（報告出品方/分析師：天風證券 李魯靖）

鼎陽科技成立于2007年，是通用電子測試測量儀器領域的行業領軍企業，深耕通用電子測試測量儀器及相關解決方案。截至2021年底，公司在北美和德國設立全資子公司，在成都成立分公司，辦公處覆蓋北京、上海、西安、武漢、南京，産品及服務遠銷全球80多個國家及地區。

通過構建鼎陽科技的核心邏輯框架，我們認為國産替代是鼎陽科技不變的成長邏輯，未來成長空間廣闊，具體來看：

1）所處行業佳：千億市場規模，行業“空間大 增速快”，國内市場向好，進口空間替代大；

2）商業模式優：通用電子測試設備“體積小 更新快”适合“短平快”的經銷商業模式，并有助于打造自主品牌；

3）戰略布局清晰：短期看，産能擴張 産品性能優勢有助于中端産品的加速替代，長期看，“芯”項目布局有望打開高端市場。

公司深耕通用電子測試和測量儀器的開發與技術創新，研發具有自主核心技術的數字示波 器、波形與信号發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀等産品。

1）第一階段：公司自2002年起研發數字示波器，多項技術均領先行業。

2）第二階段：2014年公司成立美國、德國分公司推進海外本土化，後期與行業國際領導企業力科及全球電商平台亞馬遜建立穩定業務合作關系。

3）第三階段：2016年後成立雲聯盟平台與高校展開合作，多次榮獲國内外獎項，成為全球知名的通用電子測試測量儀器品牌。

鼎陽科技以研發驅動産品升級。

公司設立以來專注于通用電子測量儀器的開發和技術創新，推出數字示波器、波形和信号發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀四大主力産品，并為終端用戶提供全面配套測試服務。在不斷豐富産品品類的同時，公司同時具備三大類射頻微波儀器的生産及銷售能力，四大産品均已實現中國、北美、歐洲全球三大主力市場規模化銷售。

實際控制人秦轲持有22.34%的股份，為鼎陽第一大股東。秦轲自上市以來一直是公司的第 一大股東且擔任董事職務，确保公司決策一緻性和公司實際控制人的話語權。現任公司董事長及總經理，管理經驗豐富。

實際控制人秦轲作為管理團隊主要人員，利于産研結合。

1）技術經驗豐富。秦轲曾在1997年8月至2000年12月擔任信華科技（廈門）有限公司品質管理工程師；2001年2月至2001年11月11月擔任黎明網絡有限公司軟件研發工程師。

2）管理經驗豐富。秦轲曾于2001年12月至2002年4月任北京信威通信技術股份有限公司産品研發經理；2002年5月至2005年2月深圳市格林耐特通信技術有限責任公司産品研發部經理。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1. 電子檢測儀器上手快，應用範圍廣 需求量大

電子檢測的本質是對電參數的測量，是科學發展 生産現代化進程中不可或缺的環節。

電子測量儀器主要用于器件、材料和設備的電學參數測量，以電量、非電量、光量的形式， 測量被測對象的各項參數或控制被系統的運行。

現代工業大生産中，用在測量上的工時和費用約占整個生産所用的20%-30%。提高測量水平 降低測量成本 減少測量誤差 提高測量效率，對國民經濟各領域至關重要。

電子測量儀器種類衆多，按照使用領域的不同可分為通用儀器和專用儀器。

1）通用電子測量儀器是現代工業的基礎，是電子工業發展和國家戰略性、基礎性重要産業之一，常見類型包括示波器、射頻類儀器、波形發生器，以及電源與電子負載。

2）專用儀器以某一個或幾個專用功能為目的，設計制造難度極高，應用領域較小，但在某些細分領域不可或缺，如光纖測試儀器、電磁兼容 EMC 測試設備等。

電子測量設備原理複雜但使用者操作不複雜。

1）從測量原理角度，電子測量儀器的技術基礎是微電子技術，其測量系統包括三個功能闆塊：信号采集模塊（包括傳感器電路、信号調理電路）、信号分析與處理模塊、結構表達與輸出模塊，實際是通過傳感器将所需測量目标轉化成電信号（物理傳感→電信号→數字轉化），然後通過連接電子設備進行後處理 分析的過程。

2）從使用角度，電子測量設備本質是對各模塊的集成，外加體積小 攜帶便利 GUI 友好，使用者上手操作并不複雜，對照操作手冊即可完成基本測量，對應培訓周期短。

電信号“無處不在”，終端應用範圍廣 需求量大。

随着電子科學技術的發展，許多物理量都可設法通過一定的傳感器變換成電信号，再利用電子技術的方法進行測量。從而現代化科學技術和現代化大生産中大部分要求精密和準确測量的内容都可運用電子測量的方法來實現。因此單從原理來看，電子測量的實用性強 潛在應用場景廣。

