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成立于 1995 年，主營輪胎模具和大型零部件機械産品的鑄造及精加工。其中輪胎模具産品覆蓋乘用胎模具、載重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等，同時也橫向延伸了用于橡膠硫化和切粒的橡膠機械，大型零部件機械産品則以風電、燃氣輪機等能源類産品零部件為主。

輪胎模具産品種類齊全，全球布局完善

公司深耕輪胎模具多年，成立之初（1995 年至 2001 年）主營輪胎模具的專用加工設備，研發創新能力較強，期間公司自主研發了輪胎模具加工專用電火花成型機床及數控專用刻字機床等設備，引領國内輪胎模具制造業有手工和半手工操作進入數控加工，通過對輪胎模具制造的深刻理解和研發積累，公司随後變更主業為輪胎模具的研發和生産，高起點切入下遊領域，競争地位迅速提升。

公司模具業務主要産品子午線輪胎活絡模具，掌握電火花，低壓鑄造，雕刻三大主流技術，采用鍛鋼、鍛鋁、鑄鋼材質進行複雜花紋加工，産品種類齊全，年産能達到 20000 套，與 全球前 75 名輪胎生産商中 66 家建立了業務關系，是輪胎三強米其林、普利司通和固特異 的優質供應商，輪胎模具出口額占國内同類産品的 90%以上。

公司鑄造業務布局始于 2008 年收購當地一家成立于 1952 年的專業球鐵鑄造廠，并于 2009 年建設高檔精密鑄造中心。

目前公司鑄鐵能力年産 20 萬噸，高端鑄鋼項目年産 1 萬噸，單件最大鑄造能力達到 100 噸。燃氣輪機零部件于 2013 年底納入公司業務體系，目前目前主要客戶包括 GE、西門子、三菱等優質客戶。

公司輪胎模具産品種類齊全，品種涵蓋乘用車、輕卡車、載重車、工程車、巨型工程車、飛機、摩托車等輪胎模具，橡膠機械屬于輪胎裝備業務的橫向延伸，2007 年公司研制出具有自主知識産權的巨型輪胎液壓硫化機，目前已出口國外多國家。鑄造業務也已較為成熟。

公司全球銷售網路布局較為完善。

由于我國東部區域集中了國内外衆多輪胎制造企業，公司在遼甯、天津、廈門、廣州、台灣等地成立分子公司，充分發揮地緣優勢，為客戶提供近距離服務。同時，公司在美國、泰國、印度、越南、巴西、歐洲等國家布局子公司，在日本設立服務中心，通過子公司與海外服務中心與當地輪胎制造商建立聯系，銷售與服務直達終端客戶。

全球銷售網絡布局較為完善，全方位服務能力日益增強。

公司主導産品是輪胎模具和燃氣輪機等大型零部件鑄造和精加工。

2020 年公司輪胎模具業務收入 29.94 億元，占營收比例 57%，公司燃氣輪機等大型零部件加工業務收入 20.87 億元，營收占比 39%，模具和鑄造業務合計占比 96%，橡膠機械等其他輪胎設備和其他業務分别收入 1.11 和 1.02 億元，均占比約 2%。

毛利率來看，主業中輪胎模具毛利率最高，其次是燃氣輪機等鑄造業務和橡膠機械，2020 年公司輪胎模具毛利率 34.51%，燃氣輪機等大型零部件鑄造和加工業務毛利率 23.96%，橡膠機械等其他輪台設備毛利率 21.64%。

長期增長穩健，盈利能力預計維穩

公司成立以來業績長期保持穩健增長。

2020 年公司營收 53.94 億元，同比增長 20.68%， 2020 年公司歸母淨利潤 10.07 億元，同比增長 16.74%。2011-2020 年公司營收複合增速達 25.48%，淨利複合增長 18.85%，随市場競争更加激烈，時間拉長來看盈利能力較十年前有所下滑，導緻淨利長期複合增速略低于營收。

近年來公司營收增速和淨利增速均保持平穩向上态勢，營收增速逐步回升至 20%以上，淨利增速處于 10-20%之間。

公司多年來業績穩健增長主要來自于銷售區域的拓寬，從國内走向全球，國外收入占比整體呈現穩定提升趨勢。

2020 年公司内銷 31.59 億元、外銷 21.35 億元，各占營收 59.67%、 40.33%，2020 年受海外疫情因素影響海外收入有所下滑，較 2019 年下降 4.34%，營收占比同比下降超 10pct。

整體來看，公司外銷收入占比已從 2011 年的 30%提升至 50%左右。

公司輪胎模具和鑄造等其他業務近年來收入增速有一定分化，輪胎模具業務基本維穩， 2019-2020 年公司輪胎模具業務收入同比增速分别為 3.89%和 4.17%，鑄造等其他業務從 2013 年開始迅速增長，營收占比也開始快速提升，2019-2020 年鑄造等其他業務收入同比 增速分别達到 57.95%、52.05%，在輪胎模具主業增速有所放緩的情況下帶動公司整體業績保持較高速增長。

2020 年輪胎模具業務收入占比 56.55%，鑄造等其他業務收入占比達到 43.45%。2013-2020 年公司輪胎模具複合增速為 16.04%，鑄造等其他業務複合增速達 62.26%，公司整體營收複合增速為 24.61%。

