（報告出品方/分析師：浙商證券 程兵 姚天航）

1.1 原生優勢疊加數字技術賦能，戶外廣告空間發展可期

全球廣告市場觸底反彈，預計未來保持 5%左右增速平穩發展。

據群邑測算，2021年全球廣告市場增幅為 24.3%，預計2022年将同增 8.4%，預測數據相比 2021年底時下調 1.3pct，主要是受上半年中國疫情反複，動态清零政策影響。

廣告市場與 GDP 走勢高度相關，波動更大。

比較全球廣告業收入增速與 GDP 增速可見，廣告市場發展與 GDP 發展息息相關，經濟平穩增長時，廣告業增速略高于 GDP 增速，而遇到危機時，廣告相對來說需求彈性更大，因此下跌更明顯。

萬億級廣告市場，複蘇迹象明顯。

根據前瞻産業研究院，2021年我國廣告市場規模達 9,814 億元，同比增長 6.89%，約占全球廣告市場規模的 20%，預計低速穩健增長至2024年的 1.17 萬億。刊例費方面，2019、2020 年受疫情沖擊，整體需求下跌，2021年開始恢複正增速，較上年同比增長 11.2%。

主流互聯網廣告對其他媒介擠占效應或将放緩。

廣告的媒介形式主要包括互聯網、戶外、電視、紙媒、廣播等，近十年來，互聯網廣告市場規模高速增長，《2022 中國數字營銷趨勢報告》顯示，移動互聯網是廣告主最願意增加投資的營銷資源類型，73%的廣告主表示會增加該渠道投入。

随着時間推移紅利開始消失，互聯網用戶增長進入平台期，廣告投入門檻升高，相對優勢減弱，我們預計廣告市場部分需求已開始回流至其他媒介。

曆久彌新，預計未來五年戶外廣告增速領先。

戶外媒體相較于其他媒體具有強制性、場景化、無限延展性三大特征，傳播價值無可替代，疊加數字技術發展，其呈現内容及形式不斷疊代。人臉識别、虛拟現實、裸眼 3D 等技術的發展将為戶外廣告的參與度、精準度、匹配度打開豐富的想象空間。

根據群邑，2021-2027 年全球複合增速最高仍為互聯網廣告，戶外廣告緊随其後，兩者 CAGR 分别為 7.57%和 4.75%，廣告大盤為 5.65%。電視、音頻、紙媒增速掉隊。

2019 年，戶外媒體是我國廣告主預算分配的第二大重要渠道。2021 年，我國戶外廣告收入規模達 711.5 億元，占廣告市場的 7%左右，同比增長 13.93%，6 年 CAGR 達 17.08%。

交通出行是戶外廣告主要場景之一，市占率僅次于樓宇電梯場景。2021 年交通出行戶外廣告收入規模為 265.1 億元，占戶外廣告市場的 37.26%，2015-2021 年 CAGR 為 10.91%。 預計到 2024 年中國戶外廣告市場規模為 820 億元。2021-2024 年 CAGR 為 4.85%。

根據前瞻産業研究，預計 2024 年中國廣告市場規模為 11,715 億元，保守估計戶外廣告市場維持 7%的占比，預計到 2024 年中國戶外廣告市場規模為 820 億元。

1.2 高鐵覆蓋人群規模大，畫像清晰，行程卡摘星帶來新一輪利好

鐵路建設保持正增長，高鐵占比大幅提升。自 2008 年我國鐵路營業裡程由 7.97 萬公裡穩步提升至 2021 年的 15.07 萬公裡，其中高鐵占比由 0.84%提升至 26.54%，運營裡程由 700 公裡提升至 4 萬公裡，2008-2021 年 CAGR 達 36.94%。

近年來，鐵路投産建設體量呈現出波動狀态。今年新線 4,208 公裡，其中高鐵線路占比 52%，為 2,168 公裡，同比下降 14%。2021 年我國共有 4,153 組标準動車組、3.32 萬輛動車，同比增長 8.49%。

鐵路覆蓋人群規模遙遙領先。2021 年，我國旅客運輸量為 83.03 億人次，其中鐵路客運量達 26.12 億人次，占比達 31.46%，領先于水運及民航 1.63/4.41 億人次的規模及 1.97/5.31%的占比。我國高鐵通達 93%的 50 萬人口以上城市。

