成立日期：2008年；所在地：浙江杭州

一、主營業務與行業分析

主營業務

研發、運營網絡遊戲

業務占比

客戶端59.5%、移動端39.44%、其他1.06%；境外8.07%；

産品及用途

以客戶端遊戲為基礎逐步向移動端遊戲延伸，同時也布局了H5遊戲、VR遊戲、主機、單機遊戲、APP平台、漫畫和電競賽事等領域。

已上線運營的自研遊戲包括端遊産品《夢三國》、《夢塔防》；手遊産品《夢三國手遊》（複刻版）、《夢塔防手遊》、《野蠻人大作戰》等；VR遊戲包括《瞳》等；平台産品包括《H5閃電玩平台》等。

運營模式

自主運營、授權運營（境外用戶：由公司為合作方提供遊戲版本和約定的後續服務，并收取協議約定的版權金，授權經營商将其在授權經營遊戲中取得的收入按協議約定的比例分成給公司）、聯合運營、代理運營

上下遊

上遊采購計算機等設備、遊戲推廣服務，下遊應用至

主要客戶

前五名客戶銷售占比74.53%（公司按支付渠道來統計，故而占比較高）

行業地位

國内網遊第二梯隊

競争對手

遊族網絡、三七互娛、世紀華通、完美世界、吉比特等

行業核心要素

1、低成本獲取流量的能力；

2、開發優質的網絡遊戲能力；

行業發展趨勢

1、端遊市場日漸趨少、手遊市場穩步增長：2020年1-6月，中國遊戲市場實際銷售收入1394.93億元，同比增長22.34%。随着人口紅利消失，中國遊戲用戶規模增長放緩，遊戲市場競争更加激烈。2020 年1~6 月，中國遊戲用戶規模近6.6 億人，同比增長1.97%。

2、人口紅利逐步消失，行業進入發展深水區：2020年1-6月，移動遊戲成為中國遊戲市場營收的主力軍，占比達到75.04%，實現銷售收入1046.73億元，同比增長35.81%；客戶端遊戲市場實際銷售收入281.54億元，占比20.18%，市場規模進一步萎縮。

其他重大事項

1、公司預計前三季度淨利潤1.5-1.9億元，同比增長106%-134%；扣非後淨利潤1.1-1.5億元，同比增長85%-116%；增長原因：：2020 年上半年受新冠肺炎疫情影響，用戶娛樂需求被放大，《夢三國》端遊在wegame平台上線，使《夢三國》端遊充值收入同比有所增加；

2、公司以2.89億元收購了遊動網絡80%股權。遊動網絡是國内最早涉足手機網絡遊戲開發及運營的公司之一，通過自主研發先後推出了包括《坦克大戰》、《小寶當皇帝》、《商戰創世紀》等知名手機遊戲，目前有多款手機遊戲産品在線運營。2019年，遊動網絡營業收入1.25億元，淨利潤0.43億元。

簡評

1、公司主營業務為網絡遊戲，十分容易理解，目前以端遊為主、手遊為輔，不過移動端手機遊戲在2019年收入占比也提升了20個百分點，達到39.44%，在移動互聯時代，手遊将成為主要的網遊模式；

2、公司目前營業收入有48.75%來自于《夢三國》端遊，《夢三國》在2009年就推出到市場，迄今已有十餘年，公司也是主要憑借此款遊戲完成上市目标，考慮到老遊戲的成本較小，近半的營收對淨利潤的影響可以說非常大，2020年前三季度淨利潤的增長依然依靠《夢三國》的充值增長，但是每一款遊戲都有各自的生命周期，公司也認為端遊不是未來發展方向，由此可以預計《夢三國》在未來幾年很難有表現，公司對單一遊戲的依賴程度太高，預計未來兩三年的淨利潤增長也有限（甚至下滑），除非有新研發産品出現爆款；

3、《夢三國》增長乏力，公司在2019年也開始積極拓展新思路，并購了遊動網絡，目前來看業績完成情況尚好，從公司和并購的企業來看，公司遊戲整體屬于小衆市場，也符合行業特征，出現爆款遊戲對業績和股價的拉升異常明顯，因此關注公司在運營、在研遊戲對業績和股價有較強的借鑒意義；

