從曆史行情來看，央行曾于2012年6月和7月兩次降息，随後各項經濟指标改善，經濟全面見底複蘇迹象明顯，銀行闆塊迎來“高光時刻”。此次降準 降息的政策組合拳會讓曆史重演嗎？

本刊特約作者 方斐／文

12月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2021年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.8%，5年期以上LPR為4.65%。自2020年4月20日央行将1年期LPR、5年期LPR分别下調20BP、10BP後，1年期LPR報價迎來近20個月的首次下調，下調幅度為5BP，5年期LPR報價則維持不變。

從貸款市場報價利率（LPR）1年期下調5BP至3.8%來看，降息符合市場預期，進一步寬松仍可期待，對于銀行股穩增長意義更強。中央經濟工作會議後，貨币信貸進一步寬松落地，降息意在持續穩增長，配合2021年年初的寬信用；12月降準降低金融機構資金成本，本次降息促成上述政策的傳導，同時後續政策仍有進一步寬松的可能。5年以上LPR未降，按揭不變，房地産政策仍趨于回暖，通過鼓勵并購改善房企流動性。降準對銀行盈利影響偏正面，降息影響偏負面，考慮後續可能出現的寬松方式，息差或略有下降，幅度很小。

對于銀行股來說，穩經濟意義強于當下息差小幅波動。2021年以來預期波動變得更為高頻，預期差不宜捕捉，宏觀政策和經濟趨勢的變化更值得關注，年初在寬信用、穩增長政策加力的催化下，特别是房地産政策持續改善，銀行闆塊行情可期。而随着穩增長政策的持續發力，經濟數據見底并且可能邊際改善，亦是後續股價提升的動力。

“寬貨币”預期漸次兌現，流動性釋放節奏加快。由于LPR報價是在MLF利率基礎上浮動加點的形式得出，而央行12月15日公布的MLF利率仍然不變，因此可初步推斷本次LPR下降來自于各大報價銀行浮動加點的壓降，壓降原因主要有兩點：一方面，2021年6月存款利率自律上限從倍數改為加點形式，有效壓降了銀行負債成本，從而為貸款利率的下調留出空間；另一方面，社融等經濟指标邊際持續承壓，政策上的“寬貨币”迫切性凸顯。結合12月15日降準措施來看，流動性釋放預期逐步兌現，将有利于提振2022年宏觀經濟預期。“穩字當頭、穩中求進”方針前提下，參照近年政策節奏，預計2022年上半年仍存在降準、降息可能。

企業信貸需求有望提振，房市維穩基調仍然不變。2021年11月，社融增量結構上呈現表内融資走弱、債券融資托底的趨勢，銀行仍需通過票據貼現“沖量”，企業端短期及中長期貸款需求均有待提升。12月16日，央行召開的金融機構貨币信貸形勢分析座談會上，明确要求“貨币信貸和社會融資規模合理增長，信貸結構進一步優化”。本次下調主要針對1年期LPR，企業融資成本将進一步下降，企業端貸款需求直接受益，從而有望優化社融結構，為實體經濟複蘇注入新動能。5年期LPR并未調整，說明政策仍然嚴控房地産貸款，堅持“房住不炒”基調不放松，而對于中小微企業、綠色信貸等重點領域，多重貨币政策利好一齊釋放，從而實現信貸總量與信貸結構的“兩手抓”。

回顧曆史，經濟改善确定性走強，将助推銀行估值修複。淨息差上，因12月15日的降準為金融機構降低了每年約150億元的資金成本，與降息帶來的資産收益率下行形成有力對沖，因此綜合來看，此次降息動作對銀行淨息差影響有限。從曆史行情來看，央行曾于2012年6月和7月兩次降息，随後各項經濟指标改善，經濟全面見底複蘇迹象明顯，2012年9月26日至2013年2月4日，銀行（申萬）漲幅為58.96%（同期滬深300漲幅為25.77%），銀行闆塊迎來“高光時刻”。此次降準 降息的政策組合拳透露出政策發力已十分明确，随着經濟回暖趨勢顯現，銀行估值修複的邏輯也将愈加通順。

