杜邦公司的一位員工，在做淨資産收益率分析的時候，無意中發現了一條公式。這條公式的神奇之處在于，它能囊括所有公司，并把它們歸類為三種類型。

這就是著名的杜邦分析，專業投資機構采用最多的方法。那麼，這三種經典公司類型是什麼呢？

茅台模式：指的是高利潤的行業。比如毛利率90%以上的茅台、或者“一月不開張，開張吃一月”的紅木家具店、還有那些賣奢侈品的公司。

沃爾瑪模式：表面看是薄利多銷，以量補價，實際上就是高周轉率。隻賺1毛錢的小米産品，就把這一模式發揮的淋漓盡緻。

銀行模式：加了杠杆，用他人的錢去賺錢，賺取利差。比如銀行的儲蓄放貸、保險公司的年金等。

保險公司，近期在二級市場上可是一個熱門話題，股價跌跌不休。上星期，中國平安的鐵粉、第一代私募大佬李馳，據說也清倉了中國平安……。

今天，我們讨論一下保險行業。由于，保險公司的服務與盈利模式都比較複雜，所以，要深入對一家保險公司進行估值，并不是一件容易的事。

我們知道，對于不同行業、不同公司，采用的評估方法和指标不盡相同。

比如，格雷厄姆的市淨率PB，可以用于傳統重資産企業，但是對科技企業卻無效；而市盈率PE，雖然可以評估藍籌股、成長型公司，但卻不能用于有反身性的周期企業。

那麼，對于保險行業，有沒有行業特有的評估指标？

有，就是内含價值EV。它由2部分構成：簡單理解就是淨資産 現金，但是沒有那麼簡單，淨資産是“調整”後的，現金也是經過貼現率折算回來的。

這個數據，你自己算不了，可以在保險公司的報表裡面查詢。

有了這個EV以後，就可以算出該公司的PEV了：

PEV=市值÷公司EV（股價÷每股EV）。

這個PEV，就是保險公司被市場認可的價格。我們來看一下，目前，各家保險公司在市場投資者面前的地位如下：

很明顯，從2013年開始，友邦保險就以2倍的EV倍數領跑。相反，市場隻給了國内保險公司1倍的EV，中國平安作為龍頭，也隻有1.3倍。

友邦保險為什麼能夠得到投資者的青睐，高人一等呢？

首先，友邦成立至今，已有100年的曆史了。就算從現在開始沒有保單和業務，它憑借以往幾十年的壽險保單，後續還有幾十年的“利潤釋放久期”。

其次，友邦保險有更優質的業務、産品結構。須知，保險公司最賺錢的就是純保障型壽險業務，另外還有繳費方式。比如，新華保險在2015年才提出壓縮趸交業務規模，因為期交的模式更有利于公司發展。

關于期交對保險公司的好處，我列舉幾點：

第一，趸交就是一次性繳費，但是，這麼多錢一次性到了保險公司手裡，不管誰來投資，波動性都會很大；第二，表面上分攤了客戶的繳費壓力，但羊毛出在羊身上，相比于趸交，利息由客戶來買單；第三，期間的年限都很長，這就會産生客戶黏性，有利于保險公司持續經營和品牌管理。

再次，友邦有立足國際市場的管理水平。保險公司，按業務可以分為三個單元：銷售部門、後續服務部門、投資部門等。目前，在保險行業，相對來說，友邦的人員素質比較高。高素質的人才隊伍勢必為這些部門帶來更高的效益。

2020年，友邦在中國的新業務價值利潤率高達80.9%，全部新業務價值利潤率則為57.7%。

可以看出友邦保險的業務在中國質量之優，所有的存量業務都是如此高質量，每份保單每年釋放一點點利潤，可以持續釋放十數年甚至數十年，為未來釋放利潤提供了非常穩定的來源。

以上，就是我分析的友邦保險的優勢，疊加香港股票市場的尿性，一如既往的保守和偏愛。

客觀來講，不管是長期趨勢下PEV的均值回歸，還是未來保險在中國釋放的紅利，又或是厚積薄發下的市場地位提升。綜合這些因素考慮，目前A股上的保險行業都極具投資價值。

當然，僅僅關注EV的增長，還遠不能客觀評估這個行業。所以，需要更深入的探讨和學習。

其實，保險公司從設計保費的那一刻起，就鎖定了未來的利潤，這個工作由精算師完成。下面我舉一個栗子：

某家庭為小孩買了一份壽險，繳費10年，每年繳1萬，投保人60歲死亡，受益人獲得30萬元賠償。

在這個案例中，保險公司是這麼和你算的：精算師先保守把複利定為5%，那麼50年的複利就是：

10萬X1.05^50=114.7萬；

非常賺錢，然後再減去30萬賠償，剩下毛利潤84.7萬。這時，保險公司還要交25%所得稅，最後剩下淨利潤：

84.7—84.7X25%=63.5萬；

這個63.5萬，就是未來的價值。接下來，就是關鍵的折現了，他們一般取11%的折現率：

63.5萬÷（1 11%）^50=3440元。

以單筆保單來看，這個3440元就是現在的内含價值EV。可以看出，保險公司留了足夠多的安全邊際，每年的1萬元保費，現在的内含價值隻有3440元。

也就是說，這個保單每年都在釋放利潤，什麼都不用幹，自己也能産生複利，高達11%，這個釋放周期就是保險的“利潤釋放久期”。

精算師把内含價值長期投資回報假設為5%，實際上，公司的投資收益率可能大于這個數字，比如，中國平安保險資金近10年平均總投資收益為5.3%，2020年為6.2%。這個就産生了利差，接下來我們簡單講一下。