近幾年，産品結構、原材料等變化緻公司綜合毛利率有所波動，費用管控較好，淨利率趨穩。

近年來公司毛利率有所下滑，一方面是由于毛利率較低的鑄造業務占比快速提升，另一方面也是由于全球汽車和輪胎行業增長放緩，市場競争有所加劇，疊加原材料價格周期波動及人工成本增加等因素，公司綜合毛利率和淨利率有所下滑，但在費用管控能力不斷提升的情況下，2018-2020 年公司淨利率基本穩定在 20%的較高水平。

近年來公司銷售費用率和管理費用率穩中有降，2018 年之前研發費用計入管理費用，2018 年後公司管理費用率從 2.74% 降至 2020 年的 2.57%，銷售費用率由 2018 年的 1.73%降至 0.93%，近些年公司靈活應用财務杠杆，負債率控制在較低水平，财務負擔較輕。2020 年公司三項費用率合計僅 4.55%。

公司分業務毛利率變化情況來看，輪胎模具業務長期以來份額持續提升，毛利率在市場競争加快的情況下穩中有降，輪胎模具業務毛利率由2011年的48%逐漸降至2020年的34.51%。

鑄造等其他業務（含加工）在逐漸發展起來的過程中由于規模由小到大，毛利率有所波動，近兩年毛利率基本穩定在 25%左右。輪胎模具由于産品的非标性和更加精細化的加工要求，技術壁壘高于其他大型鑄件，因此輪胎模具毛利率較鑄造等其他業務高出約 10 個百分點。

公司真實現金流情況較好，保持領先的競争優勢和較強的上下遊議價能力。公司經營性現金流和收現比自 2017 年以來呈現下滑，主要是由于票據結算未在現金流量表中體現。票據結算是在國内較普遍采用的結算方式，公司銷售商品或提供勞務從客戶取得商業和銀行承兌彙票，之後再根據業務需求和資金使用計劃，将取得的票據背書給供應商、到期托收或貼現。

由于收取票據及背書付款不涉及現金，無法體現在現金流量表的“銷售商品、提供勞務收到的現金”、“購買商品、接受勞務支付的現金”或“購建固定資産、無形資産和其他長期資金支付的現金”中，2017-2019 年公司内銷比例逐年提升，分别為 46.13%、46.47%、48.86%。 考慮票據收入的真實現金流來看，2017-2019 年公司包含票據的收現比分别為 101.01%、 93.34%、101.80%。公司真實現金流較好，表明競争地位仍保持相對穩固。

從低端到高端，輪胎模具持續升級叠代提高壁壘

輪胎模具是用于硫化成型各類輪胎的模具，是生産輪胎的關鍵設備，被廣泛應用于汽車、工程機械、自行車、摩托車、飛機等輪胎的生産中。

輪胎模具的作用包括硫化和成型，硫化過程是使橡膠由生膠變為熟膠的過程，使輪胎的彈性、強度和抗氧化性能達到要求，成型則是根據模型形狀形成輪胎個性化的花紋、圖案、字體及其他外觀特征。輪胎模具行業上遊為鑄造、鍛造企業，提供輪胎模具所需的鋼鐵、鋁材等原材料，下遊主要是輪胎制造企業。

輪胎模具的壁壘主要體現在技術和設備更新快等方面。

一方面，輪胎模具是高技術含量、高精密度和高附加值的産品，在模具産品中屬于個性化最強的類别，其特殊結構、花紋造型和加工工藝存在較高的生産技術難度。

首先，輪胎在高速運轉時對輪胎的動平衡性、回轉精度和幾何均勻度有特殊的要求，這就需要輪胎模具在真圓度、表面粗糙度、上下模體的均勻度和幾何精度等方面達到高精密度；

其次，不同道路、不同車輛情況下，輪胎需要優越的的耐磨性、防滑性、散熱性、排水性和操縱穩定性等，這對輪胎模具的花紋結構提出了特殊要求；

最後，為了使輪胎能夠适用在部分特殊路況（雪地、山地、高速路等）中，輪胎花紋構造需要達到更高的精度，對制造工藝要求更高。

另一方面，輪胎模具産品個性化強，差異化程度高，經營模式特殊。輪胎模具産品是根據輪胎制造商所要求的的規格、花紋結構、扁平比以及外觀等技術參數進行加工生産，輪胎品種、規格、花紋的變化要求相應模具發生變化，輪胎模具産品體現出明顯的“一對一”加工方式。設備需持續更新滿足輪胎企業需求。

輪胎按胎體結構劃分為斜交線輪胎胎和子午線輪胎兩大類，斜交胎多用兩半模具，子午胎多用活絡模具。

活絡模具由花紋圈，模套，上下側闆組成，同時區分圓錐面導向活絡模具及斜平面導向活絡模具，兩半模具由上模，下模兩片組成。

可以簡單理解為，子午線胎和活絡模具分别是斜交胎和兩半模具的升級，國外全鋼絲子午線胎已經 100%采用活絡模具生産， 随産業發展國内子午線胎和活絡模具的滲透率也已達到較高水平。

