（報告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅，香傑垚）

1.1 公司概況

公司是國内首家上市的美妝企業。目前旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”等品牌，産品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等化妝品領域，滿足不同年齡、偏好的消費者需求；構建了覆蓋日化專營店、百貨商場、超市和電子商務的多渠道銷售網絡。公司主品牌“珀萊雅”，旗下包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海緻臻系列”、“海洋防曬系列”等多個系列多款産品。産品品牌的差異化定位覆蓋了寬年齡段、寬收入區間、多層次的客戶群。公司産品側重于大衆護膚品，營銷網絡重點布局國内二三線城市，根據産品品牌市場定位、特點建立了以日化專營店渠道、電商渠道和商超渠道為主的營銷網絡。

公司發展迅速。公司的曆史沿革可以分為四個階段，分别是初創階段（2003年-2007年）、“二次創業”階段（2008 年-2011 年）、穩步發展階段（2012 年-2016年）、快速擴張階段（2017 年-至今）。核心品牌珀萊雅正式創建于2003 年，截至2007年，營銷網點已達到 20000 個，銷售布局遍布 31 個省市，為企業後面的成長奠定基礎。2008 年起，公司逐漸确定企業核心戰略方向，走向品牌化經營，期間初步形成了珀萊雅、優資萊、韓雅、悠雅等在内的核心品牌矩陣。2016 年開始沖擊A 股，2017年，珀萊雅正式在上交所主闆上市，成為首家上市美妝公司。

公司是國内典型的家族企業，股權集中。公司的實際控制人及董事長是侯軍呈，同時也是公司創始人之一，當前手中握有公司 35.01%股權；侯軍呈的妻子的弟弟，即方玉友，是公司第三大股東，手中有 18.08%股權，兩人合計擁有超50%的公司股權，從股權架構來看，公司股權較為集中。公司近年來緻力于外延并購，拓展品牌儲備，目前旗下參控或控股多家化妝品公司，包括杭州珀萊雅貿易有限公司、悅芙媞（杭州）化妝品有限公司等。

公司實行股權激勵計劃，激發員工積極性。2018 年 6 月，公司宣布員工股權激勵計劃，激勵計劃共涉及 32 名激勵對象，包括兩個副總經理和30 個核心管理人員，合計146.72 萬股，約占公司股本總額的 0.73%。從業績考核标準來看，以2017 年業績為基數，2018、2019 和 2020 年的營收增速要求分别為 30.8%、74.24%、132.61%，對應的 3 年複合增速為 32.50%；2018、2019 和 2020 年的淨利潤增速要求分别為30.1%、71.21%、131.99%，對應的 3 年複合增速為 32.38%。公司實行股權激勵計劃、制定較高的業績考核标準可以有效地将員工利益與公司利益相結合，激發員工的工作積極性，進而助力公司業績穩步向好。

1.2 護膚類業務和“珀萊雅”品牌系公司最主要創收來源

公司主要從事化妝品類産品的研發、生産和銷售。公司産品主要包括化妝水、乳液、面霜、潔面乳、精華、面膜等護膚品類産品以及彩妝類産品。公司旗下主要擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”、“悅芙媞”、彩棠等品牌多個系列産品。公司自有品牌已覆蓋大衆精緻護膚、彩妝、高功效護膚等美妝領域，具體情況如下：

按産品結構劃分，護膚類業務系公司最主要創收來源。公司主營業務可分為護膚類、美容彩妝類和其他。其中，護膚類産品是公司的最主要創收業務。2017-2020年，公司護膚類業務的營業收入從 17.61 億元逐年增長至 32.42 億元，年複合增長率為22.56%；占公司主營收入的比重從 98.88%逐年下降至86.50%。2021H1，護膚類業務實現營收 16.30 億元，同比增長 33.94%，營收占比為85.30%。美容彩妝類業務是公司的第二大創收業務。2017-2020 年，公司美容彩妝類業務的營業收入從0.20億元逐年增長至 4.65 億元，年複合增長率高達 185.41%；占公司主營收入的比重從1.12%逐年提升至 12.41%。2021H1，美容彩妝類業務實現營收2.71 億元，同比增長97.81%，營收占比為 14.18%。由此可看出，近年來，公司彩妝類産品實現高增長，這反映了公司持續向多品類發展的戰略方向。