4、随着國内人口紅利的逐步消退，網民、遊戲玩家數量增速也明顯放緩，互聯網流量變的更貴，過去那種随便開發一款遊戲在網上導流、推銷從而獲利的日子一起不複返，存量時代流量顯得更加珍貴、好的遊戲方才有市場，遊戲行業也不免會有大規模的洗牌，龍頭企業有望憑借現金流、超強的研發實力站穩腳跟、小型遊戲企業将逐步退出曆史舞台；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為11.55%；股權質押率：27.4%

管理層

年齡：40-49歲，高管及員工持股：合計持股近50%

員工總數

930人：技術674，銷售167；大專學曆以上：883

融資分紅

2016年上市，累計融資（2次）：9.37億，累計分紅：3億

簡評

1、公司股權非常分散，2020年6名高管合計減持約860萬股，三名高管合計持股約30%為公司實際控制人；公司第一大股東有部分股權質押，但是其他高管基本沒有，遊戲行業内上市公司股東多有股權質押，不知是為何，電魂網絡算是行業内質押較少、比例較低的一家；

2、前十大流通股東均為自然人股東（管理層為主），未獲得主流資金認可，遊資及散戶參與度較高；

3、員工以技術軟件開發和銷售為主，屬于勞動、技術密集型企業；

三、财務分析（僅列重要及金額較大科目）

資産負債表

2020年H1：貨币資金3.83，交易性金融資産12.86，應收賬款0.96；長期股權投資0.73，其他非流動金融資産1.25，固定資産2.06，在建工程1.68，無形資産0.2，商譽2.41；短期借款0.07，應付賬款0.67，合同負債3.52（ 3.5），其他應付款1.14；股本2.44，資本公積9.04，庫存股0.37，未分利潤8.39，淨資産20.9，負債率22.09%

利潤表

2020年H1：營業收入4.75（ 61.63%），營業成本0.634，銷售費用0.85（ 29%），管理費用0.38（-14%），研發費用0.74（ 39%），财務費用-0.04；其他收益0.1，投資收益0.36（ 125%），淨利潤2.1（ 146%）

核心指标

2017-2020H1年淨資産收益率：10.46%、7.72%、12.65%、10.56%；毛利率：91.32%、82.6%、83%、86.6%；淨利潤率：32.27%、27.08%、32.81%、45.49%

簡評

1、公司賬面現金及理财合計約16.5億元，現金流非常充裕且應收賬款小，符合遊戲行業特征，固定資産為寫字樓、在建工程亦為研發大樓；合同負債是将預收款和其他流動負債計入合同負債，應是遊戲玩家充值尚未使用的道具金額；公司有息負債非常少、财務費用為負數、負債率僅有22%，财務非常健康；

2、公司上半年營收和淨利潤均大幅增長，但是可持續性有待觀察，研發費用仍高速增長，遊戲行業研發投入是未來增長的必備因素之一；其他收益主要包括政府補貼，投資收益為理财收益；

3、公司賬面現金太多而未分配、固定資産和在建工程金額也不小，導緻公司淨資産收益率比較低；遊戲行業毛利率超過八成，小幅不動不影響公司淨利潤，淨利潤率也超過了三成，算是非常高的水平，但在行業中也屬于中等偏上水平；

四、核心競争力及投資邏輯

核心競争力

1、網絡遊戲競技類細分領域精品化産品及品牌優勢

自成立以來一直秉承精品化的遊戲産品研發與品牌推廣戰略，并深耕于網絡遊戲電子競技細分領域，本着“追求卓越，鑄造電子遊戲品質之魂！”的理念，對産品品質力求精益求精；公司出品的《夢三國》被中國電子競技運動發展中心評為中國遊戲産業“最佳網絡電子競技遊戲”；公司被評為2019-2020年度國家文化出口重點企業，2019年電子信息行業社會貢獻影響力企業，2019年度杭州市文化旅遊領軍企業。

