（報告出品方/作者：長江證券，馬太 ）

曆史沿革：立足原鹽資源，多元業務并舉

鹽業龍頭，并購發投堿業前景可期。公司原先為吉蘭泰鹽化集團鹽業公司子公司蘭太實 業，主營業務包括原鹽、金屬鈉、天然胡蘿蔔素和 ADC 發泡劑。2000 年，公司上市募 資募投 5 萬噸/年氯堿項目，進入兩堿行業。吉蘭泰集團 64.1%的股權被無償劃轉給中 國鹽業總公司，控股股東更換為中鹽集團，公司是中國鹽業集團旗下核心“鹽化工”上 市資産。2019 年，公司募集增資收購中鹽集團旗下主要純堿和氯堿資産，躍居行業龍 頭，并在 2020 年更名為“中鹽化工”。2021 年，公司并購整合發投堿業，純堿産能躍 居行業第一。

多元龍頭，綜合競争實力強勁。公司是國内純堿、氯堿和金屬鈉行業龍頭，多元業務并 進。純堿方面，公司目前掌控氨堿法和聯堿法生産工藝，具備 314 萬噸/年純堿權益産 能，位居國内第一。氯堿方面，公司自備自發電和電石，成本端競争實力突出。金屬鈉 業務，公司是全球金屬鈉行業龍頭，全球市占率達到 36.4%，規模和技術優勢處于行業 領先地位。

股權結構：控股股東為中鹽集團，子公司多元布局

中鹽集團為實際控制人，下轄子公司負責多元領域。公司大股東為中鹽吉蘭泰堿業鹽化 集團有限公司，實際控制人為中國鹽業集團，最終控制人為國務院國資委。公司鹽業分 公司和下轄發投堿業、昆侖堿業和昆山堿業主營純堿業務，氯堿化工和高分子材料公司 負責氯堿闆塊業務，蘭太鈉業負責金屬鈉業務。

股權激勵落地，上下齊心構築發展。2022 年，公司拟向特定對象授予 1437.4 萬股限制 性股票，股份占公司總股本的 1.5%，首次股權激勵面較大，有望驅動上下齊心發展。

财務分析：高景氣回歸，驅動業績增長

純堿迎來高景氣，收入利潤同比大幅增長。2019 年，公司并購氯堿化工、高分子公司、 中鹽昆山後，公司收入利潤大幅擴張。2021 年，受益于純堿産品價格穩步上漲，公司實 現營業總收入 134.1 億元，同比增長 37.5%，實現歸屬淨利潤 14.8 億元，同比增長 166.6%。2022Q1，受益于純堿價格快速上漲和發投堿業并表影響，公司實現營業總收 入 44.1 億元，同比增長 86.6%，實現歸屬淨利潤 6.2 億元，同比增長 141.5%。

公司淨利率穩步修複，期間費用率穩步降低。受益于純堿行業景氣度逐步修複，公司利 潤增長較快，毛利率和淨利率逐步擡升。費用端，2019 年公司重組後，公司經營效率提 升，期間費用率得到明顯壓縮。

鹽化工業務構築主要利潤來源，盈利能力穩步回升。公司鹽化工産品構築主要利潤來源， 占比持續提升。2021 年，由于純堿行業景氣回升，公司鹽化工産品毛利率逐步提升。

産業鍊：氨堿聯堿各分天下，天然堿仍能擴張

基礎化工原料，終端指向消費市場。純堿一般指碳酸鈉，是重要的基礎化工原料，為“三 酸兩堿”中的兩堿之一，主要用于制備玻璃、小蘇打和洗滌劑，終端市場用于建材、光 伏、食品工業和日化等等。

三種工藝各有千秋，天然堿工藝成本最優。市場主流的純堿生産工藝為氨堿法和聯堿法， 占比分别達到 46.9%和 47.4%。

氨堿法具有建設規模大、産品質量高等特點，但排放大量廢液和廢渣，需要豐富的 原鹽、石灰石、焦炭、水等資源供應，主要分配在萊州灣和青海等資源豐富、具有 排污條件的地區。