按品牌劃分，“珀萊雅”系公司最主要創收來源。“珀萊雅”系列為公司主要品牌。2017-2020 年，公司通過“珀萊雅”品牌實現的營業收入從15.82 億元逐年增長至29.86億元，年複合增長率為 29.57%；占公司主營收入的比重從88.83%逐年下降至79.67%。2021H1，“珀萊雅”系列品牌實現營收 14.87 億元，同比增長31.44%，營收占比為77.81%。公司在緻力發展自有主品牌的同時積極拓展其他品牌，近年來其他品牌的增速高于主品牌。2017-2020 年，公司除“珀萊雅”以外的其他品牌實現的營業收入從2.00 億元逐年增長至 7.62 億元，年複合增長率達到 51.82%；營收占比從11.23%提升至20.33%。2021H1，公司除“珀萊雅”以外的其他品牌實現營收 4.25 億元，同比增長68.92%，營收占比為22.24%。

1.3 公司的銷售模式

公司的銷售模式以線上渠道為主，線下渠道并行。公司的線上渠道主要通過直營、分銷模式運營。其中，直營以天貓、京東等平台為主，同時拓展抖音小店等新興平台；分銷包括淘寶、京東、唯品會、拼多多等平台。線下渠道主要通過經銷商模式運營，渠道包括化妝品專營店、商超、單品牌店等。

按銷售渠道劃分，公司以線上銷售為主，線上渠道整體較快增長。2017-2020年，公司的線上銷售收入從 6.43 億元逐年增長至 26.24 億元，年複合增長率達到59.80%；占主營業務的比重也從 36.08%逐年提升至 70.01%。2021H1，公司線上銷售實現營收15.45 億元，占主營業務的比重提升至 80.81%。線下渠道方面，2017-2019 年，線下銷售收入從 11.39 億元小幅增長至 14.62 億元，年複合增長率為13.30%；占主營業務的比重從 63.92%逐年下降至 46.90%。2020 年，受疫情影響，公司線下銷售收入同比下滑 23.12%至 11.24 億元，占主營業務的比重降至 29.99%。2021H1，公司線下銷售實現營收 3.67 億元，占主營業務的比重再降至 19.19%。

線上銷售以直營模式為主，分銷占比亦有所提升。2017-2020 年，公司線上直營收入從 2.47 億元逐年增長至 15.91 億元，年複合增長率高達86.06%；占主營業務的比重也從 13.86%逐年提升至 42.45%。2021H1，線上直營業務實現營收10.91 億元，占主營業務的比重持續提升至 57.06%。線上分銷方面，2017-2020 年，公司線上分銷收入從 3.95 億元逐年增長至 10.33 億元，年複合增長率為37.77%；占主營業務的比重從22.17%提升至 27.56%。2021H1，公司線上分銷實現營收4.54 億元，占主營業務的比重為 23.74%。

線下銷售以日化渠道為主。2017-2019 年，公司線下日化渠道收入從9.33 億元增長至10.47億元，年複合增長率為5.91%；占主營業務的比重從52.38%逐年下滑至33.59%。2020 年，受疫情影響，公司線下日化渠道的收入同比下滑19.29%至8.45 億元，占主營業務的比重降至 22.55%。2021H1，公司通過線下日化渠道實現營收2.68 億元，占主營業務的比重持續降至 14.02%。近年來，其他線下營銷渠道營收和日化渠道營收的變化方向大體一緻。2017-2019 年，公司其他線下渠道的收入從2.06 億元增長至4.15億元，年複合增長率為 42.09%；占主營業務的比重從 11.53%小幅提升至13.31%。2020年，受疫情影響，公司其他線下渠道的收入同比下滑 32.77%至2.79 億元，占主營業務的比重降至 7.44%。2021H1，公司通過其他線下渠道實現營收0.99 億元，占主營業務的比重持續降至 5.18%。總的來說，近年來，在線下渠道運作方面，公司保持CS渠道平穩健康發展，同時持續拓展商超渠道。