四季度以來，降準、碳減排工具和降息等一系列政策組合拳引導“寬貨币”向“寬信用”傳導，經濟托底力度加大的同時，信貸需求預期回暖，銀行闆塊目前處于寬松政策 估值底部 資産質量向好的三重利好中。具備小微貸款、綠色信貸等優勢的銀行有望突破重圍；以财富管理、綜合金融等輕型業務穿越周期的銀行有望煥發生機。因此，從投資的惡角度來看，可以關注銀行闆塊的結構性機會，如小微貸款和綠色信貸突出、零售業務領先的優質股份制銀行，以及深耕區域經濟、資本充裕的特色城商行。

LPR下調或考慮更多非市場因素

12月20日，央行宣布新一期的LPR報價，其中1年期LPR為3.8%，較上月下調5BP，5年期以上LPR為4.65%，較上月維持不變。部分投資者認為，此次1年期LPR下調5BP，是央行連續兩次降準并置換MLF、2021年6月份存款利率報價機制改革、以及低成本再貸款工具較多使用等政策的疊加效力，推動了銀行綜合負債成本的改善，進而驅動了LPR觸發 5BP步長調整。對此我們并不贊同。光大證券通過定量測算，對上述因素進行逐一分解，定向測算結果顯示，負債成本改善不足以驅動LPR下調5BP，報價可能考慮了非市場化因素。

一是降準置換MLF的影響。這一影響機制分為兩個部分：首先是直接影響。根據央行的表述，7月和12月兩次降準分别降低金融機構資金成本每年約130億元、150億元，基本原理是以MLF作為機會成本測算，銀行在損失法定存款準備金1.62%的收益的同時，減少了 MLF 2.95%的利息支出。其次是間接影響。兩次降準共釋放2.2萬億元資金，通過置換部分 MLF有助于釋放質押的利率債，進而起到改善銀行流動性監管指标，降低對NCD融資需求的效果，加之市場對後續流動性較為樂觀，有助于引導金融市場端利率特别是中長端利率的下行，在銀行同業負債到期重定價時，将改善銀行廣義同業負債成本。

二是存款利率報價機制改革的影響。2021年6月份，央行對存款利率報價機制進行了改革，将存款定價模式由上浮調整為加點。改革後，活期存款和1年期期以内定期存款利率點差基本維持不變，但1年期以上定期存款、大額存單利率點差出現明顯壓降，利率較改革前下降約20-30BP。根據上市銀行财務報告，截至2021年6月末，報價行在3個月以内需要重定價的存款占比在65%左右。

三是再貸款工具的影響。2021年下半年以來，央行推出了3000億元支小再貸款、碳減排支持工具以及2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，并将支農支小再貸款利率下調25BP。對于支農支小再貸款，申請機構一般為地方法人銀行(如農商、農合、農信、村鎮)以及在鄉鎮開設網點的農行和郵儲銀行，這就意味着大部分報價行并無申請支農支小再貸款的資質。對于碳減排支持工具，預計11-12月份月均申請規模在1500億元左右，後續每季度規模約為1000億-2000億元，利率為1.75%，假定這部分負債資金的定價水平比照1年期 MLF，則對于LPR報價行負債成本改善幅度為3000億元×（2.95%-1.75%）=36億元。由于對2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款尚無法判斷銀行申請情況，暫不做考慮。

目前，LPR報價行共有18 家，其中國有銀行和股份制銀行11家，其他機構還包括部分 城商行、農商行、民營銀行和外資銀行。為了便于分析，光大證券主要選取11家國有銀行、股份制銀行作為樣本進行測算，并作如下假設：1.LPR定價模型中，資金成本權重占比約為 70%左右，是影響LPR報價最重要的原因，假定操作成本、資本成本及風險成本短期内不會出現顯著變化。2.OMO期限主要為7天，且央行自3月份以來持續每日開展100億元OMO，即上市銀行資産負債表中“向央行借款”科目可近似視為僅為MLF。3.同業負債（不含NCD）主要包括同業存放、拆入資金以及賣出回購，其中同業存放占比将近80%，主要包括活期和定期兩類，平均期限為3-4個月，屬于同業負債的中端期限品種，定價市場化程度較低。而拆入資金和賣出回購市場化程度相對較高，假定其錨定DR007水平。4.假設LPR的定價方式跟蹤邊際成本變化，我們選取三個時間段進行分析：

