（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛、闫清徽、楊柳）

專業皮膚護理：需求景氣，格局較集中，TOP3貝泰妮、巨子、敷爾佳

專業皮膚護理（包括功效護膚品和醫用敷料）2021年市場規模566億同比 36%，巨子、敷爾佳份額11%、8%。專業皮 膚護理産品用于解決敏感、衰老、濕疹及過敏等皮膚問題，據沙利文數據2021年中國專業皮膚護理産品市場的整體規模為 566億元同比 36%，受益功效化趨勢，其中功效護膚、醫用敷料規模307、259億同比 32%、42%；分成分看，2021專 業皮膚護理中重組膠原、動物膠原、透明質酸、其他成分規模94、41、193、238億同比 68%、41%、42%、23%。從 競争格局看，2021年專業皮膚護理市場CR5為44.7%，格局相對集中：貝泰妮市場份額位列第一（零售額68億）；巨子生 物市場占比10.6%（零售額60億）；敷爾佳市場占比位列第三（零售額47億）。

醫用敷料：需求爆發，TOP2敷爾佳、巨子份額10%、9%格局相對分散

2021年醫用敷料市場規模259億爆發增長，敷爾佳、巨子位列TOP2。醫用敷料用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏後 的皮膚修護需求，受益醫美、敏感肌等下遊需求高增，沙利文數據顯示2021中國醫用敷料市場規模259億元同比 42%，4 年CAGR40%。由于膠原蛋白和透明質酸擁有優良的特性，所以常被用作醫用敷料的主要原料，其中重組膠原蛋白敷料 2021年市場規模48億同比 72%，滲透率提升至19%。從競争格局看，醫用敷料CR5為26.5%格局分散，敷爾佳主打透明 質酸，在醫用敷料市場占10.1%排名第一（零售額26億）；巨子生物在整個醫用敷料市場份額9%排名第二（零售額23 億），在膠原蛋白醫用敷料市場排名第一。

驅動力：皮膚學級&醫美滲透率仍低，看好維持高景氣

敷料主要應用場景敏感肌及醫美術後需求廣闊、高景氣。專業皮膚護理領域敷料産品按醫療器械監管，具備安全性和有效 性，主要用于過敏以及醫美術後皮膚修複等領域。拆分敷料C端消費場景：1）據《中國敏感性皮膚診治專家共識》，2017 年我國皮膚敏感人群占比36%，預計近年來随生活節奏加快、不當護膚等習慣變化，占比有所提升，歐睿數據顯示我國人 均皮膚學級護膚品消費金額遠低于海外，成長空間廣。2）醫美市場景氣滲透率仍低，輕醫美快捷、自然占比有望持續提升， 催生廣闊術後修複需求。

盈利：标品比價下線上均價略有下降，但毛利率預計維持相對高位

敷料标準化程度較高，線上售賣價格更為透明，均價略有下降，但整體維持較高定價及毛利率；線下出廠價較為穩定。類 似面膜品類，敷料标品屬性明顯，且成分更單一；2020年因促銷拉新，敷爾佳線上直銷渠道産品單價同比下降較為明顯， 創爾生物線上渠道膠原敷料價格持續下降。但考慮到械字号的背書及品牌商渠道價格管控，我們預計械字号敷料仍能維持 相對較高價格，帶來較高毛利率。敷爾佳、創爾生物産品線下經銷出廠價相對穩定，線下渠道穩定性和渠道壁壘相對較強。

曆程：敷爾佳以藥品銷售起家，戰略轉型成為專業皮膚護理龍頭

早期從事藥品銷售，2012年戰略轉型皮膚護理。敷爾佳前身黑龍江省華信藥業成立于1996年，主要經營粉針注射劑的 處方藥品批發，2012年公司依據市場趨勢将皮膚護理調整為未來的業務方向。外包生産企業進行産品注冊生産，華信 藥業負責營銷銷售，于2014年完成“醫用透明質酸鈉修複貼”的研發，并于2015年取得“敷爾佳”商标注冊證。 獨家合作哈三聯，銷售其敷料産品。2016年哈三聯開始涉足醫療器械研發、生産和銷售，2016年9月起，華信藥業與 哈三聯進行合作，哈三聯負責産品的獨家生産，華信藥業負責産品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2017年，華 信藥業将皮膚護理産品業務轉由敷爾佳承繼，随後2018年華信藥業停止經營。 産業鍊整合，實現旗下産品自産自銷。2021年1月，敷爾佳合并敷特佳；2021年2月，換股收購哈三聯子公司北星藥 業100%股權（北星藥業為敷爾佳獨家化妝品和醫療器械生産商）。至此敷爾佳通過内化生産和銷售體系，實現了從産 到銷的完整産業鍊。