2019 年全國汽車輪胎總産量 6.52 億條，微增 0.61%，其中子午胎 6.16 億條，增長 1.1%， 斜交胎 0.36 億條，下降 7.7%，子午化率達 94%，子午胎産量中，全鋼胎 1.32 億條，微降 0.8%，半鋼胎 4.84 億條，微增 1.7%。

輪胎産品結構正在不斷得到優化，大輪辋、寬斷面、 低滾阻和高耐磨的綠色高質量輪胎需求增長較快。輪胎需求升級也将帶動模具技術持續進步和叠代。

模具根據向心結構、工藝、加熱方式和材質不同可進一步分類。近年來，輪胎模具發展的趨勢為結構從兩半模發展到活絡模，模具材質從鑄鐵到鋼質到鋁質，制造工藝由手工、普通機械加工到高速精密的數控加工、電火花加工。

從下遊應用領域來看，乘用胎和載重胎模具花紋複雜、精度高，以電火花工藝加工為主；材質以鍛鋼為主，部分使用鍛鋁和鑄鋁。

工程胎和巨型胎模具花紋較為簡單，以數控雕刻工藝為主，輔以電火花工藝加工；創造性地以下置開放式結構将花紋塊打開，降低了對相配套硫化機規格要求，有效控制操作危險，材質以鑄鋼為主。

活絡模具的結構比較複雜，包括花紋塊、導環、滑塊、上下側闆等十幾種零部件，但是最複雜、技術含量最高、制造難度最大的是輪胎模具花紋的加工，花紋的特殊結構決定了其工藝複雜，加工技術要求高。

國内輪胎模具的花紋加工工藝總體上分為手工制造工藝、精密鑄造工藝、數控雕刻工藝和電火花加工工藝四種。

公司目前全面掌握電火花、低壓鑄造、雕刻三個模具加工核心技術，根據不同應用場景适合不同的模具加工工藝。

乘用胎領域一般采用低壓鑄造工藝，在工程胎、載重胎領域，相比精密鑄造工藝本身的工藝缺陷和數控雕刻工藝投資大、成本高的缺陷，電火花加工工藝顯示出了較好的優越性，在模具制造、微細加工、複雜零件加工等方面發揮了不可取代的作用。

全球輪胎模具市場規模約 150 億，預計保持穩增

輪胎模具屬于耗材，每年的市場規模變化與輪胎産量變動基本一緻，據我們測算，目前全球輪胎模具市場規模約 150 億。

全球汽車産業進入成熟期，增速持續放緩，2020 年新冠疫情影響全球汽車行業需求進一步降低，我們預計随着疫情影響逐步消退，需求将會複蘇，且長期來看存量需求主導下，全球輪胎模具的市場規模整體有望保持低速穩增态勢。

我們測算得出 2020 年全球輪胎模具市場規模約 150 億，預計到 2025 年增長至 174 億，2020-2025 年 CAGR 為 3%。主要基于以下假設：

1）2020 年全球汽車保有量同比增速回落至 2%，2021-2025 年保有量複合增速 2.5%-3%。

考慮到 2020 年新冠疫情對全球汽車産業的影響，我們預計 2020 年全球汽車總産量約 7800 萬台，影響汽車保有量增速進一步下滑。随着疫情消退，我們預計 2021-2025 年全球汽車需求增速将有所回升，全球汽車保有量有望重回低速增長通道。

2）輪胎産量包括新增購置和存量更新，新增購置由當年汽車産量與單車配套胎數相乘計算得出，存量更新由上年汽車保有量與替換系數相乘得出。

其中，乘用車的新車配套胎數為 5 條，平均更換周期為 3.3 年，或每年每輛車平均替換 1.5 條輪胎；商用車種類較多，我們假設商用車的新車平均配套胎數為 7 條，替換系數為 2.5。

3）每年輪胎産量對應的輪胎模具需求量（保有量）由模具産能計算得出，模具屬于易耗品，一套模具大概能生産 1.5 萬條輪胎，當年輪胎模具保有量=輪胎産量/1.5。

4）輪胎模具需求量包括新增購置需求和存量更新需求，其中新增購置需求為輪胎模具保有量的淨增量，存量更新需求為上年模具保有量與折舊期的比值，輪胎模具每年生産約 1 萬條輪胎，全生命周期生産 1.5 萬套，平均折舊年限為 1.5 年。

值得一提的是，輪胎花紋改良更新速度較快，實際生産中隻有 20%的輪胎模具是因損耗需要更新，而 80%是由于過時等原因。因此實際折舊期要比假設折舊期更短，從而測算得出的模具需求量也偏于保守。

5）輪胎模具市場規模由需求量和模具單價相乘得出，我們假設乘用胎模具均價 10 萬元/套， 商用胎模具均價為 13 萬元/套。

國内輪胎模具市場規模約 50 億，占全球的三分之一，但考慮到本土企業的全球競争力不斷增強，除高端領域外基本實現國産化，同時在全球市場的占有率也不斷提升，此外，由于用工成本的攀升以及貿易制裁的限制，本土輪胎企業也持續加大海外建廠力度，因此我們通常站在全球角度看待輪胎模具市場。

1986 年以前子午線活絡模具全部依靠進口，自沈陽子午線輪胎模具有限公司從德國 AZ 公司引進子午線活絡模具制造先進技術，建成了我國第一條子午線輪胎活絡模具生産線後，子午線輪胎活絡模具國産化的比例逐漸加大，出口的數量也在不斷增加。

