最近的港股表現一挫再挫，于是也掀起了各大上市公司的回購潮。

Wind的數據顯示，2022年初至今（9月7日），港股主闆合共回購金額達到498.91億港元，是近18年來的最高水平，不到三個季度就遠超2021年全年水平，見下圖，今年以來的回購金額是2021年全年的1.3倍。

其中，騰訊（00700.HK）的回購金額最高，達到145.83億港元，其次為友邦保險的145.23億港元，彙豐、小米（01810.HK）、長城汽車、中國移動等的回購金額都達到10億港元以上，見下表。

回購額度最高的10家港股上市公司合共回購金額達到405.17億港元，占了期内港股市場總回購金額的81.21%，其中騰訊和友邦保險兩家合起來占了近60%。

盡管回購金額已刷新高位水平，但從表中的數據可見，騰訊的平均回購價較現價有18.45%的溢價，反映以騰訊為首的一衆上市公司，股價表現并未因為回購活動而有起色，這又是為什麼？

為何股份回購未能擡升騰訊股價

近日騰訊股價持續受壓，或與其南非大股東的計劃減持，以及最新季度盈利增長放緩有關。

另一方面，騰訊今年上半年的資本開支為99.86億元人民币，較上年同期下降31.93%。在第2季業績發布會上，騰訊透露要關閉特定非核心業務、優化表現欠佳業務、收緊對營銷推廣項目的把控、提升成本效益以及優化員工隊伍和控制員工成本——簡單來說，就是降本增效。

今年以來，其股份回購規模達到145.83億港元（Wind數據），高于2022年上半年的資本開支99.86億元人民币，再聯想到其降本增效的承諾，不由得讓人擔心這家互聯網巨頭是否找不到能有效提升其利潤回報的投資項目，而隻能将資金用于回購。

此外，相對于其市值規模，騰訊的回購力度或尚不足以扭轉其走勢。

今年年初，騰訊已發行股份數為96.08億股，而到2022年9月7日，已發行股份數為96.18億股，盡管期内回購了4079萬股，其當前的已發行股份數仍較期初多出了991萬股，可見騰訊的回購規模尚不足以抵銷高管及機構通過股權獎勵計劃和金融衍生品增發的股份規模，回購效果打了折扣。

期内的回購股份數僅相當于騰訊期初已發行股份數的0.42%，回購金額亦隻相當于當前市值的0.49%而已，并不足以為股東帶來可以安心的回報。

其回購規模更遠遠未及美股的頭部互聯網巨頭，例如蘋果（AAPL.US）。

蘋果的現金中性邏輯

蘋果剛剛發布了搭載地表最強芯的iPhone 14 Pro等一系列新産品，而為市場津津樂道，不僅拿捏着消費者的喜好，蘋果在取悅投資者方面也不遺餘力。

在最近幾個财季業績發布會上，蘋果管理層一再強調他們的财務目标是保持現金中性，意思就是将現金的效益用到最大化。

2022年6月25日，蘋果現金及現金等價物為275.02億美元。需要注意的是，蘋果的财務結構可以說将資金用到盡處，其總資産值為3363.09億美元，債務就占了83%，也就是說杠杆率幾乎達6倍——以581.07億美元的股本，撬動3363億資産，其中流動比率還不足1倍，隻有0.86倍，但不妨礙它作為最高市值企業的全球地位，為什麼呢？

這是因為蘋果能夠以最“輕”的資産為股東産生盡可能多的收益。

一家公開上市企業最終的目的是要為股東創造價值。

企業的資金有三個來源：1）運營業務所産生的現金；2）債務融資；以及3）股權融資。

要動用資金的話，運營業務産生的現金成本最低，僅僅是錯過了利息（投資的機會成本）而已；債務融資的成本則為貸款利息減去利息抵扣所帶來的稅務優惠（機會成本 抵扣稅務優惠之後的利息支出）。

企業産生的收益抵扣了債務融資的成本以及稅項後，所得全部歸于股權所有者，即股東，因此一般情況下股權融資的成本最高，因為這是股東權益的讓渡——增發股份時，股份數量增加，股東每股收益就被稀釋；反之，回購并注銷股份後，股份數量下降，每股股東權益可得到提升。

這也正是蘋果現金中性的邏輯所在，将無需投入到業務和投資中去的現金反饋給股東，不論是派發現金股息還是回購，都有利于股東權益的增厚。

截至2022年6月25日的12個月，蘋果公司的淨利潤達到996.33億美元，而這12個月當中的股東應占權益均值隻有611.935億美元，ROE（股本回報率）高達162.82%，也就是說，每1元股本的投入，一年所産生的回報高達1.63元。

股東如何從這麼高的利潤中兌現回報？

除了股價上漲帶來的買賣資本收益外，巴菲特這類不打算頻繁交易的股東如何從蘋果公司的高利潤中兌現收益？現金股息和股份回購，前者帶來現金實利，後者帶來每股可追索權益價值的增值。

筆者根據其過往各季業績，估算出蘋果截至2022年6月25日止12個月來自經營活動的淨現金流入額達到1182.24億美元，投資活動用去了203.02億美元，剩下979.22億美元。

而在期内，蘋果通過派發現金股息和股份回購，向股東回饋了995億美元，比對上述提到的最近12個月淨利潤996.33億美元可知，蘋果基本上将所有的淨利潤都用來補償股東，比較其當前的市值2.506萬億美元，股息（以及回購）收益率達到3.97%，較當前的聯邦基金利率（有效利率）2.33%高出1.64個百分點。

相比之下，騰訊不足0.5%的回購以及每年1.6港元的現金股息（按現價計算股息收益率僅0.5%），實在難登大雅之堂。

回購對股價走勢還能起到作用嗎？

然而，盡管蘋果盡力回饋股東，卻未見得能帶起股價表現，按現價155.96美元計算，蘋果今年以來累跌11.83%。

蘋果尚且如此，更何況騰訊了，騰訊今年以來股價累計下跌31.69%。

由此，或許可以看出，當前全球股市下挫，并非由企業的基本面因素決定，而是因大環境所緻——加息令資金擔心全球經濟增長前景，避開了風險相對較高的股權投資，尤其對利率更為敏感的新經濟企業。

那麼，上市公司回購股份是否就沒有用？并非如此。

将多出的資金用于派發現金股息和回購股份，可降低管理層挪用資金或是無效使用公司資金的風險，而且能夠趁着股價低迷，增加回購的股份數，增厚股東應占權益，因此在股價下挫時回購正當時。

從上文的表中可以看出，騰訊現價仍較其回購均價存在深幅折讓，或許意味着現價仍是理想的回購水平。蘋果更是如此，新産品以及新廣告服務所帶來的營收和利潤，或将随着現金股息和股份回購，體現到股東的投資回報賬面上，遲早會獲得卷土重來的資金所認可，這正是價值投資的精髓所在。

作者：毛婷

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