作為保險行業腰部的領軍企業集團，陽光保險的長闆很突出：利潤增速4倍于營收增速，内生增長動力強勁；短闆也很明顯：股權關系極其複雜，或将影響其IPO，剛撤回上市申請的廈門農商行就是前車之鑒。如果以國資委劃撥股權為契機，集團能迅速理清複雜的股權關系，其跻身“十大上市險企”的進程或将大大加快。

來源：經理人傳媒旗下《中國保險家》雜志 文/黃珊

2022年5月10日，證監會官網公布了國際部對陽光保險集團股份有限公司（以下簡稱“陽光保險”或“集團”）赴港IPO申請的書面反饋意見，對其連提11問。

在監管機構的11問中，股權問題是關注焦點，有7條與之相關。

2022年4月15日，陽光保險發布一條變更股東有關情況的信息披露公告，顯示原有三家國有股東的持股被國資委劃撥給另一國資100%控股的中國誠通控股集團有限公司（以下簡稱“中國誠通”）及其全資子公司。此舉完成後，中國誠通将成為陽光保險實質上的第一大股東。

但證監會上述反饋意見的第一問即是：“請補充說明股東涉及國有股權管理的有關情況，相關程序是否履行完畢。請律師核查、出具明确法律意見。”公開資料顯示，集團在2022年4月19日向港交所提交招股書中，沒有提及中國誠通相關的股權劃撥情況。

對資本市場向往已久的陽光保險上市再遇波折，彰顯國内保險企業上市之困難。事實上，國内保險公司上市的門檻不低，難度也相當之高。

截至目前，中國内地共有9家主闆上市的保險公司，其中中國人保、中國人壽、中國平安、新華保險在滬港兩地“A H”股上市。中國太保通過發行全球存托憑證在倫敦交易所挂牌上市，是首家滬港倫三地上市的保險企業。中國太平、衆安保險、中國再保險、人保财險（中國财險）在港交所單獨上市。而自從2011年新華保險上市以後，近9年時間隻有中國人保在H股之外實現了A股上市。

此外，國華人壽、天安财險分别通過天茂集團（000627.sz）、西水股份（600291.sh）兩家上市公司實現了曲線上市，永誠保險、衆誠保險、錦泰保險在新三闆挂牌，即使算上這5家，保險公司上市的也不過14家，數量遠不及銀行業和券商業的上市公司數量。這與保險行業在金融領域的作用和地位都不相匹配。

據不完全統計，曾經公開喊出上市目标的非上市保險公司、保險集團已經達到10家之多，其中既有壽險公司、也有财險公司，包括民生人壽、百年人壽、合衆人壽、中融人壽、利安人壽、錦泰财險、衆誠車險等，保險集團則包括中華保險集團、泰康保險集團、華泰保險集團。

2021年年末，證監會公布已接收國元農險A股的IPO申請材料。根據過去香港聯交所的上市流程，陽光保險上市申請一旦被批準，其搶先一步IPO，在國元農險之前坐上“第十家主闆上市保險公司”寶座的概率還是較大的。

長闆：增長“質量”大幅提升

作為一家綜合性保險集團，2021年陽光保險集團保險業務收入1017.6億元，同比增長9.9%，首次突破千億大關。

起家于财險業務的陽光保險于2005年7月成立，目前注冊資本103.51億元，集團旗下擁有财産保險、人壽保險、信用保證保險、資産管理、醫療健康等多家子公司，是國内13家保險集團公司之一。截至2021年末，集團總資産達到4416.23億元，較2019年底的3325.58億元增長32.8%。

在市場份額集中度較高的保險行業，陽光保險集團處于腰部，但在非上市險企中處于頭部位置。

公司披露的資料顯示，2017年至2020年，陽光保險的營業收入和保險業務收入分别從964.72億元、831.27億元穩步增長至1149.8億元、925.6億元，平均年化增長分别為6.03%、3.65%。相比收入上的差強人意，集團的淨利潤增長優異，2020年較2017年翻了一倍多，從29.6億元增長至57.03億元，平均年化增長達到24.44%（圖表1）。

