1.1. 發展曆程：實體零售轉型電商服務，打造産業生态鍊

南極電商于 2015 年借殼上市，前身為南極人。南極電商主營業務包括品牌授權業 務、品牌綜合服務業務及移動互聯網營銷業務。近年來公司不斷收購其他品牌，已 成功從内衣品牌轉型為全品類品牌，目前旗下主要品牌有南極人、卡帝樂鳄魚、精 典泰迪等，授權運營類目涵蓋内衣、床上用品、男裝、女裝、童裝及母嬰、健康生 活等。截至 2019 年底，公司合作供應商總數為 1113 家，合作經銷商總數為 4513 家，授權店鋪 5800 家。

回顧公司發展曆程，可将其分為以下幾個階段：

品牌建設期（1998-2008 年）：保暖内衣産品首創者，巨額廣告費打造品牌效應。1998 年，張玉祥創立南極人品牌，首創保暖内衣産品。公司實行産銷一體化自營模式， 成立後僅 4 個月就創造了 1 個億的銷售額。2004 年，南極人累計實現銷售額 10 億 元。十年間，南極人陸續簽約多位一線明星，在央視等媒體投入巨額廣告費用，随 着“南極人不怕冷”廣告語家喻戶曉，南極人也打響了品牌的全國知名度。

品牌轉型期（2008-2015 年）：放棄實體零售渠道，轉型電商服務型企業。2008 年， 在線下服裝行業競争激烈、利潤空間縮減的背景下，南極人果斷轉型，剝離生産和 銷售兩個重資産環節，隻保留“南極人”品牌，開啟品牌授權商業模式。2012 年開 始，推出 NGTT（南極人共同體）商業模式，打造産業生态鍊，建立柔性供應鍊園 區，為生産商及供應商提供産業鍊綜合服務。

品牌擴張期（2015 年至今）：新增互聯網營銷業務，打造全品類消費品王國。2015 年，南極人更名為“南極電商”，并于年底借殼新民科技登陸中小闆。2016 年，收 購卡帝樂鳄魚和經典泰迪，與 PONY 開展品牌合作，拓展品牌矩陣，豐富産品品類， 開發 95/00 後市場。2017 年，收購時間互聯，進入移動互聯網營銷領域，拓展了公 司業務種類，大幅提高了公司的營業收入

1.2. 業務布局：本部聚焦品牌授權及産業鍊服務，時間互聯業務穩健發展

公司主營業務可分為本部業務及時間互聯業務，本部業務主要為品牌綜合服務業務 及經銷商品牌授權服務業務，時間互聯業務為移動互聯網營銷業務。品牌綜合服務 業務指公司向授權供應商提供品牌授權、供應鍊服務等綜合服務，并收取品牌綜合 服務費；經銷商品牌授權服務業務指公司向授權經銷商提供品牌授權及電商服務， 并收取經銷商品牌授權費；移動互聯網營銷業務是指作為代理，為客戶在移動端媒 體供應方平台推廣 APP、投放廣告。

公司所有生産和銷售都由授權供應商、經銷商負責。截至 2019 年，公司合作供應 商總數為 1113 家，其中主要合作供應商約 500 家；合作經銷商總數為 4513 家，授 權店鋪 5800 家，形成規模優勢。公司、經銷商和供應商一起構成了極具競争力的 “南極人共同體”。

消費端布局多個線上渠道，打造品牌矩陣。公司在阿裡、京東、社交電商、唯品會 等各電商渠道上向消費者提供品牌産品，2019 年公司品牌在各電商渠道上合計約有 10 萬個産品鍊接，授權品牌産品的可統計 GMV 為 305.59 億元，同比增長 48.92%。 與此同時，公司持續打造差異化的品牌矩陣，使品牌能夠覆蓋大部分消費人群、産 品品類能夠滿足大部分日常生活需求。

公司以南極人為核心品牌，以内衣、床上用品、男裝為核心品類。2015 年以來，公 司 GMV 持續增長，增速有所放緩。分品牌來看，南極人品牌 GMV 貢獻最高且保 持穩定增長。2019 年南極人 GMV 為 271.38 億元，占比為 88.81%，增速維持在 50% 以上。此外，公司的主要品牌還有卡帝樂鳄魚和經典泰迪，2019 年 GMV 占比分别 為9.77%、0.75%。分産品品類來看，内衣品類GMV占比最高，2019年占比為29.34%。 其次是床上用品、男裝、童裝及母嬰、健康生活、女裝，2019 年 GMV 占比分别為 17.53%、16.19%、10.37%、8.15%、6.05%。

