（報告出品方/作者：山西證券 楊晶晶）

1.1 川渝地區一次性衛生用品領先企業，以自主品牌為核心

2010年 11 月，公司前身重慶百亞衛生用品有限公司成立，同年收購重慶絲爽衛生用品有限公司（創建于1993年），主要從事一次性衛生用品的研發、生産和銷售，公司産品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等多個品類。

2002年，自由點衛生巾品牌誕生；

2009年，好之嬰兒紙尿褲上市；

2015年，公司完成股份制改革；

2020年 9 月，百亞股份于深交所A股成功上市。

作為 A 股唯一一家以自有品牌衛生巾及嬰兒紙尿褲為核心主營業務的企業，A 股上市推動了公司品牌力的快速提升。

公司依托自有品牌，主要采取自主研發和生産的模式，以經銷商、KA 和電商平台為主要銷售渠道，為各年齡段消費人群提供安全、舒适和高品質的個人健康護理産品。

公司以重慶為大本營，銷售網絡遍布重慶、四川、雲南、貴州、陝西等17個省市區域，是川渝地區一次性衛生用品領先企業。

與此同時，公司還采取 ODM 銷售的合作模式，為消費品企業設計、開發和生産衛生巾、紙尿褲等産品。

根據尼爾森的統計數據，2015-2018年全國商超渠道銷售額份額排名中，公司衛生巾産品的市場份額在本土廠商中連續四年排名第四，嬰兒紙尿褲産品的市場份額在本土廠商中連續四年排名前三。

以自主品牌業務為核心，實行多品牌、差異化的發展戰略，滿足不同層級的消費需求。

公司始終堅持以發展自主品牌為主的戰略，加強品牌形象塑造和營銷推廣，2018~2020年，自主品牌産品收入增長金額占公司營業總收入增長額的35.62%、98.95%和110.78%。

自主品牌産品收入的穩步增長是公司營業收入持續增長的重要來源，且對總收入增長的貢獻逐步提高。

目前，公司旗下擁有“自由點”、“妮爽”、“好之”、“丹甯”等風格獨特、個性鮮明的品牌，有效覆蓋了各類目标消費人群，具有較高的品牌知名度和市場美譽度。

其中，“自由點”品牌代表“自由、青春”，定位為中高端品牌的衛生巾産品；“妮爽”品牌代表 “清新、健康”，定位為大衆品牌的衛生巾産品；“好之”品牌代表“舒适、快樂”，定位為中高端品牌的嬰兒紙尿褲産品；“丹甯”品牌以“安全、健康”為理念，定位為中高端品牌的成人失禁用品産品。

以 ODM 業務為有益補充，有選擇性地與規模較大、商業信譽度較高的優質客戶開展合作：

2017年以來，公司主要 ODM 客戶為蘇州綠葉、名創優品和凱兒得樂，該三家消費品企業占公司 ODM 業務收入規模的 90%左右。

近年來公司憑借專業化生産優勢及配套研發能力，吸引了行業中衆多不具備生産、研發能力 的消費品企業前來尋求生産合作。

在合作過程中，公司在産品設計、市場嗅覺、生産效率和供應鍊管理等方面的管理水平亦得到了進一步的鍛煉和提升。

公司以自主品牌衛生巾為核心産品，ODM産品以衛生巾、嬰兒紙尿褲為主。

公司産品線豐富，主要産品覆蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品三大類。

公司以自主品牌衛生巾為核心産品，2016年~2020年該品類營收在總收入中的占比在 60%~75%左右，2020年自主品牌衛生巾實現營收 9.47 億元，同比增長 26.23%，收入占比達到 75.74%，創下曆年來新高；

自主品牌嬰兒紙尿褲是公司第二大業務，因受新冠肺炎疫情影響，嬰兒紙尿褲生産所需部分原材料供應緊張，公司主動控制了嬰兒紙尿褲産品的營銷資源投入，使得2020年産銷量較往年同期減少，營業收入相應下降，導緻該品類營收銷售占比由2017年的23.79%下降至2020 年的12.34%；

ODM業務為公司第三大收入來源，ODM産品以衛生巾、嬰兒紙尿褲為主，2017年開始，公司開拓了蘇州綠葉、名創優品和凱兒得樂等幾家規模較大的消費品企業與公司開展合作，實現了公司 ODM 業務的較快增長，2020年，公司 ODM 業務實現收入 1.49 億元，收入占比為11.93%；自主品牌成人失禁用品業務銷售收入規模較小，近年來保持在1000~2000萬元左右。

1.2 公司治理：股權結構集中穩定，核心團隊激勵充分

公司股權結構相對集中穩定。

公司控股股東為重慶複元商貿有限公司（以下簡稱“複元商貿”），實際控制人為董事長馮永林。

截至2021年 11 月 8 日，複元商貿直接持有公司 41.45%的股權，馮永林通過複元商貿間接持有公司 41.45%的股權；重望耀晖投資有限公司、廣東溫氏投資有限公司分别直接持有公司 22.81%、6.06%的股權。

公司凝聚了産業經驗豐富、具有高度責任心和進取心的管理團隊，以及富有創新力的研發人才隊伍，激勵機制完善。

公司核心管理層積累了多年的運營經驗，對行業和市場保持着敏銳的洞察力，在複雜、激烈的競争中能夠及時、合理決策并有效實施。

同時，公司建立了有競争力的人才發展體系，不斷從内部培養員工、從外部引入人才，激發員工主動性和自我潛能，人才儲備得到夯實，為公司健康、持續、快速發展提供有力的支撐。

2021年11月30日，公司推出上市後首份股權激勵計劃，拟向568名中層管理人員及核心骨幹人員授予權益不超過495.54萬份，約占公司總股本的1.1584%，并将考核要求分為為“線上”和“非線上”兩種情況，有利于建立、健全長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司員工的積極性，保障公司發展戰略和經營目标的實現。

1.3 财務分析：收入淨利潤高速增長，資産負債率持續下降

近年來，受益于自主品牌、中高端産品的收入增長，公司營收、淨利潤實現高速增長，且淨利潤增速持續高于營收增速。

2018~2020年，公司營業收入分别為9.61億元、11.49億元和12.51億元，同比增速分别為18.63%、19.59%和 8.82%，年均複合增長率為14.10%；歸母淨利潤分别為8935.10萬元、1.28億元和1.83億元，同比增速分别為36.25%、43.43%和42.41%，年均複合增長率為43.39%。

2021Q1-3，公司實現營業收入 10.84 億元，同比增長 19.56%；受益于産品結構提升，公司盈利能力得到改善，2021Q1-3 實現歸母淨利潤 1.73 億元，同比增長 33.31%。