聯堿需要配套建設合成氨，單噸投資較大，但鹽利用率高，沒有廢渣和廢液排放和 産品能耗低等優點。随着煤氣化技術的進步，我國采用聯堿工藝改擴建了多家大型 和中型企業。

天然堿具有産品質量高、生産成本低的優勢，主要集中在具備天然堿礦的内蒙古地 區，未來仍能擴張。

低效産能逐步出清，天然堿和井下循環制堿仍能擴張。截至 2020 年底，我國純堿行業能效優于标杆水平的産能約占 36%，能 效低于基準水平的産能約占 10%。到 2025 年，基準水平以下産能基本清零，目前低效産能有望逐步被市場淘汰。根據《産業結構調整指導目錄（2019 年本）》，新建純堿被列 為限制類項目，環評和能評審批面臨極大壁壘。未來看，天然堿和井下循環制堿工藝仍 能擴張。

需求端：浮法玻璃穩固，光伏玻璃引領增長

浮法玻璃構築主要需求，日用玻璃和光伏玻璃增速較為明顯。中國純堿以國内市場消費 為主，從 2015 年到 2021 年，中國純堿表觀消費量從 2372.1 萬噸增長到 2846.2 萬噸， 年均複合增速為 3.1%。從下遊消費結構看，平闆玻璃構築了主要市場需求，消費占比 從 2017 年 45%降低到 2021 年 39%；光伏玻璃消費占比穩步提升。

浮法玻璃：“穩增長”預期起，邊際需求修複

房屋竣工面積有望提升，平闆産量平穩增長。2018、2019 年房屋新開工面積保持較高 增速，預計對後續房屋竣工面積将形成有力支撐，房地産竣工面積有望逐步回暖，拉動 平闆玻璃産量維持增長。

短期：房地産企業資金受限，竣工增速下行。2021 年四季度後，地産企業受“三道紅 線”政策影響，融資較為困難，項目竣工有所擱置，導緻 2021 年下半年房屋竣工面積 增速下行。2022 年開年以來，房企項目建設進度仍較為緩慢，1-4 月房屋竣工面積同比 下降 11.9%。

中期：穩增長政策預期下，地産竣工有望得到改善。地産融資、需求政策端均有邊際放 松趨勢。

政策端：2022 年 4 月政治局會議不僅肯定“支持剛性和改善型住房需求”的表述， 更是首次提及“優化商品房預售資金監管”，或有助于帶動居民和房企的積極性， 供需雙向發力，避免地産下行風險。

融資端：《關于做好重點房地産企業風險處置項目并購金融服務的通知》鼓勵銀行 為優質房企提供并購貸款；《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地産貸款集中 度管理的通知》等政策出台一定程度上緩解了房企的資金壓力。同時，國家和地方 國資背景房企接管民營房企項目，有望盤活現存房地産項目，推動竣工端修複。

銷售端：各地陸續放松限購、限貸，調低首付比例，2022 年 4 月 103 個重點城市主流首套房貸利率為 5.17%，二套利率為 5.45%，分别較上 月回落 17 個、15 個基點，利率水平為想·2019 年以來月度新低。房地産限購、 限貸等政策放松，有望緩解房企的資金壓力，帶動竣工端修複。

期房端：以開工對應 2~3 年後的竣工推測，2018-2020 年我國房屋新開工面積處 于高位，對 2022 年竣工端有較好驅動；随着建築節能保溫條例頻出，新建築雙層 玻璃占比提升，驅動單位竣工面積浮法玻璃用量提升，帶動地産相關純堿消費增長。

中性預期：在地産竣工修複的預期下，預計 2022 年我國房屋竣工面積減少 2%，對應 滿足竣工需要的純堿需求量 1114 萬噸，整體平闆玻璃拉動純堿需求較為平穩。

光伏&锂電：高成長賽道，未來空間可期

光伏玻璃構築純堿需求主要增量。随着“碳中和”步伐穩步推進，光伏裝機大幅增長， 預計 2022 年全球光伏新增裝機量達 242.0GWh，同比大幅增長 49.1%，将帶動光伏玻 璃需求量快速提升。而我國是全球光伏玻璃生産大國，2021 年中國光伏玻璃産量占比 高達 90%，光伏玻璃放量将拉動我國純堿需求快速增長。光伏裝機存在“年内周期”， 三、四季度為裝機旺季，預計 2022 年下半年光伏裝機顯著好于上半年，屆時光伏玻璃 對于純堿的需求将快速提升