供應端與合作供應商實現互利共赢。一方面，中國許多供應商缺乏有競争力的品牌， 面臨庫存積壓等問題，公司可以為供應商提供充足的訂單，并為工廠提供系統對接、 精準選品、全渠道店鋪覆蓋等産業鍊服務，推動優質供應商持續發展。另一方面， 這些供應商跟公司及經銷商形成了緊密合作，從而實現了“優質低價”和“快速反 應”，成就了公司的存量競争優勢，為公司打造世界級消費品巨頭提供了保障。

時間互聯與供應商及客戶合作穩定，業績穩健增長。移動互聯網營銷業務是全資子 公司時間互聯的主營業務。2017 年公司收購時間互聯以來，其業務發展迅速，2019 年實現營業收入 25.08 億元，已成為移動互聯網營銷領域的知名代理商。在供應商方面，時間互聯在強化與原有優質媒體合作的同時，不斷拓展 VIVO、小米等優質 流量平台，并多次成為各平台的年度核心代理商。在廣告客戶方面，時間互聯通過 豐富的流量渠道、優質的服務及投放效果建立了良好口碑，在電商消費、網服、房 地産中介服務、金融等多個行業具有較強的競争優勢，客戶的廣告需求穩定，回款 風險較低。

1.3. 股權結構：公司創始人控股，激勵機制充足

公司創始人控股，高管團隊經驗豐富。截至 2020 年 H1，公司董事長兼總經理張玉 祥直接持股比例為 24.94%，通過上海豐南投資中心（有限合夥）間接持股比例為 2.29%，為公司的第一大股東和實際控制人。朱雪蓮、上海豐南投資中心（有限合 夥）為張玉祥的一緻行動人，朱雪蓮持股比例為 2.75%，與張玉祥為夫妻關系，二 者為公司的控股股東。公司第二大股東為吳江新民實業投資有限公司，持股比例為 4.93%。在公司治理上，目前公司董事共 9 人，其中獨立董事 3 人，能夠較好地代 表和維護股東利益，推動公司發展。公司多名高管都曾在子公司南極電商（上海） 有限公司或相關行業任職十餘年，具有豐富的行業經驗和品牌管理經驗。

員工持股與股權激勵并行，充分調動員工積極性。2017 年 7 月，公司披露了《南極 電商第二期員工持股計劃（草案修訂稿）》，參與員工共計 81 人，資金總額上限為 7330.3 萬元。該員工持股計劃的存續期限為 60 個月，其中鎖定期為 36 個月，解鎖 期為 24 個月。2019 年，公司發布股票期權激勵計劃，激勵對象為包括公司董事、 高管在内的 122 人，授予股票期權數量為 1359.72 萬份，占公告時公司股本總數的 0.554%。本次激勵計劃授予的股票期權将在 2019-2021 年分年度進行業績考核并行 權，每年業績考核目标均以上一年為基數，2019 年淨利潤增長率不低于 36%，2020 年淨利潤增長率不低于 28%，2021 年淨利潤增長率不低于 28%。股權激勵計劃使員 工與企業形成利益共同體，調動員工積極性，有利于公司長期穩定發展。

1.4. 财務分析：時間互聯業務拉動營收增長，毛利率有所降低（略）

2.1. 中國品牌授權業空間廣闊，紡服行業品牌授權契合主流需求

品牌授權是指授權企業将自己的商标、品牌、形象等 IP 授權給生産商或經銷商， 并收取相應的費用。品牌授權模式起源于美國，最成功的代表之一是迪士尼公司。 迪士尼品牌授權的領域包括玩具、服裝、室内裝飾、家具、食品等，并将其最知名 的星球大戰、冰雪奇緣、漫威英雄等 IP 授權其他企業，在很多行業擁有巨大的影響 力，并借此獲得了巨額收入。2019 年，迪士尼以 547 億美元授權商品零售額排在全球授權商第一位。時至今日，品牌授權模式已經運用在動漫娛樂、時尚服飾、食品 飲料等衆多行業中。