2、技術研發優勢

經過多年積累，公司在服務器與客戶端已形成多項核心技術，公司目前掌握遊戲引擎技術、服務器軟件技術、直播觀看技術、同步驗證技術、數據庫緩存技術、即時戰略同步技術等多項網絡遊戲開發運營的核心技術，其中分布式服務器架構技術、遊戲圖形引擎技術及RTS遊戲同步技術達到國内領先水平。截至本報告披露日，公司已獲得授權專利15項，其中發明專利12項，外觀設計專利3項，在審發明專利49項；取得軟件著作權證書305項。

3、運營優勢

公司通過優秀的數據分析能力，實現了精準的市場推廣與投放，建立了以數據為依托、以用戶行為為導向的精細化運營體系。借助高效準确的數據統計和分析，公司可以為項目産品的運營、推廣決策提供數據支持，實時調整市場推廣策略，優化廣告投放渠道、投放時段和投放創意，實現精準的市場投放，最大程度上發揮數據支持運營效率，打造形成擁有成熟的數據分析系統以及精細化的市場營銷和運營體系。

投資邏輯

1、宏觀經濟回暖帶動遊戲行業回暖；

2、充沛的現金有利于未來多元化發展；

3、公司在同行對比中股權質押率較低、财務比較規範；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：60%、20%、30%；毛利率：88%；淨利潤率：40%、35%、32%

營收假設

2020E：11；2021E：13.5；2022E：17.5；

淨利預測

2020E：4.4；2021E：5；2022E：5.8；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：25-35倍（考慮遊戲行業強周期性、部分利潤由理财貢獻）

合理估值

兩年後合理估值：150-210億；

當前合理估值：80-100億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于90億（不除權股價：37元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、宏觀經濟周期對遊戲行業的影響；

2、《夢三國》遊戲的表現；

3、公司在研産品是否有重磅遊戲；

4、互聯網流量價格的變動；

5、并購的遊動網絡業績表現；

核心風險

1、行業競争風險

中國網絡遊戲市場競争激烈，公司需面對行業内衆多的競争對手，既包括資本充足、技術雄厚、用戶資源豐富的大型網絡遊戲公司，也包括在細分遊戲領域具備豐富經驗和專業實力的中小型遊戲企業。日趨激烈的市場競争可能使公司難以保留現有遊戲玩家，同時行業形态、熱點快速轉換，用戶、渠道等資源寡頭壟斷格局日趨加劇。

2、營業收入主要依賴于單款遊戲的風險

報告期内公司的營業收入仍有48.75%來自于《夢三國》端遊，該遊戲自正式商業化運營以來，公司通過不斷運營分析及優化升級，使得該遊戲在同類産品排名中處于較為領先的地位，也具有較強的盈利能力，但由于網絡遊戲産品存在一定的生命周期，如果公司未來不能準确把握遊戲産品的發展趨勢，不能提前預測遊戲玩家的喜好變化，适時對現有産品進行版本更新或系統優化以保持其對遊戲玩家的持續吸引力，則可能導緻該産品在市場上受歡迎的程度降低，進而導緻該款遊戲産品的收入下降。

3、《夢三國》遊戲産品生命周期風險

《夢三國》自2009年12月正式上線商業化運營已連續運營超10年，由于網絡遊戲産品本身存在一定的生命周期，同時網絡遊戲市場競争激烈，同類型遊戲産品層出不窮，玩家對于遊戲的喜好也在不斷變化，雖然公司對于《夢三國》的版本更新和系統優化一直在持續進行，但産品經過多年的高速發展期後，也将不可避免的進入了付費用戶的下降周期。因此，目前公司主要産品《夢三國》存在生命周期進入衰退期的風險。

4、毛利率下降的風險

網絡遊戲行業的經營模式及技術特點決定獲得成功的開發商、運營商擁有較高的毛利率水平，盈利能力較強。未來，随着市場競争的加劇和新開發遊戲産品盈利能力的不确定性，以及新的遊戲産品上線運營而增加相關成本的投入，将會導緻公司綜合毛利率下降。

綜述

公司雖然在國内網絡遊戲行業内隻能算是中等生，但是仍算勤勤懇懇，股權質押率和财務也相對行業内其他競争對手整體讓人放心，業績的增長值得期待，但是潛在的風險亦需注意；