（報告出品方/作者：興業證券，石康，李博彥，李雅哲）

1.1、公司簡介：執牛耳者

公司是國内稀缺的五軸數控機床 高檔數控系統 關鍵功能部件完整産業制造商。科德數控股份有限公司成立于 2008 年，注冊地為遼甯省大連市，其前身科德有限由光洋科技出資設立。2015 年公司整體變更為股份有限公司，2021 年 7 月科創闆上市。公司深耕裝備制造十餘年，始終專注于高端數控機床、高檔數控系統及關鍵功能部件的技術突破和精密制造。

行業地位：高端五軸裝備産銷已具規模，關鍵功能部件國産化率遙遙領先

憑借高度專業自主化，科德已成長為國内頗具規模的五軸裝備産銷基地。2018-2020 年，公司共銷售五軸聯動數控機床 266 台。

區别于國内大部分機床行業外購數控系統 關鍵功能部件的模式，公司已建立起機床整機、數控系統、關鍵功能部件系統性研發的全産業鍊、全技術鍊、全人才鍊的發展模式，機床 85%以上的關鍵功能部件都來自自主研發，關鍵功能部件國産化率遙遙領先。具備成長為類似大隈、馬紮克、發那科等國際知名企業的條件。

公司上市前總股本為 6804 萬股，IPO 發行 2268 萬股，發行後總股本為 9072 萬股。光洋科技為公司控股股東，截至 2021.9.30 持有公司 28.81%股份。于德海、于本宏父子為公司實控人，合計直接及間接持有公司 39.89%股份。（1）于德海系光洋科技創始人，目前主要負責經營控股股東光洋科技，不參與科德數控日常生産經營，共持有公司 21.32%股份。（2）于本宏系于德海之子，2010 年 11 月加入科德數控，目前擔任公司董事長，共持有公司 18.57%股份。（3）公司董事、總經理陳虎通過大連萬衆國強及大連亞首間接持有公司 3.91%股份。

1.2、主營業務：專注高端

五軸機床 數控系統雙輪驅動，提供複雜曲面解決方案。公司主營産品均具備自主知識産權和核心技術，分為三類：（1）高檔數控系統；（2）高端數控機床；（3）關鍵功能部件。具體産品為：五軸立式加工中心、五軸卧式加工中心、五軸龍門加工中心、五軸卧式銑車複合加工中心等 4 大通用加工中心和五軸磨削加工中心、五軸葉片加工中心 2 大系列化專用機床，以及服務于高端數控機床的高檔數控系統、伺服驅動裝置、電機、傳感産品、電主軸、銑頭、轉台等。

高檔數控系統：核心控制件自主可控，為高端機床提供有力支撐。數控系統是數控機床的控制核心，具備自主開發高檔數控系統的能力，是國外衆多高端機床企業的重要戰略布局方向。公司産品包括高檔數控系統及伺服驅動，其中 GNC 系列高檔數控系統實現了 GNC60/61/62 的數次疊代；GDU 系列伺服驅動器實現了GDU/GDUA/GDUB 的數次疊代，開放性、适配性較強，已達到國外先進産品水平。公司高檔數控系統因其優秀的設計架構及豐富的功能，為公司各類型高端數控機床的應用及新品開發提供有力支撐。

高端數控機床：儲備豐富 高度自主，進口替代能力優異。公司高端數控機床産品積累深厚，覆蓋高端市場大部分加工類型、尺寸規格，各項性能可與國外先進産品媲美，進口替代能力強，在航空航天、國防軍工等重點領域優勢顯著。

五軸聯動數控機床銷量占比 98%，産品定位高端、單價較高。公司五軸聯動數控機床銷量占比達 98%，2018~2020 年，公司共銷售五軸聯動數控機床 266 台，國内遙遙領先。其中五軸立式加工中心占比最多，2020 年銷量占比 70.53%，收入占比 63.58%。公司機床産品定位高端，售價較高：2020 年五軸立式加工中心、五軸工具磨削中心、五軸卧式車銑複合加工中心、五軸龍門加工中心、五軸卧式加工中心均價分别為 162.99、85.21、317.29、442.48、238.84 萬元/台。截至 2020 年底公司各類數控機床産能為 115 台。

1.3、營收情況：快速增長

公司近年來業績快速增長，歸母淨利潤 2017-2020 年複合增速 70.56%。2017-2020年，公司營收從 0.75 億元增長至 1.98 億元，CAGR = 38.53%；歸母淨利潤從 710萬元增加至 3523 萬元，CAGR = 70.56%；扣非歸母淨利潤從 525 萬元增加至 2052萬元，CAGR = 57.50%。2021 年前三季度公司實現營收 1.61 億元，同比增長 34.00%；實現歸母淨利潤 0.47 億元，同比增長 251.73%；扣非後歸母淨利潤 0.08 億元，同比增長 61.71%。分季度看，2021Q1、Q2、Q3 分别實現營業收入 0.50、0.55、0.56億元，同比增長 1938.11%、-23.23%、20.56%；Q1、Q2、Q3 分别實現歸母淨利潤 0.13、0.09、0.25 億元，同比增長 251.81%、-35.55%、215.18%，Q3 歸母淨利潤環比增長 179.71%。公司前三季度業績增長主要原因：1）下遊需求持續旺盛，公司優化産品結構，積極開拓下遊新客戶，銷售收入快速增長；2）前三季度計入當期損益的政府補助為 4490.29 萬元，Q3 單季度為 2434.41 萬元。