全球授權業穩定增長，中國授權市場成長空間廣闊。根據國際授權業協會發布的 《2020 全球授權市場報告》顯示，2019 年全球授權商品零售額為 2928 億美元，同 比增長 4.5%，達到 6 年來增幅最高水平。2019 年中國内地與香港的授權商品與服 務銷售收入達 104 億美元，同比增長 9.7%。雖然中國授權市場增速較快，規模也僅 次于美國、英國、日本和德國，位列第五，但中國授權市場僅占全球授權市場份額 的 3.6%，發展潛力和空間巨大。

品牌授權在中國起步較晚，但發展迅速。2019 年我國年度授權商品零售額達 992 億 元，同比增長 15.9％。被授權商大量分布在玩具遊藝、服裝配飾、食品飲料及禮品 紀念品四大行業，分别占比 17%、15%、12%、9%。品牌授權通過擴大銷量、拓寬 消費人群等方式為企業帶來了高額收益，據中玩協調研，授權産品的銷售額普遍高 于無 IP 授權的同類産品，93%的企業表示，IP 授權帶動産品銷售額實現了不同程度 的提升。

良性的品牌授權可以使品牌方與被授權方實現雙赢。對于被授權商來說，能夠借助 品牌知名度快速擴大銷量，可以節約品牌建設成本、降低周轉風險。對于品牌授權 商來說，能夠運用自身品牌優勢，進入不同品類市場，擴大用戶增量，以低成本撬 動高利潤。品牌授權模式也具有一定弊端，品牌授權商自身不進行生産，難以把控 産品質量，可能造成消費者對品牌的信任度下降，品牌聲譽受損。

1998-2001 年，保暖内衣行業競争激烈、産能過剩，經銷商進行野蠻營銷，通過廣 告戰、價格戰等争奪市場空間，使行業中衆多公司陷入困境，保暖内衣四大龍頭之 一俞兆林基本退身。剩下的恒源祥、北極絨、南極人等紛紛賣掉工廠，開展品牌授 權業務。品牌授權模式在中國紡服行業興起。

2.2. 紡服業整體環境欠佳，頭部品類馬太效應明顯

2.2.1. 零售業線上滲透率持續增長，紡服業需求增長放緩

社零增速持續放緩，疫情造成短期斷崖式波動。2010 年以來，社會消費品零售總額 增長趨勢放緩，2019 年社會消費品零售總額為 380986.9 億元，按可比口徑計算， 同比增長 8.0%，增速同比下降 1pct。受新冠肺炎疫情影響，2020 年初社會消費品 零售總額驟減，2020 年 3 月社零總額同比下降 15.8%。随着國内抗擊疫情取得明顯 成效，各地推進複工複産，社會消費品零售總額也呈現出複蘇态勢，截至 2020 年 8 月，社零總額已基本恢複到去年同期水平。

線上零售額增速高于社零總體增速，線上滲透率持續提升。2015 年以來，雖然社零 總體增速和線上增速均有所放緩，但線上零售額增速始終超過社零總體增速，2019 年社零整體增速為 8.0%，而線上增速高達 19.5%。與此同時，實物商品的線上滲透 率持續提升，根據國家統計局公布的數據，2015 年 2 月實物商品線上零售額占社零 總額比重為 8.3%，截至 2020 年 8 月已增長至 24.6%。此外，疫情期間出行減少導 緻線上購物大幅增加，“宅經濟”推動了線上滲透率加速提升。

服裝鞋帽針紡織類産品需求增長放緩。2019 年公司 70%以上産品屬于服裝鞋帽針紡 織品類，從零售額看，限額以上服裝針紡織品類零售額 2018 年以來出現小幅下滑， 且受疫情影響較大。該品類消費随季節出現周期性變化，每年第四季度零售額最高。 從增速看，零售額增速保持在 5%-10%左右，2018 年以來面臨下行壓力。疫情期間 零售額大幅下滑，但恢複較快，2020 年 8 月已恢複至疫情前同期增速。

2.2.2. 核心品類享受馬太效應，其他品類市場競争激烈

核心品類成為龍頭，馬太效應明顯。南極電商的核心産品品類為内衣及床上用品， 2019 年 GMV 占比分别為 29.34%、17.53%。這兩大品類線上（天貓、京東平台） 市場競争較為激烈，内衣品類 CR4 為 20%左右，床上用品品類 CR4 為 30%左右， 但南極電商市占率排名第一，且明顯領先于其他企業，已形成電商行業龍頭。從銷 售額來看，南極電商受其他同類産品企業影響較大，消費者對品牌忠誠度不高。從 增速來看，南極電商市占率增長較快，而其他企業則沒有明顯變化，馬太效應明顯。

