編輯 | 于斌

出品 | 潮起網「于見專欄」

又一家阿裡概念股即将上市了。在經曆了去年短暫的終止上市審核之後，阿裡戰略投資的國内供應鍊物流企業日日順不僅順利恢複了上市審核資格，并且在今年三月份完成了證監會的第二輪問詢，這意味着又一家阿裡概念股即将誕生了。

作為一家供應鍊管理解決方案及場景物流服務提供商，日日順的背後不僅有阿裡，更有海爾旗下的供應鍊物流企業。背靠阿裡、海爾兩大商業巨頭，日日順本該享受着大樹底下好乘涼的紅利，但是事實并非如此。

首先是關聯交易長期居高不下，增加了日日順的經營風險，其次是引入的阿裡系巨頭，使得公司的獨立性大幅受限，而且為了增加利潤用以取悅戰略投資者，日日順采取輕資産的運營模式也存在了極大的風險，這可能對其長遠發展産生一定的沖擊。

可以說，在享受着巨頭給予的紅利時，日日順卻面臨着巨頭帶來的諸多掣肘，這對于其長遠的經營發展都會産生一定的沖擊。

關聯交易長年居高不下

根據日日順的招股說明書可知，海爾集團持有公司56.40%的股份，是公司的實際控制人，阿裡巴巴作為公司的戰略投資者，持有公司29.06%的股份，可以說海爾系和阿裡系都是公司的關聯方。

也正是因為有海爾、阿裡等關聯方的加持，日日順才能發展得如此之快。據下圖所示，2018年至2021年上半年，日日順來自海爾系的營業收入分别為36.88億元、43.49億元、46.50億元、25.94億元，占比分别為38.48%、42.03%和、33.13%、32.47%；來自阿裡系的營業收入分别為19.53億元、21.13億元、22.18億元、11.75億元，占比分别為20.37%、20.42%和15.80%、14.83%。

據統計，2018年至2021年上半年，來自海爾系和阿裡系這兩大關聯交易方的營收占比長年維持在46%以上。關聯交易剛開始對于成立之初的日日順确實有着很大的幫助，但是随着其股份制改制後，長年居高不下的關聯交易額，對于日日順來說可不是一個好現象，因為過高的關聯交易對于公司的正常運營會産生很大的風險，一旦相關關聯方生産經營出現變動的話，那對其的營收影響将會非常大。

圖源：日日順招股說明書

相對于營收來看，日日順的利潤對于關聯方的依賴更加明顯。據日日順的招股說明書披露，其2018年-2021年上半年對于海爾、阿裡系客戶的毛利長年維持高位，2019年以來更是長年高于60%，而且呈現逐年上升的趨勢。

海爾系、阿裡系兩大關聯方的營收占比長年維持在46%左右，但對于毛利的影響卻高達60%以上，這說明關聯方對于日日順的利潤影響相對營收來說，更加的明顯。而且，這個趨勢在2021年上半年更加明顯，據了解，2021年上半年阿裡系、海爾系毛利額占比較去年上半年有所上升。

圖源：日日順招股說明書

這對于日日順來說，無疑加大了其營運風險。

對此，日日順回應稱，公司将在合理的範圍内繼續與阿裡系、海爾系合作，但未來将持續開拓社會化業務，保證社會化業務增速，降低與關聯公司合作的依賴性。

作為一家股份制公司，日日順如果無法降低對關聯方的依賴，不僅有損害中小股東利益的風險，同時還可能因為關聯方經營狀況出現變故，而使得公司的經營業績出現重大不利影響的風險。

行業競争激烈，财務風險大

據了解，日日順所處的物流行業雖然前景看好，但是行業較為分散，因此競争更加激烈，這使得行業内企業對于外部融資更加看重。因此，日日順一旦能成功上市，對于未來企業的發展将更加有利，不過由于海爾系、阿裡系等重大關聯方對于公司的影響力非常大，将使得公司的吸引力下降，因此，背靠大樹的掣肘，此時開始顯現出來。

其一，行業市場容量大但競争激烈。根據羅戈研究的數據表明，2020年中國端到端供應鍊管理服務商的市場規模約為1.79萬億元，其中2016年-2020年複合增長率約為7.7%，預計到2025年，國内端到端供應鍊管理服務商市場規模将達到3.14萬億元，年均符合增長率将高達11.9%，這遠遠大于2016年-2020年的增長水平。

行業空間如此寬廣，但是進入門檻相對較低，這也引來了衆多競争者。日日順不僅需要面對傳統物流企業的競争，同時還要警惕來自于頭部電商及家電品牌自建供應鍊服務企業的競争。

其二，毛利率較低、營收賬款高影響持續經營能力。激烈的競争使得日日順的毛利率也處于較低水平，而且為了獲客，其采取較為寬松的賬款回款也讓公司的應收賬款呈現逐年上升的趨勢，這對于其持續經營能力有重大的影響。

根據日日順的财報可知，2018年-2021年上半年，其毛利率分别為7.98%、8.88%、8.38%、8.24%。随着日日順營業收入規模的持續擴張，按常理來說，由于規模優勢的存在，其毛利率應該逐年上漲的。但是從上圖可得，日日順的毛利率非但沒有上升，還出現了一個逐年降低的趨勢。這也說明了物流行業的競争非常激烈。