盈利能力改善明顯，毛利率、淨利率趨于穩定。2019 年開始公司 ROE 開始轉負為正，2020 年 ROE 為 6.64%，ROIC 為 6.34%。2018 年至 2021 年前三季度公司毛利率均維持在 43%左右。2019 年公司淨利率轉負為正、大幅提升（2018 年受股份支付費用影響，期間費率提高拉低淨利率），2020/3Q2021 公司淨利率分别為17.70%、28.94%。2021Q3 淨利率提升較多原因：三季度計入當期損益的政府補助較多，增厚淨利潤。

産品定位高端 成本優勢顯著，毛利率維持高位

高端數控機床：2020 年闆塊貢獻 87%的毛利潤。2018-2020 年毛利率分别為42.60%、43.19%、42.43%。數控機床毛利率整體保持在較高水平，主要原因：（1）公司主營産品主要是五軸聯動數控機床（其他數控機床銷售收入占比不到 2%），定位高端市場，價格遠超普通機床。（2）公司數控系統和關鍵功能部件自制比例達 85%（費用口徑），成本優勢顯著，進一步拓寬毛利空間。

五軸聯動加工優勢：提高加工精度、表面質量和加工效率。五軸數控機床較三軸機床優勢十分明顯，可以實現一次裝夾完成銑削、鑽孔、攻絲等多面加工，可對形狀複雜、多線型、異形曲面等特點的高複雜性零件進行高效高動态、高速高節拍的加工，減少多次裝夾造成的重複定位誤差，縮短上下料的輔助時間，降低多序加工時的設備采購成本和工裝夾具的使用成本，提高産品加工精度和加工效率。

關鍵功能部件：2018-2020 年毛利率分别為 21.95%、57.70%和 45.05%，變化較大，主要原因在于功能部件種類繁多，每年銷售的功能部件根據客戶需求不同差異較大。

高端數控機床毛利率變動主要源于産品結構變化。五軸聯動數控機床需根據客戶需求進行定制化配置，其毛利率跟設備類型、規格型号（400、600、800、1250；U、MT、MTG)、産品配置、精度要求、客戶類型、市場區域等密切相關。

2018 年-2019 年：主力産品五軸立式加工中心毛利率有所提升，帶動機床闆塊整體毛利率提升。2018/2019 年，五軸立加在航空航天領域銷售平均毛利率分别為 43.95%、48.32%，占機床闆塊收入比例分别為 29.64%、48.28%。

2020 年：産品結構更加多元，市場化戰略進一步深入。2020 年，公司五軸立式加工中心毛利率為 42.17%，略低于以前年度，主要系公司為部分客戶定制刀具，該部分均為外購，拉低毛利率水平。

經營活動現金淨流量由負轉正，盈利質量逐漸改善。2018-2020 年，公司經營活動現金淨流量分别為-5766.68、-6410.75、6385.89 萬元，2018、2019 年均為負值，主要原因：（1）業務快速發展，采購付款增加。（2）客戶結構中，央企、國企、科研院所、高校等占比較大，該類客戶付款審批流程較長，相應延長了向公司付款的周期，導緻公司經營性現金流入偏低。2020 年經營活動現金流淨額轉正，主要系：（1）2020 年公司應收賬款回收情況良好，銷售商品、提供勞務收到的現金大幅上升，（2）2020 年内公司收到政府補助 8477.77 萬元計入收到其他與經營活動有關的現金。2021 年前三季度公司經營活動産生的現金流淨額為-0.78 億元，同比減少 0.59 億元，主要系銷售訂單的增加，導緻外購材料的現金支出增加，及員工薪酬支出和下撥 04 專項承擔單位的項目資金增加所緻。

期間費用率呈下降趨勢。2017-2020 年公司期間費用率分别為 41.69%、81.34%（若剔除股份支付影響為 36.61%）、22.78%、24.79%，整體呈下降趨勢。（1）2020 年銷售費用率為 9.9%，同比下降 3.20pct，主要系新冠疫情導緻各地展會、宣傳活動不能正常舉辦，全年宣傳費相對較少。公司銷售費用率在同行業公司中較高，主要原因：公司緻力于提供個性化的高端制造成套解決方案，相關人員的差旅費、工資薪酬金額較大；公司處于發展初期，營銷宣傳支出較高。（2）管理費用增長主要系公司業務規模迅速擴大，相關管理開支随之擴大。2018 年公司管理費用較高，主要系當年一次性确認股份支付 4600 萬元，全部計入當期管理費用。2021年前三季度，公司期間費用為 3413.10 萬元，同比減少 11.96%，期間費率 21.23%，同比減少 11.08 個百分點。

