（報告出品方/分析師：财通證券 張益敏）

　　1 深耕環保行業，布局新技術開創新局面 1.1 深耕環保行業 17 年，擴展産業鍊布局

　　公司專注濾袋和脫硝催化劑十餘年，不斷向産業鍊集群方向延伸，實現全球化營銷布局。

　　安徽元琛環保科技股份有限公司于2005年在安徽成立。

　　公司主要從事過濾材料、煙氣淨化系列環保産品的研發、生産、銷售，為衆多業内知名客戶提供智慧環保系統解決方案、關鍵設備及其核心部件，公司産品主要應用于電力、鋼鐵及焦化、垃圾焚燒、水泥和玻璃等行業和領域。

　　公司積極擴展業務至産業鍊其他方向，公司從事環境及新材料第三方檢測業務；同時從事低碳、環保科技領域内的技術開發、管理、咨詢。

　　公司營銷網絡遍布全球，國際市場業績迎來高速發展。

　　1.2 産業鍊延伸，擴充産品及服務種類

　　除塵過濾材料、煙氣脫硝催化劑産品業内領先，進軍 PET 複合銅箔，布局複合集流體。

　　公司主營的大氣治理産品主要包括兩大類：除塵過濾材料（除塵濾袋）、煙氣脫硝催化劑。同時公司 2020 年開始布局複合集流體，2021 年正式立項複合集流體，2022 年 11 月第一條量産中試線完成設備安裝及調試。

　　脫硝催化劑包括電力行業脫硝催化劑、水泥行業脫硝催化劑、鋼鐵燒結/球團脫硝催化劑、其他非電力行業脫硝催化劑、（超）低溫催化劑、脫硝-二噁英雙效催化劑、VOCs 脫硝催化劑、超高溫脫硝催化劑、低碳脫硝催化劑（寬溫差）。

　　表1.公司脫硝催化劑産品

　　濾袋産品應用于工業煙氣除塵，依靠濾袋作為過濾介質，通過篩分、慣性、黏附、擴散和靜電等作用對粉塵進行捕集，将粉塵留在袋内達到分離含塵氣體粉塵的目的。公司濾袋主要包括高溫系列濾袋及常溫濾袋。

　　複合集流體是以 PET 等原料膜作為基膜經過真空鍍膜等工藝，将其雙面堆積上銅/鋁原子的複合材料。

　　采用“金屬-高分子材料-金屬”三層複合結構。集流體是锂電池中的關鍵材料，複合集流體的應用對锂電池輕量化起到重要作用，同時複合集流體具備高安全性、高能量密度、低成本等優勢。

　　第三方檢測服務主要聚焦環境及新材料業務，擁有 CMA 及 CNAS 資質，檢測設備和技術儲備，構建了移動互聯網和線下相結合的銷售網絡，通過為客戶提供标準、高效、專業的檢測服務獲取收入和利潤，并從事低碳、環保科技領域内的技術開發、管理、咨詢。

　　1.3 營業收入穩定增長，短期盈利承壓

　　2017-2021 年營業收入分别為 2.67 億元、3.24 億元、3.63 億元、4.58 億元和 5.02 億元，同比增長分别為 21.46%、12.03%、26.21%和 9.51%。

　　歸母淨利潤分别為 0.36 億元、0.38 億元、0.59 億元、0.62 億元和 0.70 億元，同比增長分别為 5.46%、56.13%、4.97%和 13.54%。

　　公司營收及歸母淨利潤增長主要系加強市場開發拓展，挖掘潛在客戶所緻。

　　2022 年前三季度營業收入為 3.93 億元，同比增長 13.81%；歸母淨利潤為 0.16 億元，同比下降 62.18%，主要系原材料采購價格、管理費用及科研費用增加。

　　2017-2021 年毛利率分别為 32.86%、30.83%、35.95%、40.95%和 31.38%，淨利率分别為 13.45%、11.68%、16.28%、13.54%和 14.03%。