内衣消費需求穩定增長，線上渠道抗風險性強。2010 年以來，我國内衣消費需求不 斷增加，2019 年，内衣消費需求已達 167.7 億件，預計 2020 年将達到 172.2 億件。 在疫情影響下，已布局線上渠道的内衣品牌處于有利地位，抗風險能力較強。據調 研數據，2020 年，通過線上渠道購買内衣的消費者占 43.2%，占比較大。同時，建 設線上渠道有利于重塑品牌調性，打入年輕消費者。一些中高端品牌在保留線下門 店的同時，加快建設線上渠道，未來線上渠道消費占比有望進一步提升。

家紡行業規模穩定增長，中小廠商競争激烈。家紡屬于生活日用品類，需求相對比 較穩定，2019 年，中國家紡行業市場規模達到 2310.3 億元，同比增長 4.61%。未來 受城鎮化率提升、二胎政策放開及城鎮化率提升，家紡行業仍然存在比較大的增長 空間。目前家紡行業處于成熟期，形成了以羅萊、富安娜、水星、夢潔為首的競争 格局。但由于行業進入壁壘較低，産品同質化嚴重，行業内存在大量面臨着激烈競 争的中小廠商。近年來，龍頭品牌線下業務見底，紛紛轉向線上發展，且增速較快， 可以預見，未來家紡行業線上業務占比會越來越大。

其他品類行業格局分散，公司市占率低。其他主要品類女裝、男裝、箱包皮具、童 裝及母嬰品類線上市場集中度低，品牌離散度高，CR4 低于 10%，沒有形成明顯的 龍頭企業。雖然在天貓、京東平台上，公司多個品類市占率排名第一，但與第二名 沒有拉開明顯差距，被其他企業追趕的風險較大。

紡服行業産能過剩嚴重，通過品牌授權整合白牌廠商。中國紡織服裝行業産能過剩 嚴重，存在大量生産白牌商品的優質廠商。中小廠商自建品牌周期長、成本高，而 沒有品牌加持的白牌商品在市場上缺乏競争力，企業往往面臨着資金周轉困難、存 貨積壓等問題。一些廠商甚至冒用國際品牌生産山寨産品，造成知識産權争議。如 今随着中國産權保護力度加大、國人對品牌正品的認可度越來越高，這些廠商的生 存空間日益收窄，更多供應商需要獲得正規品牌授權。品牌授權模式的出現契合了 零散供應商的需求，通過支付較低的費用就可以獲得品牌授權和相關服務，得以在 短時間内憑借品牌知名度大幅提高銷售額。

2.3. 低線市場消費品牌化意識逐漸加強

改革開放四十年裡，我國居民人均可支配收入不斷增長，消費水平和認知也不斷提 升，不同階段的消費者收入水平不同，消費特點也不同。收入水平較低時，消費者 消費認知能力也不高，此時處于大衆消費階段，消費者對産品的要求較低；随着消 費者的收入有了較大程度的提升，品牌化意識逐漸加強，此時為品牌化消費階段； 随着消費者消費認知能力不斷提升，進入了品質化、定制化時代，消費者需求更加 個性化。

消費升級與消費降級并存。一方面，近年高端奢侈品例如黃金珠寶、名牌包、高端 化妝品等景氣度高升，銷量節節攀升，說明高淨值人群消費不斷升級。另一方面， 随着拼多多等拼團平台的出現，低端商品大賣。也說明一部分人群的消費開始回歸 理性，産品單純的使用價值成為他們關注的重點。

中等收入階層收入增速放緩明顯。2014-2018 年 20%“高收入戶”收入增幅與“低 收入戶”收入增幅保持平穩增長。而中間層的“中等偏上戶”、“中等戶”和“中等 偏下戶”的收入增長率卻分别在持續下降。2018 年數據顯示，“中等偏上戶”、“中 等戶”和“中等偏下戶”的收入增長率分别為 5.57%、3.08%、3.74%，低于“高收 入戶”與“低收入戶”的 8.79%、8.09%。，“M 型”的收入結構正在逐步形成。

