文 | 楊亞茹

編輯 | Cecilia Xu

深耕行業18年後，鍊家終于将上市，不過是以貝殼之名。

7月24日晚間，脫胎于鍊家的貝殼正式向美國證監會遞交招股書，拟在紐交所上市，股票代碼為“BEKE”，上市主體包含兩部分——房地産中介鍊家和房地産交易及服務聚合平台貝殼找房。

2018年4月，鍊家正式推出服務聚合平台貝殼找房，鍊家CEO左晖希望貝殼找房作為第三方中介平台，為用戶提供包括二手房、新房、租房、裝修以及社區服務等全鍊條的居住服務。鍊家及旗下品牌德佑率先進駐貝殼找房，考慮到資源可能向自家品牌傾斜，這曾一度引發行業對鍊家系“既當裁判又當運動員”的質疑。

争議之後，貝殼的步子越邁越大。受益于房地産這一産品高客單價的特殊性，從平台成交額的角度來看（GTV或GMV），經過兩年發展的貝殼，已經成為繼阿裡巴巴之後的中國第二大商業平台。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

2017年，鍊家僅進駐城市28個，擁有門店8030家，經紀人數量約為12萬人。截至2020年6月30日，将鍊家收入囊中貝殼持續拓展外部資源，進駐了全國103座城市，連接了265個新經紀品牌，這些品牌有超過4.2萬家經紀門店和45.6萬經紀人。

然而，如此光鮮亮麗的貝殼至今仍然虧損，背靠萬億房地産市場，走在行業前列的貝殼還有多大的增長空間？推動貝殼高速增長的力量是什麼？貝殼距離盈利還有多遠？

高速增長的背後？

根據招股書，2017年至2019年，貝殼找房年度營收分别為255億元、287億元、460億元，其中2019年營收同比增速達到61%。2019年3月，原鍊家投資方股權通過協議鏡像平移至貝殼，鍊家完全裝進了貝殼裡，鍊家的力量成為推動貝殼财務數據大幅躍升的主要原因之一。

• 第三方交易規模擴大是存量房交易收入增長的主要推動力

根據招股書的披露，貝殼有存量房交易、新房交易、新業務及其他三大業務闆塊。從年度數據來看，存量房交易收入一直是貝殼的第一大收入來源，2017年至2019年的總營收占比分别為72.4%、70.4%、53.4%。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

單就存量房交易來看，其收入來源分為三部分，具體包括：

1.鍊家通過買賣、出租存量房收取的傭金，以及從貝殼平台上其他經紀公司交易中取得的傭金分成；

2.貝殼向入駐機構收取的平台服務費，以及向加盟品牌下的中介收取的加盟費；

3.平台通過提供交易關閉服務、現場認證等服務收取的增值服務費。

其中，傭金收入是存量房交易服務收入中最主要的來源，2018年和2019年，傭金收入分别占存量房收入的99%和94%。而包括服務費、加盟費在内的其他平台性收入增長迅速，2018年至2019年，同比增速達到697%。

就存量房交易傭金而言，鍊家仍然是絕對的主力軍，2019年由鍊家品牌帶來的傭金收入達到存量房傭金總收入的95%，平均傭金率為2.56%。然而，鍊家的GTV增速卻限制了它在未來的想象力。

在所有影響因素中，第三方合作夥伴交易規模（GTV）的高速增長正在成為貝殼存量房交易收入增長的最主要推動力。

36氪制圖

• 新房交易正變得越來越重要

盡管從年度數據來看，存量房交易收入對貝殼來說非常重要，但2019年的最新趨勢表明，新房交易正在成為貝殼整體收入的另一引擎。從1Q19的24%擴大至4Q19的56.4%，新房交易服務收入占總營收的比重不斷增加。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

根據招股書的定義，新房交易收入主要來自于向房地産開發商收取銷售傭金，這一業務的增長有賴于平台交易額的拉動，以及平台經營模式下經紀門店和新房交易筆數的提升。

與存量房交易不同，在新房交易市場中，房地産開發商的話語權較大，新房交易的線上化渠道率依然較低，這意味着，新房交易方式的線上化将為貝殼的新房交易收入提供更多的空間。