光伏玻璃陸續投産，純堿需求加速上行。由于光伏産業蓬勃發展，國内光伏玻璃産能快 速擴張，拉動純堿需求量上行。

光伏玻璃擴産較多。工信部 2021 年印發《水泥玻璃行業産能置換實施辦法》，規定光伏 壓延玻璃項目可不制定産能置換方案，但要有省級工業和信息化廳主管部門委托召開聽 證會，論證項目建設的必要性等。光伏玻璃聽證制度從 3 月份開始逐步實施，各地光伏 玻璃項目落地明顯提速，行業産能有望迎來加快提升。

光伏裝機大幅增長的預期下，預計2022年光伏玻璃拉動我國純堿需求量達299.3萬噸， 同比 2021 年增長 105.9 萬噸，光伏玻璃拉動純堿總需求增長 3.7%。

純堿可用于精制碳酸锂原料。锂是原子量最小的金屬元素，锂資源主要可分為固态和液 态，固态锂礦主要是锂輝石型，液态锂礦主要是采用鹽湖提锂。精制的碳酸锂能夠用于 制備電池級碳酸锂、金屬锂和氯化锂，用于生産锂電池的正極材料（磷酸鐵锂，钴酸锂， 三元正極），電解液（六氟磷酸锂），終端應用于電動汽車、3C、儲能、電動工具等。純 堿在碳酸锂生産過程中能夠除去水中鈣鎂鹽等雜質，并且沉澱锂離子形成碳酸锂。

電動車放量，碳酸锂拉動純堿需求成長。近幾年電動車行業快速發展，锂電池需求快速 增長，關鍵原料碳酸锂需求高速增長。随着汽車電動化加速，碳酸锂需求有望高速增長。

供給端：合成堿增量較小，天然堿空間可期

全球：新增産能有限，未來供給面臨約束

全球純堿市場開工負荷位居高位，中美歐為主要生産基地。全球市場看，純堿行業過去 新增産能較為有限，産量穩步上升，開工率位居高位。從生産國看，中國、北美和西歐 分别為三大純堿生産基地，分别在 2021 年産能占比達到 48.4%、18.6%和 11.0%。

新增産能受限，全球純堿供給趨緊。海外市場看，純堿行業龍頭對産能擴張存在較大不 确定性，未來海外實際新增純堿産能仍較為有限，難以化解全球供給趨緊格局。

國内：新增産能有限，供給趨緊

純堿行業開工率位居高位。2015 年後，純堿行業受到供給側改革影響，行業産能去化， 開工率上行。截至 2021 年，中國純堿産能達到 3293.0 萬噸/年，産量達到 2909.2 萬 噸，開工負荷達到 88.3%。

産能逐步退出，近兩年新增産能較少。2015 年後受到行業管控影響，行業内部分産能 逐步退出。未來看，随着各地對新增純堿産能政策逐步收緊以及内蒙古《關于确保完成 “十四五”能耗雙控目标若幹保障措施》等影響，純堿行業内新增産能較少。

需求修複，供給趨緊，純堿價格逐步上漲，未來有望持續。需求端，地産竣工數據上行， 光伏玻璃集中投産，锂電加力，純堿需求較快增長。供給端，純堿行業未來新增産能較 少，行業供給趨緊，産品價格快速上行。2022 年，純堿都面臨供給緊張格局，産品價格 有望繼續上漲。

氯堿工業：應用廣泛的大宗品行業。氯堿工業是利用電解飽和食鹽水的方法來制取燒堿、 氯氣和氫氣，并以它們為原料生産 PVC 等産品的産業。氯堿工業是最基本的化學工業 之一，終端市場主要為房地産、電解鋁、紡織工業等行業。

燒堿：高景氣持續，盈利逐步向好

離子膜燒堿為主要工藝，下遊應用豐富。離子交換膜電解法為制備燒堿的主流生産方法， 通過電解飽和食鹽水，從而獲得燒堿、氯氣的一種方式。燒堿産品可以分為液堿（30-32% 和 41-43%濃度）和片堿（99%）。

