（報告出品方/分析師：國金證券 謝麗媛 賀虹萍）

1.1 吸塵器ODM起家，轉型自主品牌 零部件

代工轉型自主品牌 零部件 代工，家電主業打造自主品牌，零部件聚焦新能源汽零。公司成立于1994年12月，初創階段突破電機核心技術，專注吸塵器ODM業務。2004年吸塵器産銷量超800萬台，成為全球最大的吸塵器研發制造企業。此後，公司依托電機技術，謀求多元化發展，先後進入園林工具、精密零部件、汽車電機領域。

09年公司着手打造自主品牌，在中國市場全面推廣自主品牌萊克，以吸塵器和空氣淨化器為主導産品，定位高端家居清潔健康電器。目前公司擁有LEXY萊克、JIMMY吉米、Bewinch碧雲泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook萊小廚等五大自主品牌。

公司零部件業務聚焦新能源汽零，21年12月完成收購上海帕捷，補充鋁合金汽車零部件産能，同時形成客戶協同。21年1月成立全資子公司萊克新能源用以新能源汽車和5G 通信領域零部件的制造，預計23 年投産、26年年産能達8000 萬件（其中新能源汽車零部件預計年産4000萬件）。

1.2 财務分析：戰略轉型帶動收入高增，盈利穩步恢複

從收入構成看，ODM/OEM業務構成公司收入基本盤，21年收入占比68%，自主品牌、核心零部件占比分别為17%、15%。公司是全球最大的吸塵器制造商，研發水平和制造能力維持全球領先。自主品牌、零部件是高增速戰略業務，21年對應增速分别為43%、28%，高于代工業務（23%）。分地區看，公司海外業務收入占比70%，主要通過ODM模式，具備較強的規模優勢。

具體到産品，環境清潔電器為公司核心産品，21年總收入占比61%，園林工具、電機、廚房電器占比分别為13%、12%、3%。公司從家電主業延伸至零部件，體現在其他收入占比近年來提升明顯，21年為11%，相比2016年增加8pct。

戰略轉型帶動公司收入恢複高增。公司近5年收入複合增速13%，其中17年收入增速30%，主系當年推出最新一代立式多功能大吸力無線寵物吸塵器魔潔 M95、超大潔淨空氣量淨化器魔淨 K9，以及新一代碧雲泉免安裝智能淨水機等三大系列産品，帶動自主品牌突破式增長（yoy 86%）。

受中美貿易摩擦、早期品牌定位限于高端等影響，18、19年收入增速回落（收入yoy分别 3%、-3%，對應海外收入yoy分别 2%、-7% ）。公司應對方式為向東南亞轉移産能、打造自主品牌矩陣。20年海外需求高增帶動公司收入恢複增長（yoy 10%，其中海外 21%）。21年公司營收79億，同比 27%；歸母淨利潤5億，同比 53%，三大業務齊發力，帶動業績增速大幅提升。

外部環境影響盈利承壓，目前已逐步恢複。17年以來高毛利自主品牌發展帶動公司盈利能力穩步提升，19年毛利率為26.8%，相比17年增加1.8pct。21年受原材料價格大幅上漲影響，公司毛利率下滑至曆史低點21.8%。

對比可比公司，科沃斯19年戰略收縮代工業務，全面轉型自主品牌，掌握定價權，21年主推高端旗艦款對沖原材料漲價，實現毛利率持續提升。而同樣以清潔電器代工為主的德昌和富佳，21年毛利率分别下滑7.6%、2.5%。對應到淨利率水平，公司通過控費實現了淨利率同比正增長（ 1.1pct）。

目前來看，22H1盈利水平相比21年有明顯恢複（毛利率22.2%，較21年 0.4pct；淨利率10.7%，較21年 4.4pct）。從更長周期看，自主品牌、零部件業務發展帶來的收入結構優化，前期費用投放成效顯現，将帶動公司盈利水平穩中向好。

我們通過與可比公司對比以判斷公司的費用投放水平。管理費用率持續收縮，低于可比公司，21年為2.5%，較17年下降5.2pct。公司重視研發投入，研發費用率逐年上升，在可比公司中處于較高水平，21年研發費用率5.5%，高于科沃斯（4.2%）。