1.4、首發募投：産研共建

公司首發募集資金主要用于擴大面向航空航天的五軸聯動數控機床的産能、搭建工藝驗證平台、加大新一代智能化五軸數控系統及關鍵功能部件的研發投入力度，進一步做大做強公司主營業務。募資擴産突破産能瓶頸，有助于公司進一步優化工藝、擴大研發優勢、增強持續盈利能力，鞏固在五軸聯動數控機床行業中的優勢地位。

2.1、行業概況：技術壁壘最高，上升至國家戰略高度

五軸聯動定義：五軸聯動是指在三軸基礎上增加了 A、B、C 其中兩個回轉軸，可以通過 X、Y、Z 三個直線軸以及兩個回轉軸的聯動，任意調整刀具或工件的姿态，實現對空間複雜型面的加工。機床軸的絕對數量并非衡量數控機床先進程度的标準，重點在于聯動軸數量，五軸聯動為目前數控機床的最大聯動軸數。

五軸聯動加工優勢：提高加工精度、表面質量和加工效率。五軸數控機床較三軸機床優勢十分明顯，可以實現一次裝夾完成銑削、鑽孔、攻絲等多面加工，可對形狀複雜、多線型、異形曲面等特點的高複雜性零件進行高效高動态、高速高節拍的加工，減少多次裝夾造成的重複定位誤差，縮短上下料的輔助時間，降低多序加工時的設備采購成本和工裝夾具的使用成本，提高産品加工精度和加工效率。

RTCP 功能是區分“真假”五軸聯動機床的依據。RTCP（Rotational Tool Center Point）的含義是旋轉刀具中心點編程，五軸機床的數控系統自動計算并補償旋轉軸旋轉引起的刀尖點偏離原位置的距離。具備 RTCP 功能的數控系統（例如科德數控 GNC系列、西門子 840D、海德漢 TNC530）在編制程序及加工時，可以直接使用刀尖點坐标編程，不需要考慮機床的結構參數和刀具長度等參數，這樣更加簡單、高效。高端五軸數控機床具有 RTCP 功能是區分“真假”五軸聯動機床的依據。不具備 RTCP 功能的“假五軸聯動機床”不能直接使用刀尖點坐标編程。加工同一個零件時，如果同型号機床或者刀具更換，就必須重新進行 CAM 編程和後處理。（報告來源：未來智庫）

按照機械結構形式來劃分，五軸聯動數控機床一般可以分為雙擺頭形式、俯垂型擺頭式、雙轉台形式、俯垂型工作台式、一擺一轉形式等。不同類型的數控機床可以用于不同類型的複雜工件的加工。科德數控具備生産各種類型五軸聯動數控機床的能力，并掌握其中核心技術環節。

下遊廣泛應用于航空航天、汽車、工程機械、刀具、醫療、清潔能源、精密模具等領域。五軸數控機床加工的典型零件有航空發動機葉輪、葉片，船用螺旋槳、重型發電機轉子、汽輪機轉子、義齒模具、輪胎模具等。

五軸聯動數控技術重要意義：上升到國家戰略高度，事關國家工業信息安全

五軸聯動數控技術是衡量一個國家複雜精密零件制造能力技術水平的重要标準之一。五軸數控技術是解決航空發動機葉輪、葉盤、葉片、船用螺旋槳等關鍵工業産品切削加工的唯一手段，用于自由曲面精密加工的五軸聯動設計制造水平，反映了一個高端制造業的發展上限。

高端數控機床關系到國家工業信息安全。使用進口數控機床存在一定的信息安全隐患：1）美國機床：對用戶定時核查，掌握設備使用情況；2）日本機床：設備移動位置，數控系統将自動鎖死；3）德國機床：必須上網注冊激活相關功能；4）國外售後服務人員可能會攜帶 GPS 對設備進行定位。從過去的“巴統清單”到現在的“瓦森納協定”，西方發達國家一直把五軸數控系統及五軸聯動數控機床作為戰略物資實行出口許可證制度，對包括中國在内的諸多國家實行了嚴格的技術封鎖。近年來，随着中國綜合國力的快速崛起和全球産業鍊的價值重配，中國和西方發達國家之間的競争已超出貿易保護主義的範疇，逐漸演變成新一輪科技和産業的全方位競争。在此背景下，我國航空、航天、兵器、船舶、核、電子等需要五軸聯動數控機床加工的高端軍工行業面臨西方國家的全面封鎖。

2.2、市場需求：航空航天為基，多領域需求逐步打開

（1） 航空航天領域：航空零部件制造市場空間廣闊，五軸機床需求蓄勢待發

加工對象：飛機結構類、系統液壓類、發動機類零部件。1）結構類：覆蓋飛機機身各個部位，包括梁、框、肋、接頭、支座等；2）系統液壓類：起落架、機翼、機輪艙等部位系統、液壓件；3）發動機類：風扇機匣、中介機匣、燃燒室外涵機匣等零件。

