固廢處理如采用焚燒發電的話，項目運營收入包括垃圾處理和上網電費。上網價格基本固定。國家發改委 2012 年出台《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，全國執行統一的垃圾發電标杆電價，每千瓦時 0.65 元。垃圾處理費的價格，則是完全競争市場，各家自主定價。

5%

老規矩，我們對比對比。

數據很明顯，應收賬款周轉更快的，是瀚藍環境，同時，再來看看更重要的話語權數據：現金周轉天數。

現金周轉天數為負的意思是說企業能夠在上下遊資金周轉中間打時間差，以保證日常營運。這代表在産業鍊上話語權強勢，資金周轉壓力很小。

環保生意，是受環保政策驅動的，所以“補助”成為一大特色。同時，環保行業作為國家政策鼓勵産業，稅收優惠較多，比如企業所得稅“三免三減半”以及增值稅優惠等。

根據财稅【2015】78号文，2015年7月1日起，對使用垃圾以及利用垃圾發酵産生的沼氣生産的電力、熱力，在滿足技術标準和相關條件後，繼續享受“增值稅即征即退100%”的政策，對垃圾處理、污泥處理處置勞務、污水處理勞務享受“增值稅即征即退70%”的政策。

因此，瀚藍環境的電力收入，享受增值稅即征即退100%的政策，垃圾處理、污泥處理及污水處理勞務收入，享受增值稅即征即退70%的政策。

來看看瀚藍環境受政策支持的力度吧：

2017至2019年，瀚藍環境的增值稅退稅金額，分别為7394萬元、9838萬元、5314萬元，占淨利潤的比重為11%、11%、6%。

對比下同行：

上海環境2017至2019年增值稅退稅收入為1.066億元、7534萬元、9840萬元，占淨利潤的比重為21%、13%、15%。

偉明環保2017至2019年增值稅退稅金額分别為9268萬元、1.011億元、8747萬元，占淨利潤的比重為18%、13%、8%。

東江環保2017至2019年增值稅返還分别為1.11億元、1.093億元、1.014 億元，占淨利潤的比重為23%、26%、23%。

遞延收益是個重要的業績蓄水池，未來年度釋放後，會增加當期淨利潤。

整體來看，此行業是很受政策影響的行業。同時，此處側面反映出未來業績的保障性，瀚藍環境确定性仍然較高。

特許經營權，是環保行業最重要的稀缺資源。以垃圾焚燒發電為例，由于資源環境的限制，同一地區一般隻需要建設 1-2 個垃圾焚燒發電項目，有一定的區域壟斷性。所以，想要将固廢業務做大做強，關鍵在于能否拿到這張牌照。異地牌照怎麼拿？隻能靠并購。

外延并購實現經營區域和業務版圖擴張。2016年，公司以現金支付方式購買漳州中雁 70%股權，獲得漳州南部生活垃圾焚燒發電廠特許經營權，有利于公司鞏固擴張福建地區的垃圾焚燒和固廢處理市場；同年，公司以現金和增資方式受讓哈爾濱天人瑞和70%股權、牡丹江瑞嘉環保90%股權，獲得哈爾濱、牡丹江餐廚垃圾處理項目特許經營權，該次收購将公司的固廢處理版圖擴張至東北地區及餐廚有機垃圾處理項目，進一步鞏固了公司在固廢處理産業、特别是有機垃圾處理闆塊的競争優勢。2017年公司與德國最大、全球領先的環境服務企業之一德國瑞曼迪斯合作了佛山綠色工業服務中心工程（南海）， 可收集處理危險廢物總規模9.3 萬噸/年，取得廣東省環保廳的環評批複。2018年公司收購江西贛州宏華危廢處置項目、獲得江西萬載縣垃圾焚燒發電項目。2019年公司承接了盛運環保旗下的5個生活垃圾焚燒發電項目的特許經營權，包括：濟甯市生活垃圾焚燒發電二期項目（800噸/日）、宣城市生活垃圾焚燒發電二期項目（1000噸/日）、海陽市生活垃圾焚燒發電項目（500噸/日）、烏蘭察布生活垃圾焚燒發電項目（1200噸/日）和淮安市生活垃圾焚燒發電二期項目（800噸/日），并與各相關地方政府、盛運環保等多方簽署了投資建設協議。外延并購也助力了公司經營區域和業務版圖的雙擴張。

這裡有個細節，前幾次瀚藍環境的收購股權比例都在51%以上，非同一控制下的企業合并。控股合并，分為同一控制下的企業合并，以及非同一控制下的企業合并。一般情況下，非同一控制下的企業合并采用購買法，會産生收購溢價，在财務報表裡就是商譽。

原來，收購産生的溢價，不僅能計做商譽，還可以作為無形資産。（根據《會計準則解釋第 5 号》，非同一控制下的企業合并中，購買方在對企業合并中取得的被購買方資産進行初始确認時，應當對被購買方擁有的但在其财務報表中未确認的無形資産進行充分辨認和合理判斷，滿足以下條件之一的，應确認為無形資産：源于合同性權利或其他法定權利；能夠從被購買方中分離或者劃分出來，并能單獨或與相關合同、資産和負債一起，用于出售、轉移、授予許可、租賃或交換。）

瀚藍環境收購的多為BOT項目公司，目的是獲取特許經營權，而這部分特許經營權，實際上是一種合同性權利，所以，其支付的溢價部分可以辨認所對應的資産對象（即無形資産），是有相應的資産作為支撐。因而，可不必計入“商譽”，而計入“無形資産”。簡單來說，如果收購BOT項目公司，基本是不會産生商譽的。所以在看這一類公司的收購，僅憑商譽可能無法看到全貌，還得結合無形資産—— 特許經營權分析。

用PE-TTM（扣非）來看瀚藍環境當前值為19.86倍，上海環境為23.39倍，東江環保27.74倍，偉明環保為31.58倍。但由于環保行業是受政策驅動，具有周期屬性，更适應用 PB（不含商譽）來衡量。瀚藍環境的PB為2.58 倍，上海環境為1.79倍，東江環保2.81倍，偉明環保為6.31倍。

單個公司曆史估值——公司的估值主要受兩種情況的影響：公司的經營環境以及市場情緒，我們把當前估值放在過去經營過程的估值區間中比較，看看其處于什麼樣的位置。其中，和曆史市場情緒最差、最佳的年份估值做比較，有利于形成對估值的綜合判斷。

目前，瀚藍環境PB是2.58倍，處于中位。

用DCF現金流貼現估值——分兩段計算，1到5年按照固定增長率貼現，以後年度以永續年金貼現。增長率方面，我們按照行業平均增速、公司業績增速，定于10%到15%之間。貼現率方面，我們按照下遊需求穩定性來判斷資金風險系數，選擇8-10之間。根據年報數據，計算一下其合理價值：按照樂觀的算法，以前五年12增長率、後面永續年份3%，以及10%的貼現率，計算出的企業價值為279億元；按照保守的算法，以前面五年5%的增長率、後面永續年份3%，以及9%的貼現率，計算出的企業價值為174億元。股權價值的合理區間大約在174億到279億之間，目前瀚藍環境的總市值為184.7億元。

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