導讀：最近市場走勢多少讓人有“心跳加速”的感覺，許多經驗不足的基金持有人看到原來買基金（短期）也會虧錢。确實，波動是投資中最難以把握，也難以克服的問題，普通投資者有沒有什麼方式去應對這一必然發生的市場規律性現象呢？早在千禧年前後，沃頓商學院西格爾教授就在其著作《股市長線法寶》中考察了美國200年間各類資産表現，經濟學家羅傑.伊博森進一步總結道：“長期來看，基金投資收益變化中，90%左右歸因于資産配置的變化。”我們今天訪談的東方紅資産管理固收團隊的基金經理孔令超，他在兩件事情上令人印象尤為深刻，其一是對資産配置的理解和應用，其二是對風險的理解。

第一，不同于市場上大多數“固收 ”産品的管理，東方紅固收團隊從人員構成、風控到考核方式，都把資産配置理念貫穿始終，從組合管理的角度去觀察和理解股票和債券。團隊從資産配置端就開始構建全局，而不是傳統的債券 權益的方式。對于持有人來說，“固收 ”産品最大的收益來源就是資産配置，如果隻是簡單的80%債券 20%股票，并不能體現資産配置的價值。孔令超指出，隻有把全部資産放在一起，由同一個團隊管理，才能把握資産配置的門道，比如如何真正利用兩者的負相關性。

第二，對風險的理解，也是資産配置理念的延伸，孔令超常跟投資人講，“不要認為過去兩年回撤最小的産品就是風險最小的産品，不要忽視沒有發生的風險。”這個市場裡面随時存在着“看不見的風險”，因為看不到，往往也是最大的風險。孔令超認為，波動率隻是表面的波動率，是事後風控，東方紅固收團隊則是追溯到風險本源，努力做好事前風控。“我們無法阻止或者預測風險，但所幸，我們能夠提前準備應對措施。”

孔令超對于宏觀經濟也有深刻的理解，他認為絕大多數人會研究需求側，而真正導緻宏觀經濟波動的是供需平衡，供給側研究同樣重要。過去幾年來，每一輪的宏觀經濟周期都受到供給側的産能周期影響。展望2021年，孔令超認為經濟複蘇會超出市場預期，而流動性環境也會相比過去兩年要收緊，繼續在流動性因子進行過多暴露将面臨較大風險。孔令超會降低産品的杠杆，他認為股債不會是永遠的跷跷闆，這也是“固收 ”未來要研究的問題。

和我們此前訪談過的東方紅資産管理固收團隊的基金經理類似，孔令超在資産配置端有很強的全局觀，在債券投資上不做“信仰投資”，看重企業的基本面，并且時刻把風險控制放在最重要的位置。

以下，先讓我們分享下孔令超的投資“金句”：

1，（“固收 ”産品的）股票倉位一定要放到固收體系裡來配置，如果分開配置，單一資産的最優配置選擇，不一定是多策略的最優配置

2，“固收 ”産品進行資産配置就是盡量降低組合裡不确定因素的風險暴露，會使得我們“固收 ”産品的股票配置跟權益類産品的股票配置不一樣

3，“固收 ”産品中股債倉位分開配置的方式會導緻組合中的股債資産雖然基于不同出發點，但實際上兩邊都超配了某個因子，我們不會這麼做

4，未來三年流動性環境不會像過去那麼好，我們會降低産品的杠杆，股債不會是永遠的跷跷闆，這也是“固收 ”未來要研究的問題

5，宏觀研究上，我們近兩年和市場的核心差異并不在對需求的判斷，而是在對供給的判斷

6，所有資産在擴容過程中都有相似性，初期大家不了解，需求增加不如供給增加的快，估值壓制比較厲害，比如創業闆、城投債，但長期不是問題，當市場變得足夠大，關注度增加，需求就會慢慢起來，隻要價格夠便宜就不用擔心，資産的擴容過程中會帶來特别好的機會