我們認為消費整體仍然處于升級過程中，但是消費升級的同時，分級也會越發明顯。 一方面，随着高淨值人群人數的不斷增加，他們對于品質、服務、便捷需求不斷增 加，樂于持續付出更高價格提升體驗與便利。另一方面，低收入群體收入普遍上漲， 他們處于消費升級的過程中，他們仍然處于大衆消費階段，對于大衆消費品的需求 急劇增加。

低線城市消費觀念向高線城市看齊。近年，我國低線城市消費者的收入水平不斷提 升。低線城市的消費者消費觀念也出現較大變化，對于品牌的認知度和認可度不斷 提升。通過互聯網的飛速發展、教育水平的不斷提升、高端人才的下沉，一二線城 市較為成熟的消費觀念傳導到了三四線城市。主要表現為低線城市消費者對于品牌 的認知。此外消費品類也發生了較大變化，像冰箱、彩電等耐用品已經過了升級高 峰，其他生活用品成為主要升級對象。

智能手機的普及持續推動移動互聯網下沉，線上流量下沉趨勢明顯。近年，随着智 能手機的低價化，以及我國 4G 網絡的全國性普及，移動互聯網逐漸深入低線城市及農村地區，帶來了巨大的下沉流量，低線城市消費者接受了更多的商品信息和服 務。與此同時移動支付手段不斷升級，傳播媒介多元化發展，低線市場用戶與高線 市場用戶接受了相同的内容和服務，激發了低線城市向高線城市生活方式的升級。 低線市場已經成為我國實體消費品及線上流量增長的最大紅利。

3.1. “品牌授權 産業鍊服務”，打造高效南極生态鍊

提出“南極人共同體”商業模式，打造産業生态鍊。2010 年開始，面對我國紡服行 業産能過剩、競争激烈的行業困局，南極電商從傳統的供銷一體模式轉型為輕資産 運營模式，通過品牌授權模式整合供銷商，從“賣産品”轉變為“賣品牌及服務”。 2012 年，公司提出“南極人共同體”（簡稱 NGTT）商業模式，構建消費者、供應 商、經銷商、平台商和品牌商五位一體的産業生态鍊。這一創新商業模式推動南極 電商快速發展，截至 2019 年，公司合作供應商總數為 1113 家，合作經銷商總數為 4513 家，與阿裡、京東、拼多多、唯品會等主要電商平台實行長期戰略合作，2019 年各電商渠道可統計 GMV 達 305.9 億元。

品牌授權模式及産業鍊服務将品牌方、供應商、經銷商連接起來，三者分工明确， 品牌方将自身品牌優勢發揮到最大，并利用多年的電商運營經驗及穩定的流量規模 消除了供應鍊上下遊的行業痛點，讓資金周轉、存貨風險等問題在共同體内部得到 化解。

上遊整合零散産能，提高資金和存貨周轉效率。從生産端看，大量優質的中小生産 商缺乏有競争力的品牌，無法在激烈的市場競争中獲得穩定的訂單。南極電商可以 通過品牌授權及電商平台的流量優勢為供應商提供穩定的銷售渠道和訂單量，提高 資金使用效率和存貨周轉效率，并基于消費端需求提供選品、研發等技術支持。

下遊整合零散流量，高性價比産品 品牌加權齊發力。從銷售端看，龐大的供應商 群體為公司構築起了規模壁壘，保證了高性價比的産品來源。電商渠道的流量成本 越來越高，經銷商憑借一己之力難以運營好電商平台衆多指标體系、把握行業趨勢，實現高銷售額。南極電商通過品牌授權使經銷商能夠分享銷售規模快速增長下的品 牌勢能，根據店鋪及商品特點提供千人千面的營銷策劃、店鋪裝修設計、流量管理、 客服管理等服務，幫助合作店鋪提升流量轉化率和店鋪經營水平，進而提升盈利能 力。

