中新經緯8月24日電 題：美聯儲控通脹或依靠經濟衰退這一途徑

作者 肖立晟 九方智投首席經濟學家、中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任

2022年，全球金融市場低開低走。如果要為這慘淡行情的理由找一個交集，我想應該是美國通貨膨脹。

在各個宏觀經濟指标中，通貨膨脹原本是比較容易預測的經濟指标。最主要的原因是過去通脹的供給端非常穩定。發達經濟體有長期停滞的風險，全球經濟存在大量閑置産能。研究者隻需要把握需求端的變化，就可以準确預測通貨膨脹的變化。

然而，2020年之後，在新冠肺炎疫情、烏克蘭危機、地緣沖突等多重因素影響下，供給端的擾動突然加劇。對通脹預測開始出現了巨大的方差，甚至有方向上的偏離。美國财長耶倫罕見承認誤判通脹走勢：“我對通脹走勢的判斷是錯誤的。意料之外的巨大沖擊推高了能源和食品價格，供應鍊瓶頸嚴重影響美國經濟。我對此未能完全理解。”美聯儲主席鮑威爾也表示：“我們清楚地認識到我們對通脹知之甚少。”

通貨膨脹博弈重要的風向标。當通脹低于預期，華爾街認為美聯儲不會快速縮表，資本市場加速反彈。當通脹高于預期，美聯儲則會進一步提升加息縮表力度，此時資本市場又會重新下跌。這其中比較重要的一個分歧是：華爾街并不能完全捕捉美聯儲心目中對未來通脹的預期，除非整體通脹從供需兩端都呈現顯著的下行态勢。

也就是說，在通脹進入快速下行通道之前，美股會一直處于劇烈波動中。

究竟如何預測美國通脹？我們可以把美國通脹分解為三個部分：第一部分與房租相關，大概占比三分之一。第二部分與油價相關的組成部分，大概占比20%。第三部分與其他服務業價格相關，占比略高于三分之一。

其中，房租的走勢顯著滞後于房價，房價上升帶動房租上行。油價由于有烏克蘭危機的影響，存在較大的不确定性。服務業價格和就業相關，主要取決于非農人數增長的速度，這與美國衰退程度相關。

這三個組成部分中，房租的走勢相對容易确定。

住房租金是美國CPI(消費者價格指數)的重要組成部分。美國CPI分項中，與住宅相關的支出大約占42%，具體包括住房租金(33%)、燃料(4.5%)和家具(4.9%)。其中，住房租金占CPI比重大約三分之一。住房租金包括主要居所租金和業主等價租金。主要居所租金是租戶付出的真實房屋租金。業主等價租金可以被視為虛拟租金，衡量的是房屋持有人如果租住類似房屋需要付出的租金，美國勞工統計局通過計算可比住宅的租金價格，得到業主等價租金的估計值，一般主要居所租金和業主等價租金走勢基本一緻。

美國的房價與房租漲幅之間存在先後關系。因為租房合同一般會持續一段時間，比如一年，因此住房租金項的波動理論上滞後于挂牌的房租價格。當租金價格上漲後，新挂牌的房租價格會首先被房屋出租人上調，待大部分租客舊合約到期并且簽新合約時，CPI中的住房租金項才開始上行。實證數據也支持美國房價與租金存在先後關系。

圖1 美國房價與業主等價租金的關系 數據來源：Wind、九方金融研究所。

根據測算，房租上行可能拉動美國CPI上漲2.3個百分點。根據達拉斯聯儲的測算(基于一個包括房價漲幅、房租漲幅和業主等價租金漲幅的向量自回歸模型)，美國主要居所租金和業主等價租金可能于2023年5月見頂，峰值分别為8.4%和7.7%，此後逐步下行至2023年年底的6.7%和6.5%，支撐CPI增速于2023年上半年維持高位。假設2023年全年美國主要居所租金和業主等價租金加權平均為7%，那麼，住房租金可以拉動CPI同比增速約2.3個百分點(住房租金占CPI三分之一)。

由于美國住房空置率處于曆史低位，房價與房租的韌性可能強于市場預期。看過電影《大空頭》的朋友一定對當時幾位基金經理去一線調研房屋空置率的情景印象深刻。2007年美國房地産泡沫的一個重要指标是房屋空置率快速高企，房屋需求中的投資性需求占比過高。當美聯儲開始加息，房地産泡沫迅速湮滅。

2009年以來，美國房屋建築一直落後于實際需求，房屋空置率持續下降。未來的美國住房市場可能出現供需緊平衡的現象。一方面，住房需求逐步下降，另一方面供給端仍然受限，建安成本高位盤旋，最終，房價維持高位，供需同時下降，達成緊平衡。因為房價是CPI住房租金項的先行指标，房價維持高位預示着房租和CPI增速的長期中樞值會高于市場預期。

圖2 美國房屋空置率 數據來源：Wind、九方金融研究所。

在上面的分析框架中，未來如果想要抵消房租的壓力，油價或者服務業的價格需要做相應的下調，這就涉及到美國經濟衰退的程度。

單獨考慮油價的話，2023年油價需要下跌25%，美國2023年CPI才能夠穩定在2%附近。上文表明，2023年房租會上漲7%左右。假如美聯儲希望2023年CPI穩定在2%，房租對CPI有額外1.6%的影響，即(7%-2%)*1/3。交通運輸項 居民燃料支出在CPI中占比為20%，布倫特原油價格與美國CPI交通運輸項同比增速大約是3:1的關系，因此油價需要下跌25%才能夠将美國CPI穩定在2%左右。

2022年布倫特原油的全年價格均值可能在100美元/桶附近，那麼2023年布倫特原油價格需要下降到75美元/桶，才能緩解美國通脹。考慮到歐盟對俄羅斯成品油的進口限制。如果要讓油價下跌至75美元/桶以下，美國經濟可能需要付出較大的衰退代價。

如果考慮其他服務業的價格的下降對沖房租上升，2023年新增非農就業需要下降到零以下。這是因為服務業價格與居民就業密切相關，要讓服務業價格下降必然要讓失業率上升。

圖3 布倫特原油價格與美國CPI交通運輸項 數據來源：Wind、九方金融研究所。

總體而言，我們預計住房租金這一項就可以拉動2023年美國CPI同比增速約2.3個百分點。這表明，美國通脹具有頑固性和持久性，如果我們不把希望寄托在好運氣上面的話，經濟衰退可能是唯一能夠幫助美聯儲控制通脹的途徑，這可能也是美聯儲需要付出的代價。(中新經緯APP)

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責任編輯：張芷菡

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