1.4 公司的業績情況和盈利能力

公司總營收和歸母淨利潤總體均保持快增。2017-2020 年，公司營業總收入從17.83億元逐年增長至 37.52 億元，年複合增速為 28.15%；其中，2019-2020 年的營收同比增速從 32.28%下降至 20.13%，這主要是因為受疫情影響2020 年業績承壓。2021年前三季度，公司實現營業總收入 30.12 億元，同比增長 31.48%。2017-2020 年，公司歸母淨利潤從 2.01 億元逐年增長至 4.76 億元，年複合增長率為33.29%；其中，歸母淨利潤同比增速也于 2020 年見底，為 21.22%。2021H1，公司實現歸母淨利潤3.64億元，同比增速為 27.82%。

公司銷售毛利率和銷售淨利率總體維持在較平穩水平，而期間費用率處于較高水平。2017-2020 年，公司銷售毛利率從 61.73%波動上升至63.55%；公司銷售淨利率從11.26%波動上升至 12.04%。2021 年前三季度，銷售毛利率同比提升1.04 個百分點至64.59%；公司銷售淨利率同比下滑 0.52 個百分點至 11.52%。公司銷售淨利率顯著低于銷售毛利率主要是因為公司銷售期間費用率維持在較高水平。2017 年-2021Q3，公司銷售期間費用率呈上升趨勢，從 47.45%提升至 49.04%；其中，公司銷售費用率從35.66%逐年提升至 41.90%，顯著高于管理費用率和财務費用率，這主要是因為公司持續加大品牌形象推廣宣傳費用；而管理費用率和财務費用率則整體呈下降趨勢，其中管理費用率從 10.87%逐年下降至 7.24%，财務費用率從0.92%下降至-0.10%。此外，公司加大銷售費用的精準投入，增強了公司的品牌力和影響力，這已在公司業績保持快增中得以印證。（報告來源：未來智庫）

2.1 我國化妝品行業穩步發展，且具備較大的發展空間

化妝品屬于日常消費品。化妝品是指以塗抹、噴灑或者其他類似方法，散布于人體表面的任何部位，如皮膚、毛發、指趾甲、唇齒等，以達到清潔、保養、美容、修飾和改變外觀，或者修正人體氣味，保持良好狀态為目的的化學工業品或精細化工産品。護膚品通常具有保護或護理皮膚作用，能增強皮膚的彈性和活力，覆蓋護膚、彩妝、洗浴用品、脫毛劑、止汗劑、護發、防曬、口腔護理、香水、嬰幼兒專用品等産品。

我國化妝品行業發展速度高于全球整體水平。根據 Frost & Sullivan，2015-2019年，全球化妝品市場規模從 4412 億美元上升至 5120 億美元，年複合增速為3.79%；而同期中國化妝品市場規模從 3181 億元上升至 4260 億元，年複合增速為7.58%，比全球整體複合增速高出 3.78 個百分點。Frost&Sullivan 預測數據顯示，2020 年，在新冠疫情沖擊下，化妝品市場規模增速放緩，預計全球化妝品市場規模同比增速為僅1.6%；

但中國化妝品市場規模受影響較小，預計其同比增速仍達到7.1%。随着疫苗覆蓋面逐漸拓寬，疊加口紅經濟效應持續發酵，Frost&Sullivan 預計2024 年全球化妝品市場規模将達到 6400 億美元，其中中國化妝品市場規模将達到5800 億元。中國化妝品市場發展速度高于全球整體水平，主要得益于近年來互聯網平台發展。美妝類産品利用互聯網平台培養存量用戶的消費習慣，擴大宣傳吸引增量用戶，年輕用戶需求邊界擴張，美妝類産品滲透率提升，帶動國内化妝品行業較快發展。同時，近年來國貨品牌憑借日益提升的産品質量和日漸成熟的互聯網平台推廣，自主品牌的消費者認可度有所提升，市場份額提升較快，因此國貨品牌為推動中國化妝品市場發展做出了不可或缺的貢獻。

護膚品是最主要的化妝品産品，彩妝産品具備高增長屬性。護膚品、護發和彩妝是化妝品消費市場的主力軍，三者占據化妝品市場的比重約為75%。其中，2019 年護膚品市場約為 2,444.15 億元，占比已高達一半。從成長速度來看，彩妝則成為增長速度最快的化妝品，2014-2019 年，年均複合增速 15.95%，遠遠高于整體行業增速。其次，占比最大的護膚品的年均複合增速（2014-2019 年）為8.35%，與整體行業增速稍保持相近水平。