高鐵乘客以商旅、旅遊需求為主，媒體傳播價值較高。高鐵憑借其準時、便捷、舒适的特點對部分大巴、火車、飛機等出行方式需求進行了有效替代，現已成為 800 公裡内的主流選擇。《高鐵媒體價值研究報告》顯示，選擇高鐵出行的人群中 74.3%為商務出行，15.3%為 旅遊出行，這部分旅客具有高學曆、年輕化的特點，潛在消費能力較強，适合投放快消、餐飲住宿、酒水飲料等全域産品廣告。

鐵路媒體傳播價值越來越得到市場認可和驗證。根據《中國消費與傳媒市場趨勢》，2018 年鐵路媒體和高鐵媒體刊例花費增幅分别為 32.7%和 36.4%，《2022 中國數字營銷趨勢》顯示，19%的廣告主将加大對高鐵類媒體的投放，相較于 2021 年上升 5 pct。

行程卡摘星帶來的出行高熱為高鐵關聯行業帶來新一輪的轉機。用戶出行意願高漲，為高鐵相關行業帶來巨大轉機。進一步促進兆訊傳媒所在鐵路媒體廣告行業新一輪增長。

1.3 覆蓋廣度和數量遠超同業，上下遊資源高粘性帶來穩固競争格局

以高鐵動車站點為核心，鐵路數字媒體網絡遍布全國。公司已與國内 18 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議。

囊括京滬和京港等 “八縱八橫”高鐵主動脈，覆蓋長三角等多個經濟發達區域。覆蓋全國 29 個省、自治區和直轄市和超過 70%的地級以上城市的廣告播出網絡。已簽約鐵路客運站 556 個，其中開通運營鐵路客運站 461 個，90%以上（431 個）為高鐵站（含動車），運營 5,409 塊數字媒體屏幕。

同業對比下公司的站點覆蓋廣度和數字資源數量均名列前茅。

專注于高鐵候車室的數字媒體運營，自建媒體并通過信息系統平台統一數字化管控，實現廣告刊播一鍵換刊，管理效率高。

上遊：簽署中長期協議鐵路局續簽意願高。公司實際控制人具較強資金實力，與各鐵路局簽署中長期協議（3 年及以上）并支付預付款。自行安裝建設數字媒體資源，媒體資源協議續約率高，建立較高的競争壁壘。

下遊：客戶資源豐富，受監管影響有限。

1H21 公司前五大客戶分别為關聯集團、上海維賢、金滬集團、華來利集團和山東元影。客戶群體涉及汽車、房地産、酒類、消費品、互聯網和食品飲料等諸多行業，主要服務企業包括一汽大衆、舍得酒業、阿裡巴巴、中洲集團、娃哈哈和五糧液等。

任命馮中華為公司總經理，有助于公司開拓高端廣告市場。馮中華是擁有 20 多年戶外廣告從業經驗的資深廣告專家。曾擔任航美傳媒首席執行官、總裁，是聯合創始人之一。馮中華的加入助力公司開拓奢侈品等高端品牌客戶市場。

公司 2018-2021 年營收及歸母淨利潤具超 15%的複合增速。

公司 2021 年營收為 6.19 億元，同比增長 27%；2018-2021 年 CAGR 為 18%。公司 2021 年歸母淨利潤為 2.41 億元， 同比增長 16%；2018-2021 年 CAGR 為 15%。2Q22 公司營收 0.96 億，同比下降 19.46%，主要受國民經濟恢複勢頭放緩，廣告主信心受挫的影響。

22 年上半年整體營收達 2.64 億元，同增 8.34%。1H22 歸母淨利潤為 0.67 億，同比下滑 18.83%，主要系公司對高鐵資源的持續投入和布局裸眼 3D 大屏帶來營業成本及銷售費用的增加。

高鐵行業的快速發展、公司較強的議價能力和媒體使用資源粘性是營收的主要推動力量：巨大的客流量和增速，帶給高鐵媒體廣告優質的增長機會。

2008年中國首條高鐵通車，截至2019年中國高鐵營業裡程從672公裡增至3.5萬公裡，完成旅客發送量22.9億人次，占鐵路旅客發送量的 64%。

媒體資源使用費的上漲可有效傳導至銷售端。自建數字媒體設備，形成了一張覆蓋全國97%省級行政區、年觸達客流量超10億人次的高鐵數字媒體網絡。2018-2020年刷屏機和視頻機刊例價年複合增速分别為32.91%和35.39%，均高于媒體資源使用費年複合增速25.13%。