數據賦能提升産業鍊效率，對市場做出快速反應。南極電商充分利用大數據賦能， 自主研發了圍繞南極電商平台的數據管理工具“南極數雲”，對供應鍊合作夥伴進 行數字化指導。公司通過對三大電商平台（阿裡、京東、拼多多）的市場數據監控 搭建數倉，在消費端優化運營手段，通過行業研究深挖存量市場、探索增量市場； 在供應端重點建設質量監控和爆款打造，通過對電商平台上的商品評論監控持續提 高産品質量和消費者滿意度，通過對細分行業的商品及競品數據監控完成産品升級 叠代及爆款打造。通過數據賦能，線上終端的銷售情況可以及時反饋給品牌方、供 應商，大大提高了生産運營效率，在共同體内部實現了信息共享，做到對市場變化 “快速反應”。

3.2. “品牌力、互聯網運營經驗、多維擴張”助力品牌授權模式取得成功

3.2.1. 南極人品牌競争優勢明顯，定位高頻高性價比白牌市場

用戶基數大，品類擴充成本低。南極人品牌在各電商渠道的訪問人次、購買人次、 複購人次衆多，且轉換率較高。2020 年上半年，公司在阿裡平台店鋪的支付件數近 1.3 億件，支付人次超過 1 億人次；南極人内衣類目在阿裡平台的月均訪客數近 4000 萬人，月均轉換率為 19.64%。公司的品類擴張邊際成本和營銷成本也較低，以南極 人官方旗艦店為例，2019 年約有 6500 個 SKU，同比增長 44.44%，而直接推廣費占 GMV 比例約為 0.86%，同比下降 36.30%。

南極人品牌多個品類市占率排名靠前。南極人品牌在各個電商平台表現突出，2020 年上半年在阿裡平台，南極人優勢品類“女士内衣/男士内衣/家居服”市占率為 7.82%，同比增長 10.14%，位列行業第一；“床上用品”市占率為 8.47%，同比增長 21.35%，位列行業第一。從細分類目看，2019 年公司内衣、床上用品在多個細分類 目 GMV 排名第一，其他一級類目下也有多個品類 GMV 排名靠前，說明公司爆款 打造能力強，新拓展品類較為成功。

公司取得如此成就離不開以下兩個邏輯：

（1）側重中高頻産品，堅持高性價比。公司專注平價、優質的大衆消費品，側重 中、高購買頻次的家庭消費品，使産品能夠穿越消費人群和各線消費層級。公司堅 持“低頻不低價、中頻性價比、高頻極緻性價比”的定價策略，在行業的主流價格帶 上打造高性價比産品，并通過價格優勢促進中低頻轉向高頻以提高效率，讓合作夥 伴的資金周轉率和存貨周轉率高于傳統消費品牌。

（2）切入品牌與白牌商品之間的空白市場。在選品擴展方面，公司經過數據分析 判斷行業規模和頭部商家生态，優先切入行業規模大、市場集中度低，存在少數大 品牌或隻存在無品牌商品的市場，“與同等品質的品牌比價格，與同等價格的白牌比 價值” ，既可以向下整合亂序競争的無品牌消費品市場，又可向上替代一部分高端 品牌份額。以床上用品為例，延續高頻低價的邏輯分享白牌市場空間，淘寶搜索“床 上用品”發現，南極人品牌 69 元/套的四件套月銷量超過 10 萬件，銷量排名第一。 同時推出高品質而均價低于行業内四大領先品牌的産品，由此通過差異化定價向上 向下收割市場份額。

3.2.2. 具備豐富的互聯網運營經驗和先發規模優勢

優先轉型互聯網運營，具有先發規模優勢。公司早在 2010 年就轉型電商零售，抓 住了電商發展紅利期，建立起先發優勢。2010 年前後是互聯網用戶規模迅速擴張、 主流電商高速發展的時期，在電商發展初期的紅利下，公司大量開店形成店群。2019 年，公司合作經銷商總數增至 4513 家，授權店鋪 5800 家，公司品牌在各電商渠道 合計約有 10 萬個産品鍊接，電商渠道 GMV 由 2016 年的 72.06 億增長至 2019 年的 305.59 億，年均複合增長率 61.86%，形成規模優勢。規模優勢不僅在銷售端大幅增 加了公司品牌産品的展示機會，而且在供應端形成了規模經濟，2019 年供應商數量 達到 1113 家，有助于公司降低邊際成本，保證産品的高性價比。