2020 年公司營收增速略有放緩，主要受嬰兒紙尿褲下降影響所緻，拆分具體業務來看：

公司自主品牌衛生巾實現收入 9.47 億元，同比增長 26.23%，自主品牌嬰兒紙尿褲實現收入 1.54 億元，同比下滑 30.63%，受到策略重點向衛生巾傾斜、新生兒數量承壓、所需部分原材料供應緊張等因素的影響，公司主動控制了嬰兒紙尿褲産品的營銷資源投入，使得 2020 年産銷量較往年同期減少，營業收入相應下降。

公司毛利率整體維持在45%左右，受益于産品結構持續優化，2021年前三季度毛利率小幅提升。

2019年，随着原材料價格回落以及公司高毛利的衛生巾産品收入占比提升，公司毛利率回升至 45.9%。

2020年度，公司綜合毛利率和産品毛利率較去年同期均有所下降，主要原因是公司自2020 年開始執行新收入準則，将原收入準則下計入銷售費用的促銷費用調整沖減當期營業收入，将與合同相關的運輸費用重分類至營業成本，毛利率計算口徑與去年同期存在一定差異。

2021年前三季度，公司毛利率同比 1.89pct 至 45.21%，淨利率同比 1.46pct 至 15.81%，其中單 Q3 毛利率同比 0.62pct 至 44.17%，淨利率同比-1.53pct 至 12.0%。

從業務闆塊來看，2020年自主品牌毛利率為50.52%，ODM毛利率為21.86%。

從細分品類來看，公司自主品牌衛生巾産品毛利率最高，維持在55%左右；

其次為自主品牌嬰兒紙尿褲産品，毛利率維持在30%左右；成人失禁用品毛利率相對較低，維持在 10%-17%；

近年來ODM衛生巾及嬰兒紙尿褲産品毛利率顯著提升，2019年分别達到27.39%、27.97%，伴随ODM産品銷售規模擴大，規模效應逐漸顯現，因此毛利率有上升趨勢。

資産負債率持續下降，短期償債能力提升。

公司資産負債率由2017年的29.70%下降至2020年的23.28%，2021年前三季度進一步下降 2.85pct至20.43%，資産負債率持續下降。

公司近五年流動比率、速動比率顯著提高，2016年至今，公司流動比率保持在 1.4 以上，速動比率均保持在1.0 以上，2021年前三季度，公司流動比率、速動比率分别為2.89、2.47。

随着公司股權融資渠道的擴展，産品變現能力的增強，公司短期償債能力有望繼續提升。

公司在經營活動過程中産生的現金流回款情況良好，應收賬款占總資産的比重逐年下降，将經營成果轉變為現金盈餘的能力較強。

2020年，公司經營活動産生的現金流量淨額為 2.51 億元，較上年同期增長89.96%。

近年來，公司收現比基本保持在 104%以上，2020年，公司收現比達到113.69%，同比提升 9.34 個百分點，營業收入能夠及時轉化為現金流。

另一方面，公司應收賬款占總資産的比重逐年下降，由2017年的11.27%下降至2020年的6.26%。

公司與主要客戶實行較為嚴格的信用政策，應收賬款發生真實且回收款項無重大風險，資金回籠效率良好。

2.1 量：衛生巾市場規模穩健增長，嬰兒紙尿褲滲透率不斷提升

在我國，紙尿褲、衛生巾等吸收性衛生用品均為改革開放之後的舶來品，經過 30 多年的快速發展，我國吸收性衛生用品行業産品種類不斷豐富、功能不斷完善、普及程度不斷提升，已成為與人民生活密切相關的重要行業。

近年來，我國吸收性衛生用品行業持續保持增長，其中衛生巾市場行業規模穩步增長，嬰兒紙尿褲和成人失禁用品需求不斷增加、市場滲透率逐步上升。

伴随着我國居民人均可支配收入的提高和個人健康護理意識不斷加強，消費者對一次性個人衛生用品的舒适、安全以及功能等方面的需求亦不斷提高。

根據中國造紙協會統計，2012-2018年，我國吸收性衛生用品市場規模的年複合增長率為 14.3%，2020年，我國吸收性衛生用品市場規模（市場總銷售額）達到 1214 億元，比上年增加 4.2%。

由于女性及嬰兒衛生用品的用戶群體的消費習慣已基本養成，且使用周期及頻次相對穩定，二者市場占比較大。

2020年，在吸收性衛生用品市場規模中，女性衛生用品（包括衛生巾、經期褲和衛生護墊）占50.5%，嬰兒衛生用品占 40%，成人失禁用品占 9.5%。

相比 2019 年，女性衛生用品占比略有提升，嬰兒紙尿褲/片占比繼續下降，成人失禁用品占比繼續提升。

2.1.1 女性衛生用品：滲透率接近 100%，市場規模穩步增長

經過 30 多年的市場發展，我國女性消費者的衛生巾使用習慣已充分培養，衛生巾已成為女性經期護理必不可少的衛生用品。

根據中國造紙協會統計，2012-2018年，我國女性衛生用品消費量的年複合增長率為4.5%，市場規模的年複合增長率為11.9%。

2020年，女性衛生用品市場平穩發展，市場規模達到 613.0 億元，較2019年增長了7.1%。

作為快消品和生活必需品，我國女性衛生用品市場擁有龐大的消費者群體，市場需求相對穩定。

根據中國造紙協會數據統計，截至2017年，我國衛生巾市場的滲透率已接近100%。據前瞻産業研究院數據，我國2017年衛生巾使用适齡女性（15-49歲）人口數量已超過 3.8 億人，并且近年來衛生巾使用适齡女性年齡段有向兩端延伸的趨勢，未來中國衛生巾市場規模将進一步擴大。

據《中國女性生理健康白皮書》數據顯示，2010年-2017年，女性初潮年齡平均提前了1 歲，2000年後的性發育年齡更是提前至12.7歲，同時北方地區女性平均初潮年齡晚于南方地區，一、二線城市女性初潮年齡比三四線城市早0.2歲。

2.1.2 嬰兒衛生用品：滲透率、人均消費量仍待提升，下沉市場增長潛力大

2012~2018年，我國嬰兒衛生用品消費量和市場規模保持快速增長；2018~2020年，由于我國人口出生率逐年走低，疊加新冠肺炎疫情影響，嬰兒衛生用品市場規模有所下降，但總量依然可觀，且有企穩回升趨勢。

根據中國造紙協會統計，2012-2018 年，我國嬰兒衛生用品消費量從 206.2 億片增加至 378.7 億片，年複合增長率達 10.7%；市場規模從 223.0 億元增加至 555.4 億元，年複合增長率達 16.4%。