1.3 股權結構：高度集中，實控人持股80%

公司股權高度集中，截至2022年中報，實際控制人倪祖根先生（創始人、董事長）通過直接和間接方式合計持有公司80.38%的股權。倪祖根先生工程師背景，是中國國産電機技術的領路人，87年底進入春花吸塵器解決了吸塵器電機的壽命問題。94-04創業十年，帶領公司成為吸塵器行業的隐形世界冠軍。公司股權結構穩定，實控人技術背景、與公司深度綁定，與産品為基石、堅持技術研發的長期戰略契合。

2.1 四大産業集群，零部件業務成為公司業績第三極

公司核心零部件業務聚焦新能源汽車、5G通訊等新興産業，包括高速數碼電機、鋁合金精密壓鑄和CNC精密加工、精密注塑模具、锂電池組件包四大産業集群。

零部件自主研發、自主生産，增強自我配套能力，生産基地内配套無刷數碼電機和家用電器研發部門、電機生産廠、精密機械廠、模具廠、注塑廠和總裝廠等部門，目前已形成了核心部件研發與自制、産品開發與設計、模具設計與制造、精密壓鑄與精密加工、電池系統和整機組裝等完整的業務體系。

核心零部件業務近年來快速發展。21年公司核心零部件業務實現收入11.9億，增速進一步提升至28%（20年為24%，），其中電機業務增長 21%，鋁合金精密零部件業務增長 66%。

2.2 加碼布局新能源汽零，汽車輕量化趨勢下有望充分受益

鋁合金精密零部件業務為高增長行業，下遊新能源汽車産銷兩旺，前景廣闊。公司核心零部件業務主要為智能家電、電動工具、新能源汽車、太陽能等産業配套鋁合金壓鑄零部件，下遊新能源汽車爆發式增長。

2021 年全球新能源汽車銷量超 620 萬輛，其中，中國銷量為 350.7 萬輛。根據國金電新團隊預測， 2025 年全球新能源汽車銷量有望達2000 萬輛，滲透率約 28%（對應21-25年複合增速34%）；國内新能源汽車銷量有望達 1050 萬輛，滲透約42%（對應21-25年複合增速32%）。

汽車輕量化趨勢下，鋁合金作為替代型材料性價比較高。2020年汽車工業協會在《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》中對輕量化做出明确要求：燃油乘用車整車輕量化系數于2025、2030、2035年降低10%、18%、25%，純電動乘用車整車輕量化系數降低15%、25%、35%，客車整車輕量化系數降低5%、10%、15%。

另一方面，對于燃油車來說，整車減重能夠降低油耗，以達到節能減排要求；而對于電動車來講，則可以增加續航裡程，緩解裡程焦慮。在輕量化的衆多替代性材料裡（高強度鋼、鋁合金、鎂合金等），鋁合金性價比較高。根據Ducker Worldwide 的預測，未來汽零用鋁滲透率将明顯提高，其中鋁制引擎蓋的滲透率有望從2015年的48%提升到2025年的85%，鋁制車門滲透率會從2015年的6%提升到2025年的46%。

壓鑄行業競争激烈，市場集中度較低。國内壓鑄行業參與企業衆多，根據文燦股份招股書披露我國壓鑄及相關的企業超1.2萬家，其中生産壓鑄件企業占比70%以上。市場競争格局方面，中國産業信息網數據顯示2018年我國汽車用鋁合金壓鑄市場規模約840億元，其中廣東鴻圖、愛柯迪、文燦股份、派生科技、旭升股份市占率分别為4.2%、3.0%、1.9%、1.8%和1.3%，合計份額僅12%，集中度較低，為其他入局品牌留有一定的成長空間。

公司通過擴建産能、收購加碼布局，有望充分受益。公司06年開始布局關鍵零部件，年設計銷售額3億元左右，生産規模較小。為滿足以新能源汽車為代表的下遊爆發式增長需求，公司21年成立全資子公司萊克新能源用以新能源汽車和5G 通信領域零部件的制造（預計23 年投産、26年年産能達8000 萬件）， 12月完成收購上海帕捷。

規模優勢、成本協同是以家電為傳統主業的公司延伸新能源汽零的重要優勢，通過收購整合銷售及客戶資源可以快速打開市場。帕捷專業從事汽車零部件的加工制造（産能800萬件，21年1-5月收入5.4億元，對應淨利率水平10%），與下遊客戶建立了較為穩定的長期合作關系，在福特的供應商體系裡屬于國際領先的地位，也依靠在福特的良好口碑拓展了奔馳、寶馬等行業内的頂尖客戶。