高端市場高增長，大衆市場基數龐大。化妝品市場可分為高端市場和大衆市場。高端市場是面向一二線城市具有高消費水平的人群，其 2019 年市場規模為1517.90億元，占比 31.77%的市場份額。大衆市場主要針對低線城市的中産人群。雖然大衆市場的化妝品産品單價比較低，但由于消費者的基數較大，2019 年市場規模高達2769.80億元，占據 57.98%的市場份額，成為我國最重要的化妝品市場。在成長速度上看，高端市場規模增長得較快。2014-2019 年，高端市場複合增速為16.98%，大衆市場的複合增速約 4.90%。

我國人均化妝品消費低于其他發達國家，市場潛力巨大。從歐睿數據庫中看出，全球最高的人均化妝品消費是中國香港地區，2019 年人均消費了475 美元。其次是日本，2019 年人均消費了 309 美元。随後是地處北歐的挪威，2019 年人均消費了299美元。美國雖擁有最大的化妝品市場，但其人均消費隻排在第七位，2019 年人均消費282美元。反觀中國，2019 年人均僅消費 50 美元，僅是中國香港、日本、挪威和美國的11%、16%、17%和 18%。

2.2 我國化妝品市場的競争格局

我國市場較日美兩國集中度低，但有逐年提升的趨勢。我國2014 年、2019 年的化妝品行業的 CR10 分别為 35.4%、41.7%，市場集中度有明顯提高。參考日本和美國的市場占有率，美國 2014 年、2019 年的化妝品 CR10 分别為56.8%、54.8%，市場集中度正逐年下降；日本 2014 年、2019 年的化妝品 CR10 分别為48.2%、49%，集中度較為平穩。當前，與發達國家相比，中國化妝品市場集中度尚有提升空間。

我國化妝品市場主要份額集中于海外知名公司和品牌。2019 年，在化妝品企業排名前 20 的化妝品企業中，歐萊雅、寶潔、雅思蘭黛、資生堂和LVMH 集團分别占據前5名，它們均是海外知名化妝品企業，共占據約 30%的市場份額。除此之外，20強企業裡本土企業占據 10 位，位置均在 13-20 名左右。這 10 家本土企業裡包含百雀羚、伽藍、上海上美和上海家化等涵蓋美妝或者護膚品的企業。從品牌上看，百雀羚、自然堂、韓束是國産品牌入榜前 20 的化妝品品牌，其中百雀羚的市場份額位居第三，2019年市場份額為 2.3%，僅差排名第二的蘭蔻 0.1%。

國際品牌統領我國化妝品高端市場，我國低端護膚品品牌仍以本土品牌為主。我國化妝品品牌大緻能分為四個檔次，分别是頂級、高端、中端及低端。從美妝産品上看，頂級、中高端品牌都是由歐美知名品牌所主導。頂級的代表品牌有Tom ford(湯姆·福特)、香奈兒等；高端市場的代表品牌有迪奧、雅詩蘭黛等；中端市場則是一些價格中等的品牌，比如歐萊雅、美寶蓮等；低端市場則有一部分韓國和國産品牌，比如卡姿蘭、愛麗小屋等。我國專營美妝産品為主的品牌尚還在起步狀态，成型的品牌數量不多，大多定位在中低端的大衆市場。從護膚品上看，我國市面的頂級品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海藍之謎)、嬌蘭等。高端品牌則是日本品牌為主，代表有資生堂、雪花秀等，其他高端美妝品牌，比如迪奧等，也有相應的護膚品産品。中端品牌也是以歐美和日韓的品牌為主，代表有理膚泉、科顔氏等。我國低端護膚品品牌是以本土品牌為主，代表有珀萊雅、韓束等。

2.3 品牌商主導我國化妝品産業鍊

上遊原料商和生産商在産業鍊内處于較為弱勢地位。我國化妝品産業鍊始于化妝品原料供應商，原料包括甘油、乳化劑、表面活性劑等。目前，我國化妝品原料發展尚處于不成熟的發展階段。從全球化妝品原料生産商格局來看，我國化妝品原料生産商處于第三梯隊，能實現基礎的保濕滋潤等功能，但高階工藝的關鍵性原料對國外生産商的依賴度較高。在技術研發能力、測試檢驗系統及化妝品産業認知能力等方面的落後，導緻國内原料商的生産水平整體落後于國際。對于生産商來說，主要分為自産和代工，大型化妝品集團以自産為主，而小品牌基于建廠成本壓力多選擇代工。生産端的企業規模普遍較小且大多未上市，其毛利率、淨利率一般分别在30%、10%以下，利潤空間大幅小于中遊品牌端。