2020 年，我國嬰兒衛生用品市場規模達到 485.6 億元，由于國内新生兒人口數量下降，以及新冠疫情危機産生的不确定性和接種疫苗導緻部分适齡人群推遲生育計劃，2020 年國内嬰兒紙尿褲市場規模較 2019 年下降 2.6%，降幅收窄 7.56 個百分點，排除疫情影響因素後，實際上相對 2019 年是有所回升的。

二胎及三孩家庭有望成為推動母嬰行業發展的重要動力之一。

受到全面放開二胎政策影響，我國出生人口中二孩占比明顯上升，由 2013 年的 30%上升到 2018 年的 50%左右，2019 年二孩占比繼續提升至 57%。

從當前的經濟環境和人口形勢來看，二胎家庭成為推動母嬰行業發展的重要動力之一，一般情況下，一對夫妻生育二胎、三胎比一胎時收入提高，對于母嬰用品的消費能力更強、使用經驗更成熟，二孩及以上家庭的父母們對紙尿褲接受程度和依賴程度相對更高。

我國嬰兒衛生用品滲透率處于快速提升通道，但與歐美、日本等發達國家相比仍有較大差距。

受益于人民生活水平和衛生護理意識的提升，城鎮化建設的快速推進，我國家庭對嬰兒紙尿褲的接受度不斷提高、使用習慣逐漸養成，對嬰兒的護理從使用多次重複性的布尿片逐步轉變為使用一次性紙尿褲進行護理，近年來我國嬰兒衛生用品市場滲透率迅速提高。

根據生活用紙專業委員會的統計，2000 年，我國嬰兒衛生用品的市場滲透率僅為 2.1%，2020 年，我國嬰兒紙尿褲/片市場滲透率達到 77.1%，相對 2019 年提高了 4.9 個百分點，相對 2015 年提高了 25.5 個百分點。

但與歐美、日本等發達國家 90%以上的市場滲透率水平相比，我國嬰兒紙尿褲市場滲透率仍有較大提升空間。

随着育兒群體的年輕化及育兒觀念的升級，我國嬰兒衛生用品的使用頻次、日均更換次數逐漸增加，嬰兒紙尿褲使用年齡延長，有望帶動人均使用片數、人均消費量持續增加。

目前我國仍有許多家庭将紙尿褲與傳統棉質尿布混用，或者僅在夜晚、外出時使用等，這直接導緻我國嬰兒紙尿褲的人均使用量較低，大約隻有 3.2 片/日，而日本平均使用量為 4.9 片/日，歐美發達國家平均使用量為 5.6 片/日。

經濟較發達地區的嬰兒紙尿褲使用頻次相對較高。有些一、二線城市家庭的平均使用量也達到 6 片/日以上。

低線城市及村鎮生育意願、出生率高于一二線城市，且紙尿褲市場滲透率還相對較低，未來有望成為嬰兒紙尿褲消費的新增長點。

由于低線城市的住房成本和養育成本低，年輕人工作和生活壓力小、可供支配的育兒時間更多，因此生育意願和生育能力更強。

據艾瑞咨詢數據顯示，我國低線城市小鎮青年數量為 2.27 億，是一二線城市的 3 倍以上，“下沉青年”、“小鎮父母”已經成為母嬰市場的高潛力消費人群。

嬰兒紙尿褲在一、二線城市和經濟較發達的城鎮地區的市場滲透率相對較高，在國内大中城市，80%以上的 0~3 歲嬰幼兒使用嬰兒紙尿褲，在中小城市和相對富裕的城鎮，60%以上的 0~3歲嬰幼兒穿戴過紙尿褲，而在相對落後的城鎮和農村，嬰兒紙尿褲的普及率還不及10%。

近年來，低線城市及村鎮消費者的收入水平和受教育水平不斷提升，消費觀念也在不斷向高線城市看齊，母嬰快消品銷售增速顯著高于一二線城市。

2.1.3 成人失禁用品：消費習慣尚未完全養成，未來有望進入加速增長期

由于國内失禁人群的消費習慣尚未完全養成，市場尚處于導入期階段，随着國内失禁人群消費觀念的逐步改善，近年來市場規模快速增長。

據中國造紙協會統計，2012~2018 年，我國成人失禁用品消費量的年複合增長率為 22.6%，市場規模的年複合增長率為 19.8%。

2020年，我國成人失禁用品市場規模達到 115.33 億元，較 2019 年增長了 22.82%，2018~2020年，我國成人失禁用品市場規模的年複合增長率達到 28.08%。

成人失禁用品的消費群體主要包括活動不便的老人、因手術或生育導緻的卧床患者、以及因外出或交通堵塞無法如廁的功能性需求患者等。

成人失禁用品具有穿戴方便、貼身舒适的特點，穿着後行動束縛減少，能為不同失禁程度的成年人提供專業的護理保護，成人失禁用品的發展和普及減輕了居家養老的護理負擔，提高了中老年人的生活質量。

随着我國社會老齡化進程的加速，大衆對成人失禁用品的接受度逐漸提升，我國成人失禁用品市場将有望進入加速增長期。

與發達國家相比，我國成人失禁用品市場還處在起步階段，但随着我國居民生活水平的提高以及家庭對于成人失禁用品消費觀念的轉變，越來越多的家庭和專業護理機構開始選擇成人失禁用品為老年人進行失禁護理。

據國家統計局數據顯示，全國 65 歲及以上人口數量已經從 2005 年的 10,055 萬人增加到 2020 年的 19,064 萬人，占總人口的比例也從 2005 年的 7.7%增加到 2020 年的 13.5%。數量巨 大且快速增長的老齡人口為我國成人失禁用品市場發展提供了龐大的潛在消費群體。

根據國家統計局發布數據顯示，2019年末，我國60周歲及以上人口達到25,388萬人，同比增加1.8%，占總人口的比例達到18.1%。其中，65 周歲及以上人口達到 17,603 萬人，同比增加 5.7%，占總人口的比例達到 12.6%。

2.2 價：消費升級背景下産品疊代加快，差異化、高端化趨勢明顯

在吸收性衛生用品市場發展初期，我國居民人均可支配收入相對較低，消費者雖然逐步接受使用紙尿褲、衛生巾等吸收性衛生用品，但由于受到生活水平和對産品認知水平的制約，消費者在産品滿足基本吸收性功能的基礎上，對産品價格較為敏感。

在該時期，市場競争以價格競争為導向。

進入 21 世紀以來，随着社會經濟的快速發展，居民人均可支配收入的不斷提高，我國消費者對吸收性衛生用品的選擇逐漸從産品價格向産品品質轉移，以品質見長的國外品牌在國内市場的占有率迅速提高，其中以金佰利、尤妮佳、SCA（維達）、花王等全球著名跨國公司等最為突出。