事實上，由于房産交易的金額較大，用戶的決策過程相對較長，同時對比多個開發商、多個房源的需求旺盛，這就給傳統線下單一開發商的銷售方式提出了挑戰，同時也為網上房産經紀平台創造了足夠的需求。

目前，整個新房市場正處于貝殼等線上渠道和房地産開發商的博弈階段。在平台和開發商博弈的過程中，傭金率以及線上交易規模和份額的提升，都将為新房交易帶來更多的動力。

2019年，貝殼新房交易GTV同比增長166.2%至7476億元，其中，鍊家品牌貢獻的GTV是2017億元，漲幅為41.6%。換句話說，貝殼平台上非鍊家品牌貢獻了大多數的GTV，從2018年1384億元增至2019年的5459億元，漲幅達到294%。與之相對的是，2019年，平台新房交易經紀門店數量躍升至3.8萬家，新房交易數量增多至53.3萬筆。

從招股書的數據來看，貝殼的新房業務已經成了一大亮點，而鍊家品牌深耕行業多年的存量房交易底盤也依然穩固，雙輪并行，推着貝殼的雪球越滾越大。

36氪制圖

做“房”的生意還能虧損？

盡管收入規模越做越大，但是虧損問題卻是貝殼上市背後一個不可忽視的焦點。

從已披露的季度數據來看，貝殼在過去三年錄得累計虧損31.5億元。綜合來看，成本高、賺得少、花得多，是貝殼虧損的三個主要原因。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

貝殼的成本由5部分組成，其中的門店相關費用及其他成本相對穩定，貝殼招股書中對于成本高企的解釋是，分給關聯代理商和其他銷售渠道的傭金增多，以及内部經紀人和專業銷售薪酬增多，對應起來，傭金分割和傭金及内部補償主導了貝殼成本的擴大。

簡單理解，傭金分割是指貝殼對外支付的傭金，而傭金及内部補償指是貝殼向内支付的傭金，以及内部經紀人的銷售提成。

2019年，貝殼對外支付的傭金成本逐季上升，全年同比上漲了702.8%至111.6億元，主要是因為外部經濟公司入駐量同比翻了3.7倍到42.65萬家。這在一定程度上用行動回擊了“既當裁判又當運動員”的說法，即外部機構來到貝殼是“有利可圖”的。

2019年，貝殼對内傭金和提成同比增長了23.3%至194.4億元，主要是平台通過鍊家品牌完成的交易量同比增長了13.6%。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

成本上升之後，就會壓縮毛利，而房地産經紀行業，本身也不是高毛利的行業。過去兩年，貝殼的毛利率維持在24%左右，與此同時，貝殼在運營支出上沒有手軟，在股權激勵上出手闊綽，這讓它最終沒能實現盈利。

貝殼的三費當中，包括參與企業員工工資、辦公室費用、招聘及培訓等在内的一般管理費用是它最大的支出項。與去年上市的房多多、“老對手”58同城相比，雖然同處于房地産經紀行業的大盤子裡，貝殼的管理費用率卻是最高，且還在持續增長。

數據來源：貝殼、智氪研究院（截至2020年7月31日）

按照招股書，2019年貝殼的一般管理費用為84億元，比上一年多出了35億元，當中有29億元用于支付員工工資，其中包括一次性确認的高級管理人員股權激勵25億元。若剔除股權激勵支出，2019年貝殼的管理費率則為12.8%，有所下降。

貝殼拓寬了經營模式，在原有的自營體系上疊加了平台化體系，開啟雙模式運轉，但賽道的變換不能改變其本身在房産經紀人、門店擴張等方面投入重的本質。

不過，好的一點是，貝殼的銷售費用率并不高，2017年、2018年、2019年分别為3.9%、8.7%、6.7%。雖然房産買賣行為是低頻行為，但這一決策又足夠重大，擁有大量房源和房産經紀人的貝殼自然是客戶主動流入的平台，這幫助貝殼在市場推廣上節省了不少成本。