中遊品牌商在産業鍊中的話語權最強。化妝品屬于高附加值的快消品，品牌溢價高，因此品牌商在産業鍊中處于主導地位，掌握産業鍊定價權。化妝品終端售價遠高于其初始成本，品牌商和渠道商是重要的提價環節。品牌商的毛利率普遍處于60%-70%的區間，淨利率為 5%-15%，利潤水平處于整個産業鍊之首。品牌端發展相對成熟，國際市場上已誕生了諸如歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等百億至萬億級的大市值公司，而國内有望最先跑出産業巨頭。

下遊渠道端向多元化方向發展，其中電商是目前最重要的銷售渠道。近年來，我國化妝品市場發展迅猛，很大程度受益于銷售渠道的多元化發展。從渠道分布來看，近年來，線下 CS 店逐漸擠兌傳統 KA 店的市場份額；線上的直營店和第三方綜合平台的化妝品銷售額則迅速增長，電商是當前品牌商最重要的銷售渠道。渠道商的毛利率在20%-25%的區間，淨利率為 5%左右。

2.4 行業發展趨勢：逐漸趨嚴的行業監管助力行業良性發展

國家政策不斷進一步細化的約束，引導國内化妝品行業規範化發展。自1990年起，國家衛生部發布《化妝品衛生監督條例》，規定未取得《化妝品生産企業衛生許可證》的單位，不得從事化妝品生産，從此拉開我國對化妝品的衛生質量和使用安全監督的幕簾。接着，國家不斷細化和規範化妝品注冊和備案的流程，比如2011 年的《國産非特殊用途化妝品備案管理辦法》等。随着行業規範化的推進，國家也不斷地從生産和檢測兩格方面推進化妝品質量的管理。從生産商來看，2016 年起，國家藥監局發布新規“兩證合一”，對化妝品生産許可的标準提出了新要求，重點在于提高企業在生産質量管理方面的要求；2018 年，《化妝品分類規範》和《化妝品功效宣稱評價指導原則》中引導和規範了化妝品企業正确地說明化妝品的分類和功效。從檢驗角度來看，2017 年，《化妝品監督抽驗工作規範》加強和規範化妝品監督抽驗工作；2019年，化妝品檢驗檢測機構能力建設指導原則中加強化妝品類型的檢驗檢測能力。

行業監管新規将加速未來行業内小品牌出清、品牌向頭部集中。國務院頒布的《化妝品監督管理條例》（以下簡稱《條例》）已于 2021 年1 月1 日起開始實施，我國的化妝品監管将進入 2.0 時代。與 1990 年開始實施的《化妝品衛生監督條例》相比，《條例》首次對化妝品監管條例進行全面修改，首次提出注冊人、備案人概念，并将牙膏參照普通化妝品管理，打擊假冒僞劣，加強網絡銷售監管等。為貫徹落實《化妝品監督管理條例》《化妝品生産經營監督管理辦法》，國家藥監局組織起草了《化妝品不良反應監測管理辦法（征求意見稿）》，曾于 2020 年9 月向社會公開征求意見。經對收集的意見研究分析後，國家藥監局對該文件進行了修改完善，近期再次向社會公開征求意見。這是我國化妝品發展史上具有裡程碑意義的大事，是國家層面首次針對化妝品監管信息化建設出台的行業基本數據采集标準。以上标準的落地，标志着我國化妝品行業監管将正式邁入信息化新階段。在行業監管趨嚴、化妝品新規提升功效技術和費用支出等門檻的大背景下，專業的功能性護膚品牌将迎來更好發展。（報告來源：未來智庫）

3.1 公司可比公司

公司主要競争對手。珀萊雅作為一家化妝品研發、生産和銷售企業，其主要競争對手有佰草集、丸美、薇諾娜、自然堂、美膚寶、百雀羚、韓束等國内品牌的生産商。其中，上海家化、貝泰妮和丸美股份為上市企業，系公司主要的A 股可比公司。