近些年我國輪胎模具行業實現快速發展，模具從結構簡單到複雜，從鑄鐵到鑄鋼、鑄鋁等，從手工和機械加工到數控和專機加工，我國輪胎模具制造業競争力快速跻身全球前列。

國内沃土孕育全球龍頭，産業升級驅動集中度仍趨提升

輪胎模具行業高技術壁壘，高集中度，全球龍頭為本土企業豪邁科技。

全球範圍内輪胎模具企業數量并不多，除附屬于輪胎制造商的幾家模具企業外，專業輪胎模具制造企業較少，主要集中在意大利、美國、德國、韓國等發達國家，這些國家輪胎工業曆史悠久，相關産業較早進入成熟期，其中法國、意大利是世界子午線活絡模具加工制造技術的發源地。國内輪胎模具市占率靠前的除龍頭豪邁外包括巨輪、天陽等幾家企業。

本土企業豪邁科技超越韓國世和成為全球輪胎模具龍頭，且市占率持續提升，逐步拉開與競争對手的差距。

2014 年之前韓國世和輪胎模具收入居全球首位，2014 年後豪邁科技超越韓國世和成為全球輪胎模具龍頭，且近年來豪邁輪胎模具市占率穩步增長，韓國世和和國内第二大企業巨輪智能市占率呈現下降趨勢，甚至營收方面均出現不同程度的下降。

2019 年豪邁、巨輪和韓國世和輪胎模具收入分别為 28.74 億、3.11 億、6.00 億，全球市占率分别為 19.05%、2.06%、3.97%，三家合計占比約 25%。規模以上企業定位中高端市場，中高端市場參與企業更少，集中度更高。

龍頭競争力強勁，市場份額有望繼續向頭部集中。

近些年豪邁取得遠超行業的營收增速主要源自突出的競争力，豪邁科技成立初主營輪胎模具的加工設備，産業基礎牢固，成立至今深耕輪胎模具二十五年，技術實力遠超同行，達到全球領先水平。

公司目前是全球範圍技術領先、産能較大（2 萬套）、品種較全、客戶群較優的專業輪胎模具制造商。

近年來，輪胎企業為适應市場需求，廣泛采用新技術、新材料、新工藝、新花紋，相應地對模具産品也提出了越來越高的要求，公司的競争優勢愈發明顯，龍頭地位更加穩固，市占率有望穩步提升。

豪邁科技輪胎模具業務收入十年複合增速達 20%，出口增速更快。

豪邁多年來發展迅速， 輪胎模具收入由 2010 年的 5.77 億快速提升至 2020 年的 29.94 億，2010-2020 年輪胎模具收入複合增速約 20%。

豪邁技術實力持續提升，國際競争力穩步增強，公司目前與全球前 75 名輪胎生産商中 66 家建立了業務關系，輪胎模具出口額占國内同類産品的 90%以上， 收入端來看國外收入增速遠超國内，2010-2020 年公司國外收入複合增速高達 34%。

未來輪胎模具行業競争格局演變的主基調是，随産業升級市場份額向産品競争力突出的龍頭集中，同時也将逐步打破模具和輪胎的附屬模式，形成更加明确的專業化分工趨勢，這 将帶來一定的規模擴容。

輪胎模具行業有兩種業務模式，一種是專業生産輪胎模具的輪胎模具企業，如豪邁科技、巨輪智能、韓國世和等；另一種是附屬于輪胎制造商，為其品牌輪胎公司研發的輪胎配套輪胎模具，如法國米其林、美國固特異等輪胎制造商的輪胎模具公司，為保護輪胎知識産權，這些模具公司生産的輪胎模具一般自用而不對外銷售。随産業成熟度的持續提升，附屬模具模式已不具備成本優勢，未來将呈現專業化分工趨勢。

受益大型輪胎企業配套模具企業份額逐步市場化，公司在大客戶中的收入增速快于其他類型客戶，份額和占比提升較快。

2020 年公司前五大客戶合計銷售額占比 39.78%，第一大客戶占比 12.74%，前五大供應商采購金額占比 31.78%，第一大供應商占比 11.80%。

但公司目前在大客戶中的銷售占比和主要供應商占比處于正常範圍，不存在客戶和供應商集中度較高的風險。

公司競争優勢明顯，市占率仍有較大提升空間

公司技術優勢較強，研發保持高投入，同時長期以來形成的以人為本的企業文化造就較強的持續創新能力。

公司作為國家高新技術企業，高度重視研發創新，取得了多項發明專利，目前已熟練掌握電火花、雕刻、精鑄鋁三種模具加工技術，同時緊跟技術發展趨勢，在模具制造過程中運用激光雕刻、3D 打印等多種全新工藝，在技術工藝的全面性、先進性、穩定性上具有明顯的領先優勢。

公司研發持續保持高投入，約是巨輪智能的 3 倍，研發投入占營收的比例穩定在4%左右。2020年公司研發投入2.0億元，同比增長13.24%，營收占比3.78%， 同期巨輪智能研發投入僅 6863.8 萬元，公司技術領先優勢将持續擴大。