7，如果隻看一個指标，安全邊際就是現在價格和合理市值之間的差别

8，過去幾年白馬股一直在漲，不是跌了才有風險，上漲本身就在積累風險

9，擇時是對未來特别清晰的判斷認知，資産配置則是看未來不确定，考慮各種情況出現的可能，在綜合概率前景分布下何種效果更好，更強調估值和安全邊際

“固收＋”産品的最優配置不同于單策略最優配置

朱昂：可以先介紹下你們的“固收 ”産品的投資框架？

孔令超 東方紅固收團隊是市場上很早就開始做“固收 ”産品的投資團隊。在此之前并沒有“固收 ”這樣的産品名稱，更多是叫做多策略産品。東方紅和其他公司的不同點是，“固收 ”産品不是股票投資和債券投資由兩個不同團隊來做，我們的多資産投資是由同一個團隊來操作的。我們是市場上“固收 ”裡面帶股票的多策略産品占比最高的，純債一直比較低。

為什麼要同一個團隊來統一管理股票和債券的投資呢？我們認為，“固收 ”産品裡面的股票頭寸管理，和權益類産品的股票頭寸管理完全不同。如果股債分開管理，就跟持有人自己拿80%的錢買純債基金，20%買股票基金沒有差别，不能體現“固收 ”在資産配置上的優勢。

影響資産的因素不一樣，如果我們看到一個影響因素，那麼持有它的正相關資産，也持有它的負相關資産，才能減少風險敞口。所以我們的股票倉位一定要放到固收體系裡來配置，如果分開配置，就是單一資産的最優配置，不是多策略的最優配置。舉一個例子，油價這個因子，研究難度非常高，因此我們要避免頻繁判斷油價。如果底倉80%是債，由于債券資本利得受通脹影響，會随着油價波動，所以如果我們長期認為油價不可測，我就會在不同階段選擇不同杠杆和久期的債券，同時股票倉位中常年配置與油價正相關的品類，比如過去五年我們一直在配化工，起到的效果就是無論油價漲跌，股債都實現了對沖。

這跟權益類産品的股票配置思路不一樣，“固收 ”産品進行資産配置就是盡量降低組合裡不确定性因素的風險暴露，我們“固收 ”産品中的股票配置跟權益類産品的股票配置不一樣。

再比如，我們“固收 ”産品的股票部分常年低配成長因子，因為成長性股票最大的問題是收益受流動性影響較大，和債券部分同漲同跌。如果一個“固收 ”組合在股票部分超配了成長因子，會導緻股票和債券兩類資産同時超配流動性因子，會讓組合暴露在較高的流動性風險敞口中。

在考核上，我們團隊除了考核長期年化絕對收益，還要看波動率和回撤，所以即便特别看好成長因子，也不會長期配的特别多。

朱昂：有些團隊做“固收 ”組合是股票以絕對收益為目标，債券也以絕對收益為目标，然後把收益合在一起，你們可以理解為是在一個體系内去做資産配置嗎？

孔令超 如果股債分開配置會有一些問題。比如2016-2017年，煤炭供給側改革，估值降得比較厲害，大家都覺得有機會，如果股票這邊買了很多煤炭股，債券那邊也買了很多煤炭債券，兩邊都各自覺得自己沒有暴露太多的風險，但組合層面風險敞口就比預期大很多，這是我們想要避免的情況。

朱昂：組合層面你會關注哪些風險敞口？

孔令超 重要的因子，像增長類，按行業分，比如科技、消費；通脹類，油價和國内商品價格，前者不可控、後者相對容易預測；政策類的，比如貨币、财政、産業政策等。像油價、貿易戰、疫情等等都屬于不可控因子，很難預測，就要做對沖。國内的經濟、政策可以做一些預測。股票和債券，對于不同因子表現不一樣，有時候正相關，有時候負相關，但對流動性因子的表現是同步的，總的來說我們希望組合不要有太多風險暴露。

過去幾年組合的風險敞口暴露在流動性因子下會表現很好，因為過去三年流動性持續寬松。這個風險敞口的暴露在投資表現上沒有體現應有的高風險特征。但是未來三年流動性環境不會像過去那麼好，我們會降低産品的杠杆，股債不會是永遠的跷跷闆，這也是“固收 ”未來要研究的問題。