電子測量儀器是技術密集、知識密集型産品，是現代電子信息及相關産業科研、生産、試 驗、維修的基本條件和重要手段，其在現代經濟建設和國防建設中具有戰略性的基礎地位。 行業産業鍊複雜，上中下遊企業多樣。

2.1.1. 上遊：芯片地位突出，國内以外采為主

根據 Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告》對行業不同角度得 分分類：

1）從供應商角度來看，主要有電子元器件廠商、電子材料廠商、機電産品廠商、機械加工 和電子組裝廠等。

2）從電子元器件角度，可以分為主動電子元器件與被動電子元器件兩大類。主動電子元器 件，即能夠執行信号變換、數據處理的組件，主要包括 IC 芯片、二極管、三極管等，其特 點是等效電路均含有受控電源；被動電子元器件，即不含有受控電源的電路組件，主要包括 PCB(印制線路闆)、電阻、電容電感及被動射頻元器件等幾大類。

電子測試測量儀器對信号處理的高速度 高精度，對上遊電子元器件性能提出高要求。

比如高帶寬示波器對高速信号進行采集時需要用到高帶寬的放大器芯片和高速模數轉換器芯片等核心芯片；高精度數字萬用表需要對電壓進行穩定的分壓需要用到年穩定度在 ppm(百萬分之一)級别的高精度電阻；射頻類儀器中用到很多微帶線和帶狀線濾波器直接在 PCB 上加工，對 PCB 的加工精度和 PCB 基材的介電常數穩定性及介質損耗提出了很高的要求。

可以說，所用電子元器件的性能水平很大程度上決定了電子測試測量儀器所能達到的性能水平。

芯片已經成為現代電子測試測量儀器中最為核心的電子元器件。

1）儀器對芯片依賴程度大，随着電子測試測量儀器不斷走向數字化、軟件化和智能化，儀器對芯片的依賴程度越來越大。

2）芯片種類多且集成度低，不同于消費類電子産品追求高集成度和低功耗，電子測試測量儀器追求極緻的整機性能，需要同時滿足寬帶、大動态範圍和靈活且複雜的信号處理要求，在設計時往往優先考慮選擇各種芯片類型中性能最為優良的型号來組建系統，這使得儀器系統中所用的芯片，除了針對儀器專門定制的芯片外，其它大部分芯片的集成度都相對較低，此外也使得儀器所用芯片種類繁多，幾乎涵蓋了現今芯片分類中所有的品類。

3）中遊廠商以外采為主，由于所需芯片種類多、芯片研發周期長、設計難度大，電子測試測量儀器企業難以承擔自身産品的全部芯片研發，通常是選擇上遊芯片廠商的現成芯片來設 計産品，隻有少數研發實力強的測試測量儀器企業為了産品品質的提升和實現産品差異化而自主研發儀器核心芯片。

電子測試測量儀器大部分用于實驗室等環境受控的場景，對芯片的可靠性要求較高。

1）按照質量等級分類，芯片可以分為民用級（消費級）、工業級、汽車級、軍工級，部分 要求更高的場景為航天級，其可靠性和穩定性要求依次上升。

2）按照使用功能（最常用），可分為放大器、ADC、DAC、CPU、GPU、FPGA、DSP 等。

在電子測試測量儀器産品中，芯片承擔重要角色。如實現模拟信号和數字信号互相轉換的 ADC/DAC 芯片、實現模拟信号調理的可變增益放大器芯片、實現數字信号處理的 FPGA 芯 片、實現信号調制/解調的調制電路芯片等。

高性能測試測量儀器中的芯片需要集寬帶、大動态範圍、低噪聲、靈活可配置的特性于一身，往往必須将集成電路工藝的性能發揮到極緻才能達成性能目标，對芯片設計和制造工藝要求非常高。

高端芯片是研發高端電子測量儀器的重要先決條件。

根據 Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告》，為研制高性能測試測量儀器産品，加速研發儀器專用芯片是電子測量儀器企業發展的重要方向。

1）國内廠家芯片采購依賴許可證，政策不确定性大，由于部分高性能的芯片受到國外政府的監管，國内電子測試測量儀器廠商在采購相關芯片前需要先獲得出口許可證書，給産品的研發和生産帶來了一定的困難和不确定性。