曆程：創爾生物二十年活性膠原技術沉澱，依托産業鍊持續拓展産品線

深耕活性膠原領域近20年，積極布局活性膠原原料及終端醫療器械、生物護膚品等領域。公司成立于2002年，自設立 以來一直緻力于活性膠原及終端産品的研發、生産和銷售。公司于2003年獲得醫療器械生産許可證，2004年取得全國 首款膠原貼敷料醫療器械注冊證（II類），開始正式生産銷售膠原貼敷料，2010年公司取得首個III類醫療器械産品注冊 證，同時逐漸加大力度布局生物護膚領域。2013年起公司開始通過電商銷售終端産品，2013年開設自有商城創爾美， 2015年開設創爾美天貓旗艦店，2018年開設創福康天貓旗艦店，借助多平台電商銷售助力，逐漸形成規模化活性膠原 原料、醫療器械和生物護膚品研發、生産及銷售。

高管：巨子生物多名高管生化專業出身，團隊穩定

巨子多名高管擁有生物化學背景、專業資源豐富，且在公司任職多年。公司首席執行官嚴建亞和首席科學官範代娣均 出身化學專業，範博士現任西北大學化工學院、生物醫藥研究院院長以及生物材料國家地方聯合工程研究中心主任， 産業背景豐富。各分管副總大都在公司任職多年，高管團隊穩定。

股權結構：三巨頭股權較為集中，實際控制人持股比例均超60%

敷爾佳、巨子生物、創爾生物股權均集中，實控人持股比例均超60%。敷爾佳實控人張立國持股94%，二股東哈三聯持股 5%，為2021年2月以北星藥業100%股權換購所得；此外公司于2020年12月以增資方式為12名員工提供股權激勵，副總孫 娜、副總郝慶祝、總助潘宇、董秘沈曉溪等高管持有股份；巨子生物聯合創始人嚴建亞、範代娣夫婦通過Juzi Holding、 Healing Holding及GBEBT Holding共控制公司62.02%股份。GBEBT Holding為公司員工持股平台，包括副總葉娟、方娟 等共74名員工獲得股權激勵，私募及戰投持股37.98%；創爾生物截至本次發行前，公司控股股東、實際控制人為董事長佟 剛，占發行人總股本的 65.59%。除佟剛外，無其他直接持有公司5%以上股份的股東。

财務對比：巨子生物、敷爾佳營收穩健，淨利潤體量可觀

從規模看，敷爾佳21年營收16.5/淨利潤8.06億，巨子營收15.5/淨利潤8.28億，創爾營收2.4/0.34億；敷爾佳與巨子生物 體量相當，創爾規模較小。 從成長性看，2021年巨子生物、敷爾佳、創爾生物營收同比 30.4%、4.1%、-20.8%；淨利潤同比 0.2%、24.4%、- 63.0%，巨子生物營業收入較快增長、敷爾佳增長較穩健，創爾生物2021年因營銷策略調整（減少達播和站内推廣）使營 收下滑。

财務對比：毛利率均維持較高水平，巨子生物淨利率50% 為同業最高

從盈利能力看，巨子生物2019-2021毛利率分别為83.3%、84.6%和87.2%，穩中有升，位居前列。敷爾佳2021年毛利率 提升明顯，主要得益于21年收購帶來的自主生産模式，享有生産環節利潤。2019-2021巨子生物淨利率略有波動但仍維持 50% 高于同業水平，創爾生物盈利能力較弱。

财務對比：敷爾佳、巨子生物銷售、管理費用率較低

1）銷售費用率方面：2019-2021創爾生物銷售費用率40%上下為三家最高，巨子生物、敷爾佳銷售費用率低于行業平均 因經銷模式占比較高，銷售費用率随線上直銷占比提高而提升；2）管理費用率方面：巨子生物、敷爾佳為小個位數， 2020年敷爾佳因股權激勵支付費用、管理費用率提升，創爾生物營收降速費用率提升。3）研發費用率方面：創爾生物、 巨子生物、敷爾佳研發費用率均呈現提升态勢，創爾生物規模較小，研發費用率較高。

