1.1. 公司股權架構及曆史沿革

公司于2002年成立，2008年上市。

截止2021年第一季度，星星集團有限公司持有公司股份123,753,273股，持股比例占總股本10.16%。

杭州深改哲新企業管理合夥企業持有公司股份83,404,741股，持股比例占總股本6.85%。

公司前十大股東占股比例為27.93%。

1.2. 公司研發力度強勁，營收增長穩定

公司收入穩步增長，各項業務均有發展。

2020年公司的營業收入達32.23億元，同比增長7.45%，公司過去的正确戰略決策保證了營收的穩步增長，在不同的業務領域都有一定的發展。

以對公司營收貢獻超過60%的光學元器件為例，公司2020年加快開拓韓系和北美終端的市場，期間韓國市場增量迅猛。

同時，公司策略性地拓展了二三線市場，進一步挖掘市場中的潛在增長點，确保了光學元器件業務銷售的可持續增長。

2020年，因公司研發費用大幅度增加，歸母淨利潤略微下降。

對研發的大規模投入，有利于讓公司在未來的市場競争中獲得更大的優勢。

進入2021年後，公司業績增長可觀，公司第一季度營業收入約 8.66 億元，同比增長 45.18%；歸母淨利潤約 0.96 億元，同比增長20.71%。

2020年，公司持續加大研發投入，全年研發投入20878.80萬元，較2019年增長31.81%，占營業收入的6.48%。

在2020年期間，公司深化推進 IPD 流程管理，理順研發項目運作模式；以解決生産過程中的問題為目标推進技術工藝優化，攻克自動化絲印、産品大版制成印刷、尺寸 1mm 以下産品的切割優化等40餘個技術難題；

積極研究開發新技術和新工藝，構建以“微納技術、鍍膜技術、精密光學加工技術、光學系統設計技術、軟件算法自動化技術、測量與分析技術、硬件結構設計技術、系統測試技術”八大技術為核心的技術體系，為客戶提供一站式的光學解決方案。

因為可轉債利息分攤的減少，公司2020年财務費用較2019年大幅度下降，下降比例達58.81%。

公司重視自主創新，建立了完整的技術創新體系。

中央研究院下設台州研發中心、杭州研發中心、深圳研發中心，擁有光學薄膜設計及技術、微納光學技術、光學系統設計技術、軟件算法自動化技術、精密光學加工技術、系統測試技術、硬件結構設計技術和測量與分析技術覆蓋全産業鍊，為公司向客戶提供完備的光學方案設計服務提供了保障。

同時公司持續推動與産業鍊夥伴交流合作，促進行業上下遊的技術整合、開發與制程運用，引領前沿技術的研發方向。

2020年公司持續加大研發投入，研發費用約占營業收入的6.48%。

截至2020年12月31日，公司擁有國内外有效專利 245 項，其中發明專利 28 項，實用新型專利 210 項，外觀設計專利 7 項.。

公司絕大部分的營業收入由光學光電子行業貢獻，占總營收比例高達92.94%。

具體到産品，光學元器件對公司營收貢獻最大，占總營收比例達64.65%。

圖 4：各項産品營業收入貢獻比例（%）

圖 5：營業收入按分行業貢獻比例（%）

2020年對公司毛利率總體保持穩定。

公司的光學光電子業務的毛利率為26.82%，同比下降0.54pct，反光材料業務的毛利率為37.17%同比增長0.89pct。

2020年公司新型顯示業務的毛利率下降幅度較為明顯，其主要原因系營業成本的上漲。雖然公司已開發了包括AR、投影及 HUD 等顯示模組并推向市場。

但是由于新型顯示業務市場正在培育和發展階段，公司新型顯示業務仍然處于培育期。

随着未來終端市場的發展，公司有望抓住發展機會，使多年積累的技術和經驗轉換為切實的收益。

公司長期保持着一支人數衆多的研發團隊，2020年公司的研發人數為713人，占總人數比例達11.76%。

公司裡學曆為大專及其以上的員工數量為1554人占總數比例25.64%。一定規模的研發團隊和高學曆人才隊伍有利于實現公司從制造型企業轉型為技術型企業的長期戰略。

圖 8：公司人員結構情況 圖 9：公司人員結構情況

近年來，公司持續保持與行業發展的“同頻共振”，加快産品創新升級與産業結構轉型，公司聚焦成像、感知、顯示領域，以信息的獲取和信息的顯示為中心，依托精密光學冷加工、精密光學薄膜、半導體微納等核心技術，貫徹“全球化、技術型、開放合作”的工作方針，積極構建光學元器件、薄膜光學面闆、生物識别、新型顯示（AR ）、反光材料五大産業群，打造大中華區、歐美區和泛亞太區三大市場闆塊，現已初步形成了“5 3”的戰略新格局。