廣告主客戶超 50%，與衆多知名客戶建立良好合作關系。

公司客戶分為廣告主和廣告代理客戶，其中廣告主客戶占比較大。服務一汽大衆、舍得酒業、阿裡巴巴、中洲集團、娃哈哈和五糧液等多領域客戶。

數碼刷屏機收入呈上升趨勢，關停普通車站緻電視視頻機收入占比下降。數碼刷屏機收入占比從 2018 年的 61%上升至2021年的 79%；電視視頻機收入從 2018 年的 37%下降至 19%。

LED 大屏占收入比例較小，在 1%左右。全國套餐和定制套餐貢獻約 90%收入，為客戶提供自由化和定制化的方案。據客戶選擇的廣告播放區域不同可分為全國套餐、區域套餐、線路套餐和定制套餐。全國套餐和定制套餐貢獻收入較多，收入占比逐年提升，區域套餐和線路套餐收入相對較少。全國套餐刊例價對比單個站點之和更加優惠。

公司毛利率維持較高水平。

1H22 毛利率為 48.1%，公司繼續加大高鐵站點媒體資源的 投入，新簽站點增加緻營業成本增加（ 26% yoy）。1H22 銷售費用率上升帶動總費用率上升。1H22 廣告宣傳費投入力度進一步加大，銷售費用為 2,411 萬元，同比增長 150.29%。管理費用同增 10.6%至 838.8 萬元，主要系公司職工薪酬支出。财務費用方面，由于報告期内上市，利息收入增加，大幅下探。

經營現金流充足，應收賬款質量高。

1H22 經營活動現金流淨額為 1.24 億元。2021 年公司賬齡 1 年内的應收賬款占比為 96%。随着公司議價能力逐漸增強，不斷加強回款管理，應收賬款餘額占營收比例呈下降趨勢。嚴格的賬期管理帶來公司穩健經營性現金流。

3.1 “百城千屏”政策引導裸眼 3D 大屏成為市場主流 LED 屏

多項産業政策為裸眼 3D 廣告行業提供發展契機。

2022 年 1 月《“百城千屏” 活動實施指南》提出到 2023 年 6 月，通過新建或引導改造國内大屏為 4K/8K 超高清大屏，加速推動超高清視音頻在多方面的融合創新發展。随着政策逐步落地，裸眼 3D 替代傳統屏幕成為市場主流 LED 屏。

3.2 優質供應商和政府合作基礎助推 15 塊裸眼 3D 項目落地

公司計劃在省會及以上城市以自建和代理等方式取得 15 塊裸眼 3D 屏幕，投資總額 4.2 億元。通過加強重點城市的媒體布局進一步鞏固區域資源優勢，滿足客戶在重點城市的廣告投放需求。

預計接下來每年營收增量為 2.35 億元，每年淨利潤增量約為 7,500 萬元。項目建設周期為 3 年。每年分别投資 0.69 億/1.76 億/1.75 億元。

良好的供應商合作基礎保證項目順利進行。

公司長期與多家産品質量優良的 LED 屏幕供應商如利亞德、京東方、艾比森、聯建光電、奧拓電子、上海三思等保持良好合作關系。

在保證屏幕質量同時，能夠獲得一定的價格優勢。

多年政府合作經驗助力項目順利落地。

地标性 3D 裸眼大屏不僅是商業廣告的載體，更是城市文化的生動诠釋。公司通過多年與鐵路局的合作獲取豐富政府合作經驗，将在推動 15 塊 3D 裸眼大屏的順利落地中發揮巨大作用。項目落地後兆訊傳媒運營裸眼 3D 大屏數量位居行業前列。市場主要玩家有鳳凰都市傳媒（廣州太古彙和北京西單 2 塊）、郁金香傳媒（上海美羅球）、衆益傳媒（長沙 7 塊） 等。公司項目順利落地後将憑借 15 塊地标性裸眼 3D 大屏成為行業頭部玩家。

兆訊傳媒先後在廣州和太原的核心商圈購買了裸眼 3D 大屏。在廣州壬豐大廈的大屏原歸屬公司為廣州遠絡傳媒，改造後屏幕規格為 1403.9 m2。2022 年 6 月 13 日亮相。公司在太原親賢街運營的裸眼 3D 大屏 554.8 m2，高清轉角。