　　2022 年前三季度毛利率 為 25.40%，同比下降 6.89pcts，淨利率為 4.04%，同比下降 8.13pcts。

　　2017-2019 年公司毛利率持續提升主要系産品結構變化，脫硝催化劑占比持續提升。

　　2020 年公司毛利率達到近些年峰值主要系高毛利的防護用品收入提升。

　　2021-2022Q3 公司毛利率持續下降主要系上遊原材料偏釩酸铵和钛白粉價格持續上漲。

　　2021-2022Q3 公司淨利率持續下降主要系原材料采購價格上漲、人力成本增加、研發項目投資力度加大導緻研發費用增加所緻。

　　1.4 股權結構穩定，公司激勵計劃加速創新

　　公司股權結構集中且穩定，公司實際控制人為董事長徐輝及其配偶梁燕。

　　徐輝持 有公司 37.09%的股份，為元琛科技控股股東，且為核心技術人員，其配偶梁燕通 過安徽元琛股權投資合夥企業間接控制公司 5.74%的表決權股份，二人合計控制公司 42.83%的表決權股份。

　　長效激勵機制激發企業創新活力。

　　公司于 2022 年 6 月發布限制性股票激勵計劃，以限制性股票為激勵工具向激勵對象定向發行公司 A 股普通股股票。

　　本激勵計劃考核年度為 2022-2024 三個會計年度，分年度進行考核，首次授予部分的業績考核目标以 2021 年度營業收入為基數，2022/2023/2024 年收入增長率不低于 25.00%/56.25%/95.31%；或以 2021 年度淨利潤為基數，2022/2023/2024 年淨利潤增長率不低于 20.00%/44.00%/72.80%。

　　2022 年度分配情況如下：拟授予限制性股票 500.00 萬股，約占公司股本總額的 3.13%，其中首次授予 425.00 萬股，約占公司總股本的 2.66%，占本次授予權益總額的 85.00%，預留 75.00 萬股，約占總股本的 0.47%，占本次授予權益總額的 15.00%。

　　本計劃限制性股票的授予價格為 5.00 元/股，激勵對象總人數不超過 102 人，占公司 2021 年底員工總數的 21.03%，包括計劃公告時在公司任職的董事、高級管理人員、核心技術人員、董事會認為需要激勵的其他人員。

　　2 複合集流體量産在即，公司未來空間可期 2.1 複合集流體性價雙優，産業升級趨勢開啟

　　集流體是用于彙集電流的結構，在锂電中用于彙集正極與負極産生的電流。銅鋁箔導電性好、質地軟、價格便宜，因此被選做集流體材料。

　　因為正極電位高，銅箔在正極容易被氧化，而鋁氧化電位高，表層有緻密的氧化層可以起到保護作用，因此锂電池集流體負極采用銅箔，正極采用鋁箔。

　　集流體材料在锂電中成本質量占比高，同時是影響電池成本性能的關鍵材料。

　　以 傳統集流體銅箔鋁箔為例，其質量在整個電池中占比 18%，成本占比 13%，僅次于四大主材中正極材料和負極材料，與電解液相當，對電池的成本與能量密度起着關鍵影響。

　　高電導率、高穩定性、結合性強、成本低廉及柔韌輕薄是電池廠商對集流體的核心訴求，因此集流體材料的厚度、純度、表面緻密程度、韌性等方面要求較高。

　　圖8.锂電材料質量占比 圖9.锂電材料成本占比

　　锂電中常見的複合集流體包括複合銅箔/鋁箔，是極具潛力的新型锂電集流體材料。

　　銅/鋁箔的機械強度與厚度要求存在天然矛盾，同時減薄加工環節會進一步增加其成本，因此複合銅/鋁箔成為集流體輕薄化的新方案。

　　複合集流體中間層的高分子材料兩面鍍上金屬箔組成，呈現出“金屬箔-基材（如 PET/PP 樹脂）-金屬箔”的三明治結構，具有高安全、低成本、長壽命、強兼容等突出優勢，終端锂電廠商正在積極嘗試引入複合集流體替代傳統集流體，産業鍊各環節也在就大規模量産方案進行積極嘗試。