此次收購一方面擴充零部件産能，更為重要的是，帕捷将與公司的核心零部件業務形成協同，助力公司進入知名整車廠商一級供應商體系，獲取整車制造廠等更為豐富的客戶資源。

3.1 五大品牌差異化定位，發力線上渠道

自主品牌矩陣已成。2009年，公司創立自主品牌，命名為“LEXY萊克”，企業經營從ODM模式向自主品牌 ODM模式轉變。經過多年發展，公司已形成LEXY萊克、JIMMY吉米、Bewinch碧雲泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook萊小廚五大品牌生态，并通過差異化定位，滲透廣義小家電市場。

分品牌概況：

LEXY萊克：高端家居環境電器品牌，以線下渠道為主。為中高收入消費群提供高品質健康生活所需的家居環境清潔空氣舒适産品，主要包括立式無線吸塵器、空淨、兩季産品、個護産品等。憑借完善的線下銷售網絡布局（終端門店超4000家），吸塵器、空氣淨化器市場份額領先。

Jimmy吉米：互聯網家居環境電器品牌，為年輕新婚家庭提供輕松便捷的家居清潔和個人護理産品，主要包括超輕便無線吸塵器、除螨機、地面吸塵清洗機、洗地機等。吉米除螨機為品類頭部。21年發力線上業務，吉米品牌線上增長100%。

bewinch碧雲泉：高端健康淨水飲水電器品牌，為中高收入消費群提供客廳、辦公室飲水飲茶産品，主要包括台式智能茶藝淨水機。

根據中怡康，21年萊克碧雲泉淨水機在國内線下台式直飲機零售額份額78%，穩居第一；線上方面，21年碧雲泉品牌線上增長100%，其中碧雲泉淨水機線上銷售同比增長近 70%。

SieMatic西曼帝克：高端廚房健康烹饪電器品牌，為中高端消費群提供無煙烹饪的智能化、個性化中式健康美食料理産品，主要包括智能烹饪機、智能電飯煲、破壁機等。商用系列面向酒店大堂吧等提供果蔬、烘焙等整套解決方案，産品主要包括破壁機、蒸汽微波烤箱等。

萊小廚：互聯網廚房健康烹饪電器品牌，為單身都市青年及新婚家庭提供各類創意小廚電産品，主要包括智能烹饪機、多功能電子鍋、多功能飯煲、破壁機等。目前體量較小，根據公告21年子公司三食黃小廚銷售額1348萬。

考慮到智能烹饪機在中國市場仍處初期普及階段，頭部玩家德國美善品價格高昂且烹饪模式偏西式料理，性價比更高、産品更契合中國消費者需求的國産品牌有望在行業規模放量時收獲紅利。

21年公司自主品牌實現收入13.1億元，同比增長43%，總收入占比17%，較20年增加2pct。從體量上講，萊克、吉米及碧雲泉為收入主體。作為極少數出口小家電企業創牌成功的典範，我們把原因歸納為：

1）産品力：公司以吸塵器ODM起家，是國産電機技術的引領者，28年累計生産吸塵器1.9億台，多年ODM經驗積累打造過硬産品力。2014年公司被中國家用電氣标準化技術委員會任命為吸塵器标準化工作組組長單位。公司多項産品獲獎，21年正式成為清潔家電行業首家入選“CCTV大國品牌的企業”。

2）精準的渠道調整。近年來消費場景加速向線上轉移，尤以小家電為甚，線上流量重新分配，以抖音、小紅書為代表的社交電商平台興起，公司積極順應渠道轉型，深耕社交媒體，21年線上銷售同比增長60%以上。

3）營銷策略及品牌定位。21年12月公司官宣頂流迪麗熱巴為清潔電器代言人，主打高端旗艦新品天狼星S680，爆品營銷為新品造勢。根據公告披露，21年自主品牌營銷費用占比10%以上，較去年同期增加86%。

3.2 清潔電器：代工賦能自主品牌建設，公司産品性能突出

清潔電器增速高，長期成長空間充足。清潔電器對應家居清潔解放雙手的需求，剛需屬性較強，是消費升級大背景下典型受益品類，近年來規模迎來快速擴張。根據奧維，2021年中國清潔電器市場整體銷售額309億元，2016-2021五年銷售額複合增速達25%。

從品類格局看，掃地機、洗地機、無線吸塵器為銷售額top3品類。洗地機功能契合中式家庭清潔掃 拖的需求，規模呈爆發式增長，21年銷售額超過無線吸塵器，成為清潔電器第二大細分品類。

