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天齊锂業三季度中報

導語：今年以來港股最大規模IPO，隻為還債，沒有新故事。

天齊锂業（ 002466.SZ/9696.HK ）創始人蔣衛平，現在有了個喘氣的機會。

暨今年1月28日遞交港股上市申請後，天齊锂業于6月19日通過港交所聆訊。

頂格發售

6月30日，天齊锂業發布H股全球發售公告，計劃全球發行約1.64億股，其中90%為國際配售。

招股價範圍在69港元/股至82港元/股，計劃募資約113.16億港元至134.48億港元。摩根士丹利、中金公司(港股03908)及招銀國際為其聯席保薦人。

7月7日晚間，天齊锂業公告，确定本次境外上市外資股（H 股）發行的最終價格為每股82港元，預計于2022年7月13日在香港聯交所挂牌，并開始上市交易。H股股份代碼為9696.HK，每手200股。

之前，天齊锂業給出的H股發行價格區間為69港元至82港元，最終結果是按照該價格區間上限發行。

假設超額配股權不獲行使，全球發售所得款項總額，預計達到134.58億港元，将創下2022年以來港股最大規模IPO。

這筆募資款項，計劃有73%用于償清智利锂礦公司SQM（ SQM.N）項目剩餘債務，約9.7%用于安居工廠一期建設，其餘則補充營運資金等。

天齊锂業确定的發行價82港元（約合70元人民币），位于招股價上限，較7月7日A股收盤價144.86元人民币，折讓51.68%左右。

而贛鋒锂業(港股01772)（ 002460.SZ/1772.HK）在7月1日立案事件前，6月30日港股收盤價為86.35港元，AH價格比為2.01（A/H折讓50.34%），兩者相差不多。

就發行市值而言，由于存在超額配售（綠鞋機制），發行股份最多不超過計劃發行股數15%，則總發行股數有可能超過1.887億股。按每股82港元計算，發行市值最高可達155億港元，約合人民币132億元。

以7月8日天齊锂業A股總市值2186億元計算，如綠鞋機制啟用，A H（發行）的總市值最高達到2318億元，接近本次天齊锂業港股基石投資者之一紫金礦業(港股02899)（ 601899.SH/2899.HK）的總市值。

根據招股書，2021年天齊锂業每股盈利2.47元人民币，則本次港股發行市盈率（靜态）在33倍左右；作為對照，贛鋒锂業港股每股盈利3.73元人民币，對應市盈率（靜态）為22倍左右。

本次天齊锂業港股基石投資者，除LG化學（ 051910.KS）、中創新航和德方納米（ 300769.SZ）。

三家訂立長期銷售協議的客戶外，還有中國太保(港股02601)、太平洋資産，以及四川能投（香港）控股公司和金山（香港）國際礦業有限公司，其中金山為紫金礦業全資子公司。

據公告，天齊锂業一直在與紫金礦業磋商開發四川雅江措拉礦場的戰略合作。

如果此次上市成功，天齊锂業将成為繼贛鋒锂業後第二家“A H”兩地上市的锂礦巨頭。

被困住的“锂礦之狼”

按2020年和2021年産量分别計算，天齊锂業是全球最大的锂礦生産商，也是世界第四大以及亞洲第二大锂化合物生産商。

目前天齊锂業擁有兩個固體锂礦，其控股子公司泰利森旗下的西澳大利亞格林布什（Greenbushes）礦山，總資源折合碳酸锂當量850萬噸。

通過子公司盛合锂業100%持有的中國四川雅江措拉锂輝石礦，锂資源量為63.2萬噸LCE（Lithium Carbonate Equivalent，碳酸锂當量）的儲量。

除此之外，天齊锂業還持有日喀則紮布耶鹽湖20%股份。

天齊锂業本次超過百億的募資，主要是為了給過去一場海外并購困境“解綁”。

2018年5月，天齊锂業在原持有2.10%的智利锂礦公司SQM股權基礎上，以40.66億美元增持23.77%的股權，成為第二大股東。

在2017年末賬面現金隻有55.24億、2018年經營性現金淨流入36.2億的情況下，天齊锂業不惜掏空家底、拿出自有資金7.26億美元，又借款35億美元（約合人民币239億）一把all in。