宏觀研究分高低頻兩套體系

朱昂：你們組合如何應對流動性層面發生的變化？

孔令超 我們的組合現在的杠杆水平是過去幾年最低的，趨于保守是為了應對流動性問題，流動性因子沒有其他應對辦法，隻有選擇資産，更加注重安全邊際。像2017年底，我們降了很多股票倉位，同時增加了避險資産，像黃金、利率債這樣的品種；2018年初，流動性寬松确定，我們轉債倉位一直不低；現在同樣面臨股票估值偏高，我們的倉位也會降一些。

朱昂：能否談談你們的宏觀研究框架？

孔令超 我們分兩套體系，高頻和低頻。低頻是找一些領先和前瞻意義框架的東西，對未來6-24個月展望做基本假設；高頻是對假設做修正，也就是長變量為主，短變量為輔。

過去兩年我們比市場樂觀，是因為市場上大部分人判斷隻做需求判斷，沒有做供給判斷。真正影響經濟景氣度的是需求和供給的差别。一旦出現供不應求，經濟就會上行，如果供大于求，經濟就會偏弱。我們和市場的核心差異并不在需求的判斷，而是在供給的判斷。

我們看過去十年的宏觀經濟，2012年之前大家很賺錢，2013-2015年由于産能大規模釋放，經濟增長變弱。到了2016-2017年開始做供給側改革，房地産開始啟動，經濟有一個複蘇。當企業賺到錢之後有開始擴張産能，導緻2018-2019年産能大量釋放，給很多行業帶來了壓力。2018年大家對宏觀經濟都比較悲觀，加上中美貿易摩擦，很少有企業願意擴産，到了2020年基本上沒有新增産能出現，又推動很多行業進入向上的景氣周期。2020年出現的疫情，也讓許多行業重新計算供需平衡表，即便短期需求因為疫情下得比較快，經濟恢複後供給下得更快，不少行業的供需平衡表比疫情之前更好了，許多企業的需求和十年前不能比，盈利卻創了曆史新高。

我們的宏觀指标體系在很多指标的理解上和市場不一樣，理念有時候不是那麼重要，精細研究才構成最終差異。比如制造業投資，我們的理解也不一樣，不是越高越好，也是形成了一些偏差。

兩種情況下做大類資産調整

朱昂：你怎麼給資産分類？

孔令超 大類就是權益、債券、黃金。轉債不做單一資産，我們會拆成債體部分和股票期權部分，債體部分考慮杠杆、久期，和債券波動有關，期權部分做價值測算。比如說買一個點轉債相當于0.3個點的股票，我就會把轉債倉位折算成股票倉位。

轉債作為一個特殊的資産，交易價格波動也很大。我們早在2018年就大量增持轉債資産，一度是這個市場上最大的機構投資者之一。我們當時發現一個現象，轉債市場在快速擴容，所有資産在擴容過程中都有相似性，初期大家不了解，需求增加不如供給增長的快，估值壓制比較厲害，比如創業闆、城投債，但長期不是問題，當市場變得足夠大，關注度增加，需求就會慢慢起來，隻要價格夠便宜就不用擔心，資産的擴容過程中會帶來特别好的機會。轉債市場在2018年就是從20個标的的小市場擴大到400個标的。到了2019-2020年，我們開始慢慢退出這個市場，轉債的估值上來以後，股票期權部分的價值被高估，不如直接配股票。

朱昂：很多“固收 ”組合每年都會進行大類資産配置的調整，你們也會做嗎？

孔令超 我們會進行調整，但調整比例很低，換手率在全市場比較低。我們隻有兩種情況下會做較大幅度的調整：第一種情況，對于未來一兩年宏觀展望發生特别大的變化，我們每半年做一次宏觀經濟展望的評估，過去五年運作中實際隻調整過兩三次。我們關注宏觀經濟的長變量，有兩套系統評估，一個是偏月度的低頻，找領先類指标預測；一個是高頻指标，可以補充第一套系統的偏離。

