與片仔癀十幾年的友誼讓本人不得不談片仔癀，可以說每次打開持倉都有片仔癀的身影。價值投資的精髓在于分析公司的内在價值，包括長期競争能力及業績增長潛力。而要分析公司的内在價值，隻看新聞報道和憑直觀感覺是不行的，那就必須分析其财務報表，并綜合運用财務分析的原理對公司過去的經營狀況進行客觀評價，并對公司未來的經營能力和增長潛力做出預測。

話不多說，今天我們來分析一下擁有國家級秘方的治療肝病的中華神藥片仔癀的财務報表和内在價值。

片仔癀近五年的流動比率平均值為5.7，現金比率平均值2.9，意味着公司流動資産是流動負債的5.7倍，貨币資金是流動負債的2.9倍。公司如要償還短期流動負債，隻需要動用貨币資金就綽綽有餘了，其他流動資産根本不用動。足見公司短期償債能力十分強悍，也說明公司流動資産和貨币資金非常充足。

公司從2012年開始長期資本負債率逐年下降，到2018年隻有1.1%了，而資産負債率和産權比率多年來維持穩定。說明公司負債主要以短期借款為主，幾乎沒有長期借款，仔細查看财務報表确實如此，在長達20年的時間裡，公司隻有2002、2009、2010、2012年有少量長期借款，其他年份都是零。這并不是說公司沒有能力搞到長期借款，而是根本不需要，因為公司單靠貨币資金和少量利息比較低的短期借款就可以維持正常運營，又何必去搞長期借款呢。這種不需要或很少負債就可以持續經營和盈利的公司正是價值投資者們努力尋找的投資标的。

但自從公司發布2018年年報以後，就不斷有機構雞蛋裡挑骨頭，故意做空。其中一個理由就是片仔癀存貨比2017年增加34%。存貨增加不假，但存貨周轉率卻不降反升，應收賬款周轉率也大幅提升。根本不存在機構所說的有産品積壓難賣的問題。存貨之所以增加，原因有兩個，一是片仔癀銷售擴大之後有必要增加存貨，二是公司對上遊貴稀藥材的戰略存儲是一個更為重要的原因，由于上遊貴稀藥材從長期看存在一定瓶頸，公司需要提前戰略性布局，因此母公司存貨的增長實際上是益的增長。

公司流動資産周轉率和總資産周轉率多年來保持穩定，但固定資産周轉率從2014年開始直線升高。這說明公司沒有增加太多固定資産投入，僅僅依靠已有的設備就能正常運營并持續盈利。下面的固定資産比率趨勢圖也證明了這一點，從2007年到2018年固定資産比率連續下降，2018年僅有3.5%了。這種不需要投入太多資金更新生産廠房和機械設備，僅僅依靠保密藥方就可以持續創造利潤的公司與可口可樂有太多相似之處。

由于最近幾年片仔癀的原材料麝香、牛黃、三七、蛇膽的價格上漲，而片仔癀提價有限，導緻毛利率下降。這也成了做空者大肆宣傳的一點，但實際上公司毛利率雖略降，但營業利潤率、營業淨利率、淨資産收益率卻不降反升。根據公司财務報告，營業利潤率和淨利率的提高主要是因為銷售費用下降所緻，公司銷售費用較2017年降低12%。客觀講，公司未來業績增長确實有一定壓力，需要公司努力提高品牌知名度和産品銷量，不能光依靠南方和東南亞存量市場，應該大力拓展北方市場。說實話，作為一個北方人，我在投資股票之前壓根就沒聽說過片仔癀，周邊也很少人知道。片仔癀最近幾年也意識到了這一點，2014年董事會換屆選舉以來，以劉建新董事長為核心的高管層提出“兩翼一核“的發展戰略，同時推動營銷改革，創新體驗館、VIP會員體系的建立，大力發展終端渠道，為片仔癀銷量持續高增長創造了有利條件。

公司淨資産收益率長期圍繞15%上下波動，最近五年平均值為16.2%，最近兩年呈上漲态勢，2018年高達21.3%。資本盈利能力在近兩年也大幅提升。顯示公司有穩定的資産回報率和較大的資本回報率。再次證明毛利率下降并沒有影響公司的業績表現，片仔癀的盈利增長呈現鮮明的周期波動性，營業收入增長率平均五年一個周期，這跟以往公司的營銷方式有關，傳統大體上由中間渠道來推動發貨，終端渠道很少，導緻業績增長由向中間渠道反複壓貨決定，而中間渠道周期性的補庫存去庫存使得公司發貨随之周期性變化，故業績波動較大，難以呈現業績持續快速增長的表現。所以，衡量該公司的業績增長能力必須用五年的平均值更為合理。片仔癀五年平均營收增長率29.1%，營業利潤增長率23.3%，淨利潤增長率23.1%。按照巴菲特的理論，淨利潤增長率長期能達到15%的公司應該給與重點關注，因為淨利潤的持續增長才是股價持續上漲的基礎。然而，近十年公司現金及現金等價物持續增長，正如之前分析，公司現金流非常充裕，貨币資金很多。公司這麼有錢卻投資活動很少，分紅很少，遠不像格力茅台那麼闊綽，總之就是鐵公雞一個。

