對于衡量項目收益的經濟指标來說，目前主要有利潤率、淨現值（NPV）、内部收益率（IRR）、淨資産收益率（ROE）、自有資金年化回報率 （ROI）、銷售毛利率、獲利指數、資金峰值比例、地價支付貼現比、啟動資金獲利倍數等指标，其中前六個指标房企較多采用，為核心指标，之後為參考指标。

在房企投資收益模型中，我們選取上述六大核心指标進行解讀，給投資決策者提供直接的決策依據，即時發現經營指标的偏差并分析其産生的原因，從而指導項目操盤策略的調整。

One

項目收益指标設置：單一指标

No.1

淨利潤指标的經營分析

利潤指标的經營分析邏輯較為簡單，一般為提高收入、降成本、降費用、降稅金。淨利潤率是常規的經營指标在這裡僅就費用和稅金進行闡述。

首先，三費管理中的銷售費用、管理費用一般根據銷售額的一定比例計提，進行費用控制，部分房企采用費用包幹制控制，考慮到不同地區價格因素的差異，将費用的計提比例與銷售均價進行負向挂鈎。這樣既能保證不同地區不會因為銷售均價的差異導緻費用的絕對值偏差過大，又能保證去化量所需的資金支持。

其次，稅金的控制邏輯主要是稅務籌劃，比如營改增後，提高進項稅抵扣比例，嚴格進行“清算前、清算時、清算後”土地增值稅測算以預防“跳點”，并進行合理的成本分攤。

綜上，經營監測中，如果利潤指标出現偏差，均可基于收入、成本、費用和稅金四個維度分析原因，并提出利潤管控優化措施。

No.2

淨現值NPV指标的經營分析

淨現值法作為評價投資項目的一種方法，其利用現金流入量的總現值與現金流出量算出淨現值，然後根據淨現值的大小來評價投資項目是否可行，充分考慮了投資項目資金流量的時間價值。

設基準收益率為i0，淨現值法的投資決策标準是：

1）如果投資項目的淨現值大于零，接受該項目；

2）如果投資項目的淨現值小于零，放棄該項目；

3）如果有多個互斥的投資項目相互競争，選取淨現值最大的投資項目。

其中：NPV為淨現值，Ct為第t年的淨現金流量，i為折現率，n為項目周期。

No.3

内部收益率IRR指标的經營分析

内部收益率分為三類：第一類是項目全投資IRR，此類不考慮資金成本，就是整個項目通盤考慮年收益率是多少；第二類是自有資金IRR，此類要考慮借債、考慮貸款、考慮資金成本和融資成本；第三類是股東資本金IRR，這是三個IRR中最小的，因為都是股東自己的錢，這部分錢是投入的最早、回報的最晚。隻有當自有資金IRR＞項目全投資IRR的時候，借錢投資，财務杠杆才會發生作用，否則，就是虧本的。

在獨立方案的分析評價時，一般是在求得投資項目的内部收益率後，與不同期貸款利率、同期行業基準收益率相比較，以判定項目在财務上是否可行。但值得注意的是，日常啟動測算時，計算準确的IRR往往會遇到項目銷售回款時間不确定、工程款支付時間不确定、融資提款時間及金額的困難。

内部收益率指标的經營分析邏輯，概括起來就是兩項原則，四項措施。兩項原則分别為：第一，提高每年收入，降低每年成本；第二，将收入提前支取，成本延後支付。四項措施則為快收、慢支、多收、少支，具體如下：

