（報告出品方/作者：華安證券，王洪岩）

1.1 逐步落實“三拓展”戰略，構建“一體兩翼”業務格局

嘉必優生物技術（武漢）股份有限公司（以下簡稱公司）專注于多不飽和脂肪 酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、發酵來源 β-胡蘿蔔素等多個生物合成營養素産品的 研發、生産與銷售 20 年。公司産品廣泛應用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑 和健康食品、特殊醫學用途配方食品等領域。

伴随産品的拓展，公司發展曆程可分為四個階段：

1999~2009 年，樹立國内 ARA 領軍企業地位：公司最早可以追溯至 1999 年成 立的武漢烯王。2004 年，武漢烯王以包括房屋建築物、設施、設備和“利用發酵法生 産多不飽和脂肪酸（花生四烯酸即 ARA）”非專利技術等非貨币資産與嘉吉投資、嘉 吉亞太共同成立了公司前身嘉吉烯王。該階段，公司投資興建了 ARA 工廠，新建微 膠囊生産車間并先後進行了兩次升級改造，建成符合國際标準的發酵提煉微膠囊生 産線，并通過多個國際供應商審核，逐漸樹立了國内 ARA 産業的領軍企業地位。

2010~2012 年，實現藻油 DHA 的産業化：2010 年以來，公司不斷完善 ARA 的 生産工藝和技術水平，提高了 ARA 産品的穩定性和溶解性，鞏固了公司在 ARA 産 業的龍頭地位。同時，公司利用自身的生物技術和産業化平台，實現了藻油 DHA 的 産業化，促進了公司産品線的延伸，市場競争力進一步提高。

2013~2020 年，實現 SA 和 β-胡蘿蔔素的産業化，開始拓展下遊應用場景：公 司持續研發脂質營養強化劑新産品，産品線由 ARA、藻油 DHA 延伸至 SA、β-胡蘿 蔔素。與此同時，公司開始拓展 ARA、藻油 DHA 的應用領域，在兒童奶、健康食品、休閑食品等領域為客戶提供更豐富和完善的産品應用解決方案。

2021~至今，落實“三拓展”戰略，布局“一主兩翼”業務格局：公司逐步落實“向 多元化應用領域拓展、向多樣化産品拓展、向國際市場拓展”的三拓展戰略，布局“一 主兩翼”（“一主”即人類營養，“兩翼”即動物營養和個人護理）的業務格局。加快産品 應用由嬰幼兒配方奶粉向兒童食品、健康食品、功能性食品擴展，積極布局化妝品、 動物營養、寵物營養等新業務領域，重點開發 SA 在功能性個人護理及美妝産品上 的應用。

1.2 武漢烯王控股，中科院參股

武漢烯王控股，實控人為易德偉：2004 年嘉吉投資、嘉吉亞太和武漢烯王共同 投資設立嘉吉烯王，其中嘉吉亞太持股 50%、武漢烯王持股 49%。2012 年武漢烯王 以雙鞭甲藻和裂殖壺菌 DHA 菌種及其初始技術以及其他資産對嘉必優有限進行增 資，成為嘉必優有限的控股股東。截至2021年三季報，控股股東武漢烯王持股44.2%， 實際控制人為易德偉，總計持股比例約為 19.54%（通過武漢烯王間接持股 18.15%， 直接持股 1.39%）。中科院通過合肥科學島和武漢烯王參股嘉必優，有助于公司的新 技術研發和工藝改善。子公司中，公司在 2017 年收購中科光谷 64%的股權，并在 2021 年實現 100%控股，中科光谷主要進行 SA 的生産和銷售。2021 年 8 月，公司 成立控股子公司嘉利多，進軍動物營養領域。