該公司披露的2021年償付能力報告數據顯示，陽光壽險公司2021年保險業務收入為608.27億元、淨利潤47.41億元，在披露數據的64家非上市壽險公司中利潤次于泰康人壽排在第二位，在整個壽險市場，陽光保險的保費收入水平在第十一名左右。财險方面，陽光财險2021年實現保險業務收入409.19億元、淨利潤4.43億元，在非上市财險、全部财險行業中分别居于第三位、第七位。

我們看到，陽光保險的淨利潤增速是營業收入增速的4倍多，是保險業務收入增速的近7倍，原因除了規模效應帶來的成本下降以及降本增效取得成效之外，集團投資收益的快速增厚也是重要因素。

年報顯示，2017年-2021年的5年，陽光保險投資收益分别達130.58億元、148.47億元、148.83億元、195.34億元、214.64億元，平均年化增長達13.24%。顯然，陽光保險的投資收益增速分别是營業收入增速、保險業務收入增速的2.19倍、3.63倍。

這些數據凸顯出陽光保險近幾年的增長“質量”在大幅提升。

與此同時，集團的償付能力充足率也一直保持在穩定水平（圖表2）。

短闆：複雜的股權關系影響難料

2022年4月15日，陽光保險發布關于變更股東有關情況的信息披露公告，中國南方航空集團有限公司、中國鋁業集團有限公司分别将其持有的3.5億股股份（占比3.38%）劃轉至北京誠通金控投資有限公司；中國外運長航集團有限公司将其持有的3.5億股股份（占比3.38%）劃轉至中國誠通。其中，北京誠通金控投資有限公司是中國城通全資子公司，中國城通由國資委全資控股（圖表3）。

此次因國資委進行國有産權行政劃撥而退出的3家股東均是陽光保險的創始“元老”。2005年7月，陽光财險獲批成立，發起股東包括中國石油化工集團公司、中國南方航空集團公司、中國對外貿易運輸（集團）總公司、中國鋁業公司、廣東電力發展股份有限公司、北京長安金泰物業發展有限公司和北京創潤經貿發展有限公司。

此次劃撥完成後，中國城通兩家公司合計持股達10.14%，成為陽光保險第一大股東。

進一步梳理陽光保險的股東和股權關系，我們發現，這背後堪稱一團亂麻。

《中國保險家》查詢了天眼查、企查查等工商資料，以及陽光保險披露的股東信息，發現工商資料平台與公司披露的信息差異巨大，而且兩家工商資料平台的信息也大不相同。天眼查資料顯示，陽光保險的前三大股東是新疆合衆天成股權投資有限公司、深圳現代城房地産開發有限公司、北京興安金泰物業管理有限公司；企查查平台上的前三大股東是深圳市霖峰投資控股有限公司、北京正信尚衡投資管理有限公司、北京泰合方園投資有限公司。

公司2021年年度報告披露的第一大股東北京銳藤宜鴻投資管理有限公司和另一股東北京邦宸正泰投資有限公司，在企查查平台上顯示均已于2017年5月22日退出（圖表4）。

相比2021年上半年公司償付能力報告中在列的持股5%的股東名單，北京泰合方園投資有限公司（持股5億股）、北京中城恒泰投資有限公司（持股1.74億股）兩家公司消失在了2021年年度報告持股5%以上股東名單中，在集團在年報中稱，“報告期内，公司持股比例5%以上的股東持股無變化。”

其中還有一個令人費解之處，在公司披露的截至2021年上半年5%持股名單中，北京中城恒泰投資有限公司持股數量為1.74億股，而在彼時持股均為3.5億股的中國南方航空集團有限公司等三家（此次劃撥股權的三家公司）未出現在這份“持股5%以上的股東”名單中。

工商資料混亂的背後，可能與陽光保險數十家股東頻繁進行各種股權轉讓有關。集團官網披露報告顯示，僅在2018年12月25日-2022年4月15日期間，集團股東至少發生了11批次以上的股權轉讓事項。

