來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級： 甲醇:震蕩

報告日期：2022年10月11日

★煤炭産量遇瓶頸，甲醇存量裝置的供應彈性或難以完全釋放

目前煤炭新增産能更依賴于新建礦井，兌現到産量的增長仍需要時間。随着冬季的來臨，國内電力系統對煤炭依賴度将不斷提高，四季度煤炭價格預計仍将偏強。在此之下，煤制甲醇的利潤也難以明顯修複，存量裝置供應的恢複或将持續受到壓制。

★四季度國内投産集中，内地供應壓力激增

四季度中國有超過500萬噸/年的甲醇産能有待投放，大多集中在10月份，新裝置的開車時間以及後續運行情況将給四季度國内甲醇供應帶來較大的不确定性。若均能在10月按計劃開車并穩定運行，内地甲醇轉弱的趨勢将難以避免。

★四季度甲醇進口量存在提升的空間

海運運力緊張的情況已得到緩解，但伊朗仍有較高的供應彈性未釋放，若伊朗在冬季限氣前全面開足馬力生産，中國甲醇進口量仍存在提升的空間。

★需求端利潤下滑，負反饋或再度開啟

目前烯烴工廠的利潤再度向曆史低點下滑，需求端的負反饋或再度開啟；中長期來看，高煤價和不佳的宏觀環境難以在四季度逆轉，甲醇下遊的利潤和需求難有樂觀的預期。

★投資建議

主産區疫情下可流通貨源的緊張以及二十大前煤礦安監措施的趨嚴對供應和成本的影響頗為剛性，甲醇短期内難有較大的跌幅。但随着旺季的逐漸消散，低利潤下的MTO負反饋或将逐漸開啟，疊加新裝置帶來的供應壓力，甲醇價格重心或将逐漸下移。

長期來看，伊朗仍有較高的供應彈性未釋放，國内新裝置投産後供應的壓力也将進一步增大；而需求端負反饋或将反複的發生。在成本端強勢情況下，供強需弱帶來的不一定是絕對價格的下滑，而是上下遊利潤的進一步壓縮。因此，甲醇單邊價格将呈寬幅震蕩格局，PP-3*MA價差在長期也偏向于逢高做縮。

★風險提示

政策端的超預期的變化，能源價格的大幅波動，海外裝置開工的大幅下滑。

報告全文

1 三季度回顧：供應蝸行牛步，需求否極泰來

在宏觀、成本和供需的共同影響下，三季度甲醇期價整體呈寬幅震蕩的走勢。7月初美聯儲加息以及全球經濟衰退預期持續釋放，前期海外裝置較高的負荷也使得甲醇到港量明顯增加，港口不斷累庫，甲醇主力合約在7月中旬下跌至2276元/噸的低點。

在價格下跌的過程中，高日耗下堅挺的煤價使得内地煤制甲醇企業大幅虧損，加之焦化企業的停産，國内甲醇産量大幅下滑；而港口高庫存帶來的價格弱勢使得港口貨倒流至内地，國内市場逐漸平衡。并且，海運運力的緊張使得伊朗裝置大面積停車，進口縮量和港口去庫的預期逐漸濃厚，甲醇期價在8月初反彈至2600元/噸左右。

随後，在較為悲觀的宏觀數據的印證下，甲醇制烯烴以及烯烴下遊的利潤從8月開始大幅下滑，沿海MTO企業集中降負，港口去庫預期有所松動，盤面開始回落。

8月中旬開始，甲醇市場震蕩走強，一方面，甲醇下遊需求在旺季下逐漸恢複，加之中秋後的補庫和國慶前的備貨，内地和港口需求端的表現均略超預期；另一方面，電廠的高日耗和冬季補庫的無縫銜接使得煤價持續走高，煤制甲醇企業的供應恢複緩慢，内地庫存逐漸去化；并且，海外裝置運行不穩定下，進口縮量也逐漸兌現，港口可流動貨源逐漸緊張，基差、月差偏強運行。

2 煤炭産量遇瓶頸，四季度價格或依舊偏強

截止至8月，中國原煤産量累計增速達到了11％，但高産量增速的背後或是表外産量轉到表内所導緻的統計樣本的擴大。并且，盡管發改委在年初曾要求煤炭産能年内核增1-2億噸，但目前新增的産能更依賴于新建礦井，兌現到産量的增長仍需要1-2年，在此之下今年煤炭實際産量環比并未有進一步增長。