公司多年來形成較好的企業文化，以人為本，鼓勵變革和創新，對成果進行激勵。公司自主研發的電火花工藝則是早年由車間工人王欽峰主導完成。

公司設立了創新改善管理部門和創新改善專員，負責公司級别的提案改善和建議的考核管理、創新成果獎勵管理；在各部門設有專職或兼職改善專員，負責本部門創新建議收集、落實、反饋等；每個車間職工随時提出創新改善的想法，專員進行評價和幫助實施并錄入公司檔案。每年對員工創新提案有一定獎金激勵。

經過多年實踐，公司全員創新，釋放巨大動力，推動公司轉型升級發展。我們認為公司戰略高度重視研發創新，研發高投入夯實核心競争力，同時戰略重視帶來企業上下創新驅動的核心文化，長期保持較強的創新活力，助力公司長期穩健發展。

公司研發驅動模具制造設備持續更新叠代，持續發揮鑄造和加工一體化優勢，不斷提高生産效率并降低成本，同時受益較好的企業文化和成熟的管理體系，人工成本和費用管控較好，與國際同行競争對手相比成本優勢較為明顯。

公司盈利能力相較同行業競争對手表現出明顯韌性，2011 年以來全球輪胎模具競争格局發生較大變化，全球主要輪胎模具企業韓國世和和巨輪智能輪胎模具業務毛利率（韓國世和為綜合毛利率）持續下滑，豪邁輪胎模具業務毛利率韌性較強，2020 年豪邁輪胎模具業務毛利率為 34.51%，巨輪智能僅 11.58%。2020 年豪邁淨利率高達 19.02%，巨輪智能轉虧，韓國世和從 2016 年起就陷入虧損。

未來成本下降主要來源于設備持續升級帶動生産效率提升，公司将繼續發揮技術、研發、創新等核心優勢，持續注重研發創新，利用信息化、智能化手段不斷持續自主研發、更新換代多種模具制造自動化專用裝備，提高生産效率、降低人工成本，公司在不增加廠房設備的情況下，每年通過效率提升方式也能大概釋放 5%-10%的産能空間。

公司目前全球市占率已經遙遙領先主要競争對手，客戶覆蓋面較全，主要客戶對公司産品的認可度和信任度不斷加深，公司已逐漸形成品牌影響力，同時考慮到輪胎模具成本占輪胎成本的 1-2%，價格敏感度相對不高，品牌影響力也會是輪胎模具企業核心競争力的重要組成部分。

全球前 75 名輪胎生産商中 66 家與公司建立了業務關系。重要客戶包括全球輪胎前三制造商法國米其林、日本普利司通、美國固特異。國内客戶涵蓋了包括佳通、固鉑成山、 雙錢、三角輪胎、河南風神、杭州中策、玲珑輪胎、廣州萬力等國内十大品牌輪胎制造商在内的大中型輪胎企業。

綜合以上，我們認為，公司輪胎模具在全球的市占率還有較大提升空間，據我們測算目前市占率僅 20%左右，且多年來公司市占率持續刷新輪胎模具龍頭市占率的最高紀錄，早期韓國世和的市占率最高僅在 10%左右，公司市占率超越世和後穩步提升，達到當前曆史從未有過的高度。

我們認為公司憑借較為突出的技術和成本優勢，市占率仍将穩步提升，實現超越行業平均的收入增速，而随着競争格局的愈發集中，競争壓力也将有所緩解，盈利能力韌性有望進一步增強。

公司鑄造及大型零部件業務主要包括風電、燃氣輪機等能源類大型零部件的鑄造和加工。鑄造及大型零部件業務通過近些年的培育，增長較快，技術水平不斷提升。

零部件加工業務最初是給 GE 加工燃氣輪機零部件，後來客戶拓展到西門子和三菱等，産品種類也不僅局限于燃氣輪機，現在還覆蓋了蒸汽輪機、發電機、風電等零部件。

目前公司鑄鐵能力年産 20 萬噸，高端鑄鋼項目年産 1 萬噸，單件最大鑄造能力達到 100 噸。 2020 年公司大型零部件機械産品業務營業收入 20.87 億元，同比增長 56.73%。

2013 年以來公司鑄造等其他業務（非輪胎模具業務，主要為鑄造和零部件加工業務）收入增長迅猛，隻在 2017 年增速有暫時回落，其他年份同比增速均在 50%以上。

2013-2020 年公司鑄造及 其他業務營收複合增速高達 62.26%，營收占比由 2013 年的 6.85%快速提升至 2020 年的 43.45%。

公司具備鑄件加工能力，可提供設計分析、鑄造、焊接、加工、裝配/測試及售後的“一站式”服務。

公司鑄造業務的發展背景來看，主要是基于早期 GE 鑄件加工業務并向上遊拓展，鑄造環節經過多年經驗有一定競争優勢後向其他大型零部件鑄造和加工領域持續拓展。

1995 年成立豪邁，燃氣輪機加工業務早期主要客戶是 GE，2008 年收購鑄造廠切入鑄造領域，以鑄鐵為主，經多年積累 2013 年燃氣輪機加工業務納入豪邁科技，同時開始不斷向其他大型零部件鑄造和加工領域拓展，公司鑄造業務開啟高速增長。