保險公司的利潤來源，主要包括三部分：死差、費差、利差。

死差利潤：精算師會根據銀保監會指定的“保險業經驗生命表”，來計算投保人死亡的概率，但是，随着醫學技術的發展，投保人往往在“規定”的時間還沒有死，實際死亡率小于假設死亡率。那麼，原來的準備金就太多了，釋放出來的就是“死差”利潤。

費差利潤：實際的經營管理費用比精算師假設更少，實際支出少了，根據假設準備的費用太多了，需要釋放出來，成為利潤。 （相反就會減少利潤。）

利差利潤：比如，實際的投資收益率是12%，大于假設的投資收益率5%，這個當期的利潤肯定會增加。

很明顯，死差和費差更加穩定，由業務結構和假設保守程度決定，而利差則受資本市場環境的影響而波動巨大。

保險公司，除了以上三差利潤，其實還有一個承保利潤。在保險公司報表裡面，有一個綜合成本率。比如綜合成本率96%的意思是：保險公司收到保費100元的保費後，要剔除96的成本，這些成本包括傭金、賠償、場地設備等，最後剩下4塊錢的承保利潤。

既然打開了利差的話匣子，那麼，我們結合保險公司的年金，再來分析一下保險公司的投資收益率。

首先，由于國内制度問題，年金是可以投資資本市場的，而公積金卻不可以，它隻能按照國家一年期存款利率給付。目前，全世界隻有新加坡和中國有公積金政策，我們是學新加坡的。

現在，友邦保險年金承諾客戶4%的利率回報。那麼，我們來算一算，友邦的投資團隊需要多少業績，才能滿足這樣的要求。

由于保險公司，需要繳納企業所得稅，在友邦也想獲得4%利潤的同時，25%的企業所得稅也必須由資本市場承擔。

以客戶購買100元年金為例，想要同時滿足三方，包括國家25%所得稅、客戶4%、友邦4%的需求，真實的收益率算法應該是：

（4 所得稅）X25%=所得稅；

所得稅=1.333；

真實市盈率=（4 4 1.333）÷100=9.33%。

這個9.33%，還沒有包括承保利潤，它是友邦實際上需要獲得的收益。假如有一年，投資部門不争氣，收益率減少了。那麼，隻能由客戶和保險公司自己承擔了。

需要注意的是，對于投資風險，國家早有規定，禁止保本和收益承諾。

2019年，銀保監會已經将長期年金産品的責任準備金評估利率上限，從現行的4.025%下調至3.5%。

實際上，保險公司的投資收益和國債利率相關性很大，可能源于他們在長期國債上有大比例的投資。那麼，我們也能得出這麼一個結論，想要在保險股上獲得超額收益，可以在國債利率上升前建倉。

好了，以上現象，隻是保險的投資部門在“利差”中的冰山一角，現實中，還有其他更多的故事。但是，呈現給投資者的隻有公司的報表數據，它恰恰是決定股票價格的依據。

比如處于下跌趨勢的中國平安，2020年的綜合成本率就上升了2.7個點，達到99.1%，100塊錢隻能賺0.9毛的承保利潤。

中國平安在年報裡，對于綜合成本率上升的解釋是：“主要因為上半年保證保險綜合成本率短期上升，同時在車險綜合改革背景下，市場競争激烈，成本有所增加”。

而中國平安2020年的總投資收益是6.2%，高于精算師的假設5%，但是低于2019年的實際投資收益7%，同比下跌11.4%。

最後，關于保險的認知，需要學習的知識還有很多，這個行業，并不能三言兩語就能講清楚。縱觀全世界，集保險大成者的戴維斯，就在保險行業浸淫了一生，最後以老婆的5萬美元嫁妝本金，賺到了9億美元的财富。曆時47年，年化複利回報達23.18%。

戴維斯雙擊，戴維斯雙殺就是他的理論，有興趣的可以看看羅斯柴爾德寫的《戴維斯王朝》，該書是投資家楊天南的譯本，他翻譯的代表作還有《巴菲特之道》。

寫這篇文章，“殺死”了我好多腦細胞，不過，聽生物學和生命科學專家講，這種鍛煉就是挑戰自己的大腦來生産新的腦灰質、腦白質。大腦就像肌肉，血管系統那樣，結果會變得越來越強大。

其實，理論是否真假，還有待驗證，因為在我身上就沒有發生這樣的效果，我還是一如既往的辛苦。

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