電力需求占煤炭總需求絕對大頭，在産能端相對剛性的背景下，電力日耗和電廠補庫節奏将決定市場煤的可供應量。短端來看，随着電廠冬季補庫需求的回落，預計10月份市場煤将小幅回調，但二十大之前煤礦安監措施的趨嚴以及内蒙的疫情或将給煤價帶來較高的不确定性。長期來看，随着冬季的來臨，國内電力系統對煤炭依賴度将不斷提高，長江流域降水的偏少也将進一步增加火電的壓力，疊加海外能源危機的潛在沖擊，四季度煤炭價格預計仍将偏強。

3 四季度煤制甲醇的開工或難以明顯修複

如前文所述，在進口的沖擊、虧損的壓力和傳統需求淡季的綜合影響下，中國甲醇生産企業開工率在7月從81％迅速下滑至70％，上遊的低開工率貫穿了整個8月，直到9月旺季啟動以及進口開始減量後才有所回升。

然而煤價不斷上漲使得煤制甲醇虧損的格局未有明顯改變，9月上遊開工率的回升主要依靠焦爐氣和天然氣工藝來完成，西北的煤制甲醇工藝仍有較高供應彈性未釋放。從檢修計劃上來看，10月煤制甲醇的供應将陸續回歸，若短期内煤炭價格有所回調，國内供應的恢複或将更加順利。但長約保供政策和水電的不足将使得煤炭價格在四季度難有較大的跌幅，煤制甲醇的利潤也難以明顯修複，供應或将持續受到壓制。

4 四季度國内投産集中，内地供應壓力激增

四季度内地有超過500萬噸/年的甲醇産能有待投放，大多集中在10月份，主要的産能壓力集中在内蒙久泰、甯夏鲲鵬和甯夏寶豐這三套大型裝置上。

據了解，内蒙久泰200萬噸/年甲醇裝置正在試車，預計10月釋放，下遊100萬噸/年的乙二醇裝置預計年底才能投放，除80萬噸甲醇産能将去彌補現有MTO裝置的缺口之外，短期内可有120萬噸/年的甲醇外放量；甯夏鲲鵬60萬噸/年的甲醇裝置目前正在點火試車，預計10月底出産品；甯夏寶豐三期240萬噸/年的甲醇裝置的預計在10月底投産，而下遊所配套的100萬噸年烯烴和EVA裝置将于2023年年中投産，下遊投産的滞後将使得的甲醇有階段性的外售。

上述三套裝置的開車時間以及後續運行情況将給四季度國内甲醇供應帶來較大的不确定性。若均能在10月按計劃開車并穩定運行，内地甲醇轉弱的趨勢将難以避免。并且短期内，新裝置的投産或将進一步拉大内地與港口的價差，港口貨源的緊張也将得到緩解。

5 四季度甲醇進口量存在提升的空間

近3年來，中國甲醇進口量與中東甲醇産量有着較高的相關性。2022年以來，中國從中東進口的甲醇占總進口量的80％左右，伊朗貨源更是占據了中國甲醇進口量的60％。雖然美洲與中東甲醇産能體量相當，但北美甲醇總體上處于供需平衡的狀态，主要滿足區域内甲醛、醋酸等化工品需求；南美甲醇的貨源也偏向于更近、對船隻噸位要求不高的歐洲。

今年海外無新增甲醇産能，中國甲醇進口量的變化主要來源于海外存量裝置開工率以及海運情況的變化。二季度中東地區高負荷使得7月甲醇貨船到港集中，當月中國甲醇進口量達到了125萬噸的高點。但7月的集中到港透支了後續的可用運力，并且高貨值、高運費的原油和棕榈油與也與甲醇争搶海運運力，在儲存空間的限制下，7-8月伊朗甲醇裝置陸續停車，中國甲醇進口量在8月下滑至106萬噸。9月的兩場台風也拖延了甲醇抵達中國港口和卸貨的進度，9月中國甲醇進口量大緻在90萬噸左右。

目前海運運力緊張的情況已得到緩解，伊朗裝置的開工率也有所回升，但開工依舊不穩定，仍有40％的甲醇産能處于停車狀态，在此情下，預計10月份中國甲醇進口量将小幅回升至105萬噸左右。對于後續，伊朗仍有較高的供應彈性未釋放，或将在冬季限氣前全面開足馬力生産，11-12月中國進口量存或達到110萬噸/月以上。