大型鑄件下遊領域廣泛，鑄造業務有望保持高增

鑄造是較早成熟的金屬重溶、熱加工成型工藝，距今已有 6000 多年曆史，工藝包括鑄造金屬準備、鑄型準備和鑄件處理等三個基本環節，基本工藝過程包括将固态金屬熔煉成滿足指标要求的金屬液後，注入預先準備好的鑄型中，經過冷卻凝固、清整、熱處理，得到預定要求形狀、尺寸和性能的成型金屬毛坯，經進一步機械加工後成為鑄件成品。

鑄造作為傳統工藝在工業化進程中受益于現代高新技術的進步，以較為經濟的金屬成型方法和較好的綜合性能，相較鍛、軋、焊、沖等工藝具有一定比較優勢，目前仍是金屬成型的主要工藝方法。

大型鑄件一般指單件毛重 5 噸以上的鑄件。大型鑄件生産所需原材料主要為生鐵和廢鋼，輔助材料主要為樹脂、球化劑、孕育劑、固化劑等，其中，生鐵、廢鋼所占生産成本比重較大。

大型鑄件下遊需求領域分布廣泛，重工制造的各個細分行業包括電力、通用機械、造船、機床、礦山、冶金、石化等領域，不同行業的鑄件産品種類較多，規格不同，一般都有特定技術和性能要求，因此大型鑄件一般會有專業化分工，專注各自細分的領域，而鑄造優勢強（技 術、效率、管理、成本）的企業則具備向其他領域拓展的能力。

全球鑄件産量保持穩定增長，随産業轉移趨勢國内逐漸産量增速快于全球。2020 年全球鑄件産量達到 1.09 億噸，國内産量達到 4875 萬噸，占比已經接近 50%。

近些年全球制造業逐步向中國等發展中國家轉移，國内逐漸産量增速明顯快于全球增速。2000-2019 年全球鑄件産量複合增速 2.78%，國内逐漸産量複合增速 8.17%。

競争格局來看，由于大型鑄件壁壘較高，國際上大型鑄件生産能力較強的企業主要集中在歐洲、日本和韓國等發達地區，主要企業包括法國克魯索、德國新北爾康普、日本制鋼所、日本鑄鍛鋼公司、神戶制鋼、韓國鬥山重工等。

上述企業發展曆史較長，在裝備和工藝方面較為先進，生産能力和技術水平位居全球前列，同時也有較大的市場份額。國内的競争格局主要體現為，國有控股的大型綜合性設備制造企業競争地位較高，民營企業在某些細分領域占據優勢并不斷發展壯大。

國有控股的大型綜合性設備制造企業的鑄件制造分廠或分公司，主要為集團内部成套設備提供配套服務，主要企業有一重、二重、上重、中信重工、大連重工等；而在某些細分領域占據優勢的規模化民營企業則參與充分的市場競争，一方面彌補上述國有成套設備制造企業内部産能的不足，另一方面為其他市場化成套設備制造商提供基礎部件配套，主要包括日月股份、豪邁、永冠集團、吉鑫科技、佳力科技等。

風電鑄件競争力強，受益風電長賽道有望長期穩增

“碳達峰、碳中和”目标下風電裝機需求長期有望保持穩增，公司風電鑄件有一定競争優勢，長期有望保持較快增長。

國内風電新增裝機市場短期受搶裝影響，長期需求有望保持穩定增長，主要基于“碳達峰、碳中和”目标下政策驅動能源結構變革，風電、光伏等可再生能源的發展力度将不斷加大，同時風電大規格趨勢、核心部件國産化、風電消納問題的解決将帶動風電成本持續降低，我們預計國内風電裝機容量長期将穩定增長。

國内風電新增裝機規模在 2008 年後快速增長，由于補貼政策導緻每年新增風電裝機規模有一定波動，但整體仍呈現上行态勢。

2020 年我國風電新增裝機規模達 71.67GW，截至到 2020 年國内風電累計裝機規模達到 308GW。2010-2020 年國内風電裝機規模 CAGR 達到 21.28%。

政策端來看，我國對新能源發展的重視程度日益提升，對于風電也有明确的增長目标。

我國于 2016 年發布《中國風電發展路線圖 2050》，計劃 2020 年後國内風電價格将低于煤電的價格，國内現行的風力發電補貼政策将逐步取消、退出；到 2020、2030 和 2050 年，中國風電裝機容量将分别達到 2 億、4 億和 10 億千瓦，2050 年風電将滿足國内 17%的電力需求。

目前來看政策指引正在按照風電路線圖規劃執行，國内風電裝機容量也已超過 2 億千瓦。

去年 10 月份北京召開國際風能大會，發布《風能北京宣言》，目标是“十四五”期間每年新增裝機 5000 萬 千瓦以上，2030 年風電裝機到 8 億千瓦，2060 年至少 30 億千瓦。

我們認為，随着國家新 能源戰略的持續推進，以及産業技術驅動成本持續下降，國内風電裝機需求有望實現穩增。

成本端來看，國内風電成本逐漸接近發電側平價，風電大功率趨勢、核心部件國産化、風電消納問題的解決将帶動風電成本持續降低。風電成本的主要影響因素包括有效利用時間、棄風電量、機組的單位生産效率、設備國産化率等，這些方面多數都存在繼續改善的空間，風電成本有望持續下降。