①“快收”：盡可能地把銷售收入提前，比如争取提前開盤、加快推售節奏。

②“慢支”：盡可能地把現金流出往後，比如争取土地款分期支付、施工方工程款墊資、條件允許下延緩各類費用支付節奏。

③“多收”：盡可能多增加銷售收入，優化規劃方案，盡量多布局高溢價産品；差異化定位，把握自主定價權。

④“少支”：盡可能節約成本，成本部同事測算時留給自己的“富裕量”部分，投資同事應該是要多去争取的。

IRR的适用情況相對複雜：

首先，多個投資方案比較的時候，不能隻是依靠IRR來決策，需要結合規模指标、淨現值、利潤額一起來看。單個項目多個階段可以隻用IRR進行比較分析。

其次，并不是所有類型的項目都需要關注IRR。對項目全周期投資的技術經濟指标評價的過程中，還要結合集團對項目的戰略定位進行綜合評價。

1）若項目為現金流型項目，則應重點考慮IRR指标，保證IRR不低于集團要求的基本折現率，其他技術指标相結合進行評價決策。

2）若項目為利潤型項目，則IRR指标隻是參考決策指标，應重點分析NPV、淨利潤、淨利潤率等指标。

No.4

現金回正周期指标的經營分析

現金流回正即累計經營性現金流為0的節點。現金流回流的快慢不僅關系到企業擴張的速度，更關系到企業安全與持續健康。因此，确定好現金流回正，對明确企業經營模式和項目經營定位有着非常重要的指導作用。

影響現金流回正的因素要從時間和規模兩個維度來分析：搶開盤時間，越早開盤則現金流回正越快，規模上要求累計回款大于或等于累計前期投入，而累計回款過慢、資金峰值過大影響回正，具體體現在地價、建設規模與銷售計劃及成本支付計劃三大因素上。并在銷售策略中重點确定首開貨量比，去化率，和回款率這三大指标。

圖:現金流型項目

首先，地貨比是影響現金流回正的首要因素。地價越高，資金峰值越高，需要的回款越多，現金流回正越慢。房企要提高土地的轉化率，拿地規模不宜太大，防止資金大規模沉澱，走現金流的模式，要求能急速開盤。

其次，首開推貨量、首開産品、首開去化率是過程策略控制關鍵。1）首開推貨量要求實現現金流回正的貨量比率（首開推貨量比率×去化率）>資金峰值比例，或者做到覆蓋80%的土地款；2）首開産品盡可能以現金流型産品為主，同時嚴控開發周期；3）把握好首開去化率，嚴格控制存銷比，保持1.1：1.0左右，最大兩個月持續加推供貨節奏，避免首開供銷比過大，從而加大資金峰值、延遲現金流回正。

最後，慢成本支付降低資金峰值，加快現金流回正。如進行精裝修，對于現金流項目來講，精裝修能夠有效提升售價，由于精裝成本均為後期支付，即累計回款比例增加但累計投資比例降低，現金流回正加快。

Two

項目收益指标設置：綜合性指标

No.1

淨資産收益率指标的經營邏輯

不同公司發展計劃和所處階段不同，對指标的選用也不一樣。ROE反映的是公司股東層面的回報，更側重考核的是杠杆、快周轉能力，所以對于一些需要沖規模，高周轉的企業，會比較喜歡采用這個指标對區域公司進行考核。但ROE的高低并不能直接反映價值創造能力的高低，因為高ROE很可能是“低價值産出，但高杠杆超大”。

杜邦分析把ROE拆解為三個比率指标，分别是：1）銷售淨利潤率；2）總資産周轉率；3）權益乘數。ROE的杜邦分析給我們揭示了地産賺錢的三大武器，相同的股東權益報酬率可以通過做高利潤、或加大杠杆、或加快周轉等不同經營戰略做到。

根據典型企業的ROE達成路徑不同，企業經營類型可總結為利潤型、均衡型和現金流型三種類型。

利潤型，即通過追求較高的銷售淨利率實現股東權益報酬率，為追求利潤其對财務杠杆的使用一般情況下會控制在較低平，這一類企業更看重優化經營，通過追求有質量的增長，以穩定的經營和精細化的管理達到利潤最大化。

現金流型，銷售利潤率處于較低的水平，但會通過加快資産周轉和加大杠杆使用來提高ROE，這一類企業更看重的是追求規模的擴張，通過加快速度來增大體量。

均衡型，即三項指标水平保持在中位水平，通過會采用較為均衡的速度來開展經營，更多的通過産銷的合理控制和穩步經營來追求溢價。

ROE本是公司級别的指标，房地産企業的經營結果是由一個個項目經營出來的，最終還是要落到以項目為載體的經營上，具體在項目層面的經營邏輯我們在接下來的ROI部分展開，在此不再贅述。

No.2

自有資金回報率ROI指标的經營分析

ROI衡量了企業投入所有資本後賺錢的能力，反應公司的主營業務上的盈利能力。相比股東回報率ROE，ROI剔除了非經常損益以避免其影響，并還原了杠杆前經營性資産（剔除了超額現金等）的獲利能力，更加能反應真實的項目盈利。