而随着我國人均GDP突破8,000美元，消費者對産品的需求進入了一個多元化的階段。消費者從原來對價格、品質的單一追求發展到集對産品舒适性、功能、品質、便利性、安全性等多元化為一體的需求。

此時，國内制造商憑借着貼近消費者群體，洞悉消費者需求，快速疊代的産品開發能力以及不斷提升的産品質量而異軍突起，國内品牌市場份額逐漸提升。

2.2.1 女性衛生用品：更加追求功能性和差異化，經期褲發展空間較大

随着我國女性受教育水平不斷提高，社會地位和消費能力逐漸提升，個人健康護理意識不斷加強，女性消費者逐漸開始追求更高質量的衛生護理産品，衛生巾産品向差異化、高端化發展。

女性消費者對衛生巾産品的貼身性、舒适性、功能性等方面的要求逐漸提高，以極薄、舒适、超強吸收為代表的中高端衛生巾的消費比例持續提升，中高端衛生巾市場呈快速發展的趨勢。這将使得産品實力、品牌形象及産品定位的重要性愈發突顯，具有豐富産品線、較強研發創新能力的品牌企業将具有明顯競争優勢。

主流産品不斷更新疊代，超長夜用、液體衛生巾、安睡褲等具有新功能賣點的産品銷售額不斷提升。

根據尼爾森的統計數據，與 2017 年相比，2018 年極薄衛生巾的全國商超渠道銷售額占衛生巾總銷售額的比例由 16.3%上升至 18.9%，銷售額同比增長 24.8%；2015-2018 年，安睡褲的全國商超渠道銷售量和銷售額的年複合增長率分别高達 78.4%、74.8%。

該趨勢下，中低端品牌不斷受到擠壓，以高性價比著稱的安爾樂品牌市占率從 2008 年的 2.6%降至 2018 年的 0.6%，預計在消費升級趨勢延續下，未來高端品牌仍具備更強競争力。

未來女性衛生用品市場的主要驅動力主要是産品的高端化、差異化、個性化。

同時随着經期褲産品市場接受度的逐步提高，适合夜間穿着、方便更換的經期褲産品将成為新的需求增長點。

經期褲是一種功能整合了衛生巾功能和紙尿褲的褲型結構的一次性衛生用品，具有吸水量佳、立體護圍不側漏、使用便利等優點。

在經期褲研發成功之前，夜用衛生巾的研發集中在“安全性”與“舒适性”兩大功能方向上。其中，安全性主要通過将産品設計得更大、更長來實現，舒适性主要通過材料和設計的優化來實現。

目前夜用衛生巾産品單純擴展尺寸的研發方向，一方面有其尺寸的局限性，另一方面過于追 求尺寸也影響了穿着的舒适性。

經期褲産品的出現，同時解決了“安全性”與“舒适性”的問題。

經期褲由于采用“内褲式”的“360 度”全包圍結構設計，貼身度更好，吸收能力更強，解決了液體側漏、後漏的隐患，同時由于是一次性使用，無需洗滌，兼具安全、舒适和便利的三大優點，因此受到了消費者的廣泛認可。

目前，經期褲市場剛開始啟動，市場滲透率較低，其在女性衛生用品中的份額正在持續提升，未來發展空間較大。

與此同時，品牌通過差異化定位，捕獲細分消費群體的“芳心”。

例如“七度空間”以顔色鮮豔的包裝、柔和的質地、動畫形象清晰地标出“少女系列”的個性化定位；“潔婷”定位為“專業、健康、值得信賴”的中高檔女性衛生護理用品專家；景興将“Free”打造成專門針對12~23歲崇尚自由、追逐時尚年輕群體的品牌；NONOLADY重新定義新時代女性精緻标準——“NONO族”，拒絕被潮流程式化而淹沒自己的個性，更聚焦女性輕奢品領域，以産品為核心，為女性提供私享悅己的産品與服務。

2.2.2 嬰兒衛生用品：精細化育兒時代到來，紙尿褲産品大放異彩

以 90 後、95後為代表的新生代父母逐步成為我國育兒群體的主力軍。按生育年齡來分，我國第一孩次和第二孩次出生人口數量都主要集中在 25 至 29 歲生育年齡段，其次是 30 至 34 歲育齡階段。

晚婚晚育的觀念以及高齡産婦面臨的風險，促使更多人偏好在 25 至 34 歲期間生育，90/95 後育齡婦女也因此成為媽媽群體的最主要構成。

艾瑞發布的《2021中國母嬰消費市場趨勢洞察》報告顯示，中國母嬰家庭規模是 2.78 億，其中90後的父母家庭占比為56%，90、95後将逐漸成為中國母嬰市場新生代父母的主力軍。

90 後父母更加遵循科學育兒、專業育兒，并且擁有更強的消費力和更高的消費意願。

根據艾媒數據中心，2020年中國媽媽育兒理念更加偏好科學育兒（占比 32.4%）和專業育兒（占比20.1%），以聽取長輩意見為主的傳統育兒、經驗育兒理念逐步退出曆史舞台，所占比重僅為10.8%。

與此同時，80 後、85 後、 90 後、95 後父母母嬰産品月支出占家庭月收入比例分别為：25%、26%、27%和 30%，母嬰消費投入比重随代際更疊顯著提升。

随着收入水平的增長、育兒觀念的提升，寶媽奶爸對嬰幼兒相關産品的支付能力和支付意願不斷增強，90 後、95 後寶媽奶爸對嬰幼兒用品的價格敏感度低，更加注重母嬰消費品質。

消費升級成為母嬰市場增長的主要驅動力，嬰兒紙尿褲市場的消費升級主要體現在品質品類高端化、功能化場景細分化、材質技術創新化、時尚顔值個性化等。

根據艾瑞咨詢發布的《2021中國母嬰消費市場趨勢洞察》報告顯示，90/95 後新生代父母對産品的新趨勢更加關注，喜歡“嘗鮮”，對功效更“精細化” 的養娃産品需求較高，追求個性化的 90 後、95 後新生代父母容易被 IP、國潮吸引。

随着中高收入人群的增加以及新生代父母對嬰兒的衛生、健康意識的提高，消費者對嬰兒衛生護理用品性能要求更高，産品的吸收性、貼身性和舒适性更受重視，具備瞬間吸收、超薄柔軟、穿脫方便、立體防漏、透氣幹爽等特點和功能的中高端産品不斷湧現，高端産品和拉拉褲産品占比持續提升。