2）全球目前共 5 家電子測試測量儀器企業擁有自主研發核心芯片的能力，其中中國自主品牌僅普源精電一家企業。目前測試測量儀器廠商的主要芯片供應商均來自于國外，包括模拟 芯片巨頭德州儀器公司和亞德諾公司，FPGA 巨頭賽靈思公司和英特爾公司，存儲器芯片公 司三星電子、SK海力士和鎂光公司等。國内芯片公司由于産品技術水平還存在非常大的差 距，僅能提供一些相對簡單的芯片用于電子測試測量儀器産品。

2.1.2. 中遊：市場集中度高，“五強”地位突出

電子測量儀器行業中遊企業即設計、生産和銷售電子測量儀器并提供售後服務的廠商。行業内企業主要分為通用電子測試測量儀器制造商和專用電子測試測量儀器制造商。

1）通用電子測試測量儀器種類相對較少 市場需求量大。

通用電子測量産品主要包括示波器、頻譜（信号）分析儀、射頻信号源、數字萬用表等，産品存在一定的可互換性，市場競争較為充分。

2）專用電子測試測量儀器廠商主要側重在特定的細分市場，普遍規模偏小。制造滿足特殊需求的測試儀器産品，例如：鎖相放大器、光纖測試儀、變壓器測試儀等。

專用測試儀器的種類多種多樣，往往僅針對某些特定的應用進行研制，每種産品的客戶群相對較窄，導緻單個品類的産品市場規模比較小，這使得專用測試測量儀器廠商的規模普遍偏小，規模大的相關企業産品種類繁多。市場集中度高，“五強“地位突出。

1）國際視角，當前全球電子測試測量儀器廠商體量跨度較大，營業額從十萬美元級到十億美元級不等。主要廠商仍然集中在歐美，全球特别是美國，比如全球前 5 大通用電子測量廠商有 3 家位于美國，2019 年這 5 家企業的總營業額占通用電子測試測量市場的 54.1%。

2）國内視角，國内通用電子測試測量廠家的規模還相對較小，年營業額普遍不足 1 億美元。以示波器為例，根據 Frost&Sullivan 測算，2019年中國數字示波器市場規模約為 26.56 億元，是德科技國内市場占有率為 19.8%；泰克國内市場占有率為 13.8%；羅德與施瓦茨國内市場占有率為 4.4%；力科國内市場占有率為 3.7%，國内普源精電和鼎陽科技分别僅占 2.15%和 3.95%。

對标國外龍頭，國内短闆在于芯片制造。

1）國外起步早技術成熟，美國、歐洲等發達國家和地區在通用電子測試測量儀器領域起步時間早，同時其在信息技術、測量技術等方面的優勢和良好的下遊應用領域産業基礎，對電子測量儀器産品應用場景的理解更深刻，有豐富的産品特别是高帶寬、高頻率産品的設計和開發經驗。

國外優勢企業由于先發優勢長時間積累形成的技術優勢，特别是其在高端産品核心專用芯片領域的研發優勢是國内企業短時間内難以超越的。

2）國内起步時間較晚，但仍有少數企業通過技術積累打破國外優勢企業的國際壟斷，品牌知名度不斷提升，以芯片為例，普源精電是國内唯一可以獨立制造芯片的電子測量設備廠商。

2.1.3. 下遊：3C 消費與新能源汽車為主流，5G 産業應用前景廣泛

從下遊應用角度，電子測量儀器市場分為汽車，消費電子，航空航天和國防，IT 和電信等。 其他部門包括銀行，金融服務和保險(BFSI)，娛樂，電子商務和醫療。IT 和通信是電子測量 儀器的核心應用領域，占比 47%左右；其次是消費電子市場在2019年占據約 26%的市場份 額。

下遊對中遊電子測量儀器的影響，本質源于終端電信号測量的需求。根據電信号對應的實際場景，從而劃分細分領域，下遊細分領域的高景氣度将拉動電子測量儀器的需求。

具體來看，

1）汽車行業以電力主導的新能源變革，增加配套電力設備的需求，對電檢測提出高要求，傳導至電子檢測設備需求的提升。

2）3C 消費電子升級，電子産品的叠代使得對于電子檢測有不變的需求，傳導至電子檢測設備需求的提升。

3）5G 加速發展，基站先行，基建中電源的建設成為重要環節，安全訴求帶動電力檢測發展，從而傳導至電子檢測設備需求的提升。

汽車行業電子技術改革，電力驅動為電子測量行業創造需求。

是德科技預測，到 2030 年， 30%的汽車将采用電力驅動。

随着智能化、電動化汽車的逐步滲透，汽車電子占整車成本的比例有望超過 50%。新能源汽車的安全性及其重要，投入市場前須進行大量的安全測試，主要包括電力系統、充電樁和連接器以及充電樁/站本身的測試等，這些都需要電子測量儀器對其進行精準測量。

