誰也沒想到，美聯儲鷹派立場超出預期，其會将終端利率設定在如此之高（4.6%）的水平。驟然劇變的全球利率走勢會如何重新定價國際金融市場？尤其是堪稱資産定價之錨的10年期美國國債收益率——其走高或導緻風險資産面臨估值殺跌的壓力。

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

各種風暴瘋狂裹挾下，戰争、高通脹、加息、衰退等字眼已成貫穿2022全年的高頻詞——它們将輪番、疊加上場诠釋在這一年餘下的100來天将會發生什麼。

美東時間9月21日，美聯儲如期加息75基點至3.0-3.25%；系年内第五次加息，也是其連續第三次加息75個基點，累計加息幅度300個基點，創1981年以來的最高密集加息幅度。這雖在預期之中，全球金融市場還是聞聲失色；誰也沒想到，美聯儲鷹派立場超出預期，其會将終端利率設定在如此之高（4.6%）的水平。

“俄烏戰争正在造成巨大的人類和經濟困難。這場戰争和相關事件正在對通貨膨脹造成額外的上升壓力，并對全球經濟活動造成影響。”FOMC（聯邦公開市場委員會）聲明稱，委員會尋求在較長時期内實現最大就業和2%的通脹率。為了支持這些目标，決定将聯邦基金利率的目标範圍提高到3-1/4%，并預計持續提高目标範圍将是适當的。此外，将繼續減少其持有的國債和機構債務以及機構抵押貸款支持證券。

美聯儲的點陣圖顯示，預計2024年前美聯儲不會降息；暗示鷹派。市場機構評價美聯儲發出的最終利率信号是4.6%；并預示今年可能将再加息100基點，甚至125個基點，即11月、12月分别加息75、50個基點。

不過，當新聞發布會開始後，随美聯儲主席鮑威爾“表态”變化的美股演繹出“下蹿上跳”之走勢；美股三大指數道指、納指、标普500最終報收30183.78(-1.70%)、11220.19(-1.79%)、3789.93(-1.71%)。

其中，蘋果（AAPL，股價153.72美元）市值一夜蒸發511億美元。

鮑威爾當日誓言将美國通脹壓低至2%，并稱美聯儲有諸多政策工具來恢複物價穩定性。雖然（美國經濟）增速放緩，但勞動力市場頗為緊俏。就業市場繼續缺乏供需平衡關系。FOMC認為，就業市場正在重拾供需平衡。

美元指數當天最高漲至111.57,非美貨币集體走貶，持續創新低；歐元兌美元跌至0.9837,最低報0.9815;離岸人民币（CNH）報7.0745,最低跌至7.7550。

美股的乍漲乍跌昭示市場情緒極不穩定，包括VIX恐慌指數亦是起伏不定；當全球通脹居高不下，各國央行加息不斷之際。

諸如，9月20日，旨在應對通脹，瑞典央行超預期加息100個基點至1.75%。

此外，因正值英國女王伊麗莎白二世的哀悼期，此前英國央行推遲了上周的議息會議，延至本周召開；市場預期加息50基點，也有分析師預期加息75基點。

不少專家就此開始擔心，美聯儲，包括各國央行的激進加息恐怕會加大或導緻經濟衰退、市場崩潰的風險。

是這樣嗎？“前期積極幹預，往往會降低宏觀經濟硬着陸的可能性” 國際清算銀行（BIS） 首席經濟學家Claudio Borio則敦促各國央行繼續強力加息。本周一（9月19日）國際清算銀行（BIS）這樣“澄清”美國和其他國家的加息，即使加息可能導緻經濟衰退。

這其中，通脹來看，能源價格暴漲之下，9月20日德國聯邦統計局公布的 8 月份生産者價格指數（PPI）環比上升 7.9%，同比漲幅 45.8%；創曆史新高，堪稱爆表！

一位資深利率專家直言，德國PPI如此飙升，說明其成本驅動型通脹失控！作為歐洲制造中心、世界中高端制造中心，PPI這樣飙升，着實不同凡響。背後的推手當然是疫情與俄烏戰争的疊加。

他認為，通脹率上升推動利率上升，結果就是政府債務率過高的西方國家政府财政崩盤！美國政府财政雖扛不住，但由于美聯儲印刷的是世界“硬通貨”，所以美國政府财政危機應對的難度相對不那麼高。

“大幅加息是錯誤的，加息隻能用于抑制需求拉動型通脹。而央行對于成本驅動型通脹，是無能為力的。即，當下宏觀政策的關鍵不在央行。通脹是讓大多數人變窮，持續加息可能導緻整個經濟崩塌。”這位利率專家表示。

而鮑威爾似乎對抗擊通脹充滿信心，在新聞發布會上，他坦承要擺脫通脹，沒有不痛不癢的做法（8月CPI降幅不及預期）。但他認為，通脹預期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取決于未來的數據，在某些時候，會放慢加息速度。

鮑威爾同時又稱，曆史記錄告誡我們不要過早降息，有可能會達到一定的利率水平并保持不變，但目前還沒有。在降息之前，我們必須非常有信心通脹會回落到2%，沒人知道這個過程是否會導緻經濟衰退以及衰退的程度。