第一時段，2020年4月20日-2021年12月19日。主要是考慮上一次1年期LPR調整時間為2020年4月20日，若采用全成本法，則應綜合考慮近兩次調整時間段内的情況。第二時段，2021年6月20日-2021年12月19日。這段時期，主要是能夠将7月和12月兩次降準同時納入分析。第三時段，2021年11月20日-2021年12月19日，這一時段主要是便 于采用邊際成本法測算。在三個時間段内，第一時段國有銀行、股份制銀行NCD利率提升幅度約100BP；第二時段國有銀行、股份制銀行NCD利率降幅為20BP；第三時段NCD利率基本維持不變。由于5年起LPR具有較強的政策導向性，市場化程度相對較低，因此，此次對 LPR報價的測算主要針對1年期LPR。

測算結果顯示，在以上三個不同時間段，銀行綜合負債成本改善幅度分别為-1.36BP、3.8BP和1.57BP。這說明一方面，在最近兩次1年期LPR調整時段内（第一時段），報價行綜合負債成本并沒有出現改善，反而有所提升。這意味着若按照這一時間段情況測算，LPR 不應調整。另一方面，2021年6月20日-2021年12月19日（第二時段）和2021年11月 20日-2021年12月19日(第三時段)期間,銀行綜合負債成本改善幅度分别為3.8BP、1.57BP，同樣不足以驅動1年期LPR出現5BP步長的調整。

不過，有兩個方面需要說明，第一，上述測算并未考慮1年期以内核心存款成本變化，實際上，2021年以來，商業銀行特别是股份制銀行存款增長較2020年明顯放緩，核心存款成本依然在高位運行，高質量負債穩存增存難度較大。

第二，測算也沒有考慮同業高成本負債占比的提升。現階段人民币一般貸款增速為11.7%，而存款增速為8.6%，存貸增速差超過3個百分點，銀行體系存貸比、資負比惡化。銀行體系增量存貸比超過100%，維持貸款投放需要更多依賴廣義同業負債。2020年上半年，上市銀行廣義同業負債占比為17.3%，2021三季度占比為17.64%，即銀行體系負債結構仍在惡化，不利于負債成本的控制。

總體來看，盡管央行推出了各類支持政策，包括兩次降準、加大再貸款投放以及改革存款利率報價機制，但由于貨币創造機制的變化以及存款脫媒影響，上述支持政策對于系統性改善銀行體系負債成本仍然不足，因此，若僅僅是基于商業化原則來看，銀行下調LPR報價的意願并不充分，負債成本改善的累計效應不應觸發LPR調整。對于在12月MLF利率并未出現調整的情況下，1年期LPR依然出現5BP下調。

據此判斷，報價行在報價過程中可能考慮了非市場化因素，下一階段短期貸款定價将有所下移，有利于推動金融繼續支持實體經濟。當然，這種方式也會帶來淨息差的擠壓，從而需要在未來進一步加強負債成本管控。

房地産融資政策按兵不動

LPR下調意在配合年初寬信用，降低企業綜合融資成本。中央經濟會議明确，穩增長仍将持續，貨币信貸的寬松持續，本月降準和本次降息符合預期，既定政策目标下具體舉措。當前時點降息，或針對2022年年初寬信用和貸款重定價，降低融資成本成效，下調5BP對銀行貸款收益率小幅負面影響。

值得注意的是，按揭不變，鼓勵并購，房地産政策持續緩和。此次未降低5年以上LPR，按揭利率不變，表明管理層不希望通過此種方式緩解房地産壓力。根據報道，央行、銀保監會出台《關于做好重點房地産企業風險處置項目并購金融服務的通知》，通過鼓勵并購，緩解房企流動性壓力。

此外，LPR下調而MLF不下調，關注負債成本的變化和可能的進一步寬松。LPR按MLF加點形成報價，全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價後算術平均的方式計算得出貸款市場報價利率。MLF未下調利率，意味着報價點差下降，代表各行報價加點下降。12月降準公告表述“降低金融機構資金成本每年約150億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本”，本次在促成傳導，不過前期政策是否已經對負債成本形成改善仍需觀察。而近期同業存單成本上行，預計未來政策仍有寬松的可能，以助力年初寬信用。