1.3 财務分析：營收穩健增長，新品放量拉動盈利能力提升

營收穩定增長，業務漸趨多元化：公司營業收入由 2016 年的 1.90 億元增至 2020 年的 3.23 億元，2016~2020 複合增速為 14.2%。從營收構成看，ARA 和 DHA 為公司收入的主要貢獻力量，但有降低趨勢，合計占比由 2016 年的 99.7%降至 2020 年的 88.5%。其中，ARA 産品的營收占比由 2016 年的 92.2%下降至 2020 年的 71.6%；DHA 産品的占比由 2016 年的 7.5%上漲至 2020 年的 17.0%。SA 和 β-胡 蘿蔔素産品是公司的新産品，近幾年營收占比均有顯著增長，SA 産品由 2016 年的 0.2%提升至 2020 年的 9.8%；β-胡蘿蔔素産品占比則由 2016 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.7%。

ARA 和 DHA 營收增速放緩，SA 成為新增長動力：2016~2020 年，公司的核心 業務 ARA 産品和 DHA 産品營業收入穩健增長，新業務 SA 産品和 β-胡蘿蔔素産品 增速喜人。拆分來看，（1）ARA：2016-2020 年其營業收入分别為 1.8/2.0/2.3/2.5/2.3 億元，除去受疫情影響的 2020 年，2016~2019 年其保持着 10%左右的穩定增速。 （2）DHA：2016 年其營收為 1416.8 萬元，2020 年已增至 5478.7 萬元，年複合增 長率為 40.2%。（3）β-胡蘿蔔素：受益于境外客戶銷量的快速增長，營收保持快速增 長，2016~2020 年複合增長率為 168%。（4）SA：2017 年實現産業化生産，随後随着 不斷開發新客戶和下遊應用的拓展，營收快速放量，2017~2020 的複合增長率為 355%。SA 産品等新業務的持續發力，為公司整體營收的快速增長提供了強勁的助力。

銷售、管理費率嚴格控制，研發費率保持較高水平：2016 年至今，公司的銷售費用 率和管理費用率維持在較低水平，其中銷售費率整體下降，由 2016 年的 6.5%下降至 2020 年的 4.5%，而管理費用率由 2016 年的 7.3%小幅上漲至 2020 年的 8.4%，體現了 公司較好的費用控制能力。在研發費用方面，作為高科技的生物技術企業，公司一直保 持着較高的研發投入，2016~2020 年研發投入複合增速為 9%，2016-2020 年的研發費 用率穩定在 6%左右。

淨利潤持續增長：2016~2020 年，公司的歸母淨利潤分别為 0.5/0.7/1.0/1.2/1.3 億元，年複合增長率為 29.1%。疫情影響下短期增速放緩，但随着疫情管控升級及沖 擊轉淡，疊加産品應用領域的拓展，業績增長有望重回快車道。

技術工藝改進及新業務放量，帶動總體盈利能力提升：2016~2021Q3 公司毛利率和 淨利率呈現增長趨勢，主要得益于規模效應和技術的優化。ARA 的生産工藝成熟，随着 公司生産規模及生産效率的提升，毛利率穩步增長。公司 2017 年開始采用 DHA 發酵新 工藝及無溶劑提取新工藝生産，單罐産出提高，毛利率明顯提升。但為了提高 DHA 的市 場占有率，公司主打調整了銷售價格，2019 年以來毛利率有所下降。新業務 SA 放量後， 規模效應顯現，毛利率快速提升，2020 年，公司 SA 産品的毛利率為 59.9%，是公司主 營業務中毛利最高的産品，相較 2018 年的 38.6%提升了 21.3pct。微生物發酵法生産 β胡蘿蔔素的成本較高，2020 年公司改進了 β-胡蘿蔔素的生産工藝與技術，成本大幅下降。 未來，預計随着新業務的拓展，單位成本有望繼續降低，拉動公司整體毛利率和淨利率 的增長。

1.4 推出股權激勵，彰顯公司發展信心

公司發布《2022 年限制性股票激勵計劃（草案）》，拟授予的限制性股票數量為 180 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 1.2 億股的 1.50%。其中，首次授 予不超過 160 萬股，預留 20 萬股。授予價格（含預留授予）為 29.26 元/股。本次激 勵計劃首次授予的激勵對象不超過 48 人，約占公司 2020 年底工總數 374 人的 12.83%，包括在本公司任職的 1）董事、高級管理人員 7 人；2）核心技術人員 3 人； 3）中層管理人員及核心技術（業務）骨幹人員 38 人。考核年度為 2022~2024 年三 個會計年度，公司層面業績考核要求以公司 2021 年營業收入值為業績基數，考核年 度 營 業 收 入 累 計 值 增長率 觸 發 值 分 别 為 15%/160%/340% ；目标值 分 别 為 25%/180%/380%。根據目标值測算，2021~2024 年營業收入 CAGR 約在 26%，彰 顯了公司對于未來營收增長的信心。

