（報告出品方/作者：國海證券，程一勝）

1、曆史上的五次豬周期波動

從2002年至今，我國一共經曆了5輪豬周期，每輪豬周期持續時間3-4年，供需跨期錯配是豬周期形成的本質原因。 從供給端分析，能繁母豬存欄量變化決定8-12個月後的生豬出欄數量，生豬出欄數量決定豬價拐點，供給是分析豬 周期的關鍵線索。每輪豬周期都存在疫情、政策等外生性因素的影響，對供給端産生巨大影響的幹擾因素如2018年 非洲豬瘟，帶來周期逆轉；對供給影響較小的幹擾因素，如政府收儲、食品安全事件往往不能從根本上影響周期。

①2002-2006年豬周期，生豬價格上漲27個月，漲幅 71%，下跌22個月，跌幅-40%，最高單周平均豬價達到10.0元/千克。本輪豬 周期中，2003年5月爆發的非典疫情所緻，疫情期間宰殺母豬、補欄停滞；2004年爆發的禽流感疫情，引發豬肉需求大增，供需矛 盾突出。下行階段，2005年的豬鍊球菌病，導緻需求明顯降低，加劇了豬價下跌。

②2006-2009年豬周期，生豬價格上漲20個月，漲幅 158%，下跌14個月，跌幅-49%，最高單周平均豬價達到17.4元/千克。上漲的 主要原因是05-06年豬價位于低位，養殖戶大量淘汰母豬，生豬出欄減少，随着07年高緻病性豬藍耳病爆發，造成供求關系反轉，豬 價開始回升。此後，全球經濟危機、“瘦肉精”，以及“甲型H1N1流感”等事件的爆發，豬肉需求下降，豬價下跌。

③2009-2014年豬周期，生豬價格上漲27個月，漲幅 111%，下跌32個月，跌幅-47%，最高單周平均豬價達到19.9元/千克。本輪周 期受到的外生性幹擾較少，是相對經典的豬周期，價格主要受供需矛盾推動。

④2014-2018年豬周期，生豬價格上漲24個月，漲幅 97%，下跌25個月，跌幅-50%，最高單周平均豬價達到21.2元/千克。2014年 起我國開始實施嚴格的環保禁養規定，并着力提升生豬養殖業的規模化程度，導緻大量散養戶退出市場，産能快速出清，價格一路 走高。

⑤2018年至今的大級别豬周期，生豬價格上漲32個月，漲幅 262%，2021年1月至今跌幅逾-70%，最高單周平均豬價達到40.9元/千 克。非洲豬瘟出清對豬價上行産生了重要影響，疊加新冠疫情影響，豬價高位震蕩13個月

2、豬周期形成的本質原因：供需錯配

生豬養殖周期較長，能繁母豬存欄數量變化到商品豬供給變化曆時約10-12個月，産能變化滞後于價格，能繁母豬存欄是生 豬供給的先行指标。能繁母豬配種後約4個月生産仔豬，再過約6個月商品豬出欄。能繁母豬存欄數量變化大緻對應10-12個 月後生豬供給變化。雖然近年來我國生豬養殖規模化程度有所提高，但出欄量占比仍以散戶為主。散戶養殖更傾向于直接 根據豬價決定當期是否養殖，且較難做長期資金規劃，故豬價上升，當期增加産能，未來供給增加，豬價下降，當期産能 下降，未來供給不足的長期規律仍存在。

1、2002-2006：非典影響下，生豬供需矛盾突出

從外部因素看本輪豬周期，2003年非典期間，養豬場屠宰停工，交通限制造成生豬供需矛盾。2003年5月爆發的非典疫情所 緻，疫情期間宰殺母豬、補欄停滞，地區間生豬運輸受阻，造成生豬供求矛盾突出，導緻豬價反彈明顯，再加上2004年爆發 的禽流感疫情，引發豬肉需求大增，導緻豬價持續攀升，2004年8月達到最高水平 。随後産能恢複，豬價下行，并由于2005 年初部分地區（如四川、廣東等）出現了豬鍊球菌病，導緻豬肉需求明顯降低，供需矛盾突出。