總體來看，随着用戶對新能源汽車的安全及性能提升的要求不斷提高，新能源汽車配套的元器件、材料、零部件及整機測試需求未來将進一步增加，根據頭豹研究院的預測，預計 2023 年新能源汽車對電子檢測設備需求量将達 951 萬套。

電子測量儀器作為 3C 消費電子産品生産的配套設備貫穿整個制造過程。前端元器件、各類 原材料的生産、組裝到成品出庫等都需要進行測試，電子測量是保證産品質量和良品率的關鍵。

1）基于消費電子及周邊産品制造技術的叠代發展以及移動互聯網應用的普及，以智能手機、平闆、智能穿戴設備、移動電源等為代表的全球移動設備市場規模快速增長，消費者群體持續擴大，從而催生對于通用電子測試測量儀器的需求。

2）随着 5G 商用啟動，廠商對于電子産品在高效率生産中保證良好的品質提出需求，從而進一步帶動配套設備電子測量儀器的發展。

3）根據頭豹研究院的預測，預計2023年 3C 電子消費對電子檢測設備需求量将達 835 萬套。

全球主要國家加速 5G 商用化高度依賴電子測量儀器的及時就位。

無論是标準制定，或是研發生産，還是規模制造，特别是在标準制定落地環節，包括通用電子測試測量儀器在内的電子測量儀器更是起到了決定性的作用。

根據中國信通院《5G 經濟社會影響白皮書》預測，就中國市場而言，在直接産出方面，按照2020年 5G 正式商用算起，預計當年将帶動約4,840億元的直接産出，2025年将增長至 3.3萬億元；在間接産出方面2020年、2025年，5G将分别帶動1.2萬億、6.3萬億。

未來，運營商、設備商、芯片商以及終端解決方案商都将有望迎來對通用電子測試測量儀器的大規模需求。 5G基站建設催生電子測量設備的需求。

1）中國 5G 建設迎來蓬勃發展。中國于2019年進入5G時代元年，中國經濟發達地區的5G 基站正持續并快速地推進，根據頭豹研究的預測，按照中國移動、中國電信和中國聯通三大運營商的 5G 基站建設計劃推算，5G 基站的需求量将由2019年13萬個增長至2025年的816 萬個，CAGR≈41.6%，迎來高速增長。

2）基建拉動測量需求。在 5G 基建建設中，電源建設是其重要内容，任何一種供電方案都需要對電源及相關系統進行參數測量，以保證基站的正常運營，對應提高對電子測量設備的需求。

2.2. 行業空間大 增速高，進口替代正當時

2.2.1. 從市場規模角度：全球千億市場，中國市場占比攀升

受益于全球經濟的增長、工業技術水平的提升，全球電子測量儀器市場規模保持持續上升的增長勢态。

根據 Frost&Sullivan 的統計，電子測量儀器的市場規模由2015年的100.95億美元增長至2020年136.78億美元，期間年均複合增長率将保持在 6.3%。

随着5G的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業生産的發展，全球電子測量設備的需求将持續增長。

預計全球電子測量儀器行業市場規模将在2020年到2025年以4.7%的年複合增長率增長至172.38 億美元。

受益于中國政策的大力支持，智能制造、5G 商用化推廣等下遊産業的快速發展，中國的電 子測量儀器市場在近幾年高速增長。2015至2020年間以 12.8%的年複增長率市場規模從 26.29 億美元擴張至 48. 08 億美元。

根據 Frost&Sullivan 的預測。2020至2025年間中國的電子測量儀器市場仍會繼續擴張，但增長速率将會下降。至2025年，預計中國電子測量儀器的市場将增長至 64.81 億美元，期間年複增長率為 6.2%。

1）從增速角度，2018年受中美貿易戰影響，造成下遊需求受限 上遊供給不暢等影響，2019 年國内通用電子測試測量儀器市場迎來寒冬。

2）伴随疫情貿易戰緩和 疫情恢複，Frost & Sullivan 預計2025年以前中國市場不會出現增速拐點并保持穩定增長，區别于全球2025年出現增速拐點。

3）從占比角度，2015年中國占全球市場比 26%，預計2025年達近 38%，有望成為全球最大市場。

2.2.2. 從地區規模角度：亞太地區成為主要發力點

從區域來看，1）歐美起步早，市場需求以存量升級為主。歐美等發達國家和地區具有良好 的上下遊産業基礎，通用電子測試測量儀器産業起步時間早，市場需求以産品升級換代為 主，市場規模大，需求穩定。

2）亞太起步較晚，電子産業迎來加速發展時期。亞太地區由于中國、印度為代表的新興市場電子産業的迅速發展，已發展成為全球最重要的電子産品制造中心，對通用電子測試測量儀器的需求潛力大，産品普及需求與升級換代需求并存，需求将增長較快。