針對這些疑問，《中國保險家》向集團發出了求證郵件，但截止到發稿時，公司沒有做出回應。

集團還有兩位股東不可忽視。根據企查查工商資料，集團董事長、創始人張維功通過北京瀚隆天誠投資有限公司等公司間接持有陽光保險0.8891%的股份。

此外，2016年，陽光保險集團員工持股計劃完成标的股權過戶登記，正式成為公司股東。員工持股計劃持有公司股份4.4078億股，占公司股份比例為4.26%。

工商資料顯示，陽光保險下屬公司衆多，但在集團官網顯示了5家子公司，其中保險類子公司有4家，非保險子公司一家（圖表5）。

上市或成最佳良藥

陽光保險集團董事長、創始人張維功将現下視為“一個前所未有的新時代”、“大變革時代”，他還提及了陽光保險從0到1的創新式發展，和未來從1到N的疊加式發展，将決定陽光成長的未來。

上市獲得資本市場資金支持以及由此帶來的品牌價值提升，無疑是實現集團和創始人未來戰略規劃的重要發動機和助推器。

一位财險業資深人士認為，“選擇這個時點上市從發行價上看可能并不是一個好時點，但是對于籌謀上市多年的陽光保險而言，規模的增長和戰略版圖的擴大，以及從1到N的發展都需要一個新的轉折點，上市的意義較大。”

迄今，陽光保險4000多億元的總資産規模，把一大批中小險企甩在身後，但與總資産數萬億元乃至10萬億元的行業頭部險企相比，集團面臨着不進則退的巨大壓力。

這無疑是陽光保險多年來謀求上市的根本動力。之前的2021年年中，市場就傳出陽光保險拟定2022年赴香港聯交所進行20億美元IPO的消息。而早在2010年，中國香港市場也傳出泰康人壽及陽光保險拟赴港上市的消息，傳聞陽光保險計劃籌資額為6億美元，并曾邀請投行參與為其安排赴港IPO事宜的競标，不過其後再無下文。

此次陽光保險沖擊上市能否成功？毫無疑問，穩健持續增長的業務和快速提升的業績，是其沖擊資本市場的最大底氣，但複雜股權背後所牽扯的利益糾葛，也可能會在上市過程中造成負面影響，甚至成為重要阻礙。

或者說，陽光保險面臨一個悖論：如果成功上市，資本市場無疑将推動集團完善股權架構和治理結構；反過來，如果股權架構和治理結構存在重大缺陷，集團将被資本市場拒之門外。

前車之鑒尚在眼前。就在2022年3月初，排隊IPO四年後的廈門農商銀行又主動撤回了A股上市申請，廈門農商行對外的回應是，“基于股權優化目的，撤回申請意在利用調整期着力梳理并優化股權，為下一步穩健發展和再次申請上市築牢基礎。”

2018年，證監會對廈門農商行的反饋意見中就已指出，其大量股權相關問題，包括股東和股權轉讓需補充披露信息、不存在控股股東和實際控制人、存在大量社會自然人股東以及相關股權存在質押和凍結情況等。

事實上，廈門農商行沒有實際控制人及控股股東。年報顯示，2020年末該行持股比例超過5%的有四家股東，而第一大股東廈門象嶼資産管理運營有限公司持股比例僅為8.01%。

陽光保險的股權機構與廈門農商行有諸多類似之處，同樣也沒有實際控制人及控股股東。如果國資委的股權劃撥行為能夠推動集團盡快理清股權關系，無疑将為其上市掃清障礙。

緊跟行業頭部大力布局養老産業

在數字化浪潮沖刷和洗禮下的保險行業，正在發生巨變，競争的模式和方向都已經發生了翻天覆地的變化。陽光保險也同樣面臨着業務擴張和商業模式改造升級的巨大壓力。

盡管起步于财險，但目前壽險已成為集團利潤的最大貢獻者。截至2021年底，陽光保險壽險及健康險業務收入達608億元，超過其财險409億元近200億元。而從利潤貢獻看，壽險47.41億元的淨利潤更是遠遠超過财險的4.43億元（圖表6）。

再加上壽險業的發展趨勢，近年來陽光保險在大健康領域進行深度拓展。陽光保險稱，在養老賽道上的布局将按照全線産品、全域布局的方向，以輕重結合的模式快速實現全國布局。在完成項目布局的同時，未來将重點圍繞健康管理、康養旅居、康養社區三大核心業務以平台化模式打造線上線下相結合的陽光康養生态體系。

