宏觀杠杆率較高引發去杠杆政策并帶來信用收縮，以及高宏觀杠杆率對應較低資産回報率引發的金融風險，這兩類風險的情緒沖擊已基本結束。在這一前提下，維持相對寬松的貨币環境，并通過穩定社融、減稅降費和刺激消費等一系列措施以穩定宏觀經濟的政策思路已經相當明顯。國内的無風險收益率不存在趨勢性上行壓力，信用債走勢仍将分化，但機會也充分顯現，而股票市場處于底部區域，風險有限，結構性機會十分豐富。

來源:新财富(ID:newfortune)

作者:王琦 | 中信建投基金總經理助理

宏觀杠杆率不僅是近年來理論研究的焦點，更是各類調控與監管政策出台的主要考量指标或制約因素。尤其是2019年一季度，根據國家資産負債表研究中心發布的數據，中國宏觀杠杆率較2018年底提高了5.1個百分點，達到了248.8%，再創曆史新高，引起了大家對于後續寬松政策可持續性的擔憂。

截止目前為止的大多數關于宏觀杠杆率的分析，都是集中在控制債務增長方面，但這種分析方法未能觸及宏觀杠杆率變化的内在根本原因，不夠深入和全面。實際上，決定宏觀杠杆率的根本因素是負債效率，從财務的角度也可以轉換為資産回報率，而資産回報率取決于經産結構和産能周期。在此分析框架下，我們分别從資産結構和産能周期兩個角度探讨2001年以來中國宏觀杠杆率變動的根本原因，并對未來宏觀杠杆率的走向進行預判。

01

資産回報率與宏觀杠杆率成反比

宏觀杠杆率的計算公式為：

從上面公式可以清楚地看到，杠杆率的變動取決于當期負債與名義GDP之間的增速相對比較，當某年的負債增速高于當年名義GDP增速時，宏觀杠杆率就會提高，反之，當名義GDP增速快于負債增速的時候，宏觀杠杆率則會出現下降。換言之，宏觀杠杆率取決于對負債的利用效率高低，而不僅是負債本身的增速。

而從資産負債表的角度來看，與負債餘額相對應的，就是包括人力和公共設施在内的廣義的資産，所以把上面的公式進一步轉換，并假定經濟體總資産與負債之間比例相對穩定，則下式在比例關系式上成立：

在這個意義上，分析宏觀杠杆率，也就是分析各類資産（要素）的回報率，資産回報率與宏觀杠杆率成反比。這個分析思路的轉變簡單但非常關鍵，因為這個思路明确了資産回報率是決定宏觀杠杆率的根本原因，從而把實體經濟與宏觀杠杆率聯系在一起。隻有從這個角度出發，才能更好地解釋宏觀杠杆率的曆史變化，也才有可能預判宏觀杠杆率未來的變化方向。而僅從負債角度去分析宏觀杠杆率，總有隔靴搔癢不得其所的感覺。

02

經濟結構和産能周期決定資産回報率

當把中國經濟作為一個整體來看待的時候，資産回報率取決于兩方面因素：資産結構和周期位置。

1、 資産結構越偏離“最優結構”，資産回報率越低

資産結構是指經濟體中各類要素的結構比例，典型如經濟學教科書中高度抽象的“大炮與黃油”的比例，直觀看是生産能力對國防産品和生活産品的分配，考慮資産的非通用性就是軍工類生産設施和消費品生産設施之間的比例。

除此之外，還有資産在公共設施與專有設施之間的分配比例，服務類生産設施和商品類生産設施之間的比例等等。

一般來說，對應一個經濟體在特定階段的人口、環境、資源等自然禀賦，應該有一個“最優結構”的資産結構配比，在該比例下，經濟體能夠有最大規模的産出，即資産回報率最高。結合前文的分析，此時經濟體的宏觀杠杆率也應該處于平穩甚至是回落的階段。

而經濟體在某一時期實際的資産結構與“最優結構”的偏離越大，也就意味着有越多的資産無法發揮效率，那麼整體的資産利用效率就越低，進而宏觀杠杆率也會比“最優結構”時更高。理論上存在着一個資産利用效率的阈值，經濟整體的資産利用效率高于該值時，名義GDP增速可以高于負債增速，從而使宏觀杠杆率下降，而資産利用效率低于該值時，宏觀杠杆率則會提高。當然實踐中由于存在多類資産時，同一利用效率值可能對應着多組不同的資産配比。

因此，要穩定或者降低宏觀杠杆率，就需要調整經濟結構，向最優結構轉化。從資産運行的實際來看，不同的資産結構即對應着不同的經濟結構，為方便理解，我們也可以用經濟結構來替代資産結構。一般而言，描述經濟結構，可以按照不同的分類标準，常見的劃分标準有：外向型和内向型；消費與投資，其中在投資結構中，又包括基建、房地産和制造業投資；商品與服務；等等。