根據中國造紙協會統計，在嬰兒紙尿褲市場中，中高端内褲式産品占比份額逐年提高，2020 年達到整體市場的 35.6%。

在精細化育兒理念的盛行之下，嬰兒紙尿褲用戶追求更加細分化、場景化、個性化的需求，嬰兒紙尿褲産品不斷升級擴容，其中夏季、夜用、遊泳、大童專用等更專業細分功能的紙尿褲，表現出較大的增長潛力。

90 後父母對待生活“精緻”的态度，也直接反映在育兒行為上，傾向于結合穿着時間、适用場合與成長階段的特點給寶寶穿戴不同屬性的紙尿褲産品。

嬰兒尿褲品牌根據使用場景、功能特性、男寶寶和女寶寶的不同生長特點，以及爬行階段、學步階段、訓練階段的不同行動特點進行了更為細分的産品研發。

按場景細分，主要包括日夜分護、遊泳專用、夏季酷熱專用等；按功能細分，主要包括敏感肌、預防紅屁屁、訓練尿褲、學步褲、特護紙尿褲等；按人群細分，主要包括男寶/女寶專用、大童專用、早産兒專用等。

紙尿褲新材質、新技術的研發疊代不斷加快，帶來産品功能、使用體驗的不斷升級，全方位滿足新生代父母對高品質嬰兒衛生用品的追求。

紙尿褲已從最初防漏、吸收尿液的單一功能，升級為既防漏透氣又吸尿抗菌，且增加了伸縮彈性腰圍、立體防漏隔邊等多種功能。

近年來，透氣孔、再生材質、快滲技術、彈性薄膜、有機棉等更多新材料新技術被應用于尿褲産品，滿足 90 後父母對舒适度、吸水性、透氣性、柔軟性、親膚性等因素的需求。

根據易觀分析，95 後消費者對紙尿褲護肌成分、有機自然棉、尿液快滲技術的關注度達到 50%，除此之外，溫和弱酸性表面、再生材質、高伸縮性腰圍材料、蜂巢結構吸收芯體、透 氣孔、生物芯片檢測功能等也是消費者關注的熱點。

随着個性化、時尚化、内容化消費趨勢在嬰兒紙尿褲市場的增強，顔值逐漸成為撬動 90 後母嬰消費者産品選擇的“小心機”。

90 後年輕的寶爸寶媽在功能性及舒适性要求之上，對尿褲的顔值也更加關注，國潮風、IP 聯名、萌趣手繪、高級色都能戳中他們的興趣點。

IP 定制款、跨界聯名款紙尿褲深受新生代父母們喜愛，崇尚“顔值即正義”的 Z 世代寶媽寶爸們對 IP 聯名款産品的購買力爆棚。

艾瑞發布的《2021 中國母嬰消費市場趨勢洞察白皮書》顯示，有 82%的消費者願意為 IP 聯名款母嬰産品買單，并且有 71%的消費者會選擇國産聯名産品。

近年來，嬰兒紙尿褲平均銷售單價持續上漲。

據中國造紙協會統計，2013~2018 年，紙尿褲的單價呈穩定上漲趨勢，從 2013 年的 1.05 元/片，上升到 2018 年的 1.47 元/片。

這一方面源于國際木漿和石油價格上漲，另一方面源于國内嬰兒紙尿褲消費升級，中高端紙尿褲的市場份額逐步提高。

據 ECdataway 數據顯示，2021 年雙十一，嬰童尿褲類目，主銷價格段為 100-200 元；600-700 元價格段産品增速最快，達 184.1%。嬰兒紙尿褲中端和高端價格帶産品購買意向增強。嬰兒紙尿褲産品直接接觸寶寶肌膚，Z 世代孕媽對價格敏感度相對較低，選購嬰兒紙尿褲産品時更關注産品的安全與品質。

尤其在一二線城市，消費者對于 紙尿褲的品質要求更高，中高端紙尿褲的市場需求較大。

根據育兒網發布的《中國嬰幼兒紙尿褲選擇及使用趨勢白皮書》，2020 年 5 元以上價位紙尿褲的購買意向同比增長 264%，3~5 元、2~3 元價位紙尿褲的購買意向同比分别增長 39%、125%，而 0~2 元價位紙尿褲的購買意向同比下降 35%。

2.2.3 成人失禁用品：消費觀念改善、人口老齡化推動市場增長

近年來，我國成人失禁用品的消費市場正在迅速增長，但主要集中在滿足基本功能的、具有高性價比的中低檔紙尿褲（片）産品，以價格為導向的消費理念仍然主導成人失禁用品市場。

國人對成人失禁用品的消費意識還未形成，因此更傾向于購買性價比較高的産品而非品質更高的産品。

未來随着居民生活水平的提高、老年人和其他失禁人群自我護理需求的增加、使用習慣的養成、對品質追求的提升，成人紙尿褲市場也将演變為類似衛生巾、嬰兒紙尿褲的充分競争态勢，在産品功能性、舒适性和便利性上實現全方位發展，價格相對較高的中高端産品有望成為主流。

2.3 競争格局：外資品牌占據主導地位，國産品牌快速追趕

2.3.1 女性衛生用品：市場集中度較高，國産、外資品牌平分秋色

20 世紀 90 年代，以寶潔、尤妮佳為代表的外資廠商開始進入國内市場，引入了先進的生産設備和技術，在此階段，外資企業因産品質量、技術和品牌等優勢，占據了我國衛生巾市場的主要市場份額。

2000 年後，我國本土衛生巾生産廠商數量不斷增加，最高峰時超過 2000 家，國産衛生巾産品的市場占有率不斷提高。

自 2010 年以來，我國衛生巾行業進入整合期，市場集中度不斷提高。行業整合過程中，大量本土中小企業退出市場，以恒安國際、百亞股份、景興健護和桂林潔伶等為代表的部分優質本土企業抓住整合機遇脫穎而出。

我國女性衛生用品市場競争者主要來自恒安國際、景興健護、重慶百亞等國内制造商和以尤妮佳、金佰利為代表的外資企業，市場集中度較高，市占率 TOP10 的企業中，國内企業占據半壁江山。

目前，我國衛生巾行業排名前十的品牌銷售額占比達到 80%以上，其中占比最高的 3 家企業為恒安國際、尤妮佳、景興健護，占比分别為 27.4%、17.1%、10.7%，合計達 55.2%。

根據尼爾森的統計數據，全國衛生巾品類商超渠道銷售額份額排名前十大廠商中，本土廠商的市場份額從 2015 年的 47.5%持續提升至 2018 年的 48.7%； 2015-2018 年每年前十大廠商中，本土廠商共占據 6 家，分别為恒安國際、百亞股份、景興健護、桂林潔伶、絲寶股份以及倍舒特。