3.2 公司産品結構的競争優勢

公司深耕大衆市場，持續完善産品矩陣，不斷打造大單品新品。公司不斷完善大單品矩陣，從精華品類延展至面霜、眼霜品類，從抗老功效延展至修護功效，搶占用戶心智，從而提升客單價和複購率，增強品牌粘性。公司目前已成功打造了珀萊雅紅寶石面霜、源力修護精華、紅寶石眼霜等新護膚大單品。基于日益成熟的産品全生命周期數字化管理，公司還實行升級産品驅動策略。主品牌珀萊雅對“雙抗精華”和“紅寶石精華”的成分、配方、包材設計等進行了升級，以更完美的2.0 版本繼續推進珀萊雅科技感和年輕感的塑造。參照國際化妝品巨頭歐萊雅，公司不斷孵化新品牌，豐富産品矩陣。除了主品牌珀萊雅，公司還擁有主打修複的高端護膚品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悅芙媞”品牌、定位新國風的彩妝品牌“彩棠”、洗護品牌“off&relax”等。

公司推行大單品策略，大單品持續增長。2021 上半年，公司的大單品“雙抗精華”為天貓國貨第 1，“紅寶石面霜”為天貓乳液面霜類國貨第1，“小夜燈眼霜”位列天貓眼霜類國貨第 1，“珀萊雅天貓旗艦店”為液态精華店鋪國貨店鋪第1。2021H1，珀萊雅大單品的營收占公司品牌收入的比重約為 15%，公司預計，2021 下半年，占比将會持續上升。公司還表示，大單品策略提升了公司的客單價、複購率、毛利率，系公司業績保持快增的重要因素之一。

公司積極布局高增速的彩妝産品。近年來，彩妝是化妝品行業中備受消費者喜愛的細分品類之一，增速亮眼。為緊抓行業風口，公司通過内生研發和并購外延的方式持續積極布局彩妝闆塊，擁有彩棠、INSBAHA、貓語玫瑰等彩妝品牌以及自建彩妝工廠。2017-2020 年，公司彩妝類業務的收入從 0.20 億元逐年增長至4.65 億元，CAGR高達185.41%；占公司主營收入的比重從 1.12%逐年提升至12.41%。其中，“彩棠”近年來的表現十分出色。2021H1，“彩棠”品牌實現營收 1.11 億元，占公司主營收入的比重為 5.81%。“彩棠”以專業的彩妝師為品牌背書，疊加公司的營銷和銷售網絡，未來成長可期。未來随着公司彩妝的産能逐漸釋放，彩妝的收入占比逐步提升，公司營收有望進一步提高。

公司産品的性價比相對較高。公司主要定位大衆護膚市場，産品以高性價比的屬性成為消費者心目中的“國産平替”。從價格端來看，珀萊雅的定價偏低，符合我國低線城市的消費水平。從主打功效和質量來看，盡管公司的定價偏低，但低價并不代表低質。比如，公司的人氣塗抹式面膜以 10 分鐘救急為賣點，對标同樣以相同賣點的海外護膚品牌“悅木之源”的一飲而盡補水面膜，價格便宜了一半以上；但該公司産品的補水修護效果明顯，其主打成分為神經酰胺，神經酰胺具有強大的保濕、修複肌膚屏障的作用，是近年來深受消費者歡迎的成分之一。此外，公司還不斷推出含有蝦青素、A 醇、勝肽等人氣有效成分的高性價比産品，不斷拓展大衆護膚品市場。

3.3 公司銷售渠道的競争優勢

公司較早完成線上轉型。對于電商的崛起，公司早已察覺并采取了行動：早在2010年，公司便在天貓平台設立旗艦店，并前後與京東、唯品會、聚美優品等多個電商平台開展合作。2017 年前，公司合作的電商平台大多以代理商分銷為主，直營的占比較少。2017 年後，公司逐漸重視直營電商，不僅重組電商團隊，還針對不同地平台實行精細化和精準運營。2019 年，公司電商渠道的滲透率已超過50%，渠道轉型已基本成功。相比本土其他化妝品品牌，2018-2020 年，公司的線上滲透率呈快速增長的趨勢，且高于丸美股份和上海家化，僅低于具備醫研背景的貝泰妮。2021H1，在貝泰妮、上海家化的線上滲透率有所下滑的情況下，公司的線上滲透率仍保持高增，同比增長10.79 個百分點至 80.81%，超過貝泰妮（78.46%）。