此次LPR報價再度出現非對稱調整，1年期下調5BP，而5年期始終按兵不動，且12 月份當月連續出現降準降息，對此，市場的解讀也具有一定的共性，即目前宏觀經濟下行壓力較大，1年期LPR下調旨在引導非按揭類貸款利率下行，降低中小企業融資成本，而 5年期LPR按兵不動，傳遞出了監管無意于通過房地産市場刺激經濟的信号。

但光大證券分析認為，還可以從另一個視角解釋5年期LPR下調的必要性強。主要理由如下：第一，LPR曲線已較為陡峭，5年期LPR與1年期LPR利差不斷擴大，LPR作為貸款基準利率是否應包含特定産業政策存在争議。2019年8月LPR改革以來，1年期LPR累計下調（不含第一次6BP調整）45BP，而 5年期LPR下調20BP，兩者的利差由60BP擴大至 85BP。對比LPR改革之前1年期和5年期以上貸款基準利率情況來看，2012年以來始終維持在55BP的利差。現階段1年期LPR與5年期LPR85BP的利差導緻收益率曲線更為陡峭。雖然中國5年期LPR報價實際上包含了較強的産業政策，即承擔了一定的房地産市場調控職能，但這實際上弱化了LPR的市場化形成機制。

那麼，在新的經濟形勢下，貸款基準利率期限利差處于多大範圍是合理的？未來在什麼情況下5年期LPR才會出現調整？雖然市場有聲音認為本次成本下調僅僅觸發了1年期LPR，是因為沒有達到“雙5BP”幅度，但這種解釋又不可避免地陷入了一種情況，即當每一次調整都僅涉及“單觸發”，利率曲線會越來越陡峭。

5年期LPR高位導緻首套剛需貸款居民負擔較重，可能影響居民合理住房需求，主要理由有以下三點：第一，根據央行《貨币政策執行報告》的披露，2017年以來，随着房地産調控的總體從嚴，住房按揭貸款利率大幅度上行，由2017年的4.5%提升至2018年的 5.7%左右，提升幅度近120BP，此後按揭利率一直維持在5.5%上下。第二，如果再進一步追蹤之前曆史按揭貸款價格，曆史上新發放貸款利率高于原法定貸款利率的時間短暫。如果僅考慮貸款增量，2017年以來按揭貸款增加18萬億元，占全部按揭貸款餘額37萬億元的49%；若再考慮按揭貸款的攤還和早償，我們估計目前存量按揭有超過3/4的貸款在 2017年之後投放。第三，根據銀保監會披露的數據，在“認房又認貸”的政策下，截至 2021年7月末，中國按揭貸款首套房比例超過90%。

從以上三點可以看出，2017年以後購房的首套“剛需”人群，是存量按揭貸款的主導力量，而彼時住房調控已經較為嚴格，在嚴格的認定标準下，有超過九成的人群為首套置業。因此，5年期LPR貸款利率維持高位可能導緻首套“剛需”人群受到誤傷，從而影響居民合理住房需求。按揭利率高低也與“房住不炒”關系不大，“炒房”行為可以通過其他調控手段予以規範。從滿足居民合理住房需求的角度來看，5年期LPR仍有必要下調。

換個角度來看，穩定房地産銷售是現階段化解存量風險和防範增量風險的重要抓手。近幾個月來，房地産市場信用違約風險持續發酵，投資和銷售增速大幅回落，房企現金流壓力加大，對上下遊産業鍊經營性債權形成擠壓，導緻中小企業生産經營面臨較大困難，企業員工、農民工以及靈活就業人群工資發放滞後。另一方面，近期積壓的按揭貸款需求正在被快速滿足，購房需求不足問題逐步暴露，居民持币觀望一定程度上影響了房企現金流的回籠。而銷售穩定是現階段化解房企存量風險和防範增量風險的重要抓手。因此，從穩定房地産市場銷售的角度來看，有必要通過下調5年期LPR促進銷售回歸常态，實現房地産企業杠杆向居民端遷徙。

誠然，我們承認如果12月5年期LPR下調，由于2022年年初的集中重定價效應将導緻銀行淨息差受到較大的擠壓。但展望未來，我們傾向于認為5年期LPR存在下調必要。而且即便不下調5年期LPR，市場供需的力量也會導緻按揭貸款“量增價降”。