航空零部件市場規模測算：1）軍用航空零部件：預計未來 20 年，中國包括戰鬥機、運輸機和轟炸機等在内的軍用飛機需求約 2900 架，軍用航空市場規模将達到約 2290 億美元。根據愛樂達募集說明書，按軍用飛機機體零部件價值占飛機總價值約 30%的比例估算我國軍用飛機機體零部件采購需求，預計未來 20 年，包括戰鬥機、運輸機和轟炸機等在内的軍用飛機可帶來軍用航空零部件市場規模 4300 億元以上，市場空間巨大。2）民用航空零部件：根據愛樂達募集說明書，當前我國民用客機型号主要有新舟系列（MA60、MA600、MA700）、ARJ-21 以及C919，其中新舟系列飛機由中航工業研制生産，ARJ-21 及 C919 大型客機由中國商飛公司生産研制。據愛樂達募集說明書，截至 2020 年末，MA700 訂單 285 架、ARJ-21 訂單 596 架（其中已交付 38 架）、C919 訂單 815 架。綜上，截至 2020 年底我國自行研制生産的商用客機總訂單量為 1658 架（不包括已交付訂單），對應市場規模約 4200 億元。根據愛樂達募集說明書，假設民機機體結構占整機價值比為 35%，則國内分包市場零部件市場規模約 1400億元。

加工對象：缸體缸蓋、變速機殼體、汽車輪毂、渦輪增壓器殼體、汽車轉向架等零件。

國産化進展：航空航天領域五軸機床基本被德國、意大利、瑞士等國家的高端機床廠商所壟斷，科德數控是極少數順利切入航空航天領域的國産供應商，先發優勢顯著。

（2）汽車領域需求

除航空航天、國防軍工等重點領域對五軸數控加工有大量需求外，近年來汽車行業對五軸數控機床的需求逐漸增強。目前格勞博、馬紮克、德瑪吉等國外企業均采用五軸數控機床組成生産線面向汽車企業銷售。

加工對象：缸體缸蓋、變速機殼體、汽車輪毂、渦輪增壓器殼體、汽車轉向架等零件。

市場需求：新能源車結構件鋁合金材料使用增加，對五軸加工設備需求明顯提升。歐洲、日本等機床廠商均加大對新能源車領域設備開發與投入，預計新能源車領域将成為五軸數控機床另一個具有大規模應用前景的市場。

國産化進展：國内市場基本被德國格勞博、日本山崎馬紮克等壟斷，國産廠商能供應的有埃弗米、北京精雕、科德數控等少數企業。

（3）數控刀具領域需求

加工對象：專用五軸數控工具磨床可加工銑刀、鑽頭、鉸刀、非标刀具等。株洲鑽石數控刀具生産線配套有科德數控 KToolG3515 五軸工具磨床。

需求測算：

國内切削刀具市場空間約400億，其中硬質合金刀具市場規模約220億。硬質合金刀具中約有一半市場份額為硬質合金數控刀片。對标海外，國外數控刀具消費占機床消費總額約 50%，而我國刀具消費占比僅 25%，國内刀具消費額占比偏低，增量空間巨大，行業賽道寬闊。數控刀具行業快速發展，帶來大量高端五軸數控機床需求。

1）根據華銳精密公告，其擁有 2 台五軸聯動加工中心，原産國為德國、瑞士；根據科德數控公告，株洲鑽石 2019 年向科德數控采購 14 台五軸磨床；

2）2019 年株洲鑽石 華銳精密硬質合金數控刀片産量合計為 10683萬片，據中國鎢業協會數據，2019 年國内硬質合金數控刀片産量合計 2.4億片；根據龍頭企業的擴産情況，我們預測 2025E 國内廠商硬質合金數控刀片總産量為 6.52 億片，數控刀具市場快速發展，帶來大量五軸工具磨床需求。

國産化進展：根據科德數控公告，行業龍頭企業株洲鑽石從 2014 年開始采購科德數控五軸工具磨床，2017-2020 年共采購 7 次，合計 5569.88 萬元。根據華銳精密招股書及歐科億投資者關系活動記錄，華銳精密 歐科億均使用國外五軸高精度磨床。

2.3、空間測算：國内超百億，未來增長空間巨大

國内機床市場空間超千億。據 Gardner Intelligence 統計，2019 年中國機床消費 223億美元（約 1500 億人民币），同比下降 64 億美元（同比-25.3%）。2020 年中國機床消費額為 213.1 億美元，同比降低 4.5%，是全球機床消費降低幅度最小的國家之一。2020 年中國機床消費全球機床市場占比 31.90%。2020 年中國金屬切削機床消費額 138.7 億美元，占比 65%；金屬成形機床消費額 74.4 億美元，占比 35%。

五軸數控機床市場空間測算：國内約 100-150 億，未來增長空間巨大

采用 2019 年數據（排除疫情影響），國内金屬加工機床市場空間接近 1500億元；根據前瞻産業研究院數據，高端需求約 10%，假設高端市場基本為五軸市場，則五軸市場空間為 100-150 億元（國産 進口）。