公司的線上銷售保持高增。在行業景氣度高、品牌打造力度增強和電商紅利帶動線上銷售高增等趨勢下，公司持續大力發展電商平台，包括天貓旗艦店、抖音美妝旗艦店、

京東和唯品會。2021H1，公司線上銷售營收占比高達 80.85%，同比高增75.85%。其中，抖音美妝旗艦店國貨排名第 1，毛利率接近 65%；京東國貨排名第3；唯品會國貨排名第 4；天貓旗艦店為國貨排名第 4。近幾年，線下實體店的增速有所放緩，線上渠道成為公司業績增長的重要驅動力。

公司持續優化營銷渠道模式，線上多平台運營。2021 年上半年，公司推出了一系列新渠道策略。在線上天貓旗艦店的營銷渠道方面，公司持續進行了“品牌化 精細化”運營改革，調整品類結構，優化産品内容，依托于大數據營銷策略，加強與頭部KOL合作，大幅度提升投放效能，使公司業務往“高客單、高毛利、高複購”方向發展。在抖音和快手小店方面，公司緊抓直播風口，将自播和達人播結合，在提高自播占比的同時加強優質主播的年框合作，覆蓋中腰部主播及非垂直類主播的合作，優化貨品結構，提高毛利率和淨利率。針對京東、唯品、貓超，公司進一步優化平台運營，加強會員營銷，調整産品結構，優化投放費用節奏，加強大單品和新品銷售。線下渠道方面，公司對現有日化渠道的網點進行調整、升級，調整産品結構，優化培訓體系，提高終端服務意識。在商超方面，公司重點打造銀泰、重百、天虹等百貨系統，并拓展其他優質百貨系統，加強庫存管理，定制适合商超渠道的産品組合，增強BA的能動性。

公司自組年輕化的電商運營團隊，洞察消費人群的最新潮流風向。公司的品牌戰略是打造年輕化形象的本土品牌。因此，不同于其他本土品牌的電商渠道大多數是由電商代運營商負責，公司早在 2012 年便成立美麗谷電商運營子公司，全面負責與唯品會、京東、聚美優品等大型電商平台的合作關系，讓品牌和銷售配合更緊密。早期，公司在電商運營領域走了彎路，但自 2017 年起開始重組電商團隊，截至2020 年8月，珀萊雅的電商團隊已達到 300 餘人，其中 90%以上人員都是90 後，與品牌目标客群的年齡段相仿，幫助品牌快速洞悉當下潮流的走向。公司持續秉承着發現精神，關注當下年輕人的生活和狀态，傳遞品牌精神。2021H1，公司開展了一系列品牌營銷行動，比如：1 月“畢業第一年，與新世界交手”，珀萊雅關注職場新人的生存狀況，給予年輕群體理解、鼓勵與關懷；3 月婦女節“性别不是邊界線,偏見才是”，珀萊雅基于對“性别偏見”的細緻洞察，對“性别平等”的深度思考以及品牌之力，與《中國婦女報》一起發積極之聲等；5 月，珀萊雅官宣與中國航天IP 聯名，以“來自中國,飛向宇宙”向中國航天 65 周年征程緻敬，聯名産品廣受消費者喜愛與好評。

3.4 公司的研發優勢

公司的研發模式以自主研發為主、産學研相結合為輔。自主研發方面，公司擁有強大的研發團隊，截至 2020 年，公司擁有研發人員 196 人。公司的研發團隊裡也吸納了不少在國外化妝品集團工作經驗的研發人員，如：2008 年，公司聘請了曾任雅詩蘭黛（上海）商貿有限公司包裝測試經理的蔣麗作為公司的研發總監；2015 年，公司引入韓國化妝品“教父”級人物金漢坤先生擔任公司的研發創新中心總經理等。此外，2020年，公司新獲得 9 項國家授權發明專利，同時新提交 10 項發明專利申請、3 項實用新型專利申請、27 項外觀專利申請。截至 2020 年底，公司擁有國家授權發明專利75項，實用新型專利 30 項，外觀專利 80 項，合計 185 項。産學研合作方面，公司與中國科學院微生物研究所開展“深海微生物資源利用及活性物質開發”項目合作；與上海應用技術大學國際化妝品學院簽訂産學研合作協議，在人才培養、科學研究、科技創新、人員培訓等方面進行全面合作。在 2020 年中國香料香精化妝品行業科技大會暨第十三屆學術研讨會的評選活動中，公司榮獲“優秀研發團隊”榮譽稱号。