2、 産能利用率越高，資産回報率越高

經濟體所處的周期位置則是用動态的角度來看資産回報率問題，在經濟周期的不同階段，伴随人口結構、産能、庫存等的變化，盡管資産的比例并沒有顯著變化，但是資産利用率仍然可能會發生較大變化，進而産出水平即資産回報率也有很大變化。

舉例來說，當經濟處于過熱階段時，由于總需求大于總供給，一方面企業産能利用率處于高位，另一方面普遍漲價導緻通脹率較高，名義GDP也往往較高，從而經常會出現宏觀杠杆率的穩定甚至下行。反之，當經濟處于衰退期時，由于價格水平下滑初期，庫存和産能投資的需求都在下滑，産能利用率也明顯下滑，資産回報率大幅下降，宏觀杠杆率往往出現快速提高。

在産周期的分析框架下，正是由于産能利用率的變動影響了企業利潤，而企業家又依據利潤狀況進行産能投資行為，而産能投資行為在投入期和投産期對經濟整體的需求和供給有一個跳躍式的變化——投入期體現為需求，投産期突然轉變為供給——從而驅動經濟運行産生了“複蘇-過熱-滞漲-衰退”四個階段。

圖1：産能周期決定經濟周期的邏輯框架圖

結合理論推導和2001年以來的實證，總體來看，在通脹起步和高漲階段，包括複蘇後期、過熱、滞漲前期，宏觀杠杆率往往平穩甚至下降，而在通脹相對疲軟的滞漲後期、衰退、複蘇早期，宏觀杠杆率往往會有所提高。

3、 宏觀杠杆率是資産結構是否健康的表征，而非原因

由于宏觀杠杆率取決于經濟體的資産回報率，而資産回報率又取決于資産結構和經濟周期所在位置，所以一定要清楚地認識到：宏觀杠杆率是經濟結構是否接近“最優結構”的表征和結果，而非原因。

我們可以把宏觀杠杆率理解為經濟結構是否健康的體溫計，當體溫上升，說明經濟體内部出現了不健康的地方，但不能說體溫本身是造成疾病的原因（盡管宏觀杠杆率過高的确增加了經濟運行的脆弱性），此時我們應該把分析重點投向經濟結構中哪些方面未能匹配最新的終端需求，把解決方案的重點放到優化和調整經濟結構方面，而萬萬不能隻想着降低負債這樣的“物理降溫”，這是因果倒置南轅北轍的做法。

4、 宏觀杠杆率滞後于經濟周期，不能機械地以當下宏觀杠杆率為政策操作的目标

宏觀杠杆率由于對名義GDP即通脹水平高度敏感，所以相對于經濟周期具有一定滞後性。具體來說，在經濟複蘇早期，由于寬松貨币政策會提升負債水平，此時宏觀杠杆率上升，但此時負債主要用于提升需求而非産能，故随後産能利用率即資産利用效率就會改善，進而使得宏觀杠杆率具備平穩甚至是下降的基礎，故盡管複蘇早期由于通脹溫和而負債小幅提升，宏觀杠杆率會有所提高，但這是健康且必經的一步，宏觀調控機關不應過于機械地看待宏觀杠杆率變動，并因之而束縛了手腳。

同樣的邏輯，在經濟過熱期間，由于實際增長率和通脹水平都很高，故盡管政府和企業都在舉債擴張産能，但宏觀杠杆率仍然可能表現為平穩甚至下降，實際上，此時經濟已經處于相對危險的階段，随後将至的滞漲和衰退期内，宏觀杠杆率将不可避免地出現提高，監管者和分析者均應對此滞後性有清晰的認識方不至于誤判。

03

全面複盤2001年以來中國宏觀杠杆率

根據國家資産負債表研究中心的數據，2001年中國加入世貿以來的宏觀杠杆率變動明顯分為三個階段，第一階段是2001-2008年的低位震蕩期，8年間僅從125.2%提高到141.1%，年均提高2.0個百分點；第二階段是2009-2016年的大幅攀升期，8年時間從141.1%提高到了240.2%，年均提高12.4個百分點，且截至2016年末的水平，不僅超過了人均GDP可比國家的水平，甚至超過了部分發達經濟體；第三階段則是2017至今（2019年一季度）的高位穩定期，分别為244.0%和248.8%，盡管持續時間還較短僅有兩年，且2019年一季度杠杆率再度較快回升，但鑒于隻是一季度數據，是否可以明确說中國宏觀杠杆率初步穩定的态勢被打破仍有待觀察。