渠道結構：線上直銷均高速成長，經銷占比敷爾佳>巨子>創爾

三公司線上直銷占比均快速攀升，敷爾佳、巨子目前經銷占比仍過半。2019年敷爾佳、巨子生物、創爾生物經銷營收占比 分别為82.6%、79.9%、42.1%。近年來，随着電商與社交媒體渠道的快速發展，各公司線上直銷營收規模和占比快速增 長，2019-2021年敷爾佳和巨子生物線上直銷營收CAGR分别49.2%、88.7%，占比由17.4%、16.9%上升至31.4%、 41.3%。創爾生物線上直銷占比始終顯著高于另兩家，2017年即達到39.0%，之後三年内快速躍升至66.3%。

渠道毛利率：巨子高定價，重點渠道毛利率優勢明顯

線上直銷毛利率：巨子>敷爾佳=創爾；經銷毛利率：巨子>敷爾佳>創爾。分渠道看，巨子生物線上直銷毛利率高達 90% 為三家最高，預計來源于其較高定價，敷爾佳2021年納入生産端北星藥業後毛利率提升，與創爾直銷毛利率相當， 在85%-90%區間。經銷渠道三公司毛利率穩中有升，巨子經銷毛利率為三家最高。此外創爾生物線下直銷（直接銷往醫院、 藥房等）毛利率高達93%，預計主因敷料貼占比較高且線下單價更高。

線上：巨子、創爾較早布局線上，敷爾佳積極布局多平台

三巨頭均加碼線上渠道，巨子、創爾較早布局，敷爾佳積極多平台入駐。敷爾佳2018年起陸續在天貓、小紅書、京東、抖 音、快手、拼多多等平台設立官方自營旗艦店，實現線上銷售平台的全覆蓋；巨子生物2014年布局公域電商，陸續于天貓、 京東、抖音、小紅書和拼多多等平台開設DTC店鋪進行銷售；創爾生物早期以自有平台為主，2018年分别在天貓、京東等 平台開設旗艦店。

經銷：敷爾佳經銷渠道基礎較高，終端覆蓋廣

敷爾佳經銷商數量較多、線下覆蓋面廣泛，巨子雙軌并行，創爾主要布局醫院等專業渠道。敷爾佳深耕線下經銷渠道，早期 借助經銷商迅速打通營銷與銷售渠道，建立“醫美面膜”心智，2021年中大規模經銷商為498家、單位銷售199萬元為三家 之首，終端覆蓋廣泛涉及醫療機構、美容院、藥店、百貨、KA、CS等。巨子經銷打通醫療機構 大衆市場雙軌布局，早期西 安創客村營收占比較高，随經銷商數量拓展及線上爆發占比有望持續走低，覆蓋線下1000 公立醫院、1700 私立醫院和診 所以及約300個連鎖藥房，另外鋪入屈臣氏、調色師等CS、商場渠道2000家門店。創爾生物主要布局公私立醫院、藥房等醫 療機構，經銷商和終端數量相比前兩者較少，但百強醫院覆蓋率近50%，專業渠道沉澱較深。

研發：巨子、創爾深耕膠原核心技術，敷爾佳補短闆

巨子、創爾深耕重組膠原、活性膠原提取領域，研發基礎較好，敷爾佳着力研發合作補短闆。巨子生物創始人範總為西北 大學化工學院長、率先開啟國内重組膠原産業化研究，在重組膠原分子庫儲備、高密度發酵、分離純化等技術上祭奠較深， 2021年公司84名（43名為碩士以上學曆）占員工總數的13%，形成技術研究和産品研發兩個研發團隊。創爾生物深耕活 性膠原提取技術，在無菌制備等方面技術另悉呐，與多個國内高校及醫療機構有研發合作，2021年研發費用率為三家最 高。敷爾佳早年采取委外生産，在營銷及銷售經驗較足、研發布局晚，目前研發人員及研發投入均較低，未來公司将通過 研發合作加強原料等基礎實力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。系統發生錯誤

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