目前來看，平均發電成本低于用戶側電價，部分區域已經低于發電側電價，國内陸上風電在 2021 年補貼退出後有望基本實現發電側平價。

根據國内研究對陸上風電的成本測算，2000 小時的有效利用時間情況下，度電成本已不到 0.5 元，随着利用小時數的提升，成本下降彈性較大。

棄風限電問題逐步解決。由于我國風電建設在一定時期内保持高速增長，而由于電源調峰能力有限、配套電網規劃建設存在滞後，棄風限電現象一度較為嚴重。

2016 年我國平均棄風率達到 17%，其中甘肅、新疆、吉林、内蒙古和黑龍江棄風率分别為 43%、38%、30%、 21%和 19%，大量風電資源無法并網發送到電力需求量較大的地區。

此後在一系列針對可再生能源消納、特高壓輸電線路建設等政策推動下，棄風限電情況逐步好轉。

風電大功率趨勢明确，規模經濟持續顯現。

據風能委員會（CWEA）數據顯示，2018 年， 全國新增裝機的風電機組平均單機容量為 2183kW，同比增長 3.4%；累計裝機的風電機組平均單機容量為 1691kW，同比增長 2.5%。

2018 年全國新增風電機組中，2MW 以下新增裝機市場容量占比為 4.2%，2MW 至 3MW（不包含 3MW）新增裝機占比達 31.9%，3MW 至 4MW（不包括 4MW）機組新增裝機占比達到 7.1%。

與 2017 年相比，2.1MW 至 2.9MW 機組市場份額同比增長了 5.8%；2MW 機組市場份額同比下降了 8.4%。我們認為未來仍将保持單機功率持續提升的趨勢。

風電國産化進程加快驅動降本。風電設備中技術要求和國産化難度最高的兩部分是軸承和控制系統，軸承屬于風電設備的核心零部件，由于風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，使得風電軸承具有較高的技術複雜度。

風電軸承主要分變槳、偏航軸承和傳動系統軸承（主軸、增速器及電機軸承）兩大類。風電軸承的尺寸随着風力裝機容量的增加而增大，其加工難度亦成倍增加。

我們認為國内風電關鍵零部件國産化正在不斷加快，風電設備投資成本有望持續降低。

風電搶裝今年有一定延續，預計上半年鑄件業務同比增長。新核準陸上風電 21 年之後将全面平價，預計海上風電 21 年後啟動退補。

2019 年 5 月 21 日，國家發改委下發了關于《完善風電上網電價政策的通知》：陸上風電 2021 年後将不再補貼逐步。其中 2018 年底前核準的存量項目、2019-2020 年新核準項目分别在 2020 年、2021 年沒有并網的将不再補貼， 且 2021 年以後新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼；海上風電補貼退坡力度相對較小。

其中潮間帶 2019 年以後新核準的項目将按照所在資源區陸上風電指導價進行補貼；近海 2019-2020 年新核準的項目的指導價調整為每千瓦時 0.8 元、0.75 元。

國内風電鑄件龍頭日月股份主營風電鑄件、塑料機械鑄件和柴油機鑄件、加工中心鑄件等其他鑄件，主要用于裝配能源、通用機械、海洋工程等領域重工裝備。

截至 2020 年底日月股份已擁有年産 40 萬噸鑄件的産能規模，約是豪邁兩倍，同時擁有最大重量 130 噸的大型球墨鑄鐵件鑄造能力。

此外，日月股份仍在加速擴産，2020 年 5 月開始建造年産 18 萬噸海裝關鍵鑄件項目（二期 8 萬噸）；可轉債募集項目年産 12 萬噸海裝關鍵鑄件精加工項目 2020 年 7 月份開始穩步釋放産能，預計将在 2021 年建設完成并達産，項目建設完成後公司将形成年産 22 萬噸精加工産能。

2020 年非公開發行募集資金投資年産 22 萬噸大型鑄件精加工項目處于設計和規劃中，以上項目建設完成後日月股份将形成 48 萬噸鑄造和 44 萬噸精加工産能規模。

2020 年豪邁科技鑄造業務（含加工）收入 23.01 億元，日月股份鑄件收入 50.69 億元，同比增長 47.06%，近些年随産能持續釋放日月股份鑄件收入增速不斷提升，2017-2020 年日月股份鑄件收入複合增速 40.94%，同期豪邁科技增速更快，鑄造業務（含加工）收入複合增速達 57.31%。

日月股份作為公司主要競争對手，擴産力度較大對公司形成一定競争壓力， 但也同時表明大型鑄件行業空間較大，規模以上企業競争優勢明顯，市場份額将逐步向頭部集中。從盈利能力表現來看，日月股份和豪邁科技毛利率不相上下，表明公司在成本管控方面也有一定領先優勢。

公司在發展輪胎模具和大型零部件機械産品兩項業務的同時，也積極發揮在技術、研發、創新等方面的優勢積極拓展其他領域。

公司積極拓展激光設備業務，目前激光設備業務尚在培育期，2019 年底合資成立豪邁激光，公司控股 90%，鋒速精密持股 10%。2019-2020 上半年豪邁激光未取得收入，2020 年豪邁激光收入 8.69 萬元，利潤-87.53 萬元。