圖2:2001年以來中國的宏觀杠杆率（CNBS數據）

結合前面所建立的分析框架，我們分别從經濟結構和經濟周期角度來分析2001年以來中國宏觀杠杆率變動三季度的根本原因。

1、 2001-2008低位震蕩期：外向型經濟 經濟過熱

2008年全球金融危機之前，中國經濟的主要結構性特征是外需拉動明顯，無論是出口金額，還是商品貿易差額，占GDP的比例都從2003年開始大幅提高，分别于2006年和2007年達到了曆史最高值35.4%和7.5%。而外需拉動型經濟有兩大特點，一是需求主要來自外部，不需要國内加杠杆，所以宏觀杠杆率提升有限後期甚至下行。而對應海外部門，尤其是美國和歐元區作為消費國，我們可以從國際清算銀行（BIS）的數據看到，期内兩地實體部門杠杆率分别從2001年末的187.8%和197.8%，快速且持續地提高到2008年末的234.8%和225.5%。二是出口以加工貿易為主，由于加工貿易主導的制造商自帶訂單，資本投入相對較少同時産能利用率提高快，所以資産回報率高，也有利于宏觀杠杆率的穩定甚至是下降。

圖3:2001年以來中國商品出口和貿易差額占GDP比例

圖4:2001年以來歐元區和美國的宏觀杠杆率（BIS數據）

在周期的意義上，2001-2008年的中國經濟，先後經曆了過熱-衰退-複蘇-過熱等階段，尤其是從2005-2007年開始的一輪複蘇-過熱，GDP增速持續改善，三年間的實際GDP增速分别為11.4%、12.7%和14.2%，而名義GDP增速更是高達15.7%、17.2%和23.1%。

在外需主導和經濟周期性過熱的共同影響下，2005-2007年間中國的資産回報率達到了高峰，宏觀杠杆率從2005年開始持續下降，并且盡管2008年下半年經濟已經明顯疲軟，但是由于企業收縮負債，而通脹仍然較高，所以2008年宏觀杠杆率依然有所下降。

2、 2009-2016大幅攀升期：強力刺激内需 經濟衰退

該階段内中國經濟的主要結構特征是：全球金融危機後外需急劇萎縮，國内啟動“4萬億”強力刺激内需，并且是從消費、投資、房地産三管齊下進行了大力刺激。而内需不同于外需，在經濟低谷期進行的超大力度刺激，必然是強力加杠杆。從數據可見，2009年當年，中國新增社融同比增速高達99.3%，社融餘額同比增速高達34.8%，均為迄今為止的曆史最高值。由于GDP作為流量性質的增加值具有滞後性，當年改善尚不明顯，所以截至2009年末，中國宏觀杠杆率即由2008年末的141.1%跳增至2009年末的172.7%，單年提高31.5個百分點也是曆年之最。總體來看，2009年到2016年，外需持續疲軟，出口金額占GDP比例持續下滑，從2006年高峰時的35.4%下降到2016年的18.7%左右，降幅接近一半。在必須主要依靠内需拉動的經濟增長過程中，對國内負債有較高需求，宏觀杠杆率具有較大的上升壓力。

該階段中國經濟的周期階段，則分别為：2009年快速複蘇，2010年過熱，2011年滞漲，2012-2015年衰退，2016年複蘇初期。該階段中國經濟的周期變動，主要是由包括制造業、房地産和基建的廣義産能周期導緻的，概括來說，2009年負債巨幅增長下需求快速擴張，企業産能利用率改善，2010-2012年企業和政府陸續開始進行廣義的産能投資，需求旺盛，故資産利用率較高，宏觀杠杆率亦短暫企穩。2013-2015年産能開始陸續建成投産，而内外需均相對疲軟，導緻嚴重的供過于求，從而工業品價格持續大幅下行，是典型的衰退階段，顯然該階段的資産利用率是大幅下滑的，所以宏觀杠杆率也出現了持續的快速上行。2016年雖然經濟本身初見企穩态勢，但産能利用率絕對水平依然偏低，負債慣性增長，從而杠杆率依然有所提高。

圖5:2012年以來中國工業企業産能利用率

3、 2017至今高位穩定期：經濟結構邊際修複 經濟複蘇

2017年以來，經濟在結構方面相對穩定，内外需一度都有所恢複，但整體都不算十分強勁。在消費與投資結構方面，名義固定資産投資增速連續兩年低于名義GDP增速，意味着中國經濟長期存在的“重投資、輕消費”的結構錯配，在邊際上有所改善。所以，資産結構出現了邊際上的改進，推動資産回報率相對穩定或小幅改善，亦有助于宏觀杠杆率的穩定。