甚至交易中介費、當年産生的貸款利息以及并購貸合同印花稅，還要額外支出7個多億。

這一舉動，直接将當年的資産負債率從40.39%拉高到73.26%，其後兩年，年年超過80%。

雪上加霜的是，2019年底電池級碳酸锂均價暴跌，帶崩上遊原材料價格，SQM股價也随即腰斬。

付出巨額代價的交易，成了蝕本買賣。天齊锂業不僅自己營收下滑，2019年出現上市以來最大虧損54.82億，還要支付每年14億-20億的利息。

2019和2020年的審計報告也給出了非标意見，指出天齊锂業面臨的流動性風險，可能導緻對其“持續經營能力産生重大疑慮的重大不确定性”。

這并不是天齊锂業第一次激情型并購。

早在2012年與锂業巨頭洛克伍德競購泰利森時，天齊锂業剛上市兩年——彼時營收不到4億，利潤隻有4000多萬，總資産隻有15.7億，賬上5億現金，天齊锂業就敢貸款加定增超過45億，收購總資産高達21億元的泰利森，而後又将49%的股權賣給洛克伍德，解決還款問題。

泰利森擁有全球品位最高、儲量最大的格林布什（Greenbushes）锂輝石礦山，是全球成本最低的锂輝石主要生産商之一。至今天齊锂業出産的锂化合物及衍生物的産品原料，仍全部由格林布什礦貢獻。

正是這一次被蔣衛平津津樂道的“教科書級别”收購，給了天齊锂業“明知不可為而為之”的勇氣，哪怕在2018年锂價高點豪擲近300億買入SQM，也不曾手軟。

雖然直到現在，天齊锂業也未能得到SQM的锂礦供應；并且為還債，又忍痛出售泰利森近25%的股權救急。

一個又一個不可理喻、超越認知的“華爾街狼式”收購，在天齊锂業身上比比皆是。

路徑依賴

如果再拉遠點曆史，回溯天齊锂業的發展路徑，似乎又變得容易理解。

2004年虧損6000多萬、資不抵債的縣級國營小廠射洪锂業，被外貿供應商蔣衛平收購後，改名為天齊锂業，于2010年登陸深交所中小闆上市。

而後無論是四川雅江措拉礦、還是紮布耶锂鹽湖20%股權，甚至是占目前一半産能的張家港生産基地，都是收購來的。

收購通常是一盤大棋。特别是海外并購，時間久、過程複雜，交易成本高，還要應對兩方監管要求，失敗概率很大。即便成功收購，投後管理有了跨文化交流的問題，更為繁瑣。

而且，天齊锂業的海外标的是礦場，收購股權隻是個開始，後期建廠、運營、監督管理、乃至物流運輸，對于缺少制造行業基因的公司來說，也都是指數級别的難題。

例如，澳大利亞的奎納納項目，一期2.4萬氫氧化锂的投資額，從20億增加27億，又到37億，單萬噸投資超過15億，目前剛進入試生産，二期還有暫緩風險。

項目坐落在西澳，并非核心區，人工和建築成本高昂，這個規模的锂鹽廠，對當地總包商和分包商經驗要求極高。

對比來看，贛鋒锂業馬洪工廠，三期5萬噸氫氧化锂已投産，總投資7.7億，單萬噸投資額隻有1.54億；雅化集團（ 002497.SZ）雅安锂業一期2萬噸電池級氫氧化锂已投産，總投資7.9億，單萬噸投資額也不到4億。