從存欄看本輪上行周期，1997-2000年間生豬價格維持下跌趨勢，長期的豬價走弱使得養殖主體的能繁母豬補欄意願較弱，非 典疫情後需求複蘇驅動豬價上漲。2002年底廣東發生非典疫情，關停生豬市場、限制生豬流動等政策打斷了豬價上漲節奏，直 至2003年6月中旬國内疫情基本結束，消費複蘇，生豬需求回升。需求恢複快速但供給恢複需要時間，2002年和2003年底全國 生豬存欄量分别同比-0.4%和-0.9%，供需錯配使得豬價上升持續至2004年9月，本輪上漲周期曆時27個月。

從存欄看本輪下行周期，豬價上漲激勵母豬補欄擴産，供給增加導緻豬價下降。由于豬價在2003年下半年和2004年開始大幅 上漲，激勵了養殖熱情，母豬和仔豬補欄開始增加，2004年和2005年年底全國生豬存欄量分别同比 1.8%和 2.8%。2004和 2005年全年生豬出欄量分别同比 3%和 5%。生豬供給增加，豬價下降，到2006年7月觸底，下降周期持續22個月。

2、2006-2009：藍耳病降低存欄加速豬價上行

從外部因素看，上行期爆發的高緻病性的豬藍耳病從供給源頭上加速了本輪豬價上漲，下行期豬流感、瘦肉精等食品安全問題抑制 消費需求，加速了豬價回落。2006年下半年以來的豬藍耳病疫情，除生豬直接死亡造成的損失外，還導緻種豬生産性能嚴重下降， 這從源頭上加劇了生豬的短缺和恢複生産的困難， 豬價在2008年3月達到高點，較2006年7月低點上漲了158%。此後随着供應恢 複，豬價逐漸回落，2009年爆發的豬流感疫情沖擊到終端消費，導緻價格加速下行，至2009年5月達到本輪周期的低點。

從存欄看本輪上行期，由于此前的行業虧損和豬藍耳病合力導緻存欄下降，供給不足驅動豬價上漲。由于2005-2006年生豬價格 大幅下降，養殖端盈利下降，母豬補欄減少，養殖産能下降，疊加2006夏季-2007年爆發的豬藍耳病，2006年底全國生豬存欄同 比降低了3.4%，2006年8月生豬價格觸底。

從存欄看本輪下行期，養殖戶母豬補欄積極性大幅提高，産能快速恢複，豬價走低。2007年較高的生豬和仔豬價格刺激産能增加， 産能步入上升通道，2007和2008年底生豬存欄分别增長了5%、5.3%，2008和2009年生豬出欄量分别增加了8%、5.7%，高供給 影響下豬價走低。此外，2009年豬流感疫情導緻需求減弱，豬價加速見底。

3、2009-2014：養殖利潤驅動存欄變動内生周期

從外部因素看，第三輪輪豬周期的生豬供給受到的外生幹擾整體較小，屬于由内生供需因素驅動的經典豬周期。下行周期期間， 為了穩定豬肉價格，2013年5月，商務部等三部委聯合開啟凍豬肉收儲工作，提振了市場信心，短期價格有所恢複。但随着反 腐和打擊“三公消費”，這些因素均未能從根本上影響生豬供給，2014年豬肉價格維持下行趨勢。總體上，這輪豬周期以内 生因素為主，屬于經典的豬周期波動。

從存欄看本輪上行周期，2009年以來養殖虧損導緻能繁母豬存欄去化，供給下降驅動價格上漲。2009年以來生豬價格較低，養殖利潤 較差，能繁母豬存欄持續下降。由2019年初到2010年8月，全國能繁母豬存欄數量由4987萬頭下降至4580萬頭，降幅達8%。2010年 8月全國能繁母豬存欄數量觸底，8個月後生豬存欄觸底，随即豬價在2011年9月後達到峰值。2010年7月開始，自繁自養養殖利潤由 負轉正，逐漸上升，2011年6月達到最高值690元/頭，能繁母豬存欄與養殖利潤同向變動。 （報告來源：未來智庫）

從存欄看本輪下行周期，養殖利潤轉正促進能繁母豬存欄增加，能繁母豬存欄開始回落10個月後豬價觸底。2010年7月開始自繁自養 養殖利潤由負轉正，2010年8月開始能繁母豬存欄觸底回升，至2012年10月到達峰值，期間能繁母豬存欄由4580萬頭增加到5078萬 頭，增幅達11%。能繁母豬存欄達到峰值後，大約半年的時間保5000萬頭以上的水平，豬價随即在10個月後觸底。本輪豬價下行周期 持續時間較長，共持續31個月，主要原因是能繁母豬存欄增加持續時間較長，且能繁母豬存欄水平較高，産能去化周期較長。

