随着國家經濟的飛速發展和城鎮化進程的推進，房地産、基建進入黃金二十年。在這黃金的二十年中，國家GDP從2000年的10萬億增長到2020年的100萬億，城鎮化率從2000年的36%增加到2020年的61%，以舉債換發展、以利潤換規模的粗放型發展模式在建築企業中盛行一時。然而随着近年來宏觀經濟增長進入新常态，固定資産投資增速放緩，這種模式所伴随的高杠杆、增收不增利、現金流惡化等問題在建築企業逐漸暴露出來，影響着企業健康持續發展。本文通過剖析近五年七大建築央企的财務數據（中國能建由于數據的可獲得性暫未包含在分析樣本内），透視數據背後所蘊含的信息。

從規模增長角度看，建築業總産值從2016年的18.1萬億增長到26.4萬億，複合增長率7.9%，而七大央企中五年營收複合增長率最大的為中國電建13.8%，最小為中國鐵建8.7%，各大央企增長勢頭強勁，差異與各自經營的細分市場有關，但增速均超過建築業總産值的增速（圖1）。

圖1 2016-2020年建築業總産值增長率與七大建築央企營收增長率

從盈利能力角度看，七大建築央企利潤率近年總體情況不太樂觀，由于細分市場分化，對企業發展造成巨大沖擊。除中建、中交外，其他央企均在行業總體利潤水平之下，但從2019-2020兩年的數據看中國鐵建、中國電建、中國中冶、中國化學利潤率有所“擡頭”（圖2），筆者認為這個“擡頭”主要是投資拉動及建築央企向高利潤水平的賽道切換所帶來的短期效應。未來，随着固定資産投資增速下滑和行業整體競争加劇，未來行業的利潤空間将會進一步被壓縮，各大央企能否成功實現換擋猶未可知。

圖2 2015-2020建築企業總體利潤率與七大建築央企利潤率情況

從負債壓力角度看，資本結構方面，自2015年起，去杠杆作為供給側改革的重要内容，各大央企近五年資産負債水平下行趨勢明顯，但總體水平仍處于高位，除中國化學外均高于行業平均水平（圖3）；短期負債方面，七大央企流動比率穩定在1.0以上，短期負債壓力不大（圖4）。

圖3 2015-2020年七大央企的資産負債率

注：資産負債率=總負債/總資産

圖4 2015-2020年七大央企的流動比率

注：流動比率=流動資産/流動負債

從償債能力角度看，如果從息稅前利潤（EBIT）對利息的覆蓋角度而言，中國交建與中國電建相對其他四家低，但也均在兩倍以上（圖5）；但如果從現金的角度出發去看各家企業短期償債能力較弱，七家建築央企現金比率均低于0.5，多家在0.3以下（圖6）。現金是所有資産中相對于當前短期負債最具流動性的項目，也最能反映企業直接償付流動負債的能力，因此适當的持有現金既能緩解企業的短期償債壓力，也能确保建築企業在有優質投資項目時更加遊刃有餘。

圖5 2015-2020年七大央企利息保障倍數

注：

1、利息保障倍數=息稅前利潤/财務費用（或利息費用），2018年以前利息費用未在報表中單列用财務費用代替，2018年及以後用利息費用；

2、息稅前利潤=利潤總額 财務費用（或利息費用）；

3、中國化學财務費用（或利息費用）變動較大，此數據不具有參考性，剔除。

圖6 2015-2020年七大建築央企現金比率

注：現金比率=現金及其等價物/流動負債

“兩金”對建築業來說，是指企業應收賬款、存貨以及2018年後單列的合同資産(已完工未結算)三類會計科目占用的現金。由于建築行業整體競争較為激烈，在産業鍊上處于相對弱勢地位，因此業内普遍存在“墊資”“已完未驗”“拖欠工程款”等情況，導緻建築企業兩金高居不下。

從資産周轉角度看，存貨周轉率和應收賬款的周轉率處于上升趨勢（圖7、圖8），說明近五年在降杠杆、降兩金的政策導向下，七大建築央企資産運營效率有所提升。

圖7 2015-2020年七大建築央企存貨周轉率（倍數）

注：存貨周轉率=營業成本/存貨

圖8 2015-2020年七大建築央企應收賬款周轉率（倍數）

注：存貨周轉率=營業收入/應收賬款

從兩金占比總體情況看，中國交建與中國化學控制較好，該項指标近五年一直保持在50%以下；從兩金壓降的效果來看，做的最好的是中國中冶，從2015年的64.9%降到2020年的54.8%，中國建築雖然在2016年從60.4%下降到57%，但随後四年逐年上升為61.9%。