這 100-150 億基本被海外龍頭占據，國産化率從 0 起步，目前也不足 10%（據前瞻産業研究院統計，2018 年為 6%），我們假設 2020 年國産市占率約為 8%，也就是約 11 億元。根據中國機床工具工業協會披露的數據，2018 年國内五軸機床銷售 9.2 億（2017 年為 7.1 億），再加上少量非會員企業，基本和 11億匹配（考慮到 2018 年機床行業景氣度高于 2019、2020 年，故我們假設 2020年五軸機床總量基本與 2018 年接近）。

我們假設：

（1）2023/2025 年五軸市場所占份額分别提升至 14%/18%;

（2）2023/2025 年五軸市場國産化率提升至 14%/20%。

則 2023/2025 年國内五軸機床市場空間分别約為 220/300 億元；國産五軸設備空間分别為 31/60 億元，2020 年-2025 年 CAGR = 42.56%。

3.1、競争格局：高端市場長期被歐美日壟斷，國産企業市占率低

機床市場競争格局三分天下，低端市場大而分散

國内數控機床行業競争格局呈現國有企業、民營企業、“三資”企業三分天下之勢：

第一陣營為實力雄厚的外資企業、跨國公司。集中在高端數控機床。

第二陣營為具有一定知名度和技術實力的民營企業、大型國有企業。集中在中端機床。

第三陣營為技術含量較低、規模較小的衆多民營企業。集中在低端機床。

低端市場利潤率低。截至 2021 年 9 月，金屬切削機床制造企業數為 914 家，行業銷售利潤率為 6.53%（2011 年以來最高點，一般維持在 3%-4%之間）。目前國内數控機床市場以低端産品為主，大量中小企業集中在低端市場競争，技術門檻低，競争激烈，大多采取薄利多銷的銷售方式。

高端市場依賴進口，核心部件自主程度不高

對标機床行業發達國家，我國金屬加工機床行業存在較大貿易逆差。2019 年我國金屬加工機床進口額為 72.9 億美元，出口額為 44.2 億美元，而同期德國和日本的出口額都遠大于進口額。

日本、德國是我國機床主要進口來源國。2020 年金屬加工機床進口來源中，日本和德國合計占比 60%。主要原因：日本、德國是世界數控機床領域技術最先進的國家，擁有多家行業龍頭公司。

進口以高端數控機床為主，單價遠超國内。我國進口的數控機床平均單價較高，超過 20 萬美元/台，且近年來均價呈上升趨勢。2019 年進口均價為 28.08 萬美元（折合 196.56 萬人民币）。對比之下：1）2019 年國内金屬切削機床的平均單價為26 萬人民币（根據主營業務收入/産量估算）。2）2019 年我國金屬加工機床出口單價約為 463 美元（折合 3200 人民币），相差巨大。科德數控産品和進口高端産品均價已接近。2018-2020 年科德數控高端數控機床平均售價分别為 121.39、133.91、180.79 萬元/台，和數控機床進口均價已十分接近。公司五軸卧式加工中心、五軸龍門加工中心、五軸卧式車銑複合加工中心單價均在 200 萬元以上。

高端數控機床國産化率低。高端數控機床滲透率雖持續提升但仍處低位。2018 年我國高端數控機床國産化率僅約 6%。機床市場加速轉型升級，國産高端市場潛力巨大。

核心部件自主生産程度不高。數控機床核心部件包括數控系統、主軸部件、刀塔部件、尾座部件、導軌、絲杆和軸承等。其中高檔數控系統價值約占高端數控機床成本的 20%-40%。目前國内高檔數控系統主要依賴于國外進口，但國外高檔數控系統的功能通常無法完全開放甚至是禁止對中國出口，從而使我國高端數控機床産業受制于國外。在國家政策的支持與引導下，國内湧現了一小批研制高檔數控系統的企業并實現部分國産化，但市場占有率不足 10%。核心部件絕大多數外購昂貴的進口産品，導緻行業利潤率偏低。若能在保持精度的前提下，自制或者采購國産零部件替代品，産品質量、穩定性、盈利水平會有大幅度擡升。

國内五軸機床主要依賴從德國、瑞士、日本進口。國内五軸市場基本被德國德瑪吉（DMG）、德國格勞博、瑞士斯達拉格、德國哈默等知名企業壟斷，尤其是在航空航天和汽車領域。2020 年科德數控五軸聯動數控機床國内市占率約為 5%（包含進口設備，2019 年為 3%）。

3.2、國内公司：五軸機床生産廠商稀缺，科德數控銷售已初具規模

國内五軸機床市場本土産能稀缺。國内機床企業生産的多為三軸數控機床（或使用三軸 轉台去替代五軸，精度會有所下降），五軸數控機床屬于高端領域，在軍工及航空航天領域運用廣泛，國内掌握相關研發和生産技術的企業不多。五軸聯動機床市場為非标市場，産品具有一定保密性，根據中國機床工具工業協會及科德數控招股書，國内能夠自産五軸聯動數控機床的公司主要有科德數控、東莞埃弗米、北京精雕、意特利、上海拓璞、濟南二機、四川普什甯江、海天精工、日發精機、國盛智科等少數企業。