2021年12月20日，陽光保險旗下首個落地的CCRC康養社區——陽光人家·粵港澳全齡康養國際社區正式開業。據悉，該項目屬于遠郊低密高端康養社區，由高級溫泉康養酒店、康養公寓、高級康養公館、高級養護中心及相關配套組成。

CCRC社區是一種複合式老年社區，是養老社區的主流模式之一。據了解，陽光保險的養老業務體系中，現階段重點聚焦城區高端高密CCRC項目，并在京津、長三角及大灣區區域核心城市布局，并按照“城區高端高密CCRC＞近郊高端醫養低密CCRC＞遠郊高端康養低密CCRC＞城中心精品CB”的産品布局策略，除自投直營外積極探索股權合作、戰略協同、品牌合作等多種發展模式，加快全線産品全國快速布局，同步打造健康管理、康養旅居、養老社區為核心的全鍊條康養生态體系。

陽光人家·粵港澳全齡康養國際社區通過社區産品與保險有機結合，推出長住、短住、護理、康養旅居四大産品系，給予不同需求的客戶更多産品選擇。

據介紹，作為陽光保險的康養品牌，陽光人家在産品特色上向服務前置、精準選址、平台聯動、融合醫護四大方向發力，在産品體系開發上提出全齡客戶、全景服務、全盤資源、全線産品、全域布局的五大主張，做到人無我有、人有我優。

2021年12月1日，陽光人壽一攬子健康管理服務“陽光孝無憂”在全國範圍内正式上線。該服務聚焦居家養老情境，通過“醫 診”、“醫 藥”、“醫 養”的健康管理綜合服務模式，為老年客戶提供一站式的養老解決方案。

陽光孝無憂以由“AI 全職醫生團隊”所構成的客戶專屬家庭醫生服務為核心，輔以專業護士團隊提供的護理服務、高效物流體系支持的藥品配送服務以及由專家團隊特别定制的營養方案服務，構建醫護聯動、醫藥一體、醫養結合的健康管理體系，保障老年客戶的身體健康。

據介紹，陽光孝無憂首創“一位康養管家，兩次定制醫旅，六大健康管理體系”的“126”醫養模式，由專業的康養管理人員從“醫、食、住、行”等方面為老年客戶定制專屬養生之旅。

同時，陽光孝無憂研發了“健康醫 ”智慧屏終端設備，内置了長者看護系統、居家呼叫系統、居家健康系統、環境安全系統、定位系統，方便子女随時了解和照顧父母的身體狀況。

2021年，陽光人壽還推出一系列服務升級舉措，針對不同客戶群體，先後打造“陽光·臻傳”高客服務品牌、“藥無憂”、“醫無憂”、“康無憂”等健康管理服務。

值得關注的是，2021年9月17日，陽光保險旗下的陽光融和醫院以9.89的高分通過國際JCI複評認證，成為山東省首家通過JCI第七版認證的醫院。

JCI（Joint Commission International）醫療标準，是全世界公認的權威醫療标準，也是世界衛生組織（WHO）認可的醫療權威認證模式，代表了全球醫院服務和醫院管理的最高水平，是國際醫療保險機構的準入門檻。JCI認證每三年進行複評，評審的标準不斷更新升級，每一個環節、每一次版本會越來越嚴格。

陽光融和醫院成立不到四年時間就成為全國兩萬多家非公立醫院中，同時獲得國際JCI 認證、HIMSS7評審和國内三甲，三個極具影響力與代表性的國際國内最高權威認證的大型非公立綜合醫院。疫情期間，陽光融和醫院也成為了全國唯一一家承擔城市新冠患者集中救治的非公立醫院。

4000多億元總資産規模的陽光保險，由于曆史發展等因素，一直未能将錯綜複雜的股權關系清晰化、透明化，這或許将成為集團上市和未來發展的最大掣肘。在行業頭部險企的擠壓下，上市可能是讓其“長闆”優勢更加突出，改造短闆以實現規範化發展的重要契機。

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