吸塵器：性能領先，定位線下高端，公司表現優于行業

“萊克”品牌吸塵器定位高端，主打立式吸塵器。無線吸塵器具體劃分為推杆式和立式，相比于推杆式，立式的優勢在于：

1）重力集中在機身下方（推杆式在手柄處），更為省力；

2）随時停止并站立，操作更為方便（推杆式需要支架倚靠）。

從價格上看，線上立式均價約為推杆式2倍，線下約為1.14倍。

公司主推M系列立式吸塵器，市場表現方面，根據奧維，21年萊克品牌在立式吸塵器細分類目線上線下零售額市占率分别為27%、95%，線下為絕對龍頭。考慮到立式規模相較推杆式仍較小，我們計算無線吸塵器整體市場份額。21年萊克品牌線上線下零售額份額分别為1.7%、10%，其中線下份額僅次于戴森（73%）。

吸塵器整體市場規模受到洗地機擠壓，公司表現優于行業。

相比于洗地機，吸塵器隻能解決清潔中相對較為省力的掃地環節，更加适用于以地毯、草席為主的歐美、日本國家，中國家庭多采用硬質地闆，對應清掃流程以拖地為主。

因此吸塵器早期的放量節奏明顯弱于洗地機，近兩年洗地機市場規模爆發對吸塵器銷售形成一定的擠壓，尤其是價格段相近的高端無線吸塵器受影響更為明顯。

根據奧維，21年中國無線吸塵器市場推總規模80億元，同比下滑8%，同期洗地機市場規模達58億元，同比高增346%。

根據公告，21年萊克吸塵器銷售同比增長近 60%。公司表現優于行業，我們認為主要因為：

1）産品力突出。通過對比各主要品牌旗艦店主銷機型，萊克産品定價較高，但在關鍵指标如電機轉速、吸力、續航上領先。

2）萊克吸塵器以線下渠道為主，洗地機放量主要通過線上銷售，公司堅守線下的高端定位受沖擊較小。

3）更為積極的營銷策略。21年公司開展全國新品發布會超300場，并且結合當下包括“國潮熱”在内的多種熱點話題，開展了品質生活節、魔力“瘋”一夏等 6 場全國範圍内的大型營銷活動，擴大品牌影響力。

洗地機：創新三合一吸塵洗地機，線下份額僅次于添可

洗地機市場競争格局一超多強，21年公司加碼布局，份額有所提升。

科沃斯旗下添可品牌龍頭優勢穩固，21年線上銷量占比65%，随着衆多廠商跟進，目前份額領先優勢有所削減，22H1線上銷量占比為51%，同比下降22pct。

20年為洗地機放量元年，公司即推出X7參與競争，21年作為重點發展品類，先後推出X8、丘比特、維納斯（均為吉米品牌）。

10月發布萊克品牌三合一吸塵洗地機天狼星S680，集立式無線吸塵器、手持無線吸塵器和洗地機于一身。

依托吸塵器技術沉澱，公司洗地機産品實力強勁，從市場表現看，21年公司線上銷量占比不足1%（主要是吉米品牌），線下銷量占比20%（主要是萊克品牌），僅次于添可（61%）。

3.3 淨水機：碧雲泉為絕對龍頭

根據奧維，22H1碧雲泉在線上、線下淨飲機市場銷量市占率分别為11%、46%，若考慮銷額水平，則市占率更高。

從天貓旗艦店的在售産品看，碧雲泉淨水機包括四大系列（M/G/N/S），産品價格帶從999元橫跨到14999元。高端N、S系列主打智能賣點，搭載碧雲泉獨家ITB-S智享茶道系統，集洗茶、萃茶、濾茶、保溫于一體，一鍵自動化智能泡茶。

根據中怡康，20年碧雲泉淨水機占台式直飲機市場零售額比例為77.23%，占有率遙遙領先，21年線上銷售同比增長近70%。

ODM/OEM仍為公司主要收入構成，增長穩健。

21年公司ODM/OEM業務實現收入53.4億元，同比增長23%，收入占比68%，較20年下降2pct。主要産品包括吸塵器、園林工具、空淨、廚房電器等，其中園林工具、空氣淨化器21年出口實現大幅增長，增幅分别達50%和95%。公司是全球最大的吸塵器研發制造商，憑借領先的研發和制造優勢，服務全球知名清潔電器品牌，28年累計生産吸塵器1.9億台。