“5 3”戰略：

光學元器件：

繼續發揮公司經營的“壓艙石”作用，全年重點打好兩場戰役：“陣地戰”—确保傳統濾光片及其組件市場份額，使元器件全球龍頭地位不動搖；“進攻戰”—微型光學棱鏡模塊 MPOA 項目進入重點大客戶供應鍊取得戰略性突破。

薄膜光學面闆：

保持戰略定力，打造核心競争優勢。加強與北美大客戶的粘性，深化與核心材料供應商的戰略合作；

圍繞重點客戶，構建面對全球的市場體系，推動攝像頭蓋闆、手表前蓋、保護貼、無人機蓋闆、運動相機蓋闆、車載 Cover 等多品種業務開拓；

構建薄膜及相關技術在面闆中的技術優勢，增強研發制造與精益化管理能力，提高制造競争力和盈利能力。

生物識别：

堅定技術領先、行業搶位戰略。堅持創新發展，以 3D 元件為基礎，發展半導體光學技術，探索傳感技術，開辟生物識别新天地。

新型顯示（AR ）：

為公司戰略培育項目，從行業應用、消費類電子和汽車電子三個方向開展技術布局和市場開拓。研判形勢，緊跟大客戶推進技術産品研發和工藝改進，充分挖掘市場機會，全力以赴抓住行業發展機遇，打開公司未來光學應用新空間。

反光材料：

順利完成新廠區建設投産，做好基礎布局，構建可持續發展的良性成長生态；以改制分拆為驅動，加強研發能力與人力資源投入，以個人防護、車牌膜、微棱鏡三條産線為基礎，展望規劃夜視麗戰略發展新遠景。

三大區工作：

構建覆蓋全球市場的業務發展運營體系，加強情報分析與資源整合能力，結合公司五大業務發展戰略規劃，争取市場新機會，實現公司技術價值最大化；

堅持大客戶戰略，充分挖掘客戶新需求，重點推進濾光片以外，包括光學面闆、微型光學棱鏡模塊MPOA、3D元件、傳感器元件、AR等戰略新業務成長，以及重點開拓包括智能手表、車載、PAD、無人機、機器人、AIoT 等非手機業務的市場機會。

公司業務模式如下：

1）在采購模式方面，公司由多業務闆塊組成，各業務闆塊設有獨立資材部門，負責供應商的開發、管理及原材料采購、倉庫管理工作。

公司各闆塊業務獨立，根據各業務所處行業特點，有針對性地實施計劃、組織和控制等采購管理活動，依據原材料來源實施國内和國際的量産采購等，有效建立起可靠的生産經營供應鍊系統。

2）在生産模式方面，針對客戶個性化需求的定制化産品，采用工藝專業化裝配型生産模式，按照客戶下達的訂單要求組織生産。

針對标準化、大批量采購的通用型産品，采用産品專業化流水式生産模式，按訂單需求計劃組織生産。對于使用頻率高的半成品，公司實行預先庫存，在正式訂單下達後再進行後續加工生産。

3）在銷售模式方面，公司針對國内客戶，目前全部采取直接銷售模式，針對國外客戶，目前采取直接銷售為主，少量買斷代理銷售為輔的銷售模式。

少數國外客戶對公司了解有限，通過代理商可以加強與海外客戶的溝通交流，便于對在供貨環節中發生的問題做出迅速調整，确保售暢。

2.1. 與行業同頻共振，進一步鞏固光學元器件龍頭地位

光學元器件作為下遊産品的一部分功能組件，在智能手機、智能穿戴、智能汽車、智能家居、智能安防、智能制造等多項領域中具有廣泛的應用前景。

2021年随着新冠疫情對全球産業鍊的影響逐步減弱，5G網絡商用時代引導智能手機換手率的提升，智能手機對成像質量、輕薄化和生物識别智能感知等領域的新需求，使得光學元件在智能手機上擁有更加廣闊的應用前景。