國内廠商大多采用外購核心部件模式。國際和國内五軸聯動數控機床研發和生産，主要采用兩種模式：1）以科德數控、北京精雕和日本大隈為代表，依托完整的技術鍊、産業鍊、人才鍊，既從事高檔數控系統的研發和生産，也從事高端數控機床及功能部件的研發及生産。2）國内外大多數機床廠采用的：外購高檔數控系統及關鍵功能部件，僅從事五軸數控機床整機和個别功能部件的設計和生産。其中數控系統主要從發那科、西門子、三菱、海德漢等國際先進廠商采購。轉台、擺頭、主軸光栅尺、編碼器主要向德國、意大利、中國台灣等廠商采購。（報告來源：未來智庫）

3.3、科德數控：性能指标已與海外巨頭接近，國産替代正當時

受益于完整産業鍊、技術鍊、人才鍊，科德數控機床性能指标已接近海外龍頭。不過多依賴于外購模式，堅持自主研發，公司機床産品在成本控制、品質把控、個性化配置、市場售價以及售後服務等方面優勢顯著。以五軸立式加工中心為例，科德數控産品定位精度和重複定位精度等參數基本與國外高檔設備相當。

高檔數控系統取得重大突破，直接對标西門子、發那科。高檔數控系統技術是高檔數控機床的“大腦”。科德數控 GNC 系列數控系統，支持雙驅、全閉環、RTCP、插補周期 0.125ms，對标西門子 SINUMERIK 840D、發那科 30i 高檔數控系統。2011 年，GNC60 型總線開放式高檔數控系統通過國家機床質量監督檢驗中心的源代碼程序測試。2012 年獲得 04 專項支持，驗收結論為：“完成全自主知識産權GNC60 高檔數控系統開發，并實現了與德國西門子 840D 型高檔數控系統的功能對标，總體通過率 95.85%，達到了課題考核指标要求。”（1）在基本功能方面，科德數控 GNC60 與西門子 840D 基本相當；（2）在硬件構架方面，GNC60 基于工業 PC 構架，有千兆工業以太網的選項，資源及開放性優于 840D；（3）在總線構架上，聯動軸數和伺服擴展能力也優于 840D。（4）價格方面，GNC60 數控系統已實現軟硬件的本土化采購和開發，同等功能配置售價顯著低于西門子 840D。

4.1、研發為矛：高精尖研發團隊 高研發投入，打造技術領先優勢

科德數控是研發驅動型公司，擁有高精尖研發團隊。公司擁有總經理陳虎博士帶領的包括外國專家在内的多專業、跨學科的高精尖研發技術團隊，由多年從事研發領域的博士、理論知識深厚的研究生及經驗豐富的高級工程師隊伍組成，涵蓋高端裝備研發、設計、制造、裝配、檢測等各領域。陳虎博士畢業于清華大學精密儀器與機械學系，享受國務院特殊津貼，入選中組部“萬人計劃”，科技部中青年科技創新領軍人才，系我國數控系統和數控機床行業資深技術專家，帶領公司技術團隊先後攻克了高檔數控系統、伺服驅動、各類控制電機及機床上各類直驅功能部件和各類五軸複合加工中心，建成了行業矚目的完整數控技術鍊和産業鍊。

2008 年，陳虎出任國家數控總線聯盟工作組組長，制訂我國首個運動控制總線國家标準，之後又作為課題負責人牽頭國家科技重大專項數控技術課題。

2013 年，在陳虎先生的帶領下，公司實現高自主化率的國産五軸數控機床出口德國并亮相歐洲機床展，引起業界轟動。

手握稀缺核心技術，産品曆經多次疊代日益成熟。公司堅持自主創新，自 2008年設立以來，在五軸聯動數控機床、高檔數控系統及關鍵功能部件形成了一系列核心技術和核心産品，産品經曆多次疊代與升級逐步發展成熟。

研發機構設置合理，技術生産雙管齊下。公司研發部門主要由研究院、設計院、生産技術部、沈陽分公司、西北子公司和重慶子公司組成。研究院由四個研究所組成，主要從事基礎技術研發；設計院下設兩個設計部，分别負責整機與功能部件的設計；生産技術部的工藝技術室主要承擔生産中工藝研發職能。

研發隊伍日益壯大，高度重視研發激勵。随着業務規模的擴大，公司不斷充實研發人員，增強研發實力。截止 2020 年末公司共有員工 556 人，其中研發人員 161人（含核心技術人員 8 人），占公司員工總數 28.96%。公司核心技術人員收入較為穩定，平均收入在大連地區位于中上遊水平，同時公司為激發研發人員參與課題研發的積極性，制定研發激勵制度，設立詳細的考核目标及獎懲制度。公司拟在上市後對核心技術人員加大激勵力度，進一步保障核心技術人員穩定性。

産學研合作為公司發展奠定人才基礎。公司已經與清華大學、哈爾濱工業大學、北京航空航天大學、大連理工大學等國内一流高等學府建立起産學研用合作平台，為公司未來發展奠定了技術基礎和人才基礎。2019 年清華大學機械工程系與科德數控共同發起成立“清華—科德智能數控系統技術聯合研究中心”。