4、2014 - 2 0 1 8：産能大幅出清，環保政策影響下母豬存欄處于低位

從外部因素看，第四輪豬上行周期受到環保政策所推動，大量散戶退出市場，供給持續下降，下行周期在非洲豬瘟影響下完成築底。 從2014年起，我國政府陸續出台《環境保護法》、《水污染防治行動計劃》、《關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指 導意見》，開始實施嚴格的環保禁養規定，并着力提升生豬養殖業的規模化程度，導緻大量散養戶退出市場，生豬和能繁母豬存欄開 始進入持續性的下降通道中。豬價在14年5月見底以後，一路上行至16年的6月，其中2015年上半年爆發的豬丹毒疫情起到推波助瀾 的作用。但随着行業集中度不斷提高，大企業養殖效率提升，出欄生豬體重大幅增加，豬肉供給持續增加，後續豬價随後一路走低。

從存欄看本輪上行周期，經曆了養殖虧損使得能繁母豬存欄大幅下降，環保政策清退小規模養殖戶。2011-2014年，全球飼料原材料價 格大幅上漲，生豬養殖成本較高。2013年7月開始，由于上半年的持續虧損，能繁母豬存欄從5000萬頭以上的水平開始下降；2014和 2015年上半年養殖再次虧損，能繁母豬存欄加速下降。2013年7月至2015年6月，全國能繁母豬存欄下由5013萬頭下降至3899萬頭， 降幅達29%。本輪豬價上漲周期持續24個月，持續時間長于前兩個上升周期，主要原因是2012-2015年飼料原料成本較高，每年上半年 生豬養殖均出現虧損情況，母豬存欄恢複較慢。

從存欄看本輪下行周期，飼料原材料成本大幅下降使得養殖成本降低，但能繁母豬存欄依然不斷下降，養殖效率提高使得豬肉供給總量 并未受到明顯影響。虧損主要發生在2018年上半年。盡管環保政策的初衷是為了促進規模化集約化，改善我國以散戶養殖為主的存欄 結構，在初期也确實抑制了一定程度的非理性補欄，并起到了提振價格的作用，但随之而來的是大場效率的提升，一方面出欄生豬的體 重大幅增加，在存欄未變甚至下行的狀态下，總豬肉産出卻反而增加；另一方面是母豬效率提升，盡管能繁母豬存欄下降，但生豬存欄 下降不明顯，甚至部分時段上漲，總的生豬屠宰量未受明顯影響，養殖能力明顯提升。

5、2018至今：非瘟下的大級别豬周期

從外部因素看，第五輪持續至今的大級别豬周期受到非洲豬瘟、環保限産政策、規模化養殖、新冠疫情、糧食價格暴漲等多重因素 的影響，其中非洲豬瘟造成存欄減少供應緊張成為周期拐點的決定性因素。非洲豬瘟爆發後，政府采取了嚴格的應急實施方案，能 繁母豬存欄持續向下。從2018年的6月開始到2019年11月，生豬價格升至40.98元/kg的曆史新高；2019年12月-2021年1月，豬價在 30元/kg的高位震蕩13個月。2021年春節後，随着生豬供給的快速增加，豬價開啟了持續下跌的趨勢。

從存欄看本輪上行周期，期初低水平能繁母豬存欄為大級别豬周期埋下伏筆，突發非洲豬瘟讓母豬産能雪上加霜，國内新冠疫情可控後需求恢複 激化供需矛盾。由于上輪豬周期養殖虧損時間較長以及環保政策限制，上輪豬周期豬價下行階段并未出現能繁母豬存欄的擴張。2018年4月豬價 觸底時，全國能繁母豬存欄數量隻有3400萬頭左右，處于較低水平。2018年三季度豬價季節性反彈，但第四季度及2019年爆發了非洲豬瘟疫情， 種豬、仔豬、商品豬死亡率大幅增加，母豬産能進一步下降，部分豬場使用生産效率較低的三元母豬留種，但産仔效率較低。2017年7月至2019 年9月，全國能繁母豬存欄數量由3554萬頭下降至1913萬頭，降幅達46%，其中産仔效率較低的三元母豬占比由10%增加到20%以上。2019年 底至2020年初能繁母豬存欄緩慢增加，由1913萬頭增加到2164萬頭，漲幅達13%，但三元母豬占比由20%提高到40%以上，母豬産能仍然不足， 對應8-10個月後（2020年下半年）的生豬供給相對緊張，疊加2020年下半年疫情控制後消費複蘇，供需矛盾激化，豬價和養殖利潤創曆史新高。