在光學元器件領域，公司作為行業内最早一批上市的企業之一，自上市以來，充分利用資本市場募集資金和自身多年的積累，長時間、高強度地投入到科研成果産業化當。

至今公司已經沉澱了雄厚的技術實力，通過自主創新和技術研發掌握了精密光學冷加工、精密光學薄膜、半導體光學、3D成像、混合顯示等方面的核心技術，生産設計的光學相關元器件、AR光機模組等核心産品均達到國内或國際先進水平，在行業内具備一定的競争優勢。

公司不斷圍繞客戶需求開展技術創新，導入 IPD 流程體系，參與國際領先客戶的先期開發，緊跟技術前沿，掌握關鍵共性技術與産品發展方向，産品結構不斷拓展，推動公司從以大規模量産能力特色的“産品制造型公司”向提供光學解決方案及核心元器件的“技術型公司”轉型。

2020年盡管受全球新冠肺炎疫情及中美貿易摩擦的影響，智能手機出貨量進一步下滑，手機終端市場發生結構性調整，但多攝、變焦等新技術應用仍給公司傳統業務領域帶來新的市場機遇。

公司長期與行業中的領頭企業開展合作，加快開拓韓系和北美終端的市場，近三年内韓國市場增量迅速。

同時公司策略性拓展二三線市場，進一步挖掘市場中的增長點，确保了光學元器件業務銷售連年實現穩步增長；

公司緊抓潛望式攝像頭應用趨勢，緊跟大客戶進程加大研發投入，實現微型光學棱鏡模塊（MPOA）業務的突破，2020内已批量供貨國内外安卓系客戶，優化傳統業務的産品結構，加速光學元器件業務的增長趨勢。

紅外截止濾光片公司生産的紅外截止濾光片，是一種隻允許可見光透過，而截止或反射紅外光的光學濾光片,IRCF 是攝像頭模組必備組件，可以使成像更加清晰。

IRCF 組立件則是通過自動組立設備和技術，将濾光片與支架膠合在一起。

紅外截止濾光片可應用于可拍照手機攝像頭、電腦内置攝像頭、車載等成像攝像頭和安防攝像頭等數碼成像領域。

圖 12：濾光片的構造和使用領域

紅外截止濾光片的市場準入門檻較高，新玩家想要進入的難度較大，一方面，濾光片的制造對自動化精密生産、檢測設備的投入要求較大。

特别是鍍膜對光學産品的性能影響非常大，通常需要鍍幾十層膜，每層膜厚度幾十納米到上百納米不等，因此需要應用到高精度的鍍膜設備，價值量在百萬元等級，因此行業對于技術積累和資金要求會比較高。

另一方面，該行業的技術含量較高，工藝技術和生産管理水平直接影響産品質量和良品率高低，直接決定企業在市場競争中的成本優勢，并對産能規模提升形成制約。

目前國内生産濾光片規模較大的企業僅有三家，水晶光電、五方光電和微科光電。

受益于近年來光學技術的創新，多攝浪潮将進一步推動 IRCF 的出貨量。

根據 Counterpoint Research 的報告顯示，在2020年第一季度的智能手機當中，有20%的智能手機配備了 4 顆攝像頭。

OPPO、小米、華為以及三星等廠商四攝手機出貨量達到了 6000 萬部。而 Realme 的多攝戰略更為激進，四攝手機的出貨量占到了所有出貨品類的 2/3 以上。

2020年平均每部手機的攝像頭數量達到了 3.5 個，創下了曆年來的新高。

圖 14：采用多攝模組的華為 P50 系列

微型菱鏡模塊件

潛望式光學變焦鏡頭有望拉動棱鏡業務增長。

節省内部空間的“潛望式結構”是當下最為常見的手機光變方案之一。

通過潛望鏡光線折疊的原理，手機能夠在有限的厚度内，拍出比數字、混合變焦更清晰的遠攝畫面。

華為 P30 Pro 就使用了潛望式鏡頭，實現了 5 倍光變。

其大概原理就是将CMOS圖像傳感器，垂直放置在手機内，并沿着一條與機身平行的光學軸線對準鏡頭，然後使用一面反射鏡将進入攝像頭内的光線反射到鏡頭和圖像傳感器上，如此一來即可創造出比傳統攝像頭的安裝方向（即在手機表面上朝向外部）更長的等效焦距。

全球潛望式攝像頭出貨量或迎快速增長。

根據中國日報的數據顯示，2019年全球潛望式攝像頭出貨量為1300萬顆，滲透率約為0.9%。提升手機拍攝的變焦倍數需使用焦距長短不同的多顆鏡頭，長焦鏡頭的焦距會大幅增加模組厚度，潛望式結構則可解決高倍變焦剛需與當前手機模組體積受限的矛盾，潛望式鏡頭應用将成為必然趨勢。