2.3.2 嬰兒衛生用品：行業集中度有所下降，國産紙尿褲品牌強勢突圍

外資廠商憑借先發優勢、品牌口碑和用戶積累等，至今占據我國嬰兒紙尿褲市場重要份額。早在我國嬰兒紙尿褲行業發展初期，外資廠商就已紛紛進入國内市場。

外資廠商憑借其先進的生産設備及技術、良好的産品體驗、較高的品牌知名度、成熟的渠道布局等優勢，迅速占據我國嬰兒紙尿褲市場的主導地位。

根據 Early Data 數據顯示，綜合阿裡、京東兩大電商平台，2018-2021 年（1-8 月）線上紙尿褲銷售額最高的 10 大品牌中，外資品牌幫寶适、好奇、妙而舒、MOONY、大王、媽咪寶貝和安兒樂始終占據榜單，其中幫寶适、好奇、妙而舒、大王連續四年未跌出前五。

由于消費者趨于理性、品牌競争加劇，嬰兒紙尿褲品牌“忠誠度”不高、用戶粘性不足，近年來行業集中度下降，頭部外資品牌寡頭地位有所撼動。

新生代父母在品牌選擇方面更加理性，不迷信最大牌的，隻挑最适合自家寶寶的，近80%的母嬰消費者在使用紙尿褲過程中有更換品牌的行為。

目前很多商家推出小包裝紙尿褲或者免費試用裝，降低了體驗和更換品牌的成本，豐富了紙尿褲的選擇，同時也加快了紙尿褲品牌更換的周期。

根據育兒網發布的《中國嬰幼兒紙尿褲選擇及使用趨勢白皮書》，近半數媽媽購買過4種以上紙尿褲品牌，複購率低于其他母嬰品類。

根據 Euromonitor 數據顯示，2020年我國嬰兒衛生用品行業 内企業的 CR10 為 51.4%，與 2011年相比下滑24.7個百分點；其中前五大公司均為外資，合計占比為 42.2%。近年來，受益于“中國質造”、“新零售業态”和“國潮風起”三維聚力，國産紙尿褲品牌強勢突圍，銷售額和市場占有率快速提升。

随着居民消費水平和健康生活理念的提升、國内企業生産制造能力的進一步提升、民族品牌的崛起以及新零售業态的發展，國内制造商憑借着貼近消費者群體，洞悉消費者需求，快速疊代的産品開發能力以及不斷提升的産品質量而異軍突起，國産品牌市場占有率逐漸提升。

2021年雙十一，國産紙尿褲品牌在各大榜單中占據半壁江山。其中，Babycare作為近兩年快速崛起的黑馬，線上銷售增長速度亮眼，2021天貓雙十一銷售額跻身第3名，BEABA、巴布豆、安兒樂、宜嬰等國産品牌位列前10。

2.3.3 成人失禁用品：尚處于市場導入期，品牌格局尚未真正形成

目前，中國成人失禁用品還處于市場導入期，品牌集中度不高，還未形成能夠對整個市場擁有話語權的龍頭企業，品牌格局尚未真正形成。

根據生活用紙專業委員會的統計，2018 年生活用紙專業委員會統計在冊的成人失禁用品生産商有 448 家，其中，本土生産商主要包括杭州可靠、恒安國際、千芝雅、杭州珍琦等，外資廠商主要包括金佰利、尤妮佳等。

3.1 産品結構優化，持續發力自有品牌建設與研發創新

近年來，公司主動對産品結構進行優化調整，加大中高端産品的研發和營銷拓展力度，擴大中高端、高附加值的産品規模，滿足消費者的對産品多樣化的需求，提升了消費者對于公司産品的美譽度，進一步強化和鞏固了品牌力。

針對定位于中高端品牌的自由點衛生巾，除公司旗下無感七日、無感無憂和舒睡等核心産品系列外，公司亦重點推廣了方便貼身的褲型結構産品安睡褲系列和天然健康有機的有機純棉系列，進一步豐富了公司的中高端産品品類，帶動自主品牌衛生巾産品銷售的增長，同時提升了公司的盈利水平。

以公司主營産品衛生巾為例，2017~2019年，代表大衆化定位的“妮爽”品牌衛生巾銷售收入由 7876 萬元下降至 4198 萬元，而代表中高端産品的“自由點”品牌衛生巾銷售收入則從4.57 億元增長到 7.08 億元。

2020年，公司自主品牌衛生巾實現收入 9.47 億元，同比增長 26.23%，其中，中高端産品自由點衛生巾收入為 9.11 億元，同比增長 28.55%，中高端産品的增長成為公司未來業績提升的主要驅動力之一。

公司主要産品的平均銷售價格呈現逐年提升趨勢。

2017~2019年，公司自主品牌産品衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品平均銷售價格分别提升0.08、0.15、0.06元至0.42、0.94、1.56元。

2019年，“自由點”品牌衛生巾平均售價為0.48元/片，遠高于同期“妮爽”品牌衛生巾0.13元/片的價格，在2017~2019年的價格變動趨勢上，也呈現出“自由點”漲價、“妮爽”降價的特征。

更高的平均售價，意味着更大的産品附加值和利潤空間，以“自由點”為代表的高端品牌産品的發力成為近年來公司利潤規模不斷提升的關鍵。

根據公司招股說明書，百亞國際産業園升級建設項目，計劃新增一條安睡褲生産線和一條學步褲生産線。

項目成功實施後，可達年産約8000萬片安睡褲和約10000萬片學步褲的生産規模。

這兩項産品正是當前衛生用品領域的“風口”所在，市場增速要遠高于其他細分産品。根據尼爾森的統計，2015-2018年，安睡褲在全國商超渠道銷售量和銷售額的年複合增長率分别高達78.42%、74.81%。

公司以自主品牌業務為核心，多層次且定位精準的品牌和品類滿足不同層級消費者的購買需求，發揮協同效應，實現資源互補。

公司始終堅持以發展自主品牌為主的戰略，加強品牌形象塑造和營銷推廣，實行多品牌、差異化的發展戰略，旗下各個品牌定位精準、形象鮮明，有效覆蓋了各類目标消費人群。

其中，“自由點”品牌代表“自由、青春”，定位為中高端品牌的衛生巾産品；“妮爽”品牌代表“清新、健康”，定位為大衆品牌的衛生巾産品；“好之”品牌代表“舒适、快樂”，定位為中高端品牌的嬰兒紙尿褲産品；“丹甯”品牌以“安全、健康”為理念，定位為中高端品牌的成人失禁用品産品。