2.1 以嬰幼兒食品為起點，逐漸布局保健食品和化妝品

公司最初主要進行 ARA 的生産，基于 ARA 的應用範圍，公司在嬰幼兒配方食 品領域建立了良好的渠道基礎。随着 DHA、SA 和 β-胡蘿蔔素實現産業化，公司逐 漸拓展食品外的其他新興市場。

ARA 促進嬰幼兒視神經和腦神經發育，廣泛添加于嬰配粉：ARA 是花生四烯酸 （Arachidonic Acid）的簡稱，又稱二十碳四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸。ARA 作 為人體生長和發育所必需的脂肪酸之一，主要用于促進視神經和腦神經的發育。同 時，ARA 是機體一系列生理調節激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、 肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。由于 0~6 月齡的嬰兒體内， 脂肪酸碳鍊延長酶和脫氫酶尚未完全發育成熟，尚不能将亞油酸轉化為 ARA，所以 必須從外界攝取 ARA。目前全球嬰幼兒奶粉中廣泛添加 ARA。根據 Grand View Research 2019 年全球 ARA 市場規模為 2.0 億美元，預計 2025 年達到 2.8 億美元， 2019~2025 年複合增速為 5.7%。

DHA 在 嬰 幼 兒 食 品 和 保 健 品 等 領 域 應 用 廣：DHA 是 二 十 二 碳 六 烯 酸 （ Docosahexaenoic Acid）的簡稱，是神經系統細胞（如大腦和視網膜細胞）生長 及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸。醫學研究表明，作為人類視網膜和大腦生 長發育所必需的脂肪酸，DHA 可促進嬰幼兒視力及智力發育，對維持腦的功能、延 緩腦的衰老、預防老年癡呆症和神經性疾病、預防心血管疾病等具有積極的保健功能。 人體缺乏 DHA 可引發生長發育遲緩、不育、智力障礙等一系列症狀。人體自身難以 合成 DHA，隻可通過攝食亞麻酸轉化而得，但體内亞麻酸向 DHA 的轉化率少于 0.5%， 轉化率極低。因此人們主要通過食物和專門的 DHA 補充産品來滿足人體自身所需。 目前 DHA 主要應用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品等領域。根據 Allied Market Research，2018 年全球 DHA 市場規模為 30.6 億美元，預計 2022 年達到 52.7 億美元，複合增速達到 14.6%。

SA 應用于食品和化妝品等領域：SA 即唾液酸（Sialic Acid）是燕窩的主要功效 成分，具有促進智力發育、抗病毒、調節免疫能力等作用。在嬰幼兒配方食品、健康 食品、物制藥、化妝品方面有較好的應用前景。

β-胡蘿蔔素是一種安全的維生 A 源，在機體内發揮補充維生素 A、抗氧化、保持 細胞活力的作用，主要應用于膳食補充劑和健康食品領域。同時，β-胡蘿蔔素作為天 然着色劑，可應用于果汁飲料和烘焙食品等方面。（報告來源：未來智庫）

2.2 下遊嬰配粉市場平穩增長，新拓市場空間大

2.2.1 嬰配粉：市場規模穩健增長，呈現高端化趨勢

中國嬰幼兒奶粉市場平穩增長：嬰幼兒食品主要分為嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒 輔食，其中嬰幼兒奶粉是嬰幼兒食品的主要構成。2020 年中國嬰幼兒奶粉市場規模 為 1764 億元，2014~2017 年複合增速為 6.8%，穩健增長。2019 年中國嬰幼兒輔食 行業規模為 404 億元，2013~2019 年複合增速為 22.9%，快速增長。