專利積累深厚，手握自主知識産權。截至 2020 年底，公司擁有有效國際、國内授權專利 172 項，其中中國發明專利 76 項，國際發明專利 6 項，完成計算機軟件著作權登記 39 項；公司承擔及參與了 29 項“高檔數控機床與基礎制造裝備”國家科技重大專項（04 專項）及 8 項其他國家級課題。核心技術團隊主持或參與制定17 項國家标準、4 項行業标準，KMC800U 五軸聯動立式加工中心産品進入“軍工領域國産高檔數控機床供應目錄”。

全面持續高研發投入打造技術領先優勢。2018-2020 年公司累計研發投入為 2.11億元，約占累計營收 47.66%。其中 2020 年公司研發投入為 1.07 億元，同比增長56.47%，營收占比為 54.08%。公司将部分開發階段的研發支出予以資本化，因此2018-2020 年公司研發費用率分别為 13.29%/4.22%/6.95%。研發投入占營收比例顯著高于可比公司，主要原因為：（1）高檔數控機床行業是技術密集型行業，技術領先性是公司最重要的核心競争力。公司始終高度重視研發投入，并在已經取得技術優勢的基礎上，通過推進産業化實現技術疊代，持續投入加速技術升級；（2）公司牽頭承擔或參與多項包括 04 專項在内的國家重點課題，獲得多項政府補助，研發投入相對較高；（3）公司尚處于市場化發展初期，經營規模相對較小，導緻研發投入占營收比例相對較高。

4.2、服務為盾：高品質售前技術服務打造銷售核心競争力

直銷為主，經銷為輔，直銷模式以售前技術服務為支撐。2021H1 直銷模式收入占比 70.38%。公司大部分收入都涉及售前技術服務，2020 年提供售前服務的銷售收入占比達 86.69%。公司通過為用戶定制全套的加工解決方案以及交鑰匙工程來促進銷售成單。2020 年售前技術部共為用戶制定工藝方案及樣品試制 500 餘例，極大地提升了客戶黏性。除了有效推動銷售工作外，也掌握最前沿的市場信息，真正了解用戶需求，掌握行業發展趨勢，新方向和新工藝，反饋回研發系統，從而推動産品技術提升。同時建立培訓體系，通過多渠道培訓模式服務用戶，解決客戶“五軸技術入門難”、“高檔機床用不好”的現象。

海外高端廠商普遍重視售前技術服務。在國内開展業務的國外高端廠商，如大隈、哈默、德馬吉、GF（Georg Fischer，喬治費歇爾）、米克朗等，尤其重視售前技術服務。以行業内著名的全球機床龍頭廠商大隈、瑞士工業巨頭 GF 為例，其中文官網特别突出強調為客戶“量身定制的解決方案”（或提出優質産品解決方案）。

公司競争優勢在于技術服務響應速度優于國外廠商。由于主要生産經營都位于境内，公司銷售 技術團隊響應速度顯著優于國外同類型公司，服務成本也顯著降低。公司通過售前技術支撐，快速為客戶制定适合的加工工藝方案并進行樣件加工，為用戶提供定制化的服務，通過交鑰匙工程來促成銷售訂單，與客戶建立穩定長久的合作關系。未來公司将會在初步實現關鍵功能部件自主化并搭建服務網絡的基礎上，在研發和售前、售後服務兩端持續發力，構建更加完善的服務網絡，提升産品和服務的附加價值。

4.3、核心部件自制率高，全方位打破壟斷

核心零部件自制能力強，機床 85%以上關鍵功能部件都來自自主研發，國産化率遙遙領先。五軸聯動加工中心領域，公司大部分關鍵部件都能實現自制配套；高檔數控系統（數控系統、伺服驅動器、電機、傳感器）和直驅關鍵功能部件（轉台、銑頭、電主軸）領域，公司完全實現自主可控。

高自制率下，降本成果顯著。（1）公司核心部件自産能力強，采購以基礎原材料為主。數控機床、數控系統及關鍵功能部件的主要原材料可以分為結構件類（機床防護件、床體等，39%）、傳動類（絲杠、導軌等，17%）、控制系統類（主闆、FPGA 等，13%）、潤滑水冷類（水冷機、泵、密封、緊固等，10%）、其他（7%）、電機原材料類（磁鋼、線纜等，6%）、光栅類（光栅尺、圓光栅等，5%）、傳感測量類（傳感器等，3%）等，原材料主要為标準化産品，市場供應穩定。對比之下，可比公司浙海德曼數控系統（含驅動電機、驅動器）成本占比為 24%。（2）僅高檔數控系統一項的進口采購成本就可高達幾十萬元甚至上百萬元，公司數控系統自供，且核心功能部件自給率高，與行業可比公司相比節省了巨額進口采購成本。