公司自主品牌産品收入的穩步增長是公司營業收入持續增長的重要來源，且對總收入增長的貢獻逐年提高。

2018~2020年，公司自主品牌産品分别實現收入8.02、9.88、11.01億元，同比分别增長7.22%、23.19%、11.44%，自主品牌産品增量收入占公司營業總收入增長額的35.62%、98.95%和110.78%。

公司高度重視自主創新和研發，持續推陳出新，研發創新能力日益強大。

針對女性、嬰幼兒和成人消費者的生理特點、使用需求和偏好，不斷追求和提升産品的功能性、舒适性和安全性，産品持續推陳出新，研發創新能力日益強大。

憑借對市場需求的精準把控、工藝技術的嚴密論證和研發技術的不斷投入，公司已研發設計并向市場累計投放超過 200 種産品，多款創新産品獲得市場的高度認可。

例如，2015年推出的自由點新款“隐形衛生巾”系列産品以“隐秘”、“舒适”為設計理念，成為公司中高端衛生巾的代表性産品；

2016年推出以“高體驗”、“高顔值”為特點的自由點“掌控君”條形包系列産品和2017年推出的 以“YY結構芯體”為特點的自由點“無感無憂”系列産品，市場銷量情況良好；

2018年推出以“PH 弱酸性面層”為特點的好之嬰兒紙尿褲和2019年推出的以“無束縛彈柔腰圍”為特點的好之“不要緊”學步褲，亦獲得良好的市場反應。

2016~2020年，公司研發費用由 722.38 萬元增長至 2985.60 萬元，年複合增長率達到 42.58%，占營業收入的比重由 0.98%提升至 2.39%；

2021年前三季度，公司研發費用同比增長 72.6%至 3815 萬元，研發支 出增速進一步加快，占營業收入的比重也進一步提升至 3.52%。

3.2 精耕川渝地區，加快拓展全國市場

目前百亞股份銷售區域主要集中在重慶、四川、雲南、貴州、陝西等西南地區，對國内一次性衛生用品市場的覆蓋仍不夠全面，營銷網絡有待進一步完善。

近年來，公司在川渝、雲貴陝及兩湖地區以外的其他區域市場取得了良好的業務發展，在其他區域的銷售規模不斷擴大，收入保持穩步增長的趨勢。

目前，百亞股份在川渝及周邊地區一次性衛生用品市場具有較高的知名度，目前市占率在重慶地區達到 30%以上（排名第 1），四川 20%左右（排名第 2），雲貴陝10%以上（排名前 3）。

公司根據不同區域市場的開發程度和特點，采取差異化的營銷模式，因地制宜、協調發展，在全國市場有序拓展，帶動公司銷售收入的持續穩定增長。

公司在川渝地區深耕多年，憑借良好的研發設計能力、穩定的産品質量以及規模化的生産優勢，成功培育和推廣自主品牌，積累了穩定、優質的渠道資源，與經銷商、KA 銷售終端建立了長期、良好的合作關系，并通過精細化管理，占據了重慶及四川地區的市場主導地位；

在雲貴陝及兩湖等地區，公司在該市場區域穩步推廣川渝市場的成功經驗；

在川渝、雲貴陝及兩湖地區以外的市場，公司充分發揮自身優勢，通過經銷商和大型賣場、商超、便利店等終端渠道以及 ODM 渠道不斷拓展公司的銷售網絡。

2016-2020年，百亞股份來自川渝、雲貴陝及兩湖地區的銷售收入占營業收入的比重分别為 84.79%、77.58%、67.03%、67.81%和 75.81%。

2015-2020年川渝地區收入從 3.89 億元提升至 5.31 億元（CAGR為6.4%），占比達42.45%；雲貴陝和兩湖地區逐步發力，2015-2019年收入從 2.16 億元提升至 2.88 億元（CAGR 為 7.5%），2019年合計占比達 25.1%，2020年單雲貴陝地區收入占比 21.5%。

對于開拓川渝、雲貴陝及兩湖地區之外的市場業務，公司采取了以下主要措施：

（1）在繼續加強對現有營銷網絡精細化管理的基礎上，積極與現有優勢區域外的銷售終端建立合作關系，進駐華東、華南和華中等區域的商超門店系統以及華南區域的連鎖便利店系統。深化 KA 客戶合作，力争實現全國重點城市銷售終端的廣泛覆蓋。

KA 渠道的優勢在于一次性衛生用品廠商可以利用大賣場、大型超市知名度高、覆蓋網點廣泛、影響力大的特點，提高産品覆蓋率和品牌影響力。

目前，公司的 KA 客 戶主要包括永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、家樂福、步步高等國内外知名的大型連鎖超市和大賣場，并與其建立了良好、穩定的合作關系。

通過借助知名商超的銷售系統，快速提升自身營銷網絡的廣度和深度，加快對其他區域市場的滲透，進一步提升公司産品的市場占有率，力争實現全國重點城市銷售終端的廣泛覆蓋，促進其他區域業務的快速發展。

（2）加強電商渠道建設，擴大公司産品的銷售覆蓋面。

公司順應互聯網營銷的時代浪潮，與專業電商團隊合資成立了電商控股子公司，由經驗豐富的電商團隊負責運營公司的線上店鋪。

未來，公司将持續加強電商渠道建設，通過電商渠道迅速拓展全國市場，擴大公司産品的銷售覆蓋面。

（3）進一步提升品牌的知名度和廣域度，增強市場影響力。

國内一次性衛生用品市場的競争已從單純的價格競争逐漸向品牌、品質和渠道的綜合化競争發展，因此公司繼續加強品牌建設，以保障産品質量為基礎，立足現有市場地位，提升品牌的知名度和廣域度，增強市場影響力。

在品牌運營方面，公司繼續以“自由點”、“妮爽”、“好之”三大品牌為核心，通過升級産品品質、廣告投放支持、營銷活動推廣，積極塑造、傳遞和提升公司的品牌形象。

在市場營銷方面，公司将加大市場宣傳推廣力度，加強對銷售團隊的培訓與考核；在進一步鞏固主要銷售區域的同時，積極向其他市場延伸和下沉，逐步成為全國有影響力的優秀品牌。

3.3 線上線下渠道齊發力，多渠道協同發展

公司實施“川渝市場精耕、國内有序拓展、電商建設并舉”的銷售渠道策略，主要采取經銷、KA 和電商的銷售模式，建立了有序拓展、層次分明的銷售渠道，其中，經銷商渠道和 KA 渠道等線下渠道是公司的主要銷售渠道，2016-2019年，公司經銷商和 KA 渠道銷售收入合計占各期營業收入的比例均在75%以上。