假設一線城市核心商圈上刊率為 15-30%。

裸眼 3D 大屏可投放廣告時間每天約 10 小時，理想狀态下可容納 40 個廣告主（每個廣告主 15 秒，60 次每天）。假設建設初期每塊屏廣告主為 6-12 個，經計算此時上刊率為 15-30%。公司廣告主資源需要持續累積，假設公司布局在一線城市核心商圈的大屏上刊率為 15%。

假設新一線及二線城市核心商圈上刊率為10-15%。

新一線城市上刊率低于一線城市，假設爬坡期屏均投放 4-6 個廣告主，理想狀态下可容納 40 個廣告主（每個廣告主 15 秒， 60 次每天）。經計算裸眼 3D 大屏在新一線和二線城市核心商圈上刊率為 10-15%。估值時 假設新一線及二線城市上刊率為 10%。

按照市場刊例價和折扣來測算，一線城市核心商圈的屏均營收為 5,460 萬元。新一線及二線城市核心商圈的屏均營收為 1,456 萬元。公司計劃在一線城市布局 5-6 塊裸眼 3D 大屏，則預計 15 塊大屏平均營收為 2,791 萬元。 每塊屏幕點位租金為 1,100 萬元。服務配件及設備購置按照 8 年期折舊，則毛利率為 59%。

考慮到公司未有擴充員工規模預期，銷售、軟件運營等資源可以複用，費用率與傳統業務費用率保持一緻，每塊大屏淨利率為 31%。

兆訊傳媒是我國鐵路數字媒體龍頭企業，主營業務為高鐵數字媒體的開發、運營和廣告發布。目前與我國 18 家中的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議，運營 556 個鐵路客運站、5,409 塊數字屏幕，遍布全國 97%省級行政區，年覆蓋超 10 億中國主流商旅人群。

4.1 定位高鐵數字媒體賽道，先聲奪人

兆訊傳媒成立于 2007 年，通過對高鐵數字媒體賽道潛力的前瞻性預判和布局及多年深耕細作，成為國内領先的鐵路數字媒體運營商。

其發展曆程主要可劃分為以下三個階段：

2007-2008 年：前瞻性布局，搶占先機。

基于公司實控人家族業務帶來的廣告主和投資人視角，公司定位到廣告行業這一大方向；同時在形式選擇上，跳出同期常見的燈箱、海報、吊旗等靜态媒體形式，選擇數字媒體。

場景方面，鐵路相比機場、加油站、醫院等地覆蓋人群流量大、觸達率高；同時，随着我國鐵路産業升級，中高消費能力的商旅人群占比逐漸提高，傳播價值進一步提升。

公司瞄準高鐵數字媒體這一賽道開始布局。兩年内，先後與北京局、上海局、廣州局集團等 11 個鐵路局集團簽署了媒體資源采購合同，順利進入鐵路媒體領域，為後續發展奠定了堅實的基礎。

2008-2017 年：鞏固網絡資源壁壘，完成廣告主教育。

2008 年 8 月，國内首條高鐵京津城際鐵路通車，随後武廣（2009 年）、京滬（2011 年）、哈大高鐵（2012 年）陸續投入運營，我國高速鐵路網開始形成。期間正式進入高鐵傳媒領域，逐步将覆蓋站點由普通站點優化至高鐵站點，媒體點位數突破 8,000 台。同時打造高鐵媒體場景營銷概念，首創行業情景營銷模式，建立覆蓋全國的立體化營銷網絡。

2017年至今：高鐵數字媒體傳播價值得到廣泛認可。

2017年，寶蘭高鐵開通運營，标志着我國“四縱四橫”鐵路網提前建設完成，高鐵營業裡程由 2008年的 672 公裡增加 36.2 倍至 2.5 萬公裡，客運量增加至 17.1 億人次。與時俱進，理念及設備加速疊代升級。

2018年兆訊正式并入上市公司聯美控股，2020 年開始推進平台和媒體的全方位升級，提出進入“媒體數字 2.0 時代”，延續場景内媒體最優布局構建，直擊目标消費者，豐富媒介場景趣味性，推動線上線下融媒共通。

截至目前，公司已新增、優化近 200 座站點、1400 台媒體，完成高清獨立刷屏站點超 80%部署。優化後的屏幕尺寸由 42 寸升級到 110 寸，視覺沖擊力得到增強。2022 年 3 月，公司分拆上市。