根據中國日報預計到2025年全球潛望攝像頭出貨量将達到12800萬顆近年來，公司緊抓潛望式攝像頭應用趨勢，緊跟大客戶進程加大研發投入，實現微型光學棱鏡模塊（MPOA）業務的突破。

公司的微型棱鏡技術經過長期的發展，産品的鍍膜及印刷一緻性均達到業内領先水平，産品面精度更是可以做到小于<0.1λ。

2020年内已經批量供貨國内外安卓系客戶，優化了傳統業務的産品結構，加速了光學元器件業務的增長趨勢。

2.2. 5G 時代帶來新機遇，薄膜光學面闆放量可期

随着 5G 通信技術的推廣，新興領域如智能穿戴、智能家居、智能工控、AR/VR、車載（中控屏及激光雷達）等多元化的市場需求将為薄膜光學面闆帶來更加廣闊的市場前景。

在智能手機領域方面，傳統的金屬外殼有電磁屏蔽，從而影響 4G 手機的通信信号，因此需要将金屬外殼隔離多段，才能保證通信質量。

而随着 5G 時代到來，通信信号更為複雜，且 NFC、wifi 及無線充電技術都将會是未來手機的标配，金屬外殼對于信号的屏蔽将進一步凸顯，非金屬材質迎來重大機遇。玻璃材質物美價廉、手感舒适，是絕佳的替代材料。

5G時代下，公司充分發揮在光學産業積累的精密光學冷加工、精密光學薄膜和半導體光學等綜合技術優勢，圍繞北美大客戶的需求和與核心材料供應商的協同，完成TP Cover Glass、Lens Cover Glass、智能手表表蓋等産品線布局。

2020年，薄膜光學面闆業務已成功進入國際知名公司的一級供應鍊，相關産品在機器人、運動相機等項目上均實現批量出貨。

公司不斷充實團隊力量，儲備面闆完整的制程能力，在産品差異化的實現過程中達到能力互補、協同共進，積極培育薄膜光學面闆業務成為公司未來三至五年成長的關鍵力量。

随着無線充電技術和OLED顯示屏的市場占有率逐步提高，智能手機的薄膜光學面闆将逐步由單一的外觀件向光學性能件轉變，對手機前後蓋的光學透過率、耐沖擊、防水、防霧、精密紋路、美觀等功能要求更高。

針對這一趨勢公司已經通過緊抓大客戶需求以及綁定核心材料供應商，向市場推出了系列薄膜光學面闆産品，并得到客戶初步認可，近年來市場份額穩步提升。

2.3. 生物識别業務帶來新增長點

人們對于身份安全驗證的要求不斷提高，生物識别技術因其能有效識别人面部、指紋等生理特性，因其唯一性、不變性、防僞性能佳和使用方便等特點，将是未來智能感知領域的重要技術。

随着全面屏手機浪潮的襲來，傳統的電容式指紋識别技術将逐步被 3D 人臉識别技術和光學屏下指紋識别技術所替代，除此以外人臉識别技術也已廣泛用于智能家居、金融支付、無人機、車載攝像頭、交通安檢等領域，未來人臉識别和屏下指紋将憑借其優勢占據有利的生物識别市場份額。

在智能終端領域，出于人類舒适化的需求，對人類的活動進行監測分析，再提供不同的服務，必将得到用戶認同；

在體征監測領域，以心率和血氧監測為代表的光電傳感也得到了更廣泛的應用，随着可穿戴終端的發展，市場規模正在逐步加大；

在智能駕駛領域，對行人和生物的檢測同樣也會得到進一步運用。生物識别光學零組件的市場規模将進一步提升。

中國生物識别市場雖然起步晚于西方發達國家，但在政府支持、智能終端設備以及移動互聯網産業的快速發展下，中國生物識别行業近年來取得了較快增長。

中國生物識别市場規模從2016年的 127 億元增長至2019年的224億元，年均複合增長率為20.6%。

據中商産業研究院預計，2021年全年将達326億元，未來前景可期。

2.4. 新型顯示（AR ）與反光材料業務

在AR眼鏡方面，AR/VR行業增長步伐逐漸加快，已呈現出飛速發展的态勢，一系列前端AR 應用逐步通過技術尖端大廠進行産品化布局，AR 已在衆多領域有了實際的應用。