　　相比傳統銅箔/鋁箔，複合銅/鋁箔的主要優勢在于成本、安全性、能量密度等方面。

　　成本：由于複合集流體采用 PET 樹脂等價格更低密度更小的材料作為夾層，因此整體材料成本有所下降。

　　我們以 6um 傳統銅箔為例，1 4.5 1um 的銅-PET-銅複合結構可實現等效替換，整體材料成本折合 1.23 元/m2，較傳統銅箔下降 65%，同理複合鋁箔比等效傳統鋁箔成本下降 65%，材料端成本下降顯著。

　　設備降本空間大，複合集流體成本優勢有望逐步體現。

　　當前由于規模受限、工藝成熟度尚未達到理想水平，因此複合集流體成本仍較高。相比于傳統銅箔而言，當前複合銅箔設備成本占比達到 50%，材料成本占比僅 31%。後續随着下遊終端積極認證、技術路線成熟、上遊設備廠積極布局，複合集流體成本優勢有望得到充分體現。

　　安全性：複合集流體相比傳統集流體穿刺影響更小，可避免内短路。

　　傳統集流體相對較厚，意外穿刺後毛刺明顯，刺穿隔膜等會導緻正負極直連短路，引發熱失 控進一步引發新能源電池爆炸起火風險。

　　複合集流體金屬層更薄，穿刺後毛刺尺寸較小，且高分子材料層會發生斷路效應，不易刺破隔膜短路，規避了穿刺損傷下電池潛在的熱失控風險。锂離子過載在負極表面生成锂枝晶導緻的穿刺問題也能夠能到有效防控。

　　能量密度：高分子材料密度小，替換金屬箔降低整體質量。

　　根據 GGII 數據，集流體在锂電中質量占比約 18%，僅次于四大主材中的正負極材料，在使用複合集流體材料後，由于夾層高分子材料相比銅鋁等金屬密度更小，因此等效厚度下單平 米質量更小。

　　在前文成本測算過程中所采用的假設前提下，複合銅/鋁箔相比傳統銅鋁箔單位面積質量分别下降 53%/43%，間接影響能量密度提升 7%/2%。

　　此外，複合集流體還可将電池壽命提升 5%，并廣泛地兼容锂電池、固态電池、鈉離子電池等不同的電池體系。複合集流體當前在性能與生産上存在一定挑戰。

　　從性能角度來看，複合集流體金屬層更薄，内阻更大，會降低電池的充放電效率；從生産角度來看，複合集流體生産工藝更為複雜，鍍層更容易有缺陷，良率較低，且當前尚未大規模量産，實際成本仍較高。

　　2.2 複合集流體工藝要求高，兩步/三步法是主流

　　複合集流體的制造過程主要是在高分子材料層上鍍上一層薄薄的金屬層，其工藝可以分為兩步法（磁控濺射 水電鍍）與三步法（磁控濺射 蒸鍍 水電鍍）。

　　傳統銅/鋁箔往往采用電解法與壓延法進行生産，其中銅箔生産的電解法主要是通過電解銅離子在陰極表面生成薄銅，再經過剝離後得到銅箔，而複合集流體相較于傳統集流體工藝難度有所增加。

　　兩步法：磁控濺射 水電鍍

　　磁控濺射：以金美的環評報告披露複合銅箔工藝流程為例，磁控濺射又可細分為磁控濺射激活和磁控濺射鍍銅兩個工藝流程。

　　磁控濺射激活：采用 4.5um 厚度的 PET 作為基膜，在真空磁控濺射設備中進行鍍膜。通過 PVD 方式，在真空中通入純淨的氩氣。

　　電子在真空條件下，在飛躍過程中與氲原子發生碰撞，使其電離産生出 Ar 正離子和新的電子;受磁控濺射靶材背部磁場的約束，大多數電子被約束在磁場周圍，Ar 離子在電場作用下加速飛向陰極靶，并以高能量轟擊 Cu 合金靶表面，使靶材發生濺射，在濺射粒子中，中性的靶原子或部分離子沉積在基膜上形成薄膜，厚度一般為 5-20nm，這樣在膜面上形成的銅堆積層的導電性一般為 1000-3000Ω左右。