從國家看，

1）美國占據行業主導，是通用電子測試測量儀器最主要的市場和制造國，擁有是德科技、泰克、力科等全球知名測量儀器企業，在通用電子測試測量領域擁有強大的研發實力，技術水平世界領先。

2）德國以其制造業功底走在行業前列。德國是全球汽車、歐洲電子和半導體的主要制造中心，擁有全球知名測量儀器企業羅德與施瓦茨，同時歐盟及英國等都在積極推動 5G 商用化，将刺激物聯網智能終端産業的發展，歐洲通用電子測試測量儀器市場需求将保持穩定增長。

3）中國是全球最大的電子産品制造基地，通過加大研發投入研發創新能力不斷增強，同時中國、日本、印度等國家正采取措施推動各産業建立制造和研發基地，亞太地區通用電子測試測量儀器的市場需求将呈現較快增長的趨勢。

2.2.3. 從産品角度：示波器增速快，射頻類儀器占比大

電子檢測産品種類多，以示波器、射頻類産品、波形發生器和電源與電子負載四大類為主， 其中射頻類産品占比最大。單從市場份額來看，四者共計占據比例不超過 50%，且占比呈減 小的趨勢，說明仍有非常多未被單獨統計的産品種類，對應應用端需求種類多且細。

1）示波器增速快。

随着工業制造業的蓬勃發展，全球示波器的市場将快速增長，預計将以 6.6%年均複合增長率在2025年達到 17.32 億美元。2015至2020年間射頻類産品市場從 18.12 億美元增長至 20.77 億美元，年複合增長率為 2.8%。相比全球市場，中國市場示波器的市場始終保持較高增速，維持在 7%以上，中國增速變化略滞後于全球變化，預計在2025年前不會出現明顯的增速拐點。

2）射頻類産品占比高。

射頻類儀器在 5G 基礎設施的建設、相關産品的生産制造和通信基站領域内有着重要應用，因此預計射頻類儀器市場将以 6%年均複合增長率在2025年達到 27.80 億美元。中國射頻類産品市場與全球市場表現出相近的增速趨勢。區别于示波器市場規模，根據 Frost & Sullivan 預計，全球和中國波形發生器市場預計在2022年和2023年出現明顯的增速拐點。

3）相比全球市場，波形發生器在中國市場的增長速率将略快。

2015年至2020年，全球波形發生器的市場規模以 2.8%的年均複合增長率從 2.74 億美元增長至 3.15 億美元，并将在2025年達到 3.88 億，複合年均增長率 4.3%。而2015至2020期間，波形發生器的市場規模從 0.88 億美元增長至 1.06 億美元，年均複合增長率 3.8%，預計在 2025 年将達到 1.32 億美元，5 年内年均複合增長率為 4.5%。

4）電源與電子負載在中國與全球的電子測量市場增長率相似。

全球電源與電子負載以 4.5% 的複合年均增長率從2015年的 7.54 億美元增長至2020年的 9.39 億美元，預計2025年電源與電子負載的市場将達到 11.97 億美元，年均複合增長率 5%；而2015至2020期間，中國電源與電子負載以 4.7%的增長率從 2.46 億美元增長至 3.09 億美元，預計将在2025年達到 3.98 億美元，期間年均複合增長率為 5.2%。（報告來源：遠瞻智庫）

3.1. 行業客戶分散，經銷優勢明顯

通用電子設備種類豐富且應用領域廣泛決定行業客戶分散。

1）設備應用角度，終端數量大。由于通用設備的實用性強，單個設備即可滿足不同場景的測量需求，可分布于教育與科研、工業生産、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等各種領域。

2）從客戶需求角度來看，細分需求突出。由于實際電信号測量對象比較豐富，單一通用電子測試設備難以滿足所有需求，且單一客戶需求量有限。

3）從客戶分布角度，集中度低。設備應用領域廣對應客戶覆蓋領域面廣，外加各領域企業對電子檢測均有不同程度的需求，從而使得下遊客戶比較分散。

行業分散屬性決定經銷商具有良好的資源整合能力。

1）終端銷售國家衆多，不同語言、文化和習俗凸顯經銷商地位。以國内領先企業鼎陽科技和普源精電為例，兩者2020年海外主營業務占比超過 50%，其中鼎陽科技海外占比高達 77.8%。從海外區域看，美國和歐洲是主要戰場，外加國家衆多且具有不同的語言、文化和習俗，凸顯經銷商的銷售地位。