回過頭來，貝殼的大額股權激勵費用也不可忽視，2017年至2019年，貝殼的股權激勵成本分别為4.76億元、3.82億元、29.6億元，若剔除這部分影響，貝殼在2019年可以實現7.8億元的淨利潤。

貝殼ACN之夢能迎來最終的勝利嗎？

貝殼是鍊家的“自我革命”，ACN是房地産經紀行業的新物種。

根據界面在2016年4月披露的鍊家項目投資計劃書，公司當時已經成立上市團隊，但要獲得高估值似乎還不夠。在北京一家獨大的鍊家由于新店開設受限，且從2014開始運營的鍊家網遇到了自營模式下的增長瓶頸，鍊家幾乎觸及天花闆，做平台是為公司創造想象力的直接途徑，這是貝殼找房誕生時的一部分使命。

一直以來，鍊家主打直營、旗下品牌德佑主打加盟，而新的貝殼找房是平台模式。貝殼找房通過經紀人協作網絡（ACN：Agent Cooperation Network ）吸納包括鍊家、德佑在内更多的外部房産經紀中介機構進駐，開啟“自營 行業平台”模式。彼時，貝殼一落地就引發了同業的抵抗。

2018年6月，58同城發起了“真房源聯盟”，我愛我家、中原地産、麥田房産等中介公司參與其中，鍊家沒有被邀請，這一聯盟也一度被外界稱為“反貝殼聯盟”。

作為被“孤立”的市場玩家，鍊家有它自己的邏輯——行業缺乏系統化的規則，貝殼願意站出來做第一推動者，推廣自己的房産經紀人協作網絡（ACN），即讓經紀人在一宗交易中參與一個或多個環節，譬如房源錄入、客源發現等，最終按比例獲得傭金，而非傳統模式下，一個經紀人對一宗交易一跟到底且不容有失。ACN也是貝殼未來發展的重要看點。

貝殼将其ACN模式自比于美國房産經紀商MLS（Multiple Listing Service），并稱已經領先MLS（Beyond MLS）。

在美國，MLS是基于獨家房源合作形成的大平台生态體系，MLS提供的是經紀人之間的信息共享平台，經紀人在生态中起決定性作用，可以獲得70%-95%的傭金分成。MLS有三大特點——房源信息共享，形成信息池；無論任何人完成一筆房産交易，賣方、賣方經紀人都平分傭金；房源獨家，賣方客戶隻能将房源委托給唯一的房産經紀人。

相比MLS，貝殼的ACN也在做信息共享和經紀人協作這件事，同時，鍊家自2008年開始投入成本收錄形成的樓盤字典是ACN模式的基石。截至目前，樓盤字典已經涵蓋了約2.26億個房源，這也是貝殼做平台之後能迅速冷啟動的原因，真房源的共享吸引了更多的外部機構入駐。

多年來積攢的真實房源信息，是貝殼能在行業“橫行”的铠甲。

而貝殼所謂的領先MLS，主要在于它切入了更深的交易環節，平台對于單筆交易軌迹的追蹤更緊密，包括帶看次數等細節均有數據錄入，這能形成數據積累，反過來，這些數據經過排列分析，可以提升房産交易效率，自然也就能推動平台盈利。而大洋彼岸的MLS隻連接房源，不連系統，端口由經紀人自由選擇，導緻平台沒有數據沉澱，也就無法去提高經紀人之間的協作效率。

單從模式來看，貝殼的ACN确有過人之處，但是當前的房地産經紀行業還處于戰國時代，既有貝殼這樣的平台化創新模式，也有傳統的第三方代理機構，還有房地産開發商混在其中，多方的博弈還在繼續，貝殼推進ACN的阻力還遠沒有完全消除。

無論對行業，還是對貝殼，現在看ACN的價值，都需要遠眺。

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