中國每年新生兒數量仍然較大，母乳喂養率低：2016 年，開放二孩政策之後，中國出生人數創 2000 年以來新高，達到 1786 萬人。但是随後出生人數呈下降趨 勢，2021 年出生人數為 1062 萬人，但是體量仍然較大。并且 2019 年中國母乳 喂養率為 29%，世界平均為 42%，中低收入國家為 36%，中國母乳喂養率相對較 低。

城鎮居民可支配收入和城鎮化率提升疊加家庭結構改變，消費能力提升：随 着中國經濟的快速發展，城鎮居民可支配收入有了較大的提升，2020 年城鎮居民 可支配收入為 43834 億元，2013~2020 年複合增速為 7.5%。同時随着城鎮化率 的從 2013 年的 54%提升至 2021 年的 65%，城鎮人口持續增長。同時與過去多 子多孫的正金字塔型的家庭結構相比，現在家庭結構形成 4 2 1 的倒金字塔結構， 多個家庭成員照顧一個孩子。因此，家庭對于單個孩子的成長會投入更多的資金， 在嬰幼兒食品行業消費能力提升，價格更高、品質更優的高端化産品需求有望持 續增長。

生育主力以 85 後為主，科學育兒理念提升：目前約 83%的生育女性是 25 歲 以上，往往具備一定的經濟基礎，因此對于嬰幼兒食品價格不敏感。根據艾瑞咨 詢，目前消費者購買奶粉時主要關注産品的安全性，此外 69%的人群會關注營養 功能。随着生育人群受教育程度的提升和科學育兒理念的普及，預計更多的消費 者在購買奶粉時，會關注營養成分。

高端化嬰兒配方奶粉占比快速提升，行業具備長期提價可能性：根據弗若斯 特沙利文，2018 年高端化和超高端奶粉市占率分别為 21%和 17%，較 2015 年分 别提升 6pct 和 9pct，中國高端和超高端奶粉市場持續擴容。随着消費能力的提升 和消費結構的變化，預計高端和超高端奶粉市占率繼續提升，行業産期具備提價 的可能性。

2.2.2 保健食品：全民養生促需求擴容

中國保健品市場規模保持快速增長：根據艾媒咨詢，2020 年中國保健品市場規 模達到 2708 億元，增速為 12%。而 2013 年中國保健品市場規模為 993 億元， 2013~2020 年複合增速為 14%，艾媒咨詢預計 2023 年中國保健品市場規模達到 3283 億元，2020~2023 年複合增速為 9.5%，行業總體保持較快增長。

膳食營養補充劑是養生消費者的主要選擇之一：從細分行業看，膳食營養補充劑 是保健品細分行業中主要的類别，占保健品市場的 92%。根據艾媒咨詢，2019 年中 國消費者養生保健首選方式調查，58%的人選擇食補，49%的人選擇膳食補充劑，位 居第二。消費者對于食補和膳食營養補充劑的接受度提升，為保健品行業的發展奠定 良好的基礎。

老齡人口仍是保健品主要消費人群，老齡化有助于市場需求增加：從年齡結構看， 2018 年保健品的消費人群中，60 歲以上的占比為 42%，40~60 歲占比為 42%，可 以看出中老年人群仍然是保健品的主要消費人群。2021 年中國 65 歲以上人口數量 為 2 億人，約占總人口的 14%，比 2000 年的占比 7%提升 7pct，中國老齡化趨勢明 顯。随着更多的老年人重視保健，保健品有望成為日常需求。

中青年對保健品的需求持續擴大：根據艾媒咨詢，2013 年到 2020 年中國中青 年保健品市場規模在持續增長，2020 年中國中青年保健品市場規模達到 700.9 億元， 複合增速為 13%，保持較快增速。《2019 國民健康報告》顯示中國 70%的人群處于 亞健康狀态，工作生活壓力大、作息飲食不規律等問題進一步加劇了中國居民亞健康 狀态。随着對健康的重視程度增加，預計更多的年輕人會進行養生保健，保健品行業 保持強勁增長。