中金公司研報預測，美聯儲點陣圖顯示利率還會進一步擡升，且将在較長時間内維持高位。預計加息将帶來更多痛苦，美國經濟或于2023年初進入衰退，失業率大概率将上升。中期看，美國政府債務高企對加息形成約束，最終可能迫使美聯儲容忍通脹。盡管鮑威爾試圖避免制造“衰退恐慌”，但市場可能還是會朝着衰退的方向進行定價。“我們認為這次衰退更可能是‘滞脹式’衰退，這意味着美國‘股債雙殺’或未結束，我們離‘市場底’還有很長的距離。”

二

而驟然劇變的全球利率走勢會如何重新定價國際金融市場？尤其是堪稱資産定價之錨的10年期美國國債收益率，9月21日報3.534%，其走高或導緻風險資産面臨估值殺跌的壓力。

東方證券首席經濟學家邵宇指出，疫情後，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之後正在沖擊前期高點。對于臃腫的政府債務杠杆和龐大的美聯儲資産負債表來說，更高的利率對應的利息負擔和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達到沃爾克時代的水平的說辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

美股動蕩，A股亦不安；當日，三大指數均持續收跌，滬指、深成指、創業闆指數分别報收3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF利率不變，而多數國有大行、股份行下調存款挂牌利率及實際利率的大背景下，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布的9月貸款市場報價利率（LPR）報價保持不變。

市場認為，既然MLF利率保持不變，且上個月的LPR報價已下調，因此連續調整沒有必要性。

值得一提的是，同一天中國央行官網刊發的《深入推進利率市場化改革》指出，目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。

文章表示，随着存款利率市場化機制的逐步健全，2022年9月中旬，國有商業銀行主動下調了存款利率，帶動其他銀行跟随調整，其中很多銀行還自2015年10月以來首次調整了存款挂牌利率。這是銀行加強資産負債管理、穩定負債成本的主動行為，顯示存款利率市場化改革向前邁進了重要一步。由此，解釋了不久前國有大行超預期的“降息”；似乎也是從“降息”那天開始，加之強美元周期下，人民币彙率加速下行。

其實，包括央行也坦言，“利率是資金的價格，是重要的宏觀經濟變量，決定着資金的流向，對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。”如此，彙率還是跟着利率走。

而LPR改革以來，企業貸款利率從2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，創有統計以來最低水平。

中國央行解釋，實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經通脹調整後的真實利率r應與實際經濟增長率g大體相等。我國貨币政策始終堅持以我為主，以靜制動，引導市場利率水平穩中有降，效果較好。目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優策略。

“目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。”中國央行說。

在富達國際看來，通脹壓力迫使全球大部分地區采取加息策略之際，中國卻另辟蹊徑，保持更廣闊的政策空間。中國央行在8月下旬進行了今年第三次降息，超出市場預期。

統計局近期公布的8月經濟數據好于預期，似乎顯示邊際改善；疊加去年較低基數，消費大幅反彈。

不過，長江證券首席經濟學家伍戈認為，現在有些經濟數據往上的帶動，更多依賴于外生性的刺激，而不是内生性的動能。

在伍戈看來，如果對經濟預期非常好，或者數據非常超預期，那麼資本市場會給予非常積極的反饋。但是大家可以看出，近期以來，資本市場并沒有給予積極的反饋，或者反饋力度根本不夠。

看經濟數據是否可持續，或者脈沖性數據是否合理，要取決于對内生性的判斷。總體感覺，基建數據偏強，内生性數據偏弱。但基建性偏強的資金來源的可持續性在四季度還是存疑。

值得關注的是，伍戈舉例說，貸款利率已下降了将近13個月，但信貸增速特别是中長期信貸增速持續了13個月的下降。利率下降并沒有增加貸款，這在過去很難見到。

與此同時，目前中國的貨币政策與由美國主導的全球加息潮背道而馳，富達國際表示，由此形成的收益率差異對國際貨币市場和全球固定收益投資者都産生了巨大影響。

富達國際基金經理王陶沙解釋，重振經濟增長是當前的首要目标，相較于歐美的高通脹環境，中國則擁有通脹率在3%以下的優勢，因此可率先恢複經濟增長。在今年二季度，美國10年期國債收益率在十多年來首次超過中國10年期國債，迄今為止兩者利差已超過60個基點。表面上看這似乎降低了中國在岸主權債券對全球投資者的吸引力，但實際情況則不然，尤其是考慮到相關債券經通脹調整後的實際收益率，以及更複雜的宏觀經濟環境。

持續飙升的能源價格、不斷上漲的人力成本，以及疫情下大規模的經濟刺激措施，都使得美國經濟過熱，而俄烏沖突則将歐洲通脹水平推至曆史新高。美國和歐元區7月的通脹率分别高達8.5%及8.9%，同月中國居民消費價格指數（CPI）僅為2.7%。

富達固定收益團隊的成皓對此表示，中國處于降息周期，加上略顯疲軟的經濟前景，或會導緻人民币兌美元彙率進一步走弱。即便如此，鑒于中國對跨境資金流的管控措施，以及高達3萬億美元的外彙儲備規模，對中國央行而言資本外流不太會引發重大擔憂。

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