2）行業客戶對供貨穩定性、及時性、産品質量要求相對較高，通用電子測試測量儀器的經銷商（電子類産品配套銷售商），擁有衆多的客戶資源，并且能夠及時且穩定地滿足客戶需 要。

3）随着産業下遊應用逐漸拓寬，市場需求量也逐漸增加，我國電子測量儀器生産企業數量上升，通用測量測試設備本身具有一定的同質化屬性。

4）電商平台提供實時銷售數據，能為産品叠代添磚加瓦。以北美市場為例，設備廠商通過亞馬遜平台介入，獲取實時的銷售數據并進行分析，從而能制定合适的銷售策略提供有力支持，提升産品推廣能力。

我們認為，經銷商的優勢體現在兩個方面，

1）經銷商能夠在衆多供應商和分散客戶之間構建橋梁，加強資源整合，是企業渠道布局的體現，從而體現行業渠道壁壘；

2）電商形式經銷商能夠及時反饋銷售數據，便于公司發掘潛在客戶需求和産品更新方向，适應“短平快”的行業節奏。

3.2. 進口依賴凸顯品牌優勢

測量是對安全的需求，品牌是測量的有利保障。

1）知名度高的品牌是行業首選，通用電子測試測量儀器是電子相關産業的基礎設備，其測量性能的可靠性和穩定性是産品品質的重要因素，經銷商和終端使用者都會選擇有一定品質保障和品牌知名度的産品。

2）國内企業依賴進口，價格敏感度低。盡管部分國産自主品牌的創新産品和高端電子測量儀器已在技術、性能層面與同檔次的行業優勢企業産品無顯著差異并有性價比優勢，但由于下遊一些實力較強的企業更注重品牌、對價格相對不敏感、更習慣性地信賴行業優勢企業産品。

打造獨立品牌是競争正解。

1）鼎陽科技自主品牌“SIGLENT”已經成為全球知名的通用電子測試測量儀器品牌之一，産品銷往全球 80 多個國家和地區，主要銷售區域為北美、歐洲和亞洲電子相關産業發達的地區，亞馬遜現已成為公司排名第一的經銷商。“鼎陽”商标榮獲廣東省著名商标。

2）公司憑借自主品牌占比整體維持穩定。2018-2020年自主品牌主營業務收入占比分别為76.12%、82.47%、89.53%，不斷提高品牌影響力，公司憑借自身紮實的技術研發和穩定的産品質量等優勢。

行業檢測屬性凸顯品牌價值，外加國内企業價格敏感度不高，以國外産品為優先級，國産替代空間廣闊。我們認為，打造自主品牌并建立品牌形象是行業競争的核心，也是不變的正解，自主品牌的提升加速進口設備的國産替代。

4.1. 短期看：性價比優勢助力中端産品加速替代

産品矩陣豐富，性能國内領先，但與國際最高水平仍有差距。

具體來看：

1）示波器：2020年 9 月推出帶寬為 2GHz 的數字示波器，公司為全球第三家、國内第一家發布 2GHz 帶寬 12bit 高分辨率的數字示波器廠商；

2）分析儀：2020年 12 月推出頻率範圍為 8.5GHz 的 矢量網絡分析儀，以及2021年推出測量頻率範圍為 26.5GHz 的高端頻譜分析儀；

3）發生器：2021年 4 月推出最高輸出頻率為 1GHz 的中端任意波形發生器、最高輸出頻率為 20GHz 的高端射頻微波信号發生器。

産品性價比優勢明顯。

經過多年的技術創新，公司現有産品具備了和是德科技、羅德與施瓦茨、力科以及泰克等國外優勢企業同檔次産品類似或更優的性能指标，且價格相比該等企業同檔次産品低30%以上，具備較高的性價比。

憑借穩定的産品品質和性價比優勢，以及經營規模的擴大，規模優勢将進一步降低産品成本，從而進一步提高公司産品的性價比優勢。

産品檔次逐年提升，初步打入高端品牌。

1）性能突破是檔次提升的關鍵，公司于2014年推出 1GHz 帶寬的數字示波器，實現了帶寬從 300MHz 到 1GHz 的提升；2017年推出最高輸出頻率為 500MHz 的任意波形發生器，實現了最高輸出頻率從 160MHz 到 500MHz 的提升；2019 年底推出頻率測量範圍為 7.5GHz 的頻譜分析儀，實現了頻率測量範圍從 3.2GHz 到 7.5GHz 的提升。

2）公司中端産品加速滲透，其中任意波形發生器、頻譜和矢量網絡分析儀中端占營收比提升最明顯，分别從 20%至 30%，和 15%至 21%；

3）高端破局，公司2021年 4 月推出的測量頻率範圍為 26.5GHz 的高端頻譜分析儀，實現了在公司以及國内主要競争對手中高端射頻微波信号發生器和高端頻譜分析儀的突破，正式進軍高端市場。