公司持續強化渠道建設，提升産品滲透率和覆蓋率，線下渠道收入保持穩健增長，電商渠道和 ODM 渠道收入實現快速提升。

近年來，公司不斷優化經銷商結構，拓展 KA 銷售網絡。根據公司招股說明書，2017~2019 年，公司經銷商渠道收入規模穩步增長，但是收入占比從 66.72%下降至 52.89%；KA 渠道收入保持較快增長，2017~2019年，KA 渠道收入占比提升 2.78 個百分點至 23.45%。

相比之下，電商渠道、ODM 銷售渠道的收入增速明顯更高，截至2019年末，兩渠道收入占比已分别提升至 9.62%和 14.04%，相對 2017 年分别提升 4.70、6.36 個百分點。

經過多年的發展，公司積累了豐富的銷售管理經驗，不斷完善了自身的銷售管理體系，培養和集聚了一批銷售和管理人才團隊。

在經銷商管理方面，公司制定了完善的經銷商管理制度和流程，通過向經銷商制定統一銷售政策，并提供定期培訓、終端銷售指導和各類促銷支持等營銷手段，确保銷售終端的運營效 率和管理水平；

在 KA 管理方面，公司亦形成了一套成熟、完善、有效的管理體系，與衆多國内外知名KA客戶建立了長期穩定的合作關系；

在電商平台管理方面，公司主動順應互聯網營銷的發展浪潮，已建立一支專業的電商運營團隊，開展平台推廣和客戶服務。

2020年以來，公司積極開拓新零售渠道，推動線上線下融合，産品收入持續保持穩定增長。

同時，公司順應消費升級及消費場景的變化趨勢，積極開拓電商渠道，加大線上營銷資源投入，持續擴大消費者人群和産品銷售覆蓋範圍，同時借力線上渠道進行品牌宣傳及産品推廣，公司在川渝雲貴陝核心區域及電商渠道均實現了銷售收入的快速增長。

公司已入駐天貓、京東、唯品會等大型電商平台，同時積極參與直播、社交、社區團購等新興渠道，進一步提高公司産品的銷售規模。目前百亞旗艦店包括天貓自由點、天貓好之、京東自由點、京東好之、1 号店和蘇甯等。

2016~2020年，公司電商渠道收入年複合增長率達到46.65%。其中，2020年，公司電商渠道實現收入1.53億元，同比增長38.69%，占比達到12.27%；2021上半年，公司電商渠道實現收入0.91億元，同比增長33.23%。

受益于主要 KA 客戶穩定、持續的發展，公司 KA 渠道收入保持穩定增長。

2017~2019 年，公司對前 十大 KA 客戶銷售金額分别為 14,415.97 萬元、17,447.90 萬元和 24,668.46 萬元，占當期 KA 渠道銷售收入的比例分别為 86.08%、84.76%和 91.54%。

公司與永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、家樂福、步步高、貴州合力和大潤發等 7 家 KA 客戶的合作穩定。除家樂福外，其他 6 家主要 KA 客戶各年收入較為穩定或持續增長。

其中，公司對永輝超市的銷售收入提升較快，主要由于永輝超市的門店數量增速較快，2017~2019 年， 與公司合作的永輝超市門店分别為 303 家、431 家和 981 家。

2018 年和 2019 年，KA 渠道帶動“自由點”衛生巾分别同比增長 13.33%和 29.75%，帶動嬰兒紙尿褲分别同比增長 60.89%和 36.64%。

與此同時，公司有選擇地與規模較大、商業信譽度較高的消費品企業形成穩定的 ODM 合作關系，發揮各自比較優勢。

2017年開始，公司開拓了蘇州綠葉、名創優品和凱兒得樂等消費品企業與公司開展合作， 實現了公司 ODM 業務的較快增長，該三家消費品企業占公司 ODM 業務收入規模的 90%左右。

随着居民人均可支配收入的提高和個人健康護理意識不斷加強，消費者對衛生用品的功能性、舒适性、科技性、美觀性等方面的消費體驗要求逐漸提高，中高端一次性衛生用品市場呈快速發展的趨勢。

這将使得産品實力、品牌形象及産品定位的重要性愈發突顯，具有豐富産品線、較強研發創新能力的品牌企業将具有明顯的競争優勢。

公司是 A 股唯一一家以自有品牌衛生巾及嬰兒紙尿褲為核心主營業務的企業，在一次性衛生用品領域深耕多年，堅持多品牌、差異化的發展戰略，專注打造中國一次性衛生用品領域的民族領先品牌。

公司未來增長點在于：

（1）産品矩陣向中高端優化、自主研發實力、自主品牌知名度和影響力持續提高，有望帶 動整體盈利能力進一步提升；

（2）川渝地區維持頭部地位，加快線上線下渠道在全國範圍的覆蓋，突破現有市占率的天花闆，從西南地區邁向全國，有望帶動銷售規模再上新的台階。

我們對公司2021-2023年盈利預測做出如下假設：

（1）從主營業務構成來看：

近年來，公司重點發展衛生巾主業，在高基數下銷售收入依然保持 20%以上高增長，維持靓麗表現，嬰兒紙尿褲業務受策略重點向衛生巾傾斜、新生兒數量承壓、所需部分原材料供應緊張等因素影響，公司主動控制了嬰兒紙尿褲産品的營銷資源投入，使得産銷量減少、收入略有下滑，ODM 業務非核心且受主要客戶業績影響收入亦有下降。

根據前期調研，未來公司還是會以自由點衛生巾為主要發力點，同時将兼顧對紙尿褲品類的投入，2021年公司成立相對獨立的尿褲事業部，有望逐步改善嬰兒紙尿褲現狀，預計今後3 年公司仍以女性衛生巾為核心業務，收入保持較快增長，2022~2023年，嬰兒紙尿褲、ODM 業務有望企穩回升；

（2）從盈利能力指标來看：

根據前期調研，公司未來将重點把自由點新品類做大做強，例如安睡褲、有機純棉等新品類保持持續增長，随着公司産品結構持續優化，中高端、高附加值的産品規模持續擴大，公司整體毛利率将有所提升，預計2021-2023年，公司整體毛利率分别為45.42%、45.76%、46.20%。

基于以上假設，我們預計公司2021-2023年分别實現營業收入15.00億元、17.86億元、21.68億元，同比分别增長19.90%、19.09%、21.39%，實現歸母公司淨利潤2.37億元、3.04億元、3.72億元，同比分别增長29.64%、28.68%、22.29%，EPS分别為0.55元/股、0.71元/股、0.86元/股，對應2021年11月30日收盤價16.98元/股，2021-2023年PE為30.97、24.07、19.68倍。

宏觀經濟增長不及預期；市場競争日益加劇；優勢區域外市場拓展不及預期；新品推廣銷售不達預期；原材料價格上漲；銷售渠道的管理和開拓風險等。

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