互聯網運營經驗豐富，順應電商渠道流量規則調整。十年來，公司不斷加深與阿裡、 京東、唯品會、拼多多等主要電商渠道的合作，積累了豐富的互聯網運營經驗，并 根據電商渠道流量規則變化調整運營方法。以阿裡平台為例，自 2018 年 8 月 31 日 起，阿裡将“猜你喜歡”前移，以用戶為中心進行精準推薦。在此背景下，公司也由 以往追求店鋪數量增長的店群策略轉向推行大店策略。各層級店鋪分工明确，綜合 大店做“爆款及爆款群”，推動大店越做越強，打造爆款引流，并持續優化關鍵詞銷 量排名和長尾詞銷量排名。腰部店鋪依托供應鍊體系做大店供應商的分銷，同時以價格為中心，進行自身優勢品類的深挖和細分，最終形成體系内店鋪“高、中、低” 客單差異化發展和配合。小店鋪進行種草，做出自己的特色産品并持續經營老客戶， 做到“小而美”。

公司形成流量壁壘，享受電商平台馬太效應。據 CNNIC 公布的網絡購物用戶規模， 近年來網絡購物用戶增速明顯放緩，遠低于 2010-2014 年，中國電商行業已成為紅 海市場，商家面臨着競争日益激烈、獲客成本不斷攀升的困境，而南極電商已經在 電商領域深耕十年，構築起了天然的流量壁壘。從電商角度看，公司授權線上店鋪 的訪問量、轉化率、複購率、用戶評分等指标較高，會成為平台優先扶持的對象， 電商平台上的資源也會優先傾斜頭部客戶，使強者恒強，産生馬太效應。

互聯網紅利消退，商家入駐管控更加嚴格。如今電商行業發展逐漸步入成熟期，紅 利将近，中小企業想入駐電商平台拓展銷售渠道變得更加困難。以天貓為例，天貓對商家入駐管控規則日益嚴格。主要變化有兩個：（1）部分品類隻能通過邀請入駐。 例如公司主要業務所在的母嬰、家紡等品類。（2）收窄申請渠道。要求同一主體開 設的多家店鋪間經營的品牌及商品不可重複，如今其他企業想複制南極人大量開店 的成功經驗已不可能。

3.2.3. 不斷擴展品牌、品類和渠道

3.2.3.1. 打造品牌矩陣，不斷加強品牌管理

公司通過品牌收購拓寬産品類目，覆蓋不同客群，打造多梯度品牌矩陣。2016 年， 公司通過收購卡帝樂鳄魚切入箱包皮具及男裝品類，通過收購 IP 品牌精典泰迪彌補 童裝領域短闆，并與網絡紅人 PONY 開展合作。收購的品牌疊加原有南極人系列品 牌，形成了多元化的品牌矩陣。2019 年，公司主要品牌為南極人和卡帝樂鳄魚，二 者 GMV 占比達 98%以上。未來公司将持續豐富品牌矩陣，保持現有品牌數量并适 當增加适合公司運營的品牌。

持續加強南極人的品牌形象管理與品牌推廣。2020 年上半年，公司在品牌圖庫 1.0 基礎上推出圖庫 2.0，不斷改善品牌形象，提升品牌調性。同時，公司也在持續投 放廣告進行南極人的品牌推廣，進行二次品牌建設，讓更多消費者特别是年輕人對 南極人品牌的經營範圍有全新的認知，樹立南極人國民家庭消費品牌的形象。2019 年，公司贊助天貓雙十一晚會、投放高鐵廣告。2020 年上半年，公司舉辦南極電商 年會，南極巡展巴士亮相中國品牌日活動。

3.2.3.2. 持續延伸新品類

專注紡服類目轉向全品類消費品牌。目前，南極人品牌涉及産品已涵蓋内衣、家紡、 居家布藝、女裝、男裝、童裝、母嬰、生活小電器、居家日用、鞋品、運動戶外等 多個類目，品類覆蓋面較廣。在阿裡平台搜索關鍵詞可以看到，南極人品牌在洗衣 機、熱水袋、毛球修剪器等多個細分類目銷量領先。

未來縱向延伸細分類目，橫向擴張産品品類。公司現有産品類目分為兩類，内衣、 家紡、男裝、女裝、童裝等類目屬于成熟期梯隊，健康生活等屬于成長期梯隊。對 于成熟類目，公司更偏重品類既有優勢的穩固與提升，未來将縱向滲透細分類目； 對于成長期類目，更偏重市場開拓，橫向拓寬類目範圍和縱向挖掘細分類目同樣重 要。此外，2020 年上半年，公司拟設立公司布局化妝品業務，進一步豐富公司的剛 需快消産品品類矩陣。

