售旺季，持續推出新品。2）營銷端，深化時尚化年輕化轉型，簽約新代言人引領零售 流量。2）運營端，加大科技數字化項目投入，聯手華為打造全方位數字化轉型。綜合來 看，我們估算全年收入/業績均有望增長 20%左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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