6 歐洲天然氣波動對于甲醇基本面的影響較小

在海外天然氣市場大幅波動的情況下，市場對于四季度歐洲的甲醇開工有着較高的擔憂，但我們認為歐洲天然氣波動對于甲醇基本面的影響較小。

從2021年5月開始，歐洲甲醇與天然氣的比價就開始滑向極低的區間，荷蘭OCI 95萬噸/年的甲醇裝置在虧損下已停車至今。但天然氣的高價也對歐洲甲醇的需求造成了同樣的打壓，疊加宏觀環境惡化，除MTBE之外，歐洲甲醛和醋酸等需求收縮明顯。在極低的估值和下滑的需求之下，歐洲裝置的開工與利潤逐漸脫敏。并且，雖然歐洲本土甲醇裝置的産量損失較高，但來自于委内瑞拉和美國等地的進口甲醇使得歐洲甲醇的供給一直保持充足的狀态。

因此，若四季度海外天然氣的波動再度加大，其對于歐洲甲醇供應的直接影響或比較有限，更多的是從通脹的角度來打壓甲醇下遊的需求進而引發歐洲甲醇産量的降低。對于中國而言，歐洲需求下滑已使得其與中國的甲醇價差再度收斂，非伊貨源對中國的青睐度有所提高，中國甲醇的進口量或将在邊際上提升。

7 需求端利潤下滑，負反饋或再度開啟

中國甲醇下遊需求主要可以分為三類，甲醇制烯烴（MTO）、傳統需求（甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE等）、新興需求等三大類。烯烴的需求占比過半，其次為傳統需求，新興需求目前仍在培育之中，占比仍然偏低。

7.1、需求或受到利潤的長期壓制

從2021年下半年開始，高煤價帶來的甲醇價格的擡升以及羸弱的宏觀環境使得MTO企業受到成本端和需求端的雙重夾擊，甲醇制烯烴一直處于虧損的狀态。而從2022年3季度開始，烯烴下遊的丙烯酸、丙烯腈、環氧乙烷和乙二醇等的利潤也開始下滑，企業綜合利潤的下滑使得外采甲醇MTO開工率在三季度初快速走低。

旺季下的需求恢複使得烯烴工廠在9月陸陸續續開車，但需求的恢複卻未能帶動利潤的修複，烯烴工廠反而承受了更大的虧損壓力。短期來看，虧損的加劇或将使得MTO的負反饋再度開啟；中長期來看，高煤價和不佳的宏觀環境難以在四季度逆轉，MTO的利潤難有樂觀的預期，或将發生開工率的重心不斷降低甚至邊際産能的淘汰。

2022年甲醇傳統下遊需求表現較為平穩，部分原因在于新增産能對老舊産能的置換下的行業開工率的提升。不過在低利潤下，傳統下遊需求在四季度也難以走強，尤其是在疲弱的地産數據下，占比最高的甲醛需求也難給出樂觀的預期。

7.2、四季度甲醇需求增量有限

随着近幾年民營煉化和PDH裝置的不斷增加，烯烴産業景氣度不斷下滑，加之前期較差的盈利性，MTO裝置的投資熱情大減，所對應的甲醇需求也進入低增速周期。2022年MTO需求的主要增量在于天津渤化60萬噸的裝置，已于6月份開車，四季度無新增MTO投産。

傳統下遊和新興下遊方面，受國内疫情以及較差的利潤影響，新增産能投放多有推遲，今年1-9月甲醇需求的增量主要集中在醋酸和DMF上。四季度來看，甲醇需求的增量主要集中在BDO和PTA（生産中消耗醋酸，間接的消耗甲醇）上。若全部按計劃投産，則對每月的甲醇需求帶來1％左右的邊際增量，需求的拉動比較有限。

8 投資建議

短期内，主産區疫情下可流通貨源的緊張以及二十大前煤礦安監措施的趨嚴對于供應和成本端的影響頗為剛性，短時間内難以解決，甲醇難有較大的跌幅。而随着旺季的逐漸消散，低利潤下的MTO負反饋或将逐漸開啟，疊加新裝置穩定運行帶來的供應壓力，甲醇價格重心或将逐漸下移。

長期來看，伊朗仍有較高的供應彈性未釋放，在新裝置投産後國内供應的壓力也将進一步增大；而下遊在長期虧損下，需求端負反饋或将反複的發生。而在成本端強勢情況下，供強需弱帶來的不一定是絕對價格的下滑，而是上下遊利潤的進一步壓縮，因此，甲醇單邊價格将呈寬幅震蕩格局，PP-3*MA價差在長期也偏向于逢高做縮。

9 風險提示

本文源自金融界

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