除了國内選址和拿地成本，精細化運營也是降低建設開支重要因素。

天齊锂業的冒險激進，在固定資産投資上同樣體現得淋漓盡緻。

截至2019年底，投資額在10億以上的在建項目就有4個。高昂的項目資本開支，令天齊锂業在高品位礦資源上的低成本比較優勢，足以消耗殆盡。

并購和資本運作上過于大膽，産能建設上又缺乏經驗。上遊資源優勢，不僅不能傳導到下遊生産，增厚利潤，反而會拖累公司正常經營。供給和産品端的潛能尚未得到完全開發，因此隻能靠天吃飯。

天齊锂業在2018年锂價曆史高點收購，2019年底锂價暴跌時不得不計提減值，2020年再度巨虧接近被ST的邊緣。如果不是2021年碳酸锂價格暴漲10倍，恐怕天齊锂業至今仍泥足深陷。

收購形成的路徑依賴，在周期顯著的行業裡，如小船在暴風雨中飄搖，沒有走向徹底的價值毀滅，隻是因為賽道的紅利加持。

反觀同是從中遊起步、A股同期上市的贛鋒锂業，這十多年間，已打通産業鍊上中下層，貫穿上遊锂資源開發、中遊锂鹽加工和下遊锂電池制造以及回收，布局消費類電池、TWS電池、動力/儲能電池以及固态電池等。

而天齊锂業，還在圍繞曆史資源包袱打轉，趁周期景氣，靠港股IPO償債，無力謀略産業縱深發展。

更難以言喻的是，即便這麼折騰，根據浙商證券統計，天齊锂業的锂資源權益為1607萬噸LCE，還低于贛鋒锂業的2332萬噸LCE。

風口更須審慎

客觀講，若本次港股發行上市成功，的确對天齊锂業是一個“價值重整”的機會。

天齊锂業近期A股股價從65.35元漲至7月1日的133元，7月8日收盤達148元，漲幅不止翻倍。

産業趨勢上看，2021年，磷酸鐵锂下遊需求高漲，出貨量反超三元電池。磷酸鐵锂的主要原材料為碳酸锂，電池級碳酸锂需求增長強勁。

并且越來越多的車企也開始認同磷酸锂鐵的技術路徑，加入其中，各大電池廠商對碳酸锂均實行了相應的産能規劃。

另一方面，儲能端的磷酸鐵锂優勢正在不斷放大，根據高工锂電數據統計，2021年全球儲能锂電池出貨量70GWh，增長159%，磷酸鐵锂路線占比超50%。同期中國儲能锂電池出貨量48GWh，磷酸鐵锂路線占比約98.5%。

政策上，6月29日，國家能源局綜合司發布關于征求《防止電力生産事故的二十五項重點要求（2022年版）（征求意見稿）》意見的函。

其中提到，中大型電化學儲能電站不得選用三元锂電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池；選用梯次利用動力電池時，應進行一緻性篩選并結合溯源數據進行安全評估。

儲能建設使得磷酸鐵锂快速發展，同樣拉升了産業鍊上遊的碳酸锂。

碳酸锂是天齊锂業最核心的業務。根據伍德麥肯茲報告，2021年，天齊锂業電池級碳酸锂市場份額排名第二，市場份額達到13.5%，僅次于SQM。

從未來的發展戰略來看，碳酸锂仍将在天齊锂業保持主要地位，并借由磷酸鐵锂供應能力，鞏固優勢。

賽道紅利期，天齊锂業和贛鋒锂業都是受益方，兩家都将在A股和港股兩地交易。

對投資者來說，天齊锂業靠收購起家的成長路徑、幾次孤注一擲加杠杆“蛇吞象”式豪賭，凸顯管理層激進的經營風格。行業景氣度高時，股價彈性更高。

而贛鋒锂業相對穩健。當天齊锂業因海外收購深陷債務困境之時，贛鋒锂業更受資本市場青睐，市值一度相當于天齊锂業兩倍。

産業布局上，天齊锂業更像是資源型公司，贛鋒锂業産業鍊條較為完備。

值得注意的是，天齊锂業港股國際配售部分，沒有限售期；基石投資人則有六個月禁售期。投資者須關注減持風險。

本文源自阿爾法工場研究院

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