孕産婦保健産品的市場發展加快：艾媒數據顯示，2020 年中國孕婦保健品市場 規模已超過 600 億元，同比增長 21.8%。預計到 2021 年，孕婦保健品的市場規模将 超過 700 億元。預計随着新生代母親觀念的變化和母嬰産品的高端化發展，孕婦保 健品行業規模有望進一步增長。

2.2.3 化妝品：增速快，空間大

中國化妝品市場處于高增長階段：随着中國“顔值經濟”迅速崛起，化妝品行業規 模快速增長。根據《德勤中國消費品和零售行業縱覽》，2019 年消費和零售行業中， 化妝品行業營收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農産品。根據歐睿的數據， 2019 年中國化妝品市場規模達到 4777 億元，同比增速為 14%，遠高于全球市場的 1%。其中高端市場增速達到 31%，大衆市場增速為 8%。

對标海外，中國化妝品單客價值有待繼續挖掘：中國化妝品市場起步較晚，市場 教育還在進行中，2019 年中國化妝品市場人均消費額 50 美元，美國、挪威、日本的 人均消費額分别為 282/299/309 美元，而中國香港的人均消費額達到了 475 美元， 與美國、挪威、日本相比，中國人均消費額還有 6 倍增長空間，與中國香港相比則還 有 8 倍以上增長空間。

Z 世代年輕女性成為美妝的主力人群：QuestMobile《“Z 世代”洞察報告》顯示， 典型美妝用戶中，“Z 世代”占比達到了 44%。并且根據艾瑞咨詢，中國女性美妝護膚 消費者中 18-29 歲的年輕女性的占比已經達到了一半。可以看出，以“Z 世代”為主體的年輕女性已經成為中國美妝護膚市場的主要消費群體。

“Z 世代”物質充足，消費持續升級：從家庭人均可支配收入上看，1995 年以來， 中國人民消費水平不斷提升，1995~2020 年家庭人均年可支配收入複合增速為 9.75%，尤其自 2000 年以來，家庭人均可支配收入加快增長。據艾瑞咨詢，2020 年 Z 世代月人均可支配收入超過 4000 元。

社媒種草影響力強，求美意識強烈覺醒：Z 世代是與互聯網共同成長的，個人電腦、QQ、微信、雙十一、微博、微信、直播等科技産物一直環繞着他們。近幾年， 微博、小紅書、抖音等社媒興起，其中小紅書和微博中美妝種草博主占比分别為 46% 和 35%。KOL 和明星通過圖片和視頻的形式，将美妝效果更加真實的展現給消費者， 促進了消費者對于美的追求，求美意識強烈覺醒。此外，與線下購物和傳統電商相比， 社媒縮短了用戶産生購買意願的時間，更偏重即使消費，且購買路徑更便捷。

美妝護膚購買頻次高，行為具有慣性：根據艾瑞咨詢，相對于服裝鞋帽類零售産 品，美妝護膚品購買頻率最為頻繁。一月一次或多次的占比達到 24.5%，半年購買 3~5 次以上的比例為 58.5%，遠高于其他零售産品。我們認為，化妝品的使用具有一 定的“慣性”，即消費者通過使用化妝品不僅提升了外在，也由外而内的促進悅己的情 緒，因此使用習慣會持續很長時間。從各類 APP 的月活躍用戶規模可以看到，美顔 拍攝類 APP 的月活數明顯高于其他類 APP。

Z 世代化妝習慣已經養成，未來有望量價齊升：根據艾瑞咨詢，2020 年 Z 世代 幾乎每天化妝的占比為 38%，僅有 11%幾乎不化妝，其化妝的習慣已經養成。并且 由于目前 Z 世代最大的 26 歲，大多還在讀書，人均消費額相對于白領人群還有較大 增長空間。預計随着 Z 世代更多的走向職場，對于化妝品的消費将會更加多元化， 且人均消費将會增長，未來化妝品行業存在量價齊升的可能性。