不僅毛利率處于一個較低的水平，而且為了拓展客戶，日日順的應收賬款也呈現逐年上升的趨勢。

據了解，2018年-2021年上半年，日日順的應收賬款分别為16.85億元、28.97億元、32.49億元、33.07億元，占各期營業收入的比重分别為17.68%、28%、23.15%、20.87%。應收賬款的上升一方面是日日順業務規模的擴大導緻的，而另一方面也說明了其為了拓展客戶而進行的讓利行為。

應收賬款規模的持續擴大，不僅對日日順的資金流提出了考驗，同時一旦外部環境有變，将會使公司面臨壞賬損失的風險。

根據下圖所示，日日順的營收賬款餘額占營業收入比重顯著高于同行業的可比公司，應收賬款周轉率也明顯低于同行業可比公司。2018年-2021年上半年，日日順的應收賬款周轉率分别為5.01、4.51、4.57、4.83，遠遠低于行業同期水平。

據了解，2018年-2021年上半年行業應收賬款周轉率平均值分别為6.10、9.0、9.01、8.5。日日順的應收賬款周轉率約為行業平均值的一半，這代表着日日順的回款速度也低于行業一半左右。

對于回款速度較慢，日日順的解釋是公司客戶類型主要以法人客戶為主，且大客戶占比較高，信用期設置也較長。

從日日順在問詢函中的回答可知，因為這些大客戶信用較好、營業占比高，所以公司采取更加寬松的回款制度，這是否會損害中小投資者的利益呢？因此，由于行業競争激烈，日日順這種回款制度使得其财務風險更加大，對于其資金鍊的占用也更加突出。

其三，前五大客戶占比更加集中，經營風險大。根據下圖可知，日日順的前五大客戶長期占比在57%以上，這遠遠高于同行業的水平，這加大了公司的經營風險。

不僅如此，也正是因為這些大客戶占比較高， 使得日日順的議價能力下降，所以才導緻了其回款速度顯著低于行業水平。因此，背靠大樹好乘涼的日日順，也開始面臨這些巨頭的掣肘，對于其長遠發展，可不是一個好消息。

更重要的是，這些因素将影響日日順的上市進程，因為關聯方的這種回款制度實質上已經阻礙了公司的外部融資，而且對于中小投資者的吸引力也大大降低。

獨立性存疑，經營模式存風險

2018年6月，海爾集團、淘寶控股等股東共同簽署了《合資經營合同》，其中規定了增資限制和優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、反攤薄保護、首次合格公開發行決定權、董事委派權、分紅權、回購權等一系列權利内容。

這個合同最大的看點就是，日日順的增資不僅需要董事會的批準，更需要阿裡的事先書面同意。這可以最大程度地保護阿裡的權利，但是這種做法實際上也使得阿裡系的權利遠遠大于公司的董事會。簡而言之，就是阿裡系作為戰略投資者其權利已經遠遠大于公司，使得公司的獨立性存疑。

雖然，後面為了上市，《合資經營合同》已經被終止，但是日日順還約定了股東特殊權利在特定條件下恢複的安排，也就是說若本次發行的申請被終止、撤回、失效或者否決後，阿裡系的特殊權利将被回複，到時候阿裡系股東可獲取優先于其他股東的權利，這對于中小投資者顯然不公，同時也阻礙了日日順的外部融資。

日日順的日常經營、信貸、資産轉讓等重大事項，都有大股東及其關聯方的身影，其聲稱的具有獨立自主的财務、經營、管理權未免不能說服市場。

更嚴重的是，日日順為了快速占領市場，做大規模，采取了輕資産的運營模式，這種模式最大的好處是可以不用自建運力資源就可以進行運營。

但是，輕資産的運營模式劣勢也很明顯，就是其倉儲資源、運輸車輛、服務網點等資源都依靠租賃方式取得，一旦合同租賃到期，或者運力、服務點産生變化，不但會影響公司的業務發展，同時對于公司的品牌也會産生一定的消極影響。

基本上所有的物流企業都采取重資産經營模式，也就是自建物流資源，就算極兔後面為了公司的發展也逐步摒棄這種運營方法，為何日日順要采取這種輕資産的模式呢？

一方面是可以快速占領市場，最重要的是可以節省重運力資源建設的費用，從而使得财務報表更加靓麗，用以取悅戰略投資者，擴寬外部融資。

結語

雖然，在阿裡、海爾兩大商業巨頭底部加持下，日日順可以更快地開展業務，拓寬市場份額。但是在享受這些巨頭給予的好處時，也會讓日日順處處受到掣肘。

長年居高不下的關聯交易，讓日日順對于關聯大客戶的依賴性更加強烈，這不僅增加了日日順的經營風險，還使得回款速度大幅放緩，同時海爾、阿裡等巨頭的優先權利使得公司的獨立性大幅受限。

而且，日日順采取的輕資産運營模式也存在了極大的風險，對于公司的長遠發展也極為不利。可以于見，在享受巨頭給予紅利的同時，日日順也将面臨着受巨頭牽制而帶來的諸多掣肘，如果不改變這些阻礙，也将影響其長遠的經營發展。

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