我們預計公司激光業務未來 3 年有望達到盈虧平衡。公司擁有制造業成功基因，創新研發和成本管控實力較強，制造能力有望在其他領域複制，打造業績多增長點。

1、盈利預測假設

（1）營業收入：輪胎模具業務我們預計中長期保持超過行業平均增速（3%），考慮到去年疫情影響，我們預計 2021-2023 年公司輪胎模具收入增速分别為 12%、6%、6%。

鑄造及加工業務預計風電新增裝機較上年有所回落，燃氣輪機等其他大型鑄件仍将保持較快增速， 預計明年風電市場實現恢複性增長，中長期保持穩增，預計 2021-2023 年公司鑄造及加工業務收入增速分别為 30%、40%、30%。

橡膠機械體量和基數較小，同時考慮去年疫情導緻收入下降，預計 2021-2023 年收入增速分别為 25%、20%、20%。綜合以上我們預計 2020-2022 年公司營收同比增速分别為 19.52%、21.16%、18.64%。

（2）盈利能力：毛利率方面，我們預計公司單位成本仍有下行空間，通過設備持續升級、成本管控加強綜合提高生産效率，進一步降低單位成本，同時考慮到市場競争持續加劇，産品價格有一定下行壓力，預計公司各項主營業務的毛利率穩中有降，中長期仍然呈現較高的韌性。

預計 2021-2023 年公司綜合毛利率分别為 30.0%、29.2%、28.5%。費用端，我們預計公司管理能力持續提升帶動經營效率進一步提高，預計收入增速高于費用增速，費用率仍有進一步下降空間。我們預計公司 2021-2023 年淨利率分别為 19.3%、19.0%、19.1%。

基于以上假設，我們預計公司 2021 年至 2023 年淨利潤分别為 12.19 億元、14.57 億元和 17.32 億元，相對應的 EPS 分别為 1.52 元/股、1.82 元/股和 2.16 元/股，對應當前股價 PE 分别為 20 倍、17 倍和 14 倍。

2、估值

公司是輪胎模具全球龍頭，A 股從事輪胎模具的上市公司巨輪智能業績虧損同時處于轉型階段，此外其他上市公司中同時具備設備産品耗材屬性、下遊偏消費、全球市占率領先的企業較少，我們選取弘亞數控、中密控股、傑克股份以及風電鑄件龍頭日月股份作為可比公司進行估值參考。

弘亞數控主營木工機械設備，盡管木工機械不屬于耗材，但下遊家具行業和公司所處輪胎行業均偏消費，同時競争格局演變相似，弘亞研發和成本優勢較強，有望持續替代本土寡頭競争對手和外資企業份額，全球市占率持續提升，弘亞和豪邁隻是所處發展階段不同，弘亞同樣具備全球龍頭的發展潛質。

中密控股主營産品密封件屬于耗材，存量更新需求較高，類似輪胎産品。縫制設備龍頭傑克股份和公司目前所處的發展階段相似，市占率提升空間和新業務拓展進度有一定區别。上述公司 2021/2022 平均 PE 估值為 24/19 倍。

公司作為全球輪胎模具龍頭，研發和成本優勢明顯，市占率還有較大提升空間，制造業綜合優勢有望複制向其他領域，鑄造業務持續拓寬，激光設備業務有望發力，公司業績成長性較強， 2021/2022 年業績對應估值僅 20/17 倍。

風險因素

1）經濟環境和政策變化風險：

行業的發展與經濟環境及政策密不可分，随着國内外經濟形勢及政策的變化，可能會影響到公司産品的銷售和收入的增長。

2）彙率波動風險：

近年來，公司一直緻力于開拓海外市場，發展國外高端客戶。随着世界輪胎制造商全球采購數量的增加、國内模具制造水平的提高以及國外市場對公司産品的逐步認可，公司出口銷售收入占比較高。

我國人民币實行有管理的浮動彙率制度，彙率的波動将直接影響到公司出口産品的銷售定價，從而影響到公司的盈利水平，給公司經營帶來一定風險。

此外，随着出口業務規模的不斷增長，公司的外币資産也将随之增加，人民币對外币的彙率波動會給公司帶來彙兌損益。

3）疫情反複等突發災害性事件風險：

新冠疫情對全球經濟帶來重要負面影響，下遊需求同時承受較大壓力，如果未來疫情反複或者發生類似新冠疫情的其他對經濟發展造成重大影響的災害性事件，将對公司業績造成一定影響。

4）市場競争加劇風險：

作為中高檔輪胎模具制造領域的優勢企業，公司在技術水平、市場份額、産銷規模等方面與國内競争對手相比具有比較強的競争優勢。

主導産品的年産銷量均居全國前茅，保持了較高的市場份額，體現出較強的競争能力。但是，伴随着模具行業的市場競争，如果公司不能及時在産能規模、技術研發、産品質量、效率成本等方面進一步增強實力，可能會對公司業績産生不利影響。

5）原材料價格波動風險：

公司主要原材料為鍛鋼、生鐵、鋁錠等，近幾年國内鋼材、有色金屬等價格都出現了不同幅度的波動，原材料價格的上漲降低了公司的毛利率和淨利率水平，給盈利能力帶來不利影響。

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報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

報告出品方：信達證券研究所

分析師：羅政

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