3.2.3.3. 強化現有渠道、開拓新渠道

傳統電商渠道穩定增長，拼多多、唯品會渠道高速增長。2016 年以來，随傳統電商 渠道存量競争日益激烈，公司在阿裡、京東渠道的增速放緩。2019 年，公司在阿裡、 京東渠道實現的 GMV 分别為 203.17、46.82 億元，增速分别為 39.13%、31.50%， 有所下降。其中阿裡為公司的主要渠道，GMV 占比 66.48%，目前 GMV 增速為阿 裡大盤兩倍左右，預計公司将繼續鞏固優勢，保持平穩增長。京東以自營為主，公 司增長受限，但增速也高于京東平台行業增速。公司自 2017 年起開始正式運營拼 多多和唯品會渠道，雖然目前 GMV 占比較小，但公司保持每年 100%-200%的高增 速，特别是拼多多用戶群體與公司産品屬性較為契合，預計未來拼多多渠道占比将 持續提升。

布局線上線下新渠道。線上：2020 年 5 月，公司已經成立直播事業部，正在組織團 隊進行相關布局。線下：公司計劃打造線下零售店豐富銷售渠道、增加流量入口反 哺線上。線下零售店拟主要銷售服裝服飾、3C 數碼等産品，并在店鋪中出售咖啡、 奶茶、點心等簡餐，打造一站式、有社交場景的線下零售店鋪。

3.3. 時間互聯不斷完善收入質量，布局 MCN 新業務

時間互聯主營移動互聯網營銷業務，公司注重長期健康發展。時間互聯主要業務為 移動互聯網營銷業務，即作為移動端流量供應方的代理商，為客戶提供廣告營銷服 務，在供應方渠道推廣 app、投放廣告。公司對于時間互聯秉持“保穩定、控風險” 的經營原則，緻力于尋找優質的流量供應商和客戶，并提供持續的專業的一站式的 數據管理、動态監控、事後報告等服務。公司不僅重視收入規模，同時也重視收入 質量和潛在的業務風險，因此時間互聯有望長期保持健康、穩定的發展。

不斷提高客戶及收入質量，主要指标有所波動。從營收及毛利率看，時間互聯 2019 年營收增長，毛利率卻有所下滑，主要原因在于時間互聯對客戶和平台的選擇更加 慎重，終止了與一些賬期較長的客戶的合作，而這些客戶毛利率相對較高。2020 年 H1 公司營收同比下降 6.69%，主要是受疫情影響所緻，一方面電商客戶在投放廣告 方面更加謹慎，另一方面疫情導緻第一季度許多客戶回款滞後。從應收帳款看，2019 年時間互聯應收帳款為 1.6 億元，同比增長 34.1%，是由于時間互聯有一筆應收帳 款逾期，出于謹慎性原則計提壞賬準備，剔除該筆逾期金額，應收帳款的增速低于 收入增速。從經營性現金流看，時間互聯 2019 年經營性現金流為 1.77 億元，由負 轉正。

傳統業務穩健發展。公司擁有穩定的合作資源，在流量供給側，公司擁有 VIVO、 小米等優質流量媒體資源，同時是騰訊應用寶、今日頭條等主流流量媒體的核心代 理商。2020 年時間互聯全資子公司北京亨利獲得 OPPO 網服行業核心代理商資格， 有助于進一步提高時間互聯市占率及行業知名度。在流量需求側，時間互聯已經擁 有淘寶、快手系、探探、唯品會、抖音系等優質客戶。在加強與已有客戶的合作、 提升業務體量的同時，不斷拓展 H5 類型新客戶，豐富客戶類别。

積極拓展新業務，與本部業務協同發展。2019 年開始，順應互聯網直播浪潮，公司 開始布局 MCN 業務，拓展網絡紅人廣告及網絡直播服務業務。公司在小紅書、抖 音等平台持續簽約網絡紅人，并在小紅書及快手等短視頻平台布局相關自有産品直 播或為其他品牌直播的業務，有望與本部業務實現協同發展。與傳統業務相比，新 業務屬于品牌類廣告，預付比例和毛利率一般較高。

4. 業績預測及投資建議（略）

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：東北證券，李慧）

【報告來源：未來智庫】

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