　　磁控濺射鍍膜：以激活工藝後的材料作為基膜，在真空磁控濺射設備中進行鍍膜。剩餘流程和前述激活工藝相同，經過磁控濺射鍍膜工藝後，銅薄膜厚度一般為 10-40nm，這樣在膜面上形成的銅鍍層的導電性一般為 10-20Ω。

　　圖18.真空磁濺射原理圖

　　水電鍍：以金美的環評報告披露複合銅箔工藝流程為例，絕大部分産品要先後經過堿性離子置換與酸性離子置換兩道工藝。

　　堿性離子置換：以磁控濺射工藝過後的物料作為基膜，此時膜面的導電性一般為 10-20Ω，滿足進行離子置換的條件。置換藥劑主要為焦磷酸銅 (60~70g/L)、焦磷酸鉀(280~300g/L)、檸檬酸(20~23g/L)，藥劑呈堿性。

　　采用無氧銅作為陽極，放置于钛藍制作的陽極袋中，然後整個陽極袋都浸入藥劑槽中（用于補充銅離子），膜面金屬層為陰極，膜面在穿過藥劑槽液下輥之間穿行，膜面侵入在藥劑中，發生反應。

　　在膜面上得到電子後，在膜面上形成銅層，膜面上形成的銅堆積層厚度為 100nm，此時的膜面導電性一般為 500mΩ。

　　酸性離子置換：以堿性離子置換後的物料作為基膜，以酸性溶液作為藥劑，最終在膜面上形成的銅堆積層厚度為 900nm，此時的膜面導電性一般為 20mΩ。

　　圖19.水電鍍原理

　　磁控濺射鍍膜與水電鍍兩道工藝均是為了在高分子材料表面鍍上薄銅層，出于效率與成本考慮采用了兩步法。

　　磁控濺射真空鍍膜的優勢在于穩定性好、均勻度好、膜層緻密、結合力好。但磁控濺射對金屬材料純度要求較高，加工過程需要高純氩氣等特種氣體，單位面積加工成本高于電鍍。

　　另外，磁控濺射單次鍍膜厚度為納米級，若要達到微米級銅厚則需要多次濺射，相對效率低于電鍍工藝。而 PET 等高分子材料與鍍層結合力差且不導電，因此無法直接電鍍，需要先進行活化，沉積一層薄金屬層，才能進行化學電鍍。

　　三步法：在兩步法的磁控濺射與水電鍍工藝中間增加真空蒸鍍工藝

　　真空蒸鍍：使用前一步工藝得到的物料為基膜，使用物理氣相沉積方式。真空設備中将金屬高溫加熱氣化，氣态金屬原子沉積到基體表面，形成具備特殊性能的金屬薄膜，厚度和導電性都有較大提升。

　　真空蒸鍍主要是為了提升磁控濺射後高分子層表面金屬薄膜的厚度與均勻性，對後續水電鍍工藝有提升效率的作用，若第一道磁控濺射工序已可較好地滿足水電鍍的前置準備需求，則蒸鍍工藝并非必須。

　　圖20.真空蒸鍍原理圖

　　2.3 潛在市場釋放前夕，産業鍊各環節積極布局

　　當前複合集流體仍處于量産前夕，PET 銅箔是主流産品，産業鍊各環節均有玩家積極布局。

　　上遊主要是設備原材料廠商。

　　包括原有的 PET 樹脂等廠商以及關鍵核心工藝所需的磁控濺射、水電鍍設備，以及用于細分環節如超聲波焊接設備等。

　　中遊是複合集流體制造廠。重慶金美布局早，工藝良率相對領先，與甯德時代深度綁定，産能可充分消納。其餘廠商或為銅/鋁箔制造商基于原有能力向複合集流體布局，或為具有類似技術能力公司跨界延伸，或為具有上遊原材料、設備能力廠商向下遊縱向一體化拓展。