第二種情況，宏觀環境沒有變化，但估值發生變化，我們也會調整。我們不會認為宏觀利好某個資産就一直看好，要考慮估值性價比的問題。随着股票不斷上漲，看錯了承擔的風險也在發生變化。我們對宏觀環境判斷比市場樂觀，流動性判斷比市場悲觀，很多資産估值發生了很大變化，比如一家上市公司長期看可以給予1000億市值，那麼在從300漲到1000億的過程中，600億市值時的投資風險肯定比300億時風險要大，我們也會相應降低持倉。

過去兩年做的大部分是第二種調整。2017年底，信用環境發生變化，流動性環境發生變化，我們做了調整，但調整幅度比較低，速度也比較慢；2018年持有可轉債，後面慢慢降低，也是這樣慢慢調，我們不追求把握頂部和底部。

要給組合足夠高的安全邊際

朱昂：你們團隊如何形成對股票的認知？

孔令超 東方紅是一個開放平台，我們會依靠權益團隊的研究力量來為股票的投資進行補充。我們自己做權益資産研究，更多是去跟蹤發轉債的公司。我們自己會做比較多的資産配置和行業配置，在個股選擇上參考一部分股票投資團隊的意見。

債券研究是比較看重公司現金流的，這點也和股票投資的眼光越來越接近，特别是債券的剛性兌付打破後，大家更加注重研究現金流和資産負債表。好公司和壞公司之間的分化也變得越來越大。

我們還發現，在債券角度認可的公司，在股票上也有更好的表現。

朱昂：能否展開講講安全邊際？

孔令超 肯定是估值，但不隻是PE、PB這種數據指标，我們不是隻偏好低PE、PB的風格。我對公司估值的理解是在盈利預測下的現金流折現，要給足夠的增長空間，在盈利預測和收益率要求上展望三年左右。如果隻看一個指标，安全邊際就是現在價格和合理市值之間的差别，我們覺得一個公司值1000億，可能在800億後我們就在左側賣了，對于安全邊際要求很高。

比如我看好銀行和半導體闆塊，配同樣比重，會發現組合的波動和收益完全取決于半導體闆塊，這不叫均衡配置，如果需要同樣的風險暴露，我會把銀行股多買一些，半導體股票少買一些。一年國開債和三年國開債也是不一樣的風險特性，這一點和市場不太一樣。所以有時候投資者看到我的前十大重倉，都是彈性較小的品種，那是因為我通過組合層面去調整過風險預算了。

如何看待當下信用風險

朱昂：提到違約事件，你們如何規避信用風險？

孔令超 我們的研究其實一直以來都是堅持以基本面為核心，并且一定是走在投資前面的。過去市場存在比較普遍的标簽化的投資範式，但在過去連續三年的違約潮下，種種标簽或者說信仰被一個個打破，我們也發現市場的研究邏輯也在越來越貼近我們一以貫之的思路，即摒棄信仰、回歸個體，對标的真正的風險不斷确認明晰，并對企業的變化保持積極跟蹤，挑選出真正優秀的企業。

未來信用債市場的分化仍然會延續，而信用研究的挑戰也會從是否違約的二元選擇演化成對企業風險的重定價，個體的深度研究重要性将進一步突顯，我們的投研端也會繼續堅持基本面研究先行的原則，隻投資研究清楚了的公司，把握認知範圍内的收益。

朱昂：你們在房地産企業債的配置邏輯是什麼

孔令超 地産債一直是我們重視的一類品種，核心邏輯是地産企業的資産變現能力很強，同時由于信息披露的公開程度遠高于其他行業，公司資産對應的價值以及對債務的覆蓋情況是能算清楚的。同時我們也會比較偏好短久期地産債，因為企業的銷售回款及拿地計劃在短期内能看得比較清楚，信用安全邊際的變化會比較容易把握，但是拉長久期的話，不确定性就可能發生質變。