進行指标轉換将ROI拆解為四個指标，分别是：1）淨利潤率；2）房地比；3）自有資金杠杆；4）自有資金周轉率（自有資金回正周期）。

自有資金杠杆體現的是前端融資杠杆的使用。自有資金使用周期長短，由兩個方面決定。其一，是融資規模的大小，若融資規模大于土地款和前期資金投入，則其融資進入後實則自有資金即回正，若小于則需要疊加項目首開銷售的周期長短、規模大小和前期回款的及時性；其二，則是項目全周期的經營優劣，其需要保障的是項目經營現金流淨流量盡快回正且能保證融資的按時還款，後續不再需要自有資金的投入。因此，這也是當前大運營體系和跟投機制強調含融資現金流正值周期和經營性現金流正值周期兩大指标的緣故。

房地比是由項目的投資端确定的，後期的經營端無法再做更多的優化動作，淨利潤率是常規的經營指标，值得注意的是自有資金杠杆的使用勢必會吃掉項目淨利潤，二者之間如的平衡度如何把控，這需要結合企業的經營戰略确定。

圖:高周轉項目和利潤型項目的打法

ROI的指标轉換揭示了相同的自有資金年化回報率可以通過提高淨利潤率、提高房地比、提高自有資金杠杆，降低自有資金占用時間等不同經營戰略做到。

首先，提高房地比。加強投資研究工作，通過分析比較，尋找出相對安全的三四線城市，以及房地比較友好的一二線城市。此外，盡量選擇金融機構認可的城市，選擇投資高房地比項目。

其次，提高自有資金杠杆。招拍挂類項目可以積極尋找金主，并購類項目使用融資組合減少自有資金投入。

最後，降低自有資金占用時間。其原則為“付錢使勁往後拖 收錢拼命往前提”，具體分五步走：提前售、優化工期，早開盤；首期推貨量要充足，保轉正；前置融資組合方案，快放款；預售資金丌受監管，促回款；能分期付款則分期，緩支付。

Three

項目收益核心指标的比較分析

銷售淨利率是地産投資靜态測算的關鍵指标，其缺陷為無法反應資金的時間效率；内部收益率IRR雖考慮了資金的時間價值，但其适用情況較為複雜；淨現值NPV較為單一且僅考慮投資項目資金流量的時間價值，現金回正周期無法反應資金占用多少，淨資産收益率ROE本是公司級指标，更側重股東層面，強調股東回報，其更多體現公司經營的邏輯，；而自有資金年化回報率ROI其更多的強調業務本身的經營質量，更側重于項目，由于反映的是全投資，其管理邏輯更為下沉。

目前ROE和ROI均為地産的熱門指标，但兩者适用情況大不不同，主要表現在以下兩點：

1）不同公司發展計劃和所處階段不同，對指标的選用也不一樣。ROE反映的是公司股東層面的回報，更側重考核的是杠杆、快周轉能力，所以對于一些需要沖規模，高周轉的企業，會比較喜歡采用這個指标對區域公司進行考核。

2）對于一些比較側重項目利潤、對融資市場需求沒有那麼大，經營偏穩健，需要考核負債風險的公司，則偏好于ROI。例如一些央企和偏利潤型公司龍湖等。

Four

融資收緊下，ROI越來越重要

“房住不炒”壓制下，市場回歸理性，高ROE可能是盈利能力有限但杠杆使用充足，高ROI盈利能力才是真的強。伴随融資“三道紅線”的出台，國家在對地産公司的未來發展走向上，越來越偏向于緊控負債。從西方國家的地産發展來看，未來ROI會慢慢C位出道。

Five

結語：指标沒有好壞，适用自身的指标才是最好的

房企是一類特殊的投資型企業，房企要重視投資端，因為投資端不再僅僅是拿地，更影響項目的質量。如果投資端統籌好投資指标，可以為最終的項目投資收益實現增值。

每個指标背後的邏輯、應用場景和适用條件都是有差異的，選擇何種指标隻是站在不同的視角來衡量企業經營狀況，實際業務開展中還要結合其他指标進行綜合分析，而核心指标的選取從側面也反映出企業經營戰略的選擇。

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