固定資産占總資産比率越來越低，公司核心競争力就是那個國家級保密配方，生産設備也不用經常更換，就能持續盈利。巴菲特就喜歡這樣的公司，可惜就是分紅太低，要不然絕對不是現在這個價格。

公司産品沒有積壓且非常暢銷的另一個指标就是預付款和應收款比例這幾年在正正增長。

我們用10年的現金流折現來大概估算。因為，2007年~2017年平均增長率在40%，假設，按15%增長算到了第11年我們按5%的增長去估算。

現金流

1 10.32 12.4 14.86 17.83 21.4 25.6 30.81 36.97 44.37 53.24

折現率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折現現金流

1 9.66 10.87 12.18 13.7 15.4 17.3 19.5 21.7 24.65 27.58 合計：172.54

接下來我們計算未來10年的增長。

1 55.9 58.7 61.6 64.7 67.9 71.3 74.9 78.6 82.5 86.7

1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

52.3 51.5 50.4 49.7 48.8 48.1 47.4 46.2 45.8 44.9 合計：485

永續年金價值=（86.7*1.05）/（0.068-0.05）=5055

折現 5055/（1.068^10）=2618

所有權益者=485 2618=3103

下一個十年價值為：3103/（1 0.068%）^1504

第一個十年折現現值與第二個十年折現現值相加 172 1504=1676

以上估算是平均增長20%以上的增長情況下，我們接下來用15%的增長率推算。

1 9.89 11.37 13.07 15.04 17.29 19.9 22.87 26 32.25 34.7 合計：202

折現率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折現現金流

1 9.26 9.97 10.71 11.56 12.4 13.4 14.47 15.2 17.9 17.97 合計：132.84

估算下一個10我們按平均增長率5%計算。

1 36.4 38.2 40.16 42.17 44.28 46.5 48.8 51.2 53.7 56.4

折現率

1 1.068 1.14 1.22 1.30 1.39 1.48 1.58 1.7 1.80 1.93

折現現金流

1 34 33.5 32.91 32.43 31.85 31.41 30.88 30.11 29.8 29.2 合計：316

永續年金價值=（56.4*1.05）/（0.068-0.05）=2984

折現 2984/（1.068^10）=1528

所有權益者=316 1528=1844 1.108

2017年價值為：1844/（1 0.068%）^10=955

第一個十年折現現值與第二個十年折現現值相加 132 955=1087

綜上所述：第一種均為高增長高增長必須每年增長20%才可以達到1676億市值。第二種計算為15%有高增長到低增長市值為1087。目前片仔癀市值為746億也即是多了600多億的安全邊際，這隻是預估，我估計未來十年片仔癀有四倍空間，因此，大大被低估。

片仔癀的每股稅前利潤為1.67元每年按15%增長回報，相當于稅後利潤的每股收益1.44元。稅前利潤的100元相當于稅後利潤的89元。

10股減去派現4元=4元除以總股本6.03=每股1元。

未來10年6.24×(1＋0.15×0.72)n10=17.4每股淨資産。55.31×(1 0.15x0.72)10=154每股價位。1.44×(1 0.22×0.72)10=6.26每股收益稅後利潤。稅前利潤是7.39稅前利潤是108元。

随着老齡化的進程，醫藥行業必然迎來長牛，而優秀的企業必然伴随行業共同發展，甚至超額發展，國家中藥管理局和國家保密局于1965 将片仔癀列為絕密的國家重點保護中藥制劑。因為野生麝屬于國家保護資源，很多藥品中按國家有關規定不能使用天然麝香，片仔癀為獲得準許而可繼續使用天然麝香的少數品牌之一。這進一步加強了片仔癀的稀缺和珍貴性。所謂物以稀為貴用在描述片仔癀再合适不過了。

A股醫藥股裡面最具成長性的也就是片仔癀和雲南白藥了，一個泰山，一個北鬥。雖然核心産品都是藥，但和其他股比，他們有不一樣的地方，那就是百年品牌，蜚聲中外，其配方都是絕密，中外有好多機構試圖破解其配方，也最終止步于元素成分識别階段。雖然美譽很多但首伯更看好片仔癀，舉個例子：雲南白藥幾塊錢一瓶在家備着應個急，送禮也拿不出手。片仔癀幾百一粒才三克。誰要送我幾粒我太高興了。可治病，可保健，可給老人防意外。誰不喜歡這樣珍貴的禮物？俗話說做有錢人的生意你會越來越有錢，做窮苦人的生意你會越來越痛苦。對于片仔癀與雲南白藥的前景對比咱們有時間談。

最近一段時間首伯準備去調研一些企業，在此推薦給大家，大家可以做做了解：300628億聯網絡，603983丸美股份，5150505GETF，512170醫療ETF，603259藥明康德，600585海螺水泥，000063中興通訊，002507涪陵榨菜，002271東方雨虹

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