最近地産調控政策頻出，行業遊戲規則發生了比較大的變化，未來政策的延續性和長期性将進一步加強，行業風險逐漸釋放，企業分化越發加劇。總體來看房地産企業負債端增速受控趨嚴，核心風險就在于資産端是否能實現穩定的銷售去化，所以财務杠杆低、區域布局好、産品品質好的龍頭房企将相對受益，我們将從中篩選優質标的進行配置。

朱昂：現在美債收益率上行，你們怎麼看國内債券？

孔令超 過去大家喜歡看美債做國債，以前中國經濟主要靠出口，是全球滞後指标；到了2012-2013年變成同步指标，2016-2017年，中國經濟的體量越來越大，出口占比降低，内需占比提高，中國價格也從滞後指标變成領先指标。

比如說2018年美國加息，但中國債券是大牛市；2019年美債收益率下來，但中國債券的收益率卻沒有繼續下行了。所以說2017年以前，習慣看美國國債預測中國國債，但曆史有效不代表未來有效。曆史回溯隻是第一步，要想背後的邏輯和原因。2017年以後我們的投資框架中不再把美債作為領先指标，現在中國疫情防控領先全球，更不應該當作滞後指标去看。股市因為外資占比相對高，相比債券會更受到海外影響更大。

不要忽視看不見的風險

朱昂：如何規避看不見的風險？

孔令超 舉個例子，假如我們把最大回撤設在3%，但很少等跌到3%再做止損的動作，因為我們把風險控制前置了，不是事後控制。過去幾年白馬股一直在漲，不是跌了才有風險，上漲本身就在積累風險。除了宏觀環境外，我們也考量估值，事前控制更多是做資産配置而不是擇時，兩者不能相等。

擇時是對未來特别清晰的判斷認知，資産配置則是看未來不确定，考慮各種情況出現的可能，在綜合概率前景分布下何種效果更好，更強調估值和安全邊際，不能隻考慮A，還要考慮BCD，沒有發生的風險也是風險。

舉個例子來說，我管理不同風險等級的産品，有些産品要求回撤控制的很小，有些産品對于回撤的容忍度高一些。過去三年我那個對回撤容忍度最高的産品，恰恰是實際回撤最小的。背後的原因是，這個産品對高估值品種容忍度很高，而高估值品種過去幾年的整體回撤很小。所以我經常跟客戶說，不要覺得過去兩年回撤最小的品種，就是風險最低的，不要忽視沒有發生的風險。過去兩年我們回撤最小的産品，其實是風險暴露最大的。我們要為看錯風險留有一定的餘地。

朱昂：投資中還有一類風險叫“長尾風險”，去年橋水也遇到了類似的風險，你們如何做規避？

孔令超 我們的大部分風險通過大類資産配置降低，面對極端風險，比如疫情，自上而下判斷沒太大作用，而且成本太高，我們更注重安全邊際，更多是自下而上通過底層資産的選擇來規避。

不可能有某套投資框架永遠有效

朱昂：從業十年，有什麼飛躍點嗎？

孔令超 我前五年在做賣方策略研究，後五年在買方做多策略産品，積累都是緩慢的過程，需要時間才能從量變到質變。

朱昂：你怎麼看投資？

孔令超 我對投資很感興趣，在校期間就做的比較多，做這個事情興趣很重要，我現在招人最看重的也是興趣。從我自己來說，投資有很多方向，風險管理隻是方式，核心是賺到錢。

朱昂：你怎麼看基金經理的護城河？

孔令超 投資看起來門檻很低，其實門檻很高，需要強大的學習能力，我以前看宏觀比較多，現在看公司更多一些。做其他行業畢業幾年都學會門道了，往後就是不斷重複，投資這個行業總在接觸新東西，有非常大的空間，沒有固定的東西。想要依靠某套框架永遠有效是不可能的，需要不斷升級，投資對人的要求很高，所以基金經理的護城河很深，是不斷累積價值的過程。