3.1 公司優勢：技術 渠道 規模

3.1.1 行業技術壁壘高，公司産品質量高

營養素産品生産工藝複雜，新進入企業短期難以複制：微生物發酵法由于生産 效率高、産品安全等優勢已逐漸成為合成生物學的主流生産方式，化學合成法正逐 步被淘汰，部分國家已限制使用。對于企業來說，獲取特定的高産菌種是第一步， 而掌握高效率的發酵工藝和後處理技術則是産品産業化以及商業化的重要門檻。微 生物的發酵及後處理工藝需要設備、技術、管理高度結合，短期内難以被複制。

公司生産工藝處于行業領先水平：公司已經在菌種選育、發酵、分離純化、微 膠囊包埋、産品應用及檢測等方面掌握核心技術，為公司開展經營業務奠定良好基 礎。在發酵系統中，公司裝配了先進氣流分布器的發酵罐，可提高發酵效率和降低 能耗；流程氣體分析儀器可實時監控菌體的代謝情況，并在線實時精細調控發酵過 程的關鍵參數，保障高生産效率和産品品質，目前，公司 ARA 和 DHA 産品核心指 标遠優于國家标準。公司自主研發的低溫二次包埋微膠囊系統是粉劑産品的核心制 造裝備，其在線剪切、二次包埋等工藝大幅提升了粉劑産品的包埋率，進而大幅提 升了粉劑産品的感官性狀和穩定性，并降低了能耗和水耗。在生産環節，配料、補 料及發酵的溫度和 PH 調控都會對 ARA 及 DHA 等産品的發酵造成較大影響，僅僅 規定參數并不能獲得最優結果，需要根據發酵過程中的代謝表現進行判斷，實時調 節各工藝參數，公司通過多年的産業化經驗，将工藝參數判斷的準則和自動控制系 統相結合，構成了 ARA 及 DHA 等産品的精細調控技術。

自研 合作持續鞏固公司技術壁壘：公司持續加大自身研發投入，對比行業内其 他可比公司，公司研發費用率明顯較高。根據 2021 年公司半年報，截止 2021 年 6 月 30 日，公司共擁有授權專利 68 件，其中發明專利 61 件；另有 112 件在審專 利，其中發明專利 112 件，擁有有效 PCT 專利 1 件。此外，公司充分利用外部資 源，擴大研發半徑，縮短研發周期，促進科技成果轉化，已與中科院、天津大學、 浙江大學、深圳大學等科研院所展開科研合作。自主研發費用的投入以及中科院等 知名研發機構的合作有助于公司持續開發新技術和新産品，鞏固公司技術優勢。

3.1.2 下遊供應商變換成本高，具有強粘性

下遊更換供應商流程較長，下遊客戶具備強粘性。目前國内的嬰兒配方奶粉實 行注冊制，嬰幼兒配方奶粉生産企業對于其供應商的食品安全審查較為嚴格，嬰幼 兒配方奶粉生産企業開拓供應商的流程主要包括：納入供應商開發計劃、資質審 查、小樣樣品檢測、中試生産驗證工藝匹配性、産品的質量評價和貨架期測試、現 場審計制造工廠，最後完成大試後方可成為合格供應商。一般而言，新供應商的開 發周期約 1~3 年，開發周期較長。公司與嬰幼兒配方奶粉生産企業采取簽訂年度采 購合同、依據月度訂單實施供貨的合作方式，建立長期合作關系。

公司前 5 大客戶均為國内大企業，渠道資源優質：公司是國内最大的 ARA 供 應商，依托于強大的技術研發實力和優秀的産品品質，公司已形成良好的品牌優勢，積累了優質的客戶資源。公司産品銷往 30 多個國家或地區，在客戶資源方面 具備較大優勢，在行業内處于領先地位。在國外市場，公司已經與嘉吉、沃爾夫坎 亞等國際客戶資源豐富的經銷商建立合作關系，産品供應達能、Synlait 等國際終 端客戶；在國内市場，公司與貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、聖元、雅士利、湯臣 倍健、健合集團等國内知名客戶保持緊密合作，部分客戶合作時間超過 10 年。預 計随着客戶新産品的不斷推出，公司的産品會越來越多的進入新産品注冊配方。