　　整體看重慶金美當前屬于第一梯隊，在量産與認證進度上居行業前列。

　　下遊包括動力電池、儲能電池、消費電池廠商。由于複合集流體在性能、安全性、成本上相比傳統集流體均有改善且技術兼容性較好，因此各類電池廠商均有嘗試意願，對中遊複合集流體的認證也持相對開放态度。

　　圖21.複合集流體産業鍊圖譜

　　根據我們測算，2025 年全球锂電 PET 銅箔市場規模約 227 億元，完全替代傳統銅箔則可達千億級别。

　　随着全球锂電（動力 儲能 消費）出貨量快速增長，帶動負極集流體需求同步上升，PET 銅箔憑借其在安全、成本、性能三維度優勢滲透率率有望持續提升，逐步實現從 0-1，從 1-10 的市場規模增長。

　　當前負極集流體單位價值量約為 1200 萬平/GWh，單價約 7 元/平，未來降本後有望達到 5 元/平。

　　我們假設至 2025 年 PET 銅箔滲透率達到 20%，則對應全球市場規模約 227 億元。

　　長期看，随着 PET 銅箔設備工藝逐步成熟、規模化效應體現，未來若實現對傳統銅箔的替代，全球市場規模有望達到千億級别。

　　2.4 立足優勢切入複合集流體，長期空間可期

　　公司 2020 年即開始關注複合集流體領域，并于 2021 底正式立項集流體項目，第一條産線預計于 2022 年完成設備安裝與調試。

　　2020 年起，公司關注到功能性膜材料在新能源領域的利用，并開展複合集流體相關的産業調研；2021 年，公司拿到了一塊 130 畝的化工用地，并開始積極轉型；2021 年底，去年年底，公司正式立項集流體項目，積極與上，下遊産業鍊對接，在資金，土地，廠房，人才和産業鍊上都進行了積極的布局，以面對市場的變化。

　　公司原有技術與複合集流體技術存在一定共性。公司有數年相關膜材料制備以及改性的經驗，在相關領域有着深厚的技術和人才積累。

　　在複合集流體方面，公司已于 2022 年 11 月獲批制備工藝相關專利，該工藝使用石墨烯材料替代種子銅，直接在 PET/石墨烯複合材料上進行水電鍍，充分體現了公司在膜材料相關的技術積累。

　　公司坐落于合肥市新能源産業鍊的中心區域，具有較強的地理協同效應。

　　在整車領域，合肥市以江淮為起點，陸續簽約大衆、蔚來、比亞迪。除了整車企業；近兩年，合肥市政府也在加快打造更加完整的供應鍊，集聚了國軒高科、中創新航、巨一動力等一批産業鍊龍頭企業，覆蓋電池、電機、電控等核心零部件；此外，還初步形成智能網聯汽車産業集群。公司坐擁地理優勢，與上遊設備、下遊電池廠交流便利，有望在設備采購、客戶導入方面帶來一定優勢。

　　此外，公司布局時間早，基本要素儲備足。

　　公司 2020 年開始關注複合集流體領域，2021 年進行正式立項，上遊設備、土地、人才等布局都較早，當前進度位于行業第一梯隊。

　　公司在材料領域人員儲備充足，相關設備、工藝專家均有儲備，奠定了公司轉型的人才要素基礎。今年 8 月，公司還與合肥高新區正式簽署《元琛材料研究設計院項目投資合作協議書》，依托中國科學院合肥物質科學研究院、中國科學技術大學、浙江大學等高校科研院所，在傳感器氣敏薄膜材料、可降解纖維材料、聚合物薄膜加工等方面進行技術研發。

　　公司預計年内完成首條産線設備安裝，并随之盡快送樣，長期空間逐步打開。

　　當前公司複合集流體産品主要為 PET 銅箔，設備主要靠外采為主，預計年内完成首條産線設備的安裝。同時，公司與下遊頭部電池廠客戶積極溝通，預計設備安裝調試完成後盡快開始送樣，該驗證流程預計持續 3-6 個月。