從穩定銀行負債成本的角度來看，OMO利率也存在下調空間。目前，銀行對公貸款利率為4.6%左右，已處于曆史較低水平，對部分企業貸款的EVA趨近于0，部分對公貸款投放已基本不創造經濟價值，可能會降低部分負債成本偏高的銀行的信貸投放意願，在資産配置中更傾向于配置債券類資産。

根據光大證券的分析，從資産端“降息”來倒逼銀行讓利實體經濟之後，仍需要輔以負債端政策的配合，維持銀行體系淨息差大體穩定。維護銀行體系以營收來處置風險、補充資本，做到“讓利實體經濟”和“防範金融風險”的平衡。對“OMO—MLF”利率來說，本次降息打破了MLF和LPR間的直接關系，維持OMO—MLF利率水平不變有助于利率走廊形态的穩定。我們注意到，在收益率曲線的短端，以OMO為基準錨的資金市場利率遠高于核心存款利率，這一方面驅動了資金脫媒和資金套利，現金管理類理财、MMF快速發展；另一方面也導緻創新型“類活期”存款大幅增加，如創新型通知存款、協定存款等。以上均推高了銀行體系的負債成本。

未來，控制銀行體系負債成本，很大程度上依賴對金融市場廣譜利率的控制，即需要資金市場利率“錨”的下移，同時這一舉措也有利于減緩“脫媒”行為的發生。我們認為“OMO—MLF”利率存在下移空間，這一下調實際可能發生在 “寬信用”不及預期之時。

從1年期LPR下調後的市場反應來看，無論是銀行股還是債券市場，總體較為平淡。原因主要有三個方面：一是MLF利率并未下調，央行無意于進一步通過“價”釋放寬松信号。本次LPR下調，是在MLF利率未調整的情況下實施的。MLF作為金融市場中長端利率的基準錨，對于市場情緒、廣譜利率的影響程度明顯高于LPR。政策利率與LPR 的“一平、一降”，反映出央行貨币政策操作無意于進一步寬松，而是“繞過”金融市場利率直接作用于實體端，旨在避免通過“OMO-MLF-LPR”方式再讓利實體經濟，造成金融市場廣譜利率下行，刺激機構加杠杆行為。

二是5年期LPR未調整，房地産融資并無“增量信息”。目前，無論是宏觀經濟下行壓力的症結點，還是市場的核心關切點，均主要在于房地産市場，但本次5年期LPR并未調整，傳遞出監管部門對于房地産市場的政策導向并未從需求端予以放松。對市場而言，此次LPR下調并未給房地産融資帶來相應的“增量信息”，反應平淡也在情理之中。

三是LPR曲線進一步陡峭化，短期内再度寬松預期有所減弱。LPR的非對稱下調使得利率曲線進一步陡峭化。在5年期LPR依然維持剛性運行的情況下，市場會對1年期LPR 短期内再度下調的預期有所減弱。

對于銀行股而言，本次下調1年期LPR對股價影響相對有限。中央經濟工作會議要求财政支出加快進度，首批1.46萬億元地方政府專項債額度已下達，一攬子的穩增長政策正在推出，料後續基建投資有望觸底反彈，有助于銀行項目儲備的恢複，2022年按揭額度有望适度增加，開發貸“浮出水面”，寬信用進程逐步推進，利好銀行股表現。

因此，從較長期限而言，對後續銀行闆塊的表現并不用過于悲觀，對于銀行股投資，主要遵循一下兩條主線：一是底部效應。随着房地産市場悲觀情緒得到修複，前期受房地産市場沖擊較為明顯的頭部股份制銀行經過調整，股價底部态勢較為明顯，未來有望獲得超額收益。二是區位因素。我們一如既往推薦江浙地區優質上市銀行，這些機構受益于區域經濟環境的改善，未來信貸投放有望延續“量增、價穩”的同時，有望維持較優質的資産質量。

對于債券市場而言，在MLF利率未動的情況下，LPR下調對利率并不形成利多效應，這一點在12月20日債券市場上的表現較為明顯，全天利率呈現震蕩态勢。未來需要綜合關注兩個重要因素的變化：一是房地産政策演繹情況，尤其是5年期LPR是否出現調整；二是寬信用程度，特别是2022年年初是否會出現“開門紅”。

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