3.1.3 規模效應降低生産成本

産能利用率提升，單位成本下降：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等産品的生産需 要大量的設備和廠房投入，因此規模效應比較明顯。随着産能利用率的逐步提升， 産品的生産成本呈現明顯的下降趨勢。2016~2020 年，ARA 單位成本分别為 374、344、442、298、271 元/公斤；DHA 單位成本分别為 702、428、301、 295、289 元/公斤。此外，随着 SA 和 β-胡蘿蔔素實現産業化生産，銷售端逐漸放 量，生産成本也迅速下降。規模效應一旦形成，在低單位成本下，公司定價更靈 活，相比于同行業公司，價格優勢明顯，具有低價搶占市場的能力。

3.2 短期催化：ARA 國内外市場雙重發力，SA 獲先發優勢

3.2.1 帝斯曼專利到期，公司國際市場份額有望提升

帝斯曼在全球多個國家擁有專利保護，限制公司海外拓展：帝斯曼在全球範圍 内的多個國家申請了 ARA 的專利保護，限制了專利區域内配方奶粉廠商選擇 ARA 油脂的供應源。但是 2015 年 1 月，公司與帝斯曼簽署《和解協議》、《專利許可協 議》和《加工及供貨協議》。根據協議約定，帝斯曼許可公司在一定地域和銷售數量 範圍内生産銷售ARA産品，并且帝斯曼同意每年向公司采購一定規模的ARA産品， 或者若不采購 ARA 産品将給予公司現金補償。2020 年公司收到來自帝斯曼的補償 款 3596 萬元，補償款稅後金額占公司淨利潤的 27%。協議的有效期為自 2015 年 1 月至最後一個帝斯曼相關專利的到期日，或 2023 年 12 月 31 日（以較早者為準）， 因此，公司在 2023 年以前進行海外業務拓展會受到銷售範圍和數量的限制。

帝斯曼專利 2023 年前陸續到期，公司國際市場增長可期：2020 年公司境外收 入達到 1.1 億元，2016~2020 年複合增速達到 19%，境外收入快速增長。2023 年， 帝斯曼 ARA 相關專利在各個國家的保護期均會到期，公司生産和銷售 ARA 産品将 不再受到限制。根據 Grand View Research 的數據，2019 年全球 ARA 産品市場銷 量為 3240 噸，公司 ARA 産品銷量為 374.1 噸，據此計算，公司的 ARA 産品在全 球範圍内的市場份額約 11.5%。由于公司在 ARA 産品市場已建立較為明顯的品牌優 勢和産品競争力，并且在境外市場，公司産品價格低于帝斯曼，限制放開後，公司産 品的品質以及性價比将在市場上具有明顯競争優勢，預計未來将在目前專利區的市 場獲取更多的新增客戶，公司産品市場份額有望進一步提升。（報告來源：未來智庫）

3.2.2《新國标》規定添加下限，大幅提升國内需求

2023 年實施奶粉新國标，規定 ARA 和 DHA 的添加量下限：2021 年 3 月 18 日 國家衛健委和國家市場監督管理總局發布《食品安全國家标準嬰兒配方食品》、《食品 安全國家标準較大嬰兒配方食品》以及《食品安全國家标準幼兒配方食品》（統稱新 國标），将于 2023 年 2 月 22 日實施。新國标中 DHA 添加上限大約提高 36%，ARA 上限大約提高 37%，并對于 DHA 添加劑的含量下限進行了明确規定。按照按照每 100g 奶粉能量 2000KJ 計算，新國标實施後每 100g 奶粉中 DHA 的添加量至少為 72mg。同時，如果嬰兒配方食品中添加了 DHA，則至少需要添加相同量的 ARA。 因此，新國标實施後對于 ARA 和 DHA 添加量低于下限的嬰幼兒奶粉，必須增加添 加量。同時，由于上限提高，高端嬰幼兒奶粉的添加量預計将進一步提高。