全球吸塵器市場穩健增長，21年銷量1.5億台，2016-2021年全球零售量複合增速4.5%。從格局來看，全球吸塵器集中度較低，2020年CR5達39.7%。2020年全球吸塵器市場中創科實業（12.7%）、戴森（8.7%）、美的（6.6%）、必勝（5.9%）、伊萊克斯（5.8%）位居行業零售量前五，行業CR5僅39.7%，其餘企業零售量份額均不超過4%。

服務全球知名清潔電器品牌，前五大客戶銷售額占比較為穩定。根據公司招股說明書披露，公司是國内清潔電器出口龍頭企業，主要客戶包括優羅普洛、創科實業、飛利浦、伊萊克斯、博世、胡斯華納和美特達等全球知名企業，2014年公司前五大客戶分别為優羅普洛（17.21%）、飛利浦（10.05%）、創科實業（9.80%）、伊萊克斯（6.29%）和博世（4.83%），均為全球吸塵器市場份額領先品牌。

近年來公司前五大客戶銷售額占比走勢較為穩定（維持在40%左右），2021年公司前五大客戶銷售額29.4億元，占比37.05%。

原材料價格回落疊加人民币貶值，22年公司代工業務盈利能力有望修複。

21年公司代工業務毛利率17.7%，同比下滑6pct，主因原材料大幅漲價影響。根據招股書披露，公司主要原材料包括ABS、PP塑料粒子、矽鋼片和銅。20年下半年以來原材料價格迅速上漲，增速在21Q2到達頂點後明顯回落，22年以來銅、塑料、鋼材價格增速持續下滑。考慮到存貨周期，預計下半年上遊價格回落影響将在報表端集中體現。

公司海外收入占比70%，20年下半年以來人民币持續升值，影響公司外銷毛利率水平及财務費用（主要是彙兌收益），20/21年公司彙兌損失1.6億/7399萬，22Q2以來人民币呈貶值态勢，預計公司将享受到一定的彙兌收益。

核心零部件：主要包括電機、汽車零部件。核心零部件為公司戰略業務，考慮到帕捷并表帶來的直接收入增量，預計22-24年收入增速分别為147%、30%、17%。

自主品牌：21年增速43%，萊克、吉米、碧雲泉為主要構成，考慮到吸塵器行業整體規模有所收縮，洗地機競争加劇，碧雲泉頭部優勢，預計22-24年收入增速分别為30%、29%、28%。

ODM：公司拓展新品類、提高客單價帶動21年ODM收入增長23%。考慮到22年出口承壓，根據中報業績預告ODM/OEM出口業務收入同比下降10%-20%，預計全年下滑5%，23-24年維持5%增速。

對應22-24年合計收入增速分别為24%、17%、13%。

毛利率方面，22年以來公司主要原材料銅、塑料、鋼材價格增速持續下滑，前期受原材料漲價影響毛利率明顯下滑的ODM業務盈利有望恢複，預計22-24年該分部毛利率分别為21%、23%、23%。

自主品牌毛利率小幅提升，核心零部件業務維持在21%左右，對應22-24年整體毛利率分别為24.6%、25.7%、26.4%。

期間費用率方面，考慮到自主品牌建設投入，銷售費用率逐年穩步增加，預計22-24年分别為6%、7%、8%。研發、管理費用率保持穩定在5%、3%。

預計公司22-24年歸母淨利潤分别為8.9億、10.9億、12.3億，對應增速分别為77%、22%、13%，當前股價對應PE分别為21x、16x、13x。

可比公司22年平均PE為21倍，考慮到公司當前處在戰略轉型期，業務結構優化調整将打開成長空間，帶動盈利能力提升，合理享受一定估值溢價。按照25倍PE，對應22年目标價38.83元，較當前（34.64元）仍有12%上漲空間。

核心零部件業務拓展不及預期。公司收購帕捷業務協同效用有待觀察，鋁合金壓鑄件技術壁壘較低，可能存在客戶拓展不及預期風險。

自主品牌建設不及預期。吸塵器整體景氣承壓，洗地機市場競争激烈；智能烹饪機仍在市場培育階段，若後續市場景氣度不及預期、競争加劇，公司自主品牌業務将受到影響。

原材料成本大幅上漲。公司盈利能力受原材料價格波動影響較大，若後續原材料大幅漲價，将削弱公司盈利能力。

海外需求下滑、彙率、海運等對ODM業務影響。當下歐美高通脹抑制海外需求，彙率、海運費價格将影響公司出口業務盈利。

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