　　後續公司還将從 PET 材料進一步拓展至 PP 材料，進一步開拓可布局的市場空間。随着複合集流體産業化浪潮來臨，公司基于自身膜材技術與産業鍊協同優勢，長期有望打開更大的成 長空間。

　　3 環保業務穩中有進，政策驅動火電、非電增長 3.1 煙塵治理重要性凸顯，除塵袋、脫硝劑迎機遇

　　節能減排大勢所趨，煙塵治理重要性凸顯。生态文明是我國五大文明體系的重要組成部分，除減碳目标外，減污環節同樣重要。

　　2021 年國家生态環境部發布《關于加強高耗能、高排放建設項目生态環境源頭防控的指導意見》，将碳排放影響評價納入環境影響評價體系；國家發展改革委、國家能源局印發《全國煤電機組改造升級實施方案》、《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》等多個政策文件，推動目标行業開展自身節能減污降碳升級，實現細顆粒物和臭氧協同控制，而煙塵治理是減污降碳的重要手段。

　　煙氣治理包括脫硫、脫硝、除塵等環節，其中脫硫脫硝往往采用化學催化劑法，除塵往往采用靜電、物理過濾等方法。除塵袋主要用于工業除塵，主要應用于電力以及鋼鐵、水泥、玻璃等非電力行業除塵。

　　在電力行業中袋式除塵的占比已達到 30%以上，在非電力應用中袋式除塵的占比則普遍在 90%以上。

　　根據中國環保産業協會數據，我國袋式除塵行業規模當前約 200 億美元左右，其中電力行業應用包括存量更替與增量安裝需求，未來預計趨于穩定，非電力行業有望實現更快增長。

　　脫硝催化劑主要用于工業中氮氧化物和二噁英等有害物質的無害化。

　　應用于火電、鋼鐵、鍋爐、窯、垃圾焚燒等場景，各場景中使用的催化劑類型及适用溫度有所不同。SCR（選擇性催化還原法）脫硝是主流脫硝方法，在電力與非電行業中均占據主導地位。

　　根據北極星大氣網數據，2021 年我國脫硝催化劑市場規模約 90 億元，其中 50 億為電力行業應用，其餘為非電力行業，電力行業整體平穩，非電力行業享有更高增速。

　　3.2 火電建設聯動靈活性改造，非電漸成治污關鍵

　　壓艙石地位穩固，火電進入提速期。火電作為“壓艙石”能源，短時間内不可或缺。新能源發電量逐月增長、地區性能源失衡、季節性用電高峰等多因素疊加，電力穩定性需求凸顯。

　　根據北極星電力網統計，今年 1-10 月全國核準火電裝機 73.9GW，其中前三季度分别核準 8.6/16.3/25.5GW，呈明顯的加速趨勢。此外，根據中國電力企業聯合會數據，2022 年 1-10 月火電累計投資完成額同比增長 43%。随着能源穩定性需求日益增加，前期被壓抑的火電建設需求有望進入提速期。

　　根據《全國煤電機組改造升級實施方案》，新建燃煤發電機組應同步建設先進高效的脫硫、脫硝和除塵設施，确保滿足最低技術出力以上全負荷範圍達到超低排放要求，因此将帶來廣泛的除塵布袋與脫硝催化劑需求。

　　圖26.火電核準裝機（GW） 圖27.火電累計投資完成額（億元）

　　風光發電具有不穩定性，火電靈活性改造顯必要。

　　随着雙碳政策的推進，我國新能源發電占比逐年提升，截至 2022 年 10 月，我國風電 光伏全年累計發電量占比達到 10.8%。光伏、風電發電天然具有不穩定性，日内發電高峰與用電高峰不匹配，因此需要火電調峰保障新能源發電消納與電網穩定性。