- end -

安 昀 | 鮑無可 | 贲興振 | 薄官輝 | 曹 晉 | 曹文俊

常亞橋 | 常 蓁 | 崔建波 | 陳璇淼 | 陳 平 | 陳 媛

陳立秋 | 陳 軍 | 陳覺平 | 陳文揚 | 陳 宇 | 程 彧

程 洲 | 崔 瑩 | 蔡嵩松 | 蔡 濱 | 蔡志鵬 | 鄧炯鵬

董偉炜 | 杜曉海 | 杜 洋 | 付 斌 | 費 逸 | 範 潔

方钰涵 | 方 緯 | 高蘭君 | 剛登峰 | 葛 晨 | 顧耀強

光 磊 | 歸 凱 | 郭 銳 | 郭 堃 | 郭相博 | 韓 冬

郝旭東 | 郝 淼 | 何 帥 | 何曉春 | 侯振新 | 洪 流

胡昕炜 | 胡魯濱 | 胡宜斌 | 胡 濤 | 胡 偉 | 黃 峰

黃 力 | 黃立華 | 姜 誠 | 蔣 鑫 | 紀文靜 | 焦 巍

賈 鵬 | 匡 偉 | 勞傑男 | 雷 鳴 | 李德輝 | 李 琛

李曉西 | 李曉星 | 李元博 | 李耀柱 | 李玉剛 | 李健偉

李 建 | 李佳存 | 李 巍 | 李曉星 | 李 競 | 李振興

李 欣 | 黎海威 | 梁 浩 | 梁 輝 | 梁 力 | 廖瀚博

林 慶 | 劉 斌 | 劉 輝 | 劉格菘 | 劉 江 | 劉曉龍

劉 蘇 | 劉 銳 | 劉 平 | 柳世慶 | 柳萬軍 | 陸 彬

陸政哲 | 陸 欣 |陸 航 | 羅春蕾 | 呂越超 | 樓慧源

馬 翔 | 馬 龍 | 莫海波 | 牛 勇 | 彭淩志 | 潘 明

蒲世林 | 齊 皓 | 祁 禾 | 邱璟旻 | 丘棟榮 | 邱 傑

秦 毅 | 秦緒文 | 曲 徑 | 饒 剛 | 宋海岸 | 石 波

沈 楠 | 沈雪峰 | 史 偉 | 是星濤 | 孫 芳 | 孫 偉民生加銀

孫 偉東方紅 |湯 慧 | 唐頤恒 | 譚冬寒 | 譚鵬萬 | 譚 麗

田彧龍 | 田 瑀 | 屠環宇 | 陶 燦 | 王大鵬 | 王東傑

王君正 | 王 涵 | 王 俊 | 王 培 | 王 栩 | 王延飛

王宗合 | 王克玉 | 王 景 | 王詩瑤 | 王曉明 | 王奇玮

王筱苓 | 王園園 | 魏曉雪 | 魏 東 | 翁啟森 | 吳 星

吳 達 | 吳豐樹 | 吳 印 | 吳 渭 | 伍 旋 | 肖瑞瑾

謝書英 |謝振東 | 徐荔蓉 | 徐志敏 | 徐 成 | 許文星

許 炎 | 夏 雨 | 顔 媛 | 楊 棟 | 楊 浩 | 楊 瑨

楊銳文 | 楊 帆 | 楊嶽斌 | 楊 明 | 姚 躍 | 姚志鵬

葉 松 | 葉 展 | 易智泉 | 于 渤 | 于 洋 | 于善輝

于浩成 | 袁 宜 | 袁 航 | 袁 曦 | 餘小波 | 張丹華

張東一 | 張 峰富國 |張 峰農銀彙理| 張 鋒 | 張漢毅

張 晖 | 張 慧 | 張金濤 | 張 駿 | 張 萍 | 張 帆

張延鵬 |張迎軍 | 張益馳 | 章 晖 | 章旭峰 | 趙曉東

趙 強 | 鄭澄然 | 鄭慧蓮 | 鄭 磊 | 鄭巍山 | 鄭 偉

周應波 | 周克平 | 周 良 | 周雪軍 | 周 雲 | 朱 平

朱 赟 | 朱曉亮 | 朱 熠 | 左金保 | 趙 蓓 | 鄒維娜

鄒 曦

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!