IPO 募投項目計劃新增 ARA 與 DHA 産能，進行工藝升級和應用拓展：公司拟 募集資金投資于微生物油脂擴建二期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生産線 擴建項目和研發中心建設項目，增加 ARA 和 DHA 油劑、粉劑生産供應能力。項目建成後，公司 ARA 油脂産能将從 420 噸上升至 570 噸，藻油 DHA 油脂産能将從 105 噸上升至 555 噸。除募投項目外，公司已着手對 SA 産能進行改造和擴産，據公 告，公司計劃将 SA 産能于 2022 年上半年擴産到 30 噸，并根據市場需求，逐步擴 産到 50 噸。公司擴産後，将解決現有生産瓶頸問題。

3.2.3 SA 通過化妝品新原料備案，三年監測期提供先發優勢

公司 SA 獲批用于化妝品：N-乙酰神經氨酸是一種天然存在的氨基糖，最初是從 牛颌下腺粘蛋白中分離得到，因此被稱為唾液酸（Sialic acid，簡稱 SA），并且 SA 是燕窩的主要功效成分，俗稱燕窩酸。唾液酸通常以低聚糖，糖脂或者糖蛋白的形式 存在，通常位于細胞膜最外層的糖類部分和分泌的糖複合物的關鍵位置，是糖複合物 結構和功能多樣化的重要物質基礎。公司用于個護的 SA 産品斑馬魚實驗佐證其具有亮 膚、保濕等多種功效，可應用在水劑、膏霜、乳液、凝膠、凍幹粉劑、油劑類等多款終端 産品中。2021 年 6 月，國家藥監局官網公布 N-乙酰神經氨酸（SA）的國産化妝品新原 料備案信息，備案人是嘉必優子公司中科光谷。備案後 SA 可以作為保濕劑用于全身皮 膚的護理保養。

三年監測期助力公司在化妝品領域建立先發優勢：根據《化妝品監督管理條例》條例，經注冊、備案的化妝品新原料投入使用後的 3 年内，新原料注冊人、備案人應 當每年向國務院藥品監督管理部門報告新原料的使用和安全情況。3 年期滿未發生安 全問題的化妝品新原料，納入國務院藥品監督管理部門制定的已使用的化妝品原料 目錄。并且化妝品注冊備案資料管理規定，使用了尚在安全監測中化妝品新原料的， 注冊人、備案人或者境内責任人應當經新原料注冊人、備案人确認後，方可提交注冊 申請或者辦理備案。三年監測期内，其他企業使用 SA 原料需要公司确認，為公司提 供了技術保護，同時也為公司客戶拓展提供了時間。

燕窩護膚有望受到消費者青睐：燕窩一直受到美容養顔人們的喜愛，2020 年燕 窩銷售額占傳統滋補品的 34%，根據《2020 燕窩行業白皮書》，2020 年中國燕窩市 場規模達到 400 億元，2016~2020 年複合增速為 55%，可以看出消費者對于燕窩的 功效的認可。但由于燕窩價格較高，日常無法普及，因此添加其主要功效成分燕窩酸 的護膚品有望獲得消費者的青睐。

SA 進入概念普及期，預計用戶關注度将迎來快速增長：目前，部分化妝品品牌 已經推出了含有燕窩酸的産品，如自然堂燕窩面膜 SA 添加量大于 98%，并且小紅 書等 KOL 已經開始關注該成分。根據成分生命周期圖譜，我們認為 SA 燕窩酸已經 進入了概念普及區。随着成分的普及度提升，專業成分黨關注度将迅速提升，同時品 牌将會推出更多添加該成分的産品。以煙酰胺為例，從概念普及期到應用膨脹期共經 曆了 2 年左右的時間，因此預計 SA 銷量将迎來快速增長。

公司主要有 ARA、DHA、SA 和 β-胡蘿蔔素四種産品。（1）考慮到 2023 年帝 斯曼專利到期以及國内市場新國标開始實施，預計公司 ARA 和 DHA 銷量大幅增 長。同時公司為了進一步搶占市場份額，産品單價将小幅下降。（2）公司 SA 獲批 用于化妝品新原料，化妝品品牌開始與公司進行合作，因為化妝品行業下遊需求 大，預計 SA 在化妝品領域迅速放量。（3）公司 β-胡蘿蔔素主要面向歐洲客戶銷 售，産品定價較高，預計保持穩定增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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