需求端：燒堿需求穩步增長，電解鋁支撐剛性需求

終端需求穩固，燒堿消費穩步增長。燒堿主要用于制備電解鋁、印染、化工和造紙行業， 受益于下遊電解鋁、印染等行業需求穩步增長，中國燒堿行業需求穩步增長，2021 年 中國燒堿表觀消費量達到 3698.9 萬噸，同比增長 6.0%。

歐洲能源高企，進口鋁減少，國内氧化鋁開工率高企。2022 年，由于海外能源價格高 企，海外電解鋁企業生産成本偏高，導緻進口氧化鋁減少，國内氧化鋁供給趨緊，行業 産量位居高位，帶動燒堿需求維持高位。

供給端：新增産能受限，盈利逐步擴張

供給面臨緊縮，景氣有望延續。2007 年，國家發改委發布《氯堿行業準入條件》，要求 新建燒堿裝置規模須在 30 萬噸/年以上，小規模企業難以進入市場。目前，年産能低于 30 萬噸的企業共 102 家，占比 61.8%，即準入條件發布前，行業新進入企業多為小産 能企業。近 2 年即便有些新增産能，多是前些年獲得的批文指标，而未來能耗控制趨緊， 作為高耗能的燒堿行業較難獲得新産能審批，行業擴張受到抑制。2021 年，燒堿行業 産能達到 3971 萬噸/年，行業産量達到 3365.2 萬噸/年，開工率達到 84.7%，行業供給 緊缺程度提升。

燒堿産能增量有限，主要系技改産能。燒堿行業未來擴張受到較大限制，主要系技改擴 張産能，2022 年行業内有 224.5 萬噸/年産能，對行業影響較小。

景氣位居高位，盈利大幅擴張。2021 年，由于下遊需求逐步修複，9-10 月份能耗雙控 政策影響，燒堿行業開工受到較多限制，行業供給面臨較多緊缺，産品價格價差快速上漲。2022 年，由于需求端電解鋁等開工率位居高位，疊加出口較好，行業需求旺盛，供 給緊缺延續，行業盈利持續上行。

電石-PVC：BDO 需求釋放，電石迎接高景氣階段

需求端：PVC 需求平穩，BDO 驅動成長

電石供給面臨緊缺，PVC 水漲船高。電石主要由石灰石和焦炭通過高溫放電的條件下生 産，由于單噸電石能耗 3000 度電左右，能耗水平較高，未來擴張面臨限制。需求端， PVC 構築主要需求，整體需求仍能維持穩定，BDO、醋酸乙烯需求高速增長将拉動電 石需求增長，供給緊缺程度将逐步提升。

電石行業消費量穩定增長，PVC 構築主要需求。近幾年，中國電石表觀消費量整體維持 增長趨勢。從結構角度看，PVC、BDO構築電石主要需求，占比分别達到85.6%和5.0%。

地産“穩增長” 基建發力，PVC 消費穩步增長。PVC 終端主要用于制備型材和管材等， 和地産基建相關性較高。由于終端市場消費穩步增長，中國 PVC 表觀消費量穩步增長， 從 2017 年 1816.3 萬噸增長至 2021 年 2081.6 萬噸，年均複合增速達到 3.5%。

中國是塑料地闆主要生産地區，出口金額同比增速走高。雖然塑料地闆的工業化生産發 起于歐美，但受全球化分工影響，中國等發展中國家是塑料地闆的主要生産國家和地區。 而傳統的歐美塑料地闆生産企業大多已轉型為貿易商和品牌商。近年，我國 PVC 塑料 地闆的出口規模快速提升。2021 年，我國出口的塑料地闆出口量達到 572.7 萬噸，較 2020 年同比增長 16.3%，2017 年以來的年均複合增速為 21.5%。與之相對應，歐美地 區塑料地闆的進口規模也呈現加速趨勢。2020 年，美國塑料地闆的進口額為 38.2 億美 元，而 2011 年僅為 6.9 億美元，年均複合增速達 21.0%。未來，發展中國家生産企業 或将繼續扮演 OEM或 ODM角色，并随着規模提升和國内市場不斷發展逐漸轉化角色。