4.2. 長期看：“芯”項目布局有望打開高端市場

産品性能的差異體現在芯片的水平，而高性能的芯片依賴進口。

高性能的 ADC、DAC 和 FPGA 等芯片是高端通用電子測試測量儀器必不可少的原材料，對高端産品的研究開發以及帶寬等重要指标起到關鍵性作用。

目前，以 TI、ADI、賽靈思為代表的美國廠商是高性能 ADC、DAC 和 FPGA 等芯片的主要供應商。

國内通用電子測試測量儀器廠商所需該等芯片主要向美國進口，且符合一定規格指标的前述芯片屬于美國商業管制清單（CCL）中對中國出口管制的産品，國内企業若采購該等芯片，需要事先取得美國商務部工業安全局的出口許可。

因此，高性能芯片的缺乏阻礙國内通用電子測試測量行業往更高端方向發展。

公司芯片采購占比接近半成，潛在降本空間大。

1）從公司采購占比來看，以 IC 芯片和電子元器件這兩個核心部件為主，其中 IC 芯片的采購占比在 45%左右，而 2021 年由于增加原材料儲備規模，IC 芯片采購占比提高超過 50%。

2）從采購單價來看，受原材料波動和彙率等影響，IC 芯片的平均采購單價每年有近 10%左右的波動。雖然 IC 芯片均價有明顯波動，但實際占采購金額比例相對穩定，實際構成固定的成本費用，不利于公司的持續降本能力。

IPO 募資“芯”項目，高端破局正當時。

“高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法研發項目”建設期為 4 年，屬于長期項目。公司通過該項目的實施，有望對高端通用電子測試測量儀器芯片及核心算法的多項技術課題進行研發攻關，解決芯片及核心算法對公司發展的制約，強化公司在國内高端産品領域的競争力。

項目研發有周期，但難度不大，看好公司長期 alpha。

1）公司研發經驗積累，公司基于現有核心技術“高帶寬低噪聲示波器技術” 中成熟穩定的 2GHz 前端電路技術，公司已完成 4GHz 帶寬數字示波器相關的前端電路設計。

2）公司關于多個 ADC 交織形成更高速采集電路的技術已相對成熟，該芯片采用 65nm 或 40nm 工藝制程即可實現，屬于國内芯片制造企業技術成熟的工藝，對國内芯片生産商而言生産加工難度不大，該項目的整體技術風險可控。

我們認為，“芯”項目的成功研發将極大提高公司的 alpha 屬性，具體有三方面意義：

1）高端産品入圍，加快産品叠代速度，公司目前産品集中在中低端，芯片的自主研發有助于走向高端市場；

2）持續的降本能力，公司目前 IC 芯片占成本比較高，受原材料波動大，芯片的自主研發有利于成本端的控制，維持高毛利的同時提高性價比優勢；

3）提高行業準入壁壘，行業競争國外巨頭集中度高，國内廠商份額小且僅有普源精電一家擁有獨立制造芯片的能力，公司“制芯”能力的掌握有望拉開與國内同行的差距，擡高行業壁壘。

4.3. 業績角度：營收利潤向好，毛利穩步走高

全年業績預期向好。

2017-2021年，公司營收從 1.22 億增至 3.04 億，CAGR 為 25.64%；淨利潤從 0.20 億增至 0.81 億，CAGR 為 41.86%。

我們認為，公司主營業務收入增長迅速，主要得益于電子檢測儀器行業的快速發展和公司綜合競争力的不斷提升。

1）營收方面，2021公司營收拐點已至，逐漸走出 20 年新冠疫情影響，同比 38%；

2）利潤方面，自2019年增速觸底後，利潤增速逐年攀升，2021同比 51%，盈利能力向好。

公司盈利能力優秀。

1）公司毛利率穩中求進，由2017年 48.51%增長至2021年 56.48%，增長接近 10 個點；

2）淨利率逐年攀升，由2017年16.09%增長至2021年 26.68%，預期2022年度依然保持增長趨勢。

3）負債率顯著降低，由2018年45.55%降低至2021年 5.33%，公司财務運行保持健康發展态勢。

研發設計強 産品結構優化 規模效應，各産品毛利持續走高。

1）公司研發設計能力較強。公司利用其技術儲備對現有産品線進行縱向拓展，不斷推出更高檔次的産品；在通用電子測試測量儀器領域進行橫向拓寬，不斷豐富公司産品品類；根據市場需求變化情況對現有産品性能進行升級優化，不斷推出綜合性能更好的新産品，逐步替代原有産品。