　　根據國家發展改革委、國家能源局印發的《全國煤電機組改造升級實施方案》，除 3.5 億千瓦的火電機組清潔性改造外，存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000—4000 萬千瓦，促進清潔能源消納。“十四五”期間，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。

　　火電靈活性改造涉及諸多子系統，針對純凝機組，主要涉及燃料供應、鍋爐和煙氣化學處理系統。

　　靈活性改造要求火電機組運行在更寬的功率上，也就導緻煙氣的溫度變化範圍更廣，對除塵袋與脫硝催化劑也提出了新的要求。

　　例如脫硝催化劑方面，國内普遍采用的 SCR 方法脫硝，其要求煙氣溫度穩定在 280~420℃範圍内，才能保證還原劑與催化劑的良好作用。當機組低負荷運行時，煙氣溫度往往偏低，帶來催化劑活性降低、還原劑結晶、空預器腐蝕等問題，寬溫催化劑則是解決該問題的主流解決方案之一。

　　非電行業煙氣主要污染物排放居高難下，成為大氣污染治理重點和改善區域空氣質量的關鍵。常見的重點行業包括鋼鐵、水泥、垃圾焚燒、焦化與其他。

　　鋼鐵：鋼鐵冶煉整個過程包含煉焦、燒結、煉鐵、煉鋼和軋鋼，其中燒結和煉焦環節主要産生煙粉塵和 NOx 等廢氣。

　　生态環境部發布《關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見》要求，自 2018 年 10 月 1 日起，執行二氧化硫、氮氧化物、顆粒物和揮發性有機物特别排放限值。主要目标為全國新建（含搬遷）鋼鐵項目原則上要達到超低排放水平，推動現有鋼鐵企業超低排放改造。

　　目标 2020 年 60%産能完成改造，2025 年前，80%以上産能完成改造。

　　水泥：水泥行業是重污染行業，其排放的SO2、粉塵、NOx 分别占工業系統的 10%、 12%、16%。根據最新的《水泥工業大氣污染物排放标準》規定，水泥窯顆粒物和 NOx 排放标準将由原來的 30mg/Nm3 和 400mg/Nm3 下降到 20mg/Nm3 和 320mg/Nm3。

　　垃圾焚燒：2014 年 5 月發布的《生活垃圾焚燒污染控制标準（GB18485-2014）》明确要求氮氧化物（NOX）排放限值為 300mg/m³（1 小時均值）和 250mg/m³（24小時均值），面對嚴格的排放指标，垃圾焚燒發電主動通過增加煙氣治理設備，以達到排放限值。

　　焦化化工：2018 年環保部發布的《關于京津冀大氣污染傳輸通道城市執行大氣污染物特别排放限值的公告》要求處于“2 26”城市的焦化企業，自 2019 年 10 月 1 日起，執行 NOx 和顆粒物特别排放限值。

　　随着電力行業靈活性改造的實行、鋼鐵行業超低排放的全面實施、部分省份水泥行業超低排放意見的相繼出台，以及将來有色、水泥等行業超低排放意見的全面實施，對煙氣淨化産品也提出更高的要求，非電行業将成為超低排放改造的主戰場，市場前景廣闊。

　　3.3 公司深耕除塵脫硝，積極拓展三方檢測

　　公司主營的煙氣治理環保業務主要包括除塵過濾材料、煙氣脫硝催化劑兩大類産品及配套服務，覆蓋危險廢物治理、大氣污染治理的環保産業環節。

　　其中耐高溫耐腐蝕濾袋主要應用于電力、鋼鐵及焦化、垃圾焚燒、水泥和玻璃等行業和領域，公司在該領域實現裝機容量 1000MW 及以上機組的應用及推廣，實現電袋或袋式除塵領域的超淨排放。