可降解塑料需求放量，BDO 迎來爆發期。BDO 即 1,4-丁二醇，是一種重要的基本有機 化工和精細化工原料，主要由炔醇法制備，單噸 BDO 對電石單耗 1.17。BDO 應用廣 泛，主要用于制備 PTMEG、PBT/PBAT/PBS 等産品。2020 年國家推出“禁塑令 2.0”， 終端可降解塑料 PBAT 進入快速發展期，需求加速放量，BDO 供給陷入緊缺，産品價 格快速上漲，帶動行業産能進入擴張階段，帶動電石需求上行。

供給端：産能存在減量，擴張難度較大

電石行業政策收緊，未來行業增量受限。電石屬于高耗能産業，在《産業結構調整指導 目錄（2019 年本）》裡已經列為限制性項目，未來擴張難度較高。且随着近幾年“能耗 雙控”政策逐步落地，電石行業存量開工仍會受到限制，行業供給較為緊張。

電石供給逐步趨緊，蒙疆構築主要生産基地。近幾年随着能耗雙控政策逐步落地，中國 電石行業有效産能逐步減少，行業開工率穩步上升，供給逐步趨緊。從産地角度看，電 石産能主要分布在煤炭資源比較豐富的内蒙、新疆和甯夏地區。未來看，電石行業擴張 難度較大，2022 年行業内僅 126 萬噸/年産能擴張，行業供給有望逐步趨緊，盈利能力 有望逐步上行。

平均電價上調，西部地區電石企業受益。2021 年，“能耗雙控”政策出台後，電石生産 的平均電價成本擡升，具備自備電廠和西部具備低價電力資源優勢企業競争優勢逐步凸 顯，成本端優勢擴張，帶動利潤增長，擺脫了長期低利潤的狀态。

金屬鈉：重要的化工原料，主要用于靛藍和醫藥中間體。金屬鈉是一種基礎化工原料， 消費領域集中在靛藍粉和醫藥中間體（硼氫化鉀/鈉、甲醇鈉、叔丁醇鈉、ABL、甲氧苄 啶、氫化鈉等）行業，少量用在多晶矽和核電市場。新興領域中，多晶矽和核電市場的 快速發展也會對金屬鈉市場有一定需求拉動。

中國是主要生産國，公司産能占比位居前列。2021 年，全球金屬鈉裝置産能約 17.9 萬 噸/年。其中，國外産能 2.8 萬噸/年，國内産能 15.1 萬噸/年，平均開工率 79%，中國企 業在全球金屬鈉市場具備較強競争力和話語權。中鹽化工是全球金屬鈉龍頭，市占率領 先，成本端競争優勢突出，同時布局核電級金屬鈉，産品附加價值較高。

氯酸鈉：消費穩步增長，主要用于水處理等行業。氯酸鈉的用途十分廣泛，它可用于生 産高氯酸鉀，還可用于生産二氧化氯和亞氯酸鈉，前者在造紙、污水處理、飲用水、循 環水消毒等領域有潛在的用途；後者則可用于煙花爆竹、紙漿、造紙、金屬冶煉等行業 的氧化劑。2021 年全球氯酸鈉産能約 500 萬噸，國内産能約 87 萬噸，市場相對穩定。

純堿業務領先，未來仍有可期。純堿業務方面，公司為純堿和原鹽行業龍頭，布局西北 地區低廉原鹽資源，具備較強成本端競争優勢。在氯堿和金屬鈉業務方面，公司布局蒙 西廉價電力資源，綜合成本端競争實力突出。

仍有純堿擴建指标，橫向拓展金屬锂業務。2021 年，公司并購發投堿業，發投堿業擁有 産能為 90 萬噸的純堿生産在建項目（二期）。項目于 2007 年開工建設，後因青海堿業 股東及關聯方抽轉資金引發青海堿業債務危機，無力支付工程款，于 2009 年停工。為 保障發投堿業二期項目投産，青海省工業和信息化廳、海西州人民政府共同對原發投堿 業二期項目建設、技術改造、昆侖堿業技術改造和純堿蒸氨廢液排放池建設投資的 10% 給予資金補助，補助總額不超過 3 億元，分 3 年補助到位。截至 2021 年 5 月 31 日， 上述二期在建項目賬面價值為 1.68 億元，如果公司追加投資仍有望将産能釋放。同時， 公司利用豐富的鹽湖資源，布置鹽湖提锂技術，2021 年公司建成 500 噸/年金屬提锂示 範線，有望切入金屬锂市場，實現新的增長點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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