“聯美系”家族企業，根基深厚，股權架構穩定。

兆訊傳媒原為聯美控股旗下子公司，于 2022 年 3 月分拆登陸深圳創業闆挂牌上市。截至 2022 年 4 月，聯美量子股份有限公司直接持股 74.25%，并通過全資子公司沈陽華新聯美持股 0.75%，為控股股東。“聯美系”五位實控人系親屬關系，已簽署一緻行動協議。

蘇氏家族業務布局廣泛，早年業務主要涉及熱電，後通過投資拓張到地産、科創、大消費、金融服務等，具有豐富的經營管理經驗及深厚的資本資源沉澱。

4.2 數字媒體資源開發與廣告發布全流程業務運營

公司通過與各鐵路局集團簽署資源使用協議取得在高鐵站候車區安裝、運營媒體設備的權利，為廣告主或廣告代理公司提供廣告發布服務。

售賣形式多樣化、個性化。

客戶可自由組合廣告發布站點和媒體形式。針對共性需求，公司則先後推出全國套餐、區域套餐和線路套餐等廣告發布組合産品。根據招股書披露數據，兆訊傳媒選擇全國套餐客戶收入占比超 50%。

刊例價方面，套餐類刊例價相對優惠。

另外，實際銷售中将綜合考慮客戶重要程度、合作期限、投放額度、站點等因素給予折扣，目前整體折扣率比較穩定，前十大客戶刊例價折扣率基本與整體折扣率一緻。公司投放形式主要有車站電視、刷屏和 LED 大屏三種。

車站刷屏媒體體量最大，目前共有 4000 媒體覆蓋 400 站點，占比約 75%，電視、LED 大屏覆蓋站點數分别約為 100 和 20 個，參考刷屏媒體覆蓋情況，仍存較大提升空間。

刷屏媒體觸達頻率最高，電視單次時長最長。刷屏媒體平均接觸頻次最高，為 4.9，電視和 LED 分别為 3.6 和 3.3 次，而平均單次收看時長方面，電視形式則以 22.8 秒領先于刷屏和 LED 媒體的 18.6 和 17.6 秒。

數碼刷屏機：1H21 公司平均每個高鐵站和普通站分别有 10.45 和 7.06 個數碼刷屏機。

2021 年公司運營高鐵站和普通站分别為 396 和 36 個，據此推算截至 2021 年公司共運營約 4,392 塊數碼刷屏機。

根據過往公司擴張高鐵站速度，預測 2022/2023/2024 年高鐵站每年新增 70/53/37 站，高鐵站站均刷屏機數量保持穩定；因普通站沒有續約，預測公司普通站 2022 /2023 /2024 年分别減少 9/12/10 站，普通站站均刷屏機數量保持穩定。

加總得出數碼刷屏機數量。

預計 2022-2024 年數碼刷屏機數量分别為 5,070/5,489/5,746 塊。計算得出 2021 年數碼刷屏機單均營收為 11.19 萬元，2018-21 年 CAGR 為 15%，據此預測 2022-24 年營收增速分别為 16.03%/14.03%/10.03%。計算得到數碼刷屏機單均收入分别為 12.99/14.81/16.29 萬元，加總得數碼刷屏機收入分别為 6.58/8.13/9.36 億元。

裸眼 3D 大屏：預計2022-2024年平均每年新增 5 塊裸眼 3D 大屏。2022-2024年分别帶來營收 0.62/3.06/5.21 億元。

傳統業務中電視視頻機業務持續收縮，LED 大屏業務預計持續保持小規模微增。預計代理裸眼 3D 大屏将會小幅拉低公司2022年毛利率，預計2022-2024年公司毛利率分别為 58.89%/59.91%/60.31%。預計2022-2024年公司淨利率分别為 34.07%/33.98%/34.83%。

考慮到公司已與國内 18 家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的 17 家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議，在高鐵媒體領域覆蓋廣度和數量遠超同業，上下遊資源高粘性帶來穩固競争壁壘，裸眼 3D 業務帶來高成長預期。

預計公司2022-2024年總營收為 8.26/11.90/14.91 億元，同比分别增長 33.46% / 44.02% /25.31%。歸母淨利潤分别為 2.81/4.04/5.19 億元，同比分别增長 16.97%/43.63%/28.46%，EPS 分别為1.41/2.02/2.60元/股，當前價格對應2022-2024年估值為X 21.40/X 14.90/X 11.60PE。

地産客戶及其他關聯方客戶變動對公司業績影響風險。數字媒體資源競争風險。新冠疫情突發影響線下流量的風險。

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