受益于産品定位高端 關鍵部件自給率高，科德數控毛利率在同行業中位居前列。

4.4、以航空航天業務為基，大力拓展民用業務

下遊客戶優質，以航空航天領域為主。借助于技術領先形成的巨大優勢，公司率先切入軍工領域，與央企、大型國企和科研院所建立了良好的合作關系，服務範圍覆蓋航發集團（航發動力、航發南方、航發黎陽、航發東安、航發商發、航發黎明等）、中航工業（沈飛集團、中國航空制造技術研究院等）、航天科工（北京動力機械研究所、北京自動化控制設備研究所等）、航天科技（上海精密機械研究所、上海精密儀器研究所等）、中船重工、中科院、株洲鑽石、無錫透平、秦川機床、廣西玉柴、科華控股、恒鋒工具、雙飛股份、航亞科技、格勞博、威力傳動等國内外優質客戶。根據原機械工業部沈烈初部長公開場合演講，科德數控工藝來源于客戶，在客戶牽引下有三次重大飛躍，第一次是無錫透平葉片廠，第二次是航天科工三院三十一所，第三次是株洲的鑽石切削刀具和中國航發南方、航天科技八院等企業。

前四大行業收入占比較高且保持穩定。2020 年公司客戶所處行業的前四名分别為航空航天（47.07%）、汽車（15.14%）、機械設備（12.59%）、能源（7.61%），合計占比 82.41%。2018-2020 年合并口徑，公司客戶所處行業的前四名分别為航空航天、刀具、汽車、機械設備，前四大行業收入合計占比分别達 86.64%、88.27%、79.56%，占比較高且較為穩定。刀具行業營收占比波動較大，2018-2020 年分别為 32.08%、15.85%、4.76%，主要系對株洲鑽石銷售收入變動較大，分别為 2991.96、1310.70、534.47 萬元，銷售收入變動和刀具廠商擴産節奏有關。能源和機械設備行業近年來營收占比呈上升趨勢。

（3）關鍵功能部件：假設 2021~2023 年收入增速均為 30%，毛利率維持 45.1%。

未來增長點：

（1）航空航天業務

向大型發動機、飛機結構件加工市場延伸。根據招股說明書，未來公司将在保持中小航空發動機市場優勢的基礎上，提高大型發動機、飛機結構件、導彈彈體的市場份額；公司在現有産品上将不斷進行升級換代，針對航空航天、國防軍工增加五軸立式加工中心多規格布局，補充相應市場需求。

根據公司投資者關系活動記錄，訂單情況：截至 2021 年 8 月底，公司正在執行的金額在 300 萬元以上的訂單合計金額 1.85 億元，新增訂單的下遊客戶中，增速最快的是航空航天領域，達到去年同期的 1.66 倍，其中除航空發動機之外其他部件的訂單增速接近 2 倍。增速第二的是兵船核電領域，是去年同期的 1.43 倍。增速第三的是機械領域，是去年同期的 1.1 倍。新增金額在 300 萬以上的合同中，既有航發南方、上海航天精密、南京箬升、蘇州信本達等優質複購老客戶，又增加了航天科技和西安泵閥總廠等一批新的終端客戶。

（2）民用業務

民用市場需求廣闊，公司穩步拓展下遊市場。越來越多的民用行業基于加工精度、加工效率等原因開始使用五軸技術。2020 年，公司非航空航天領域收入占比已經超過 50%。随着公司市場化進程的逐步加快，公司正在以數控系統技術、伺服驅動技術、電機技術等基礎共性技術為核心，針對汽車、精密模具、刀具、清潔能源、5G 領域逐步發力，擴大公司在民品市場的份額；關注電動汽車、運動控制等領域的市場需求，實現關鍵功能部件的銷售延展，以成為收入高速增長的新動能；适時獨立孵化電機、傳感等産品，探索公司成長的新領域。根據公司 2021 年半年報公告，公司積極開拓下遊新興産業應用市場，在半導體晶圓減薄機、環保設備、石化泵閥等領域實現了零的突破。目前新突破産業應用處于市場開拓初期，短期内對公司的收入和利潤不會造成大的影響。

經銷業務逐步增加。分渠道看，随着公司品牌和市場影響力的提升，經銷業務逐步增加。2021H1 經銷收入占比達 29.62%，去年同期經銷收入占比為 10.68%，經銷收入同比增長近 3 倍。公司開拓客戶是逐個領域去突破，用售前技術服務推動行業轉型升級、降本增效，從而拉動民營客戶需求。

我們分具體業務對公司 2021~2023 年的營收和歸母淨利潤做出預測：

（1）高端數控機床：我們預計公司上市以後五軸數控機床産能有序擴張，産能在2022~2023 年會加速釋放。假設 2021/2022/2023 年産能分别為 150/230/330 台，外銷量分别為 120/185/265 台，數控機床單價增速分别為 3%/5%/5%；毛利率分别為43.0%/43.5%/43.8%。

（2）高檔數控系統：數控系統業務是公司未來重要增長點，我們預計公司數控系統除配套自用外，外銷量會逐步提升。假設 2021/2022/2023 年産能分别為220/260/400 台 ， 外 銷 量 分 别 為 23/34/59 台 ， 數 控 系 統 單 價 增 速 分 别 為16%/10%/10%；毛利率分别為 48.0%/55.0%/55.0%。

（3）關鍵功能部件：假設 2021~2023 年收入增速均為 30%，毛利率維持 45.1%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!