圖9 2015-2020年七大建築央企兩金占比情況

注：兩金占比=（應收賬款 存貨 合同資産）/流動資産

細看中國建築和中國中冶近五年三類資産變化情況不難發現，中國建築兩金占比高居不下是随着規模的快速擴張所帶來的存貨增加以及工程未及時結算導緻的合同資産增加所緻（圖10）；而中國中冶2018年開始兩金占比大幅下降主要也是因為去庫存所帶來的存貨指标的下降（圖11）。對于應收賬款，受制于行業特征，一方面央企承擔較重的經營考核指标，為了承接項目需要在很多方面做出讓步，如預收賬款情況較少，工程施工前期大量墊資；另一方面工期時間長，受外界因素影響大，不能及時結算，最終導緻應收賬款和已完工未結算形成的金額較大。

圖10 中國建築2015-2020三類資産及兩金占比變化情況

圖11 中國中冶2015-2020三類資産及兩金占比變化情況

随着市場形勢的急轉直下以及國内企業管理水平的提升，近年來，建築企業愈加注重現金流管理。從七大央企近十年收現比分析，收現比最高的為中國電建的5.92%，但最低的中國建築僅為1.40%（圖12），可見七大建築央企呈現出賬面收入高，變現能力較弱的特點。據統計，2010-2019年102家上市企業建築行業收現比平均值為1.4%，表明七大建築央企在行業中經營性現金流情況相對還是較好的，也印證了七大建築央企工程項目進度确認、結算、工程款支付情況相對較好。與跨行業的中國石油（15.2%）、中國國航（22.5%）、中國聯通（7.9%）等行業代表性央企相比，七大建築央企在變現能力方面表現偏弱，通過本次跨行業對比，更能看出建築工程行業的普遍特點，反映出建築企業普遍的現金流問題。

圖12 近十年七大建築央企及其他行業央企十年收現比

注：十年收現比=十年經營性現金流總額/十年營業收入總額

如果說收現比反應企業的收入質量，那麼淨現比是評價企業盈利質量的一個指标，可以反映企業創造自由現金流量的能力。這個比率低，說明企業盈利質量不好，雖然有利潤，但是沒有收到現金，都是停留在實物和應收賬款，應收賬款可能無法收回，這些沒有收到現金的利潤風險明顯比收到現金的利潤要大，收益質量要低。

對七大建築央企的淨現比進行分析，中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國中冶、中國化學等五家建築央企近十年淨現比均大于1，盈利質量相對較高，每創造1元淨利潤實現現金流入分别為1.33元、1.24元、1.86元、3.24元、1.29元（圖13）。而中國建築和中國交建淨現比小于1，表明這兩家建築央企盈利質量相對較弱，淨利潤更多體現在賬面上，而沒有形成現金流入，特别是以房建項目為主的中國建築，明顯的體現了房屋建築這一細分行業上遊開發商現金支付差的特點。

圖13 近十年七大建築央企淨現比

注：十年淨現比=十年經營性現金流總額/十年淨利潤總額

通過此次對七大建築央企的财務數據進行處理和對比分析，可見過去以舉債換發展、以利潤換規模的粗放型發展模式給建築企業帶來的高杠杆、增收不增利、現金流惡化等問題仍較嚴重，以曆史的眼光看，這些問題也是過去整個行業在發展中難以避免的，更多是由大環境決定的。在當前國家增速換擋，由高速發展向高質量發展轉變的“十四五”期間，建築企業的發展模式及策略理應随時代而轉變：（1）對于高杠杆情況可以通過合理運用金融工具，如債轉股、資産證券化等手段不斷優化資本結構。（2）對于增收不增利更多是由行業競争加劇和市場愈加透明所帶來的利潤空間的壓縮，企業可通過提高管理效率方式，借助如激活組織效率、推行标準化精細化管理等手段，降低成本以提高盈利能力。（3）對于現金流的管理改善更多從強化清收清欠（如建立清收清欠預警機制，落實清收清欠責任）、做好資金成本策劃（如選擇較有實力的分包商和供應商，适當提高分包或采購單價，延長到期應付款項賬期）、推行全面預算等方面着手。

最後需要強調的是，管理是一個系統性課題，并非一個措施解決一個問題，而是各種管理手段或措施結合，共同發揮作用。如通過資産證券化手段一定程度上降低了兩金占比、盤活資金，但也讓出了部分證券化産品利息，攤薄了利潤等等。因此，對建築企業高層領導的全局觀也提出了更高的要求，要根據企業自身情況因企施策，精準施策，以推動建築企業的健康可持續發展。

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