2）産品結構高附加産品比例提升，公司對産品結構持續優化，伴随研發技術含量較高、符合未來發展趨勢、産品附加值逐年提升，相應提升了整體毛利率；

3）伴随規模不斷擴大，生産規模經濟效應得到顯現。

我們預計公司2022-2024年營收分别為 4.36/6.20/8.73 億元，歸母淨利潤分别為1.22/1.85/2.63 億元，對應 P/E 分别為 66.84/43.94/30.97X。

1）四大主力産品：公司核心業務，考慮行業景氣度及自身國産高端産品國産替代，預計2022-2024年營收增速為 45%/45%/45%。

2）其他：公司其他業務，伴随公司創新業務的拓展，我們預計2022-2024年營收增速為 40%/30%/20%。

因公司處于快速成長期，我們綜合公司相關業務選擇設備類處于相同增速階段的可比公司： 是德科技（KEYSIGHT TECHNOLOGIES）作為對标，2017-2021年為是德科技業績加速成 長期，區間 PE 均值為50X。我們按照可比公司 PE 給予鼎陽科技2023年 PE 50X，預計2023年目标價86.5元。

我們選取同為電子測量儀器行業的普源精電、坤恒順維作為可比公司，以上公司2023年平均 PE為47.61X。按照我們的合理假設，給予鼎陽科技2023年 50X PE，2023年目标價86.5 元。

1）高端産品銷售不及預期風險。

現階段，公司所處行業起步較晚，在産品布局和技術積累上與國外存在較大差距，産品結構集中于中低端。

國外優勢企業高端産品的技術更為成熟且市場經驗豐富。截至2021年上半年，高端産品銷售僅占 0.1%。

若公司無法按預期推出高端産品或者已推出高端産品銷售不及預期，将會影響公司核心競争力，進而對公司盈利能力造成不利影響。

2）高端儀器芯片及核心算法研發不确定性風險。

公司募集資金為研發 4GHz 數字示波器前端放大芯片和高度AC 芯片、低相噪頻率綜合本振模塊和 40GHz 寬帶定向耦合器模塊、寬帶矢量信号源和寬帶接收機中幅度和相位的補償算法、網絡分析儀的校準算法和 5G NR 信号的解調分析算法等七項内容。

若該項目研發失敗，進而無法對公司産品高端化提支持活公司經營業績增長難以覆蓋本募投項目相關折舊及研發費用支出，公司将面臨由按期完成芯片的不确定性而引發經營業績下滑風險。

3）稅收成本壓力及出口受限風險。

公司報告期内來源于美國的收入占同期營業收入的比例分别為 34.56%、33.70%、33.73%和 29.68%。2018年 7 月前，美國對公司産品實行零關稅政策。随着貿易摩擦的升級，公司所有出口美國的産品均被加征 25%關稅。

若未來我國與美國之間貿易摩擦進一步加劇，可能導緻公司産品的關稅進一步增加甚至存在産品出口受限的風險，這将會對公司生産經營造成不利影響，進而對公司整體經營業績産生不利影響。

4）境外原材料無法獲得許可風險。

公司向境外采購的重要原材料包括 ADC、DAC、FPGA、處理器及放大器等 IC 芯片，該等芯片的供應商均為美國廠商。公司在産産品或在研産品所使用的芯片中，僅有美國 TI 公司生産的四款 ADC 和一款 DAC 屬于美國商業管制清單（CCL）中對中國進行出口管制的産品，需要取得美國商務部工業安全局的出口許可。

由于公司研發的高端産品對芯片性能要求逐步提高，未來若美國商務部門停止對公司發放相關芯片的出口許可，且公司未能及時調整産品設計方案，公司芯片自研或合作開發進度未達預期或失敗以及未能在國内找到合适的供應商，将影響公司相關技術研發及向高端産品拓展的進度，則可能對公司經營業績産生不利影響。

5）經銷體系拓展和管理不力風險。

由于通用電子測試測量儀器屬于技術密集型産品，對經銷商的專業度要求較高，優質經銷商的培育周期較長。而公司采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式。随着公司經營規模的持續擴大、産品結構逐步向更高檔次發展，公司經銷商的數量可能進一步增長、分布可能更加廣泛，這将加大公司對經銷商的管理難度，同時将對公司培訓優質經銷商提出更高的要求。

若公司不能提高對經銷商的管理能力、有效拓展或培育優質經銷商，将導緻經銷商無法為終端客戶提供優質服務，由此可能對公司品牌及産品的推廣産生不利影響，從而影響公司經營業績的持續增長。

6）跨市場估值風險。

選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。

7）公司流通市值較小，股價波動較大。

8）新冠疫情不确定性風險。

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