公司深度整合全球科研力量。公司積極尋求與海外研發團隊的合作，當前與巴斯夫中國、亞什蘭中國、西班牙 LIPOTRUE S.L.公司等全球行業領先的原料供應商保持研發合作關系。在國内，公司也與一些高校建立穩定長期的合作關系，其中合作的對象包括浙江科技學院、甯波大學等科研院校。2018 年 1 月，公司受審核批準成立博士後工作站，該工作站可以招收和培養博士後研究人員，有利于公司引進高端研發人才，為後續的産品創新奠定人才基礎。

公司的研發投入總額和研發人員數量占比均呈增長趨勢。2017-2020 年，公司研發投入總額從 0.41 億元增長至 0.72 億元，年複合增速為 20.93%。與同行業公司相比，2020年，公司的研發費投入總額高于貝泰妮和丸美股份，僅低于上海家化。研發人員數量占比方面，2017-2020 年，公司的研發人員數量占比從4.28%逐年提升至6.76%；其餘同業可比公司的研發人員數量占比有所下降。截至 2020 年，公司的研發人員數量占比高于貝泰妮和上海家化，僅低于丸美股份。

3.5 各公司财務指标的比對

3.5.1 可比公司盈利能力的比對

公司的 ROE 逐年提升。2017-2020 年，公司 ROE 呈上升趨勢，從13.76%逐年上升至19.90%。其中，2019 年，公司 ROE 持續提升，超過丸美股份；至2020 年，公司ROE明顯高于上海家化和丸美股份。将公司 ROE 進行拆解，可以看出公司ROE 的上升是因為銷售淨利率和總資産周轉率的提高以及權益乘數的降低，也就是說，公司的盈利能力和營運能力向好、負債程度呈下降趨勢。相反地，其餘同業可比公司的ROE整體呈下降趨勢。2017-2020 年，貝泰妮、上海家化和丸美股份的ROE 整體均呈下降趨勢，其中，貝泰妮和丸美股份的降幅較為顯著。

公司的毛利率和淨利率整體呈上升趨勢。2017-2020 年，公司毛利率從61.73%提升至63.55%；淨利率從 11.26%提升至 12.04%。在同業可比公司中，2017-2020 年，貝泰妮、上海家化和丸美股份的銷售毛利率均呈下降趨勢，其中，貝泰妮和上海家化的降幅較大。銷售淨利率方面，公司在可比公司中排行第三，低于貝泰妮和丸美股份，高于上海家化。

3.5.2 可比公司營運能力的比對

公司的存貨周轉能力較強，應收款周轉天數排名居中。存貨方面，2017-2019年，公司的存貨周轉速度呈提高趨勢，存貨周轉天數從 105.43 天減少至87.38 天；2020年，受疫情影響，公司的存貨周轉天數回升至 102.97 天，但仍低于貝泰妮和上海家化。應收賬款方面，2017-2020 年，公司的應收賬款周轉天數從11.98 天提升至23.18天，整體呈上升趨勢。2020 年，公司的應收賬款周轉速度高于上海家化，低于貝泰妮和丸美股份。

公司系我國大衆化妝品的龍頭企業，品牌定位清晰，品牌塑造/營銷/産品研發/營運等能力均具有顯著優勢。從行業角度出發，我國化妝品行業穩步發展，且具備較大的發展空間，在監管趨嚴的大環境下，化妝品行業集中度有望繼續提升，利好頭部優秀企業。公司緻力大衆護膚市場，不斷打造大單品新品，同時積極布局高增速彩妝闆塊，持續完善産品矩陣。參照國際化妝品巨頭歐萊雅，公司在聚焦主品牌發展的同時不斷孵化新品牌，豐富品牌矩陣。除了主品牌“珀萊雅”外，公司還擁有主打修複的高端護膚品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悅芙媞”品牌、定位新國風的彩妝品牌“彩棠”、洗護品牌“off&relax”等。營銷方面，公司以産品為核心，重視研發，圍繞消費者潮流風向精準營銷。公司戰略定位清晰，多品類多品牌持續發力，未來成長性可期。

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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