圖6:2001年以來中國名義GDP與固定資産投資增速同比

在經濟周期的意義上，由于新增産能已經接近全部投産，而伴随經濟增長，實物需求慢慢改善，所以狹義（即制造業）的産能利用率大幅回升（圖5），并帶動商品價格企穩。同時，我們合理猜測由于前期大力投資的基礎設施等也陸續建成使用，同時貨運量和發電量等實際需求也大幅好轉（圖7），房地産去化迅速（圖8），合理推測廣義的産能利用率也得到了顯著改善。多方面的周期性因素均推動中國資産使用效率出現階段性回升，我們猜測這是2017年以來，宏觀杠杆率相對穩定的主要原因。而2019年一季度宏觀杠杆率再度攀升，主要是由于去庫存階段性壓低需求，以及顯著的債務前置所導緻的，帶有較強的季節性和短期性。

圖7:2011年以來中國貨運量和發電量同比增速

圖8:2001年以來中國商品房待售面積

04

從曆史看向未來：

宏觀杠杆率可控、資産價格結構性機會豐富

1、 宏觀杠杆率：穩中略升，幅度可控

展望未來的中國經濟結構，可能有兩方面邊際變化：一是受制于貿易摩擦，外需可能進一步走弱，這意味着國内仍然有必要維持必要的負債增速以擴大内需；二是整體資産結構邊際繼續小幅優化，主要是由于固定資産投資增速可望連續第三年低于名義GDP增速，而消費拉動的資産形成可以從總體上認為市場化程度較高，從而資産回報率較好。綜合來看，總體的資産結構相對穩定，短期内略有負債擡升的壓力，但幅度可控。

在經濟周期的意義上，決定周期階段的根本力量是供給與需求的相對比較，而不是需求自身的單邊判斷。綜合各種信息，當前中國經濟在周期意義上的基本格局為：新增産能壓力有限 去庫存中後期需求疲軟。盡管由于5月份貿易摩擦再起和國内汽車、家電等去庫存壓力較大，短期内需求十分疲軟，但是由于本輪去庫存始自2018年四季度已經持續近三個季度，并且2018年下半年生産數據基數逐級回落，故判斷去庫存周期可望在三季度、最遲四季度結束并帶來需求階段性反彈。而産能供給方面，由于固定資産投資持續較低，在廣義的新增産能方面壓力都比較溫和，所以整體的供需對比，即産能利用率有望維持在曆史中值附近的中性區域，從而支撐通脹水平相對溫和，并沒有太大通縮壓力，因此名義GDP的增速可能伴随實際GDP增速放緩略有下行，但下行幅度和速度均相對平緩。

綜合經濟結構與周期兩方面的影響，2019年乃至其後一段時間，中國的宏觀杠杆率有小幅攀升的壓力，但幅度和速度均相對可控。宏觀調控和相應監管政策應保持溫和，不宜将宏觀杠杆率的短期表現作為政策制約性因素，而應當集中精力用于加快體制機制變革和調整經濟結構這樣的根本性動力方面，否則将是因果倒置，更加難以取得良好的控制效果。

2、 資産價格：風險有限，結構性機會豐富

宏觀杠杆率主要從以下兩條路徑來影響國内的資本市場。

一是影響監管政策和融資環境，進而影響宏觀經濟。如2018年為鞏固金融去杠杆所實施的資管新規，造成新增社融的大幅萎縮和社融餘額增速的持續下行，同時對地方政府的債務管控，也導緻基建投資增速大幅下滑，造成國内經濟前高後低，（利率）債牛股熊。而今年一季度宏觀杠杆率再度回升的數據發布後，市場參與者普遍擔心去杠杆壓力再次有所增加。二是較高的宏觀杠杆率也即意味着整體的資産收益率偏低，從而蘊含着一定的尾部風險，即由于曆史上形成的無效資産（也是無效負債）長期累積，可能造成一定程度的金融風險，從而對投資和消費信心有所抑制，盡管從更長期的角度來看，無效資産（負債）的風險暴露和減計，是經濟結構走向長期健康的必要條件。

但以上兩類風險的情緒沖擊已經基本結束，在貨币政策導向上，政策制定者應能充分注意到宏觀杠杆率相對經濟周期階段的滞後性，同時有促進内需以對沖外需疲軟的必要性，尤其在打破剛兌的背景下，有必要維持相對寬松的貨币環境，并通過穩定社融、減稅降費和刺激消費等一系列措施，穩定宏觀經濟。事實上，前述的政策思路已經相當明顯，目前正處于政策導入前期，期待見效期間。在這樣的宏觀判斷下，國内的無風險收益率不存在趨勢性上行壓力，信用債走勢仍将分化，但機會也充分顯現，而股票市場處于底部區域，風險有限，結構性機會十分豐富。

聲明

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