文丨明明債券研究團隊

核心觀點

未來美聯儲緊縮節奏會如何？當前供給端引發的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長短期仍将高位運行，若地緣政治沖突、能源危機不再進一步加劇，今年年底預計美國通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預計明年上半年在供給以及需求的推動下，疊加基數效應，美國通脹可能會出現偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國經濟以及勞動力市場都将面臨較高的惡化風險，因此若供應端沒有新沖擊，美聯儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規則以及實際利率角度來看，雖然年内存在美聯儲加息指引再度上調的可能性，但是加息終點水平位于5％左右是合意的緊縮水平。加息的具體節奏主要關注中期選舉以及通脹走勢，年内剩餘兩次會議分别加息75bps與50bps的概率偏高。

加息停止前夕美債利率預計将趨勢性上行。美債利率近期攀升主要由于美聯儲9月大幅上調政策利率終點水平，疊加近期PMI數據顯示經濟韌性仍存，再度推升了美聯儲加息預期。由于預計此輪美聯儲加息終點為5％左右，而美債利率高點往往與實際落地的政策利率高點水平一緻，因此在停止加息前夕，美債利率預計将趨勢性上行，美債利率高點或在今年年底或明年年初出現。

美聯儲緊縮導緻人民币彙率承壓。近期人民币快速走弱，走勢已經脫離實際供需，其貶值壓力主要來源于美元指數持續走強。疫情沖擊擴大了中美經濟周期的分化水平，導緻中美貨币政策分道揚镳，中美利差倒挂至曆史極值水平，人民币有所承壓。從國際收支的角度來看，後續我國國際收支中經常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規模；非儲備性質金融賬戶的流出壓力或将持續，但流出壓力較前期或也有所放緩。

美債利率攀升對于國内市場的影響幾何？貨币政策空間受限，需要依靠财政和寬信用政策發力推動經濟基本面預期修複以支撐彙率。而中美貨币政策持續分化導緻中美利差倒挂加劇，對于國内債市利率下行構成一定的抑制，未來國内債市或将震蕩偏弱運行。回溯曆史，美聯儲緊縮推動美債利率上升對于成長股估值存在一定負面影響，預計今年四季度國内成長股或仍将承壓。

結論：美聯儲年内緊縮節奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉後，由于預計年内通脹水平回落速度将偏慢，年内美聯儲加息125bps概率偏高，美聯儲終點利率水平或在5％左右。未來美債利率或将趨勢性上行，其高點或在加息停止前夕出現，未來美元指數存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨币政策持續分化，中美利差倒挂不斷加深，人民币彙率有所承壓，國内貨币政策空間受限，預計短期國内債市将震蕩偏弱運行。

風險因素：俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；飓風、海嘯、地震等意外事件的發生對全球大宗商品價格造成沖擊；美聯儲貨币政策超預期。

正文

9月議息會議美聯儲超預期鷹派表态，市場仍在消化加息預期的過程中，美債利率與美元指數不斷走強。由于預計美國通脹年内較難出現合意的回落速度，美聯儲年内加息125bps概率偏高，美聯儲于明年一季度停止加息概率較高，考慮到泰勒規則以及實際利率水平，加息終點或為5％左右。預計美債利率将趨勢性上行直到停止加息前1-3個月，美元指數或将突破120。在此背景下，國内貨币政策空間受到一定制約，國内債市或将震蕩偏弱運行。

美債利率未來走勢将如何？

美債利率近期攀升主要由于美聯儲9月大幅上調政策利率終點水平，疊加近期PMI數據顯示經濟韌性仍存，再度推升了美聯儲加息預期。9月議息會議美聯儲強勢鷹派，将政策利率終點上調至4.6％，随後美聯儲官員重申美聯儲加息的決心以及當前緊縮路徑的合理性，因此市場不斷消化新的加息路徑，導緻美債利率跟随加息預期不斷上升。同時，近期披露的9月Markit PMI均超預期上升，尤其是服務業PMI，反映出當前美聯儲加息仍存在一定空間，市場加息預期也因此進一步升溫。而9月28日由于英國宣布買進長期國債以平息金融市場動蕩，當日美債利率受此影響有所下行，但預計該影響或較為短暫，美聯儲鷹派預期仍将支撐美債利率的上行趨勢。

預計通脹大幅回落至少需等待明年，因此美聯儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5％左右。當前供給端引發的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長短期仍将高位運行，導緻核心商品與核心服務通脹粘性較高。若地緣政治沖突、能源危機不再進一步加劇，今年年底預計美國通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預計明年上半年在供給以及需求的推動下，疊加基數效應，美國通脹可能會出現偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國經濟以及勞動力市場都将面臨較高的惡化風險，因此若供應端沒有新沖擊，美聯儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規則以及實際利率角度來看，雖然年内存在美聯儲加息指引再度上調的可能性，但是加息終點水平位于5％左右是合意的緊縮水平。

對于加息的具體節奏而言，主要關注中期選舉以及通脹走勢，年内剩餘兩次會議分别加息75bps與50bps的概率偏高。雖然11月中期選舉後政治壓力或有所緩解，但年内通脹回落速度整體偏慢，預計11月議息會議前通脹回落趨勢會推動美聯儲加息75bps的概率偏高。同時，四季度存在供給沖擊導緻大宗商品價格再度上升的風險，也不排除超預期因素導緻年内兩次議息會議加息大幅超預期的可能性。

美債利率高點往往與實際落地的政策利率高點水平一緻，美債利率高點或于今年年底或明年年初出現，在停止加息前夕美債利率預計将趨勢性上行。在1988年美聯儲再次以聯邦基金利率作為中介目标後，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點附近水平，且美債利率高點出現時點往往早于政策利率高點1-3個月。因此預計此輪在加息停止前夕（實際加息停止前1-3個月），美債利率預計将趨勢性上行。