從存欄看本輪下行周期，前期超高利潤推動能繁母豬産能快速恢複，全球飼料原料高價推高養殖成本加深虧損，母豬産能去化剛剛開始。受到國 家恢複生豬産能的政策鼓勵以及超高養殖利潤的驅動，2020年3月開始能繁母豬産能快速恢複，對應2021年開始生豬出欄量增加，2019年10月 至2021年6月，全國能繁母豬存欄由1913萬頭增加至4563萬頭，漲幅達 139%。第二季度生豬出欄量以及恢複至2018年同期水平。同時，2021 年頭均出欄重量比2018年增加7%以上，第二季度豬肉供給水平超過2018年同期。目前能繁母豬存欄去化較慢，生豬出欄量最早于2022年4月開 始下降，考慮到二元能繁母豬生産效率提高，豬價預計于明年下半年轉好。

1、能繁母豬存欄拐點對應未來8 - 1 2個月生豬供給拐點，養殖利損決定當 期母豬存欄增減

能繁母豬存欄拐點往往對應未來8-12個月生豬出欄量的拐點，由于豬價波動更多來自于供給側驅動，能繁母豬存欄拐點同時 也是未來8-12個月豬價的拐點。期初能繁母豬存欄水平越低，豬價上行周期持續時間越長；期初能繁母豬存欄水平越高，豬 價下行周期持續時間越長。除政策擾動因素外，能繁母豬存欄變化基本遵循市場規律。生豬養殖盈利，則能繁母豬存欄逐漸 增加，生豬養殖虧損，則能繁母豬存欄減少，生豬養殖利潤主要參照自繁自養養殖利潤。當期自繁自養盈利/虧損決定當時的 能繁母豬存欄增加/減少。

生豬供給是豬價變化的主要驅動因素。過去五輪上漲豬周期，均由于前一年能繁母豬存欄下降導緻一年後生豬供給減少驅動； 過去4輪和本輪下行豬周期，除2016-2018年能繁母豬存欄下降（環保政策），主要均由于前一年能繁母豬存欄增加導緻一年 後生豬供給增加驅動。生豬價格低點由養殖成本決定，最近兩輪豬周期豬價底部均為10元/公斤左右。 （報告來源：未來智庫）

豬價波動幅度逐輪加深，下行周期豬價底部震蕩，預計2022年下半年豬價轉好。2002年至今共經曆5輪豬周期，下行期持續 時間略長于上行期，生豬價格波動幅度于近幾輪顯著加強，尤其是下跌的幅度逐輪周期加深。在周期底部時，養殖主體的補 欄與退出行為均存在慣性，即使進入了虧損區間時，大量養殖主體會存在熬過底部迎來價格回暖的心态，存在壓欄抗價行為， 屠宰場和養殖戶之間存在短期博弈，往往無法快速完成産能清退，這使得周期總存在一段磨底時期。2021年8月、9月的能繁 母豬存欄分别為4500萬頭、4459萬頭，環比分别下降了-0.9%、-0.92%，仍高于農業農村部建議的4100萬頭的存欄，從母豬 存欄量預計周期底部将持續到2022年年中附近。

2、下行周期存在底部震蕩，預計2 0 2 2 H 2逐步進入上行周期

從周期W型底部分析，預計2002年6-8月之間豬價二次觸底，預警豬價在11-12元左右。每輪周期上行前豬價均在底部呈現W型，豬價二次 觸底，第一次觸底與第二次觸底之間間隔約8-11個月，價格漲幅在10%-15%之間。2021年10月觀測到生豬價格低至10.78元/kg，本周期 豬價第二次觸底預計在2022年6-8月之間，預警豬價在11-12元左右。

長期配置價值凸顯，看好具有成本和擴張優勢的公司。從基本面來看，豬價再次回落築底概率較大，伴随着能繁母豬産能去化，并帶來未 來行業拐點的到來，盡管如此，對于部分生豬養殖公司已具有長期配置價值，成本端能看到有顯著下降空間、出欄量擁有快速擴張潛力的 公司依然能夠穿越下行期取得成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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