　　根據中國産業用紡織品行業協會出具證明，公司 2019-2021 年在國内高溫過濾材料行業排名前五，安徽省排名第一。

　　脫硝催化劑産品已成功應用于焦化等 13 個工業領域，在燒結中低溫脫硝市場占有率第一，在石灰窯領域實現首台 SCR 改造成功運行案例，實現 SCR 脫硝系統超低排放；公司脫硝催化劑産品已赢得了客戶的廣泛認可，下遊客戶包括國家電投集團、中電國瑞、龍淨環保、清新環境、安豐鋼鐵、海螺水泥、華潤水泥和信義玻璃等知名企業。

　　随着火電新建、改造需求增長，非電行業煙塵治理要求升級，公司除塵袋、脫硝劑等業務有望迎來更大發展空間。

　　在已有的成熟業務基礎上，公司拓展産業鍊集，憑借行業積累，進軍環境及新材料第三方檢測業務。

　　公司擁有 CMA 及 CNAS 資質，構建了移動互聯網和線下相結合的銷售網絡，為客戶提供标準、高效、專業的檢測服務，并成功入選國家第三次土壤普查實驗室第二批次名單，是安徽省二十二家入選該名單企業之一。

　　公司持續優化服務和運營流程，積極開發多項信息化技術，已搭建采購、銷售、客戶管理技術平台，構建了采樣、檢測、數據分析、報告發布全流程信息傳輸技術平台，不斷提高實驗室自動化、信息化和智能化水平，提高了采樣、樣品前處理、數據分析和信息傳輸能力，從而使公司能夠快速響應客戶需求，市場競争力不斷提升。

　　圖31.公司環保業務簡介

　　4 報告總結 4.1 盈利預測

　　脫硝催化劑：随着火電新增建設回暖，存量靈活性改造逐步落地，非電力行業煙塵治理标準提高，低溫、寬溫催化劑需求增長，公司脫硝催化劑有望維持增長；毛利率方面短期上遊材料漲價盈利能力有所下滑，長期預計恢複正常水平。

　　綜上，我們預計 22/23/24 年營收為 2.86/3.43/4.12 億元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%， 毛利率為 33.0%/38.0%/40.0%。

　　除塵濾袋：濾袋同樣在煙塵治理中扮演重要地位。我們預計 22/23/24 年營收為 2.1/2.52/3.02 億元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%，毛利率為 19.0%/22.0%/25.0%。

　　複合集流體：公司該業務預計未來逐步放量貢獻收入。我們預計 22/23/24 年整體營收為 0/0.23/2.38 億元，同比提升-/-/956.0%，毛利率為-/50.0%/50.0%。

　　其他：我們預計 22/23/24 年營收為 0.51/0.51/0.51 億元，同比穩定，毛利率為 12.2%/12.2%/12.2%。

　　綜上，我們預計 22/23/24 年整體營收為 5.47/6.69/10.03 億元，同比提升 9.0%/22.2%/50.0%，毛利率為 25.7%/30.4%/36.4%；歸母淨利潤為 0.14/0.75/2.07 億元，同比提升-80.6%/448.7%/176.5%。

　　4.2 估值分析

　　我們選取同樣布局複合集流體中遊的廠商作為可比公司，可比公司 22/23/24 年平均 PE 倍數為 192.68/64.06/23.11 倍。

　　我們預計公司 22/23/24 年歸母淨利潤為 0.14/0.75/2.07 億元，EPS 為 0.09/0.47/1.30 元/股，對應 PE 倍數為 288.84/52.64/19.04 倍

　　5 風險提示 複合集流體産業化進程不及預期：複合集流體當前仍處在量産前夕，存在成本、良率等多重問題，若後續下遊電池廠實際應用意願減弱，或降本成效不及預期，則會導緻公司該業務業績受到影響。

　　上遊原材料價格波動風險：公司傳統業務收入占比仍較高，盈利能力受上遊材料影響仍較大。若後續原材料價格繼續上漲，則将導緻公司利潤受到影響。

　　研發收入轉化不及預期風險：當前公司為新技術、新業務加大研發投入，對短期利潤造成一定影響，長期來看若管理層對行業趨勢發展判斷出現偏差，新品研發、新業務開拓未能産生預期效果，則過高研發投入将對業績造成負面影響。

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