美聯儲緊縮導緻人民币彙率承壓

當前人民币走勢已經脫離實際供需，貶值壓力主要來源于美元指數持續走強。近期銀行代客結售彙順差持續擴大，但人民币近期走弱，這主要由于美元指數持續走強。由于美聯儲鷹派超預期，政策利率路徑大幅上調，歐洲能源危機在俄羅斯未限定期限斷供、天然氣管道洩露後進一步引發市場擔憂，疊加英國近期宣布發債降稅，英國面臨高通脹危機以及政府債務壓力或将拖累經濟的衰退風險，美元持續走強，逼近115（截至2022年9月28日），并存在未來突破2001年的阻力位120的可能性。在強勢美元的背景下，主流非美貨币今年以來大多經曆了不同程度的貶值，8月下旬以來人民币彙率與美元指數走勢再度開始挂鈎，此輪人民币貶值更多是在強美元背景下的被動貶值壓力，與人民币實際需求有所偏離。

中美經濟周期進一步分化導緻中美貨币政策分道揚镳，中美利差倒挂至曆史極值水平，人民币有所承壓。疫情沖擊擴大了中美經濟周期的分化水平，當前美國經濟距離衰退愈來愈近，而中國經濟處于局部地區散點疫情擾動後的弱複蘇階段。而貨币政策方面，美聯儲持續鷹派，9月議息會議大幅上調了政策利率終點，而國内央行在8月份超預期降息，再次加劇了中美貨币政策的分化，盡管降息實際帶來的資本外流壓力或比較有限，但在全球加息潮的背景下，中美貨币政策的分化對人民币仍然形成一定壓力。

從國際收支的角度來看，後續我國國際收支中經常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規模；非儲備性質金融賬戶的流出壓力或将持續，但流出壓力較前期或也有所放緩。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月是兩個“中美貨币政策分化、中美利差大幅收斂、人民币走貶”的典型時期。觀察當時的國際收支表：（1）2015年-2016年，人民币貶值的原因是非儲備性質的金融賬戶出現了全口徑的資本外流；（2）2018年-2019年，人民币走貶的主要原因是中美貿易摩擦下我國經常賬戶大幅收窄。今年上半年，我國國際收支已經從去年的“雙順差”格局轉為“一順一逆”，即經常賬戶順差仍然穩定，但非儲備性質的金融賬戶由順差轉為逆差，其中資本外流壓力主要集中于“證券投資”賬戶，即股市債市的流出。往後看，8月出口的超預期下滑也在印證外需整體滑落對我國出口的沖擊已經開始顯現，後續貿易順差或較上半年的高位有所收窄，但由于進口疲弱，貿易順差或仍能維持在一定水平。同時，随着我國股市債市的對外開放，當前證券賬戶中股債資金的流出成為當前金融賬戶的流出的主要壓力。從高頻數據觀察，7月、8月外資減持人民币債券資産的規模有所縮窄；觀察股市北向資金流入的情況，6月北向資金整體保持淨流入，7月以來北向資金整體呈小幅流出狀态，因此預計我國非儲備性質的金融賬戶或仍呈流出态勢，但流出的壓力較前期也有所放緩。

美債利率躍升對于國内市場的影響幾何？

貨币政策空間受限，需要依靠财政和寬信用政策發力。降息、降準等傳統的寬貨币政策對金融市場的影響較為直接，但傳導到實體經濟的鍊條較長，容易導緻流動性寬松、利率下行，在當前美元指數大幅上行、中美利差深度倒挂的環境下，不利于控制資本流動和穩定彙率。相比之下，财政政策和政策性金融政策直達實體的效果更好，有助于推動經濟基本面預期修複，從而對人民币彙率起到支撐作用。

中美貨币政策分化導緻中美利差倒挂加劇，國内債券市場或将震蕩偏弱運行。美聯儲自今年3月以來持續快節奏加息，導緻短端利率從接近零水平快速提升至4％左右，而國内貨币政策保持穩健基調，維持流動性合理充裕。中美貨币政策持續分化導緻中美利差快速縮窄至倒挂，當前1年期中美利差已倒挂至230bps左右，逐步接近2006年曆史低位水平。由于未來美聯儲緊縮預期可能會進一步升溫，美債利率上行趨勢或将繼續，因此中美利差倒挂存在進一步加深的風險，對于國内債市利率下行構成一定的抑制，未來國内債市在此背景下或将震蕩偏弱運行。

美聯儲緊縮推動美債利率上升對于成長股估值存在一定負面影響。回顧曆史周期，美聯儲加息期間往往成長股表現趨弱，此輪美聯儲加息預期升溫階段美債利率便開始進入上行通道，此後成長股的相對表現随美債利率上升而下降。考慮到美聯儲最早或于明年一季度停止加息，今年四季度國内成長股或仍将承壓。

結論

美聯儲年内緊縮節奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉後，由于預計年内通脹水平回落速度将偏慢，年内美聯儲加息125bps概率偏高，美聯儲終點利率水平或在5％左右。未來美債利率或将趨勢性上行，其高點或在加息停止前夕出現，未來美元指數存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨币政策持續分化，中美利差倒挂不斷加深，人民币彙率有所承壓，國内貨币政策空間受限，預計短期國内債市将震蕩偏弱運行。

風險因素

俄烏沖突或其他地緣沖突加劇；飓風、海嘯、地震等意外事件的發生對全球大宗商品價格造成沖擊；美聯儲貨币政策超預期。

本文源自券商研報精選

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