随着5G商用化推廣力度的加大，AR産品應用在工業、教育、消費電子、汽車電子等領域的商用化步伐也将加快。

公司多年緻力于 AR 核心光學顯示技術的積累與性能提升，在 AR 多條技術及産品路線上擴大布局，結合自身産業優勢，先後與中東、歐洲、北美及泛亞太地區合作夥伴發展上下遊合作關系，深耕核心光學産品在行業中的領先優勢，推動發展 AR 視頻眼鏡業務在行業、消費電子領域的應用。

在反光材料業務領域，2020年夜視麗進入新的發展階段。

部分新品實現量産銷售，新廠基建工作穩步推進，打開業務成長空間；正式啟動分拆上市，完成 IPO 股改，進一步優化基礎管理，引進團隊力量，賦能未來發展。

圖 19：公司主要反光材料産品

根據最新發布的《IDC 全球增強與虛拟現實支出指南》（IDC Worldwide Augmented and Virtual Reality Spending Guide, 2020V2），IDC預計2020年 AR/VR 市場全球支出規模将達到 120.7 億美元，同比增長 43.8%。

長遠來看, IDC 對全球市場持樂觀态度。

全球總支出規模在2020-2024的5年預測期内将達到54.0%的複合年增長率 （CAGR），呈現出較好的發展趨勢。

即将到來的5G時代，有助于全面釋放AR的力量，尤其在基礎設施建設方面。

或許對于今天的4G世界來說，一些AR産品、服務和商業模式還顯得太過“未來”化，然而一旦強大的新通信基礎設施投入使用，AR将在技術上變得切實可行。

2.5. 布局多個領域，擴大公司業務範圍

随着智能駕駛自動化技術日益完善，汽車互聯化、電動化、共享化及5G技術加速推廣也将加速汽車電子在整車上的應用，汽車電子的成本占到整車成本的比重将越來越高。

汽車電子産品相較于傳統乘用車零部件産品具有高技術含量、高附加值的特點。

公司憑借多年的光學顯示技術積澱，積極把握汽車電子快速發展的機遇，聚焦汽車智能化方向，積極推動AR業務在汽車尤其是汽車智能座艙中的應用，已成功開發出車載HUD、車載智能大燈、車載投影等産品。

2020年，公司AR-HUD産品已經在國内高端汽車品牌上實現量産首發，為公司HUD業務發展奠定良好的基礎。

同時，公司在半導體材料領域研發了圖形化藍寶石襯底（ Patterned Sapphire Substrate，簡稱“PSS”）通過在藍寶石平片襯底表面制作具有微米級細微結構的圖形， 在此基礎上進行 LED 外延層生長，改善藍寶石 LED 襯底的缺陷，并顯著提高LED最終的出光效率。

公司在該産品領域擁有冷加工至圖形化全制程加工優勢；大規模量産能力的優勢。

核心假設：

1）在光學領域保證傳統濾光片市場份額，突破微型光學棱鏡模塊重點客戶的供應鍊

2）在薄膜光學面闆領域，有效進行多品種業務開拓

3）保證國内生物識别技術領先，行業搶位戰略有效

4）能順利打開新型顯示的光學應用新空間

5）反光材料投産順利，良性成長生态形成

我們持續看好公司重研發模式和多産業布局所帶來可期的長期業績增長。

公司在光學元器件行業的龍頭地位和核心技術優勢，确保了公司可以享受到下遊産業如 AR/VR、智能手機、5G、生物識别發展所帶來的紅利。

新型顯示和汽車電子等新開發業務都有成為公司業績新增長點的潛力。

我們預計公司2021-2023年實現歸母淨利潤6.00/7.82/10.16億元，選取同行可比公司歌爾股份、聯創電子，2022年兩家公司的平均 PE 預計為28.63。

給予公司估值28倍PE,目标市值為 218.68億元。

技術成果産業化不及預期：

公司今年研發富配成果顯著，但是從研發到投産形成産能周期長、不确定因素較多，仍有相關風險存在。

産能擴張不及預期：

公司現有的人員組織架構體系需要面對生産和經營規模将迅速擴張的挑戰，有管理水平不足影響産能的風險。

海外業績不及預期：

公司部分産品出口日本、歐美，彙率波動風險、貿易争端風險都是影響公司盈利的不利因素。

技術叠代風險：

消費類電子産品技術更新迅速，若公司不能及時跟進行業發展趨勢，會面臨市場競争力下降的風險。

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作者：天風證券 潘暕 許俊峰

報告原名：《深化“5 3”戰略規劃，推進戰略整合與創新》

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