在突如其來的新冠肺炎疫情沖擊下，歐美等主要經濟體央行紛紛采取了超常規量化寬松政策為經濟纾困。但是近日，量化寬松概念提出者理查德·沃納（Richard Werner）在接受21世紀經濟報道記者專訪時卻表示，2020年并不是歐美使用量化寬松的好時機。

他指出，在2020年3月，歐洲、日本、北美都采納了他提出的量化寬松概念，從非銀行部門購買履約資産，向經濟中注入了新的貨币。但問題是，銀行信貸增長已經非常強勁，并沒有面臨通貨緊縮，這導緻歐美此後面臨嚴重的通貨膨脹。他強調，歐美的高通脹并非源于烏克蘭危機，完全是由于央行采取了錯誤的貨币政策造成的。

他還預測，“我們将在9到12個月的時間裡看到通脹再次上升。總體而言，現在的情況與20世紀70年代非常相似，當時我們在十年期間也經曆了兩輪通脹上行。”他指出，盡管主流觀點認為當時的通脹是由中東石油禁運造成的，但實際上也是由央行造成的。“回到今天，我們的第一場通脹戰争已經平息，看起來還會有第二場……”

對于2023年我國政府工作報告設定的5%左右的經濟增長目标，沃納認為，隻要中國能夠通過窗口指導确保銀行信貸主要流向企業的生産性投資，對消費貸和房貸設定限制，中國完全有能力實現這一目标。他表示，窗口指導是中國人民銀行主要的貨币政策工具之一，為銀行信貸流向生産性用途發揮了關鍵作用，中國應該繼續加大對小企業的信貸需求支持。

他在最新出版的《貨币從哪裡來？》一書中全面闡釋了商業銀行、中央銀行和各國政府在貨币創造中的作用。基于翔實的分析，他提出了颠覆傳統認知的觀點，即現代經濟中貨币供應大部分是由商業銀行通過信貸投放創造出來并進行分配的，并指出貨币體系具有内在不穩定性，因為銀行信貸的發放規模、是用于生産性活動還是投機性目的，都難以得到有效監管。

沃納在多所大學擔任銀行和金融學教授，曾任複旦大學泛海國際金融學院金融學教授、日本銀行客座研究員，1994年獲得牛津大學經濟學博士學位，在任怡和弗萊明證券（亞洲）首席經濟學家時，是“量化寬松”理論的積極推廣者。

理查德·沃納。資料圖

貨币主要是由商業銀行創造的

《21世紀》：圍繞“貨币是如何被創造出來的”這一核心問題，本書給出的回答是，現代經濟中的絕大部分貨币都是由商業銀行創造出來的。你能詳細說明一下這個過程嗎？

沃納：當我們讨論經濟問題時，這實際上是一個根本性的問題。我們總是理所當然地認為經濟系統中有足夠的錢，但往往忽略了錢從哪裡來、如何被注入經濟，以及将流向哪裡。這個過程對整個經濟系統産生極為重要的影響。實際上，經濟中的絕大部分貨币都是由商業銀行創造的。

大多數人認為，（過程就是）銀行從儲戶那裡吸收存款，再将其貸給借款人。這種觀點将銀行視為金融中介機構，忽視了銀行作為貨币供應創造者的關鍵作用。但事實并非如此。銀行并沒有借出儲戶放在銀行的“存款”，它真正做的是發放貸款，而且不需要任何其他人的錢，在放貸的同時即在借款人賬戶上創造了一筆新的存款。這就是貨币創造的過程。

銀行存款在英國實際上不是一個法律概念（現代銀行業起源于17世紀的英國），銀行對客戶存入的現金擁有法律上的所有權。在銀行的會計賬簿中，客戶的存款被記錄為銀行對客戶的負債，因為在将來的某個時刻，這筆存款需要被償還。實際上，英國和其他大多數國家當前作為主要貨币使用的，不是國家創造的實物現鈔，而是銀行的負債。

銀行信貸應該流向生産性投資

《21世紀》：在英國經濟中，銀行以存款的形式創造了多少新增貨币，以及銀行如何使用這些貨币？

沃納：簡單的回答是，隻有3%的貨币來自央行，剩下97%的貨币都是由銀行創造的。實際上，即使是央行創造的現金也是通過銀行流通，所以所有的貨币最終都是由銀行創造的。在英國，這個數字高達數十億英鎊，在中國等其他地方也非常驚人，因為絕大多數貨币都是由銀行創造的。

至于貨币供應是如何被分配的，這也是由銀行來決定的，基本上有三種可能性：首先，信貸創造的資金被用于投資生産能力，這将對GDP産生貢獻，創造工作崗位。這是三種可能性中最好的一種。但不幸的是，還有其他兩種可能：被用于消費交易和投向存量資産交易，前者可能導緻消費者物價上漲，而後者可能引發資産價格泡沫。由于激勵機制方面的原因，銀行更傾向于給有抵押品或有資産的客戶貸款，而不是流向小企業和制造業，從而對社會和經濟産生深遠影響。因此，這些新創造貸款的配置和流向應該被密切監控。

順便說一下，1945年後，日本和韓國長達幾十年的兩位數高增長正是得益于對央行采用的直接信貸管制，這一機制對銀行信貸數量進行監控，限制用于消費和資産購買的貸款，确保大部分信貸被分配給生産性用途。此後，中國政府也認識到了這一機制的重要性，不僅創建了數千家小銀行，并将窗口指導作為中國經濟改革的核心，确保銀行信貸被用于生産性商業投資。這使得中國實現了長達40年的高增長，在人類曆史上創造了一個經濟奇迹。

資本充足率可以限制信貸創造？

《21世紀》：我們等下會具體聊聊中國的情況，讓我們先回到貨币創造理論。根據你的描述，這個過程聽起來像是商業銀行憑空造錢。真的是這樣嗎？影響新增貨币創造的關鍵因素是什麼？

沃納：正如你所說，本質上就是銀行憑空創造貨币，它具有創造新貨币的能力和職能。至于影響銀行信貸創造的因素，最大的影響因素是銀行國際監管。秘書處設在國際清算銀行（BIS）的巴塞爾銀行監管委員會一直在制定全球銀行監管的國際規則，從巴塞爾協議Ⅰ到巴塞爾協議Ⅲ，重點強調資本充足率。但這實際上不會限制信貸創造，因為留存利潤可以算作資本，一家銀行的盈利能力越強，則利潤中留作資本的規模越大，它就越能發放更多貸款，且仍能滿足巴塞爾協定的資本要求。

有趣的是，如果所有銀行都在發放貸款并創造新的存款，并且願意互相借貸，那麼總體上看銀行體系将産生足夠的額外資本和流動性。在2008年金融危機之後，巴塞爾協議Ⅲ引入了一些新的規則，使得銀行的信貸創造稍微困難一些。例如，除了加強原來的資本充足率要求以外,引入了新的杠杆率要求。但同樣，這并沒有對貨币創造進行絕對約束，因為銀行創造了流通的貨币，這些貨币可以用來增加銀行資本，使得它們可能滿足新的限制。

除了監管措施，放貸多少由銀行根據内部因素自行決定。如果銀行有大量不良資産，可能就會拒絕放貸。20世紀80年代，日本的銀行在央行窗口指導機制下過度發放房地産貸款，造成了資産泡沫，房價和地價一路飙升。在1990年，日本央行突然告訴銀行停止放貸，導緻房地産泡沫破滅。基本上，從1986年到1992年所有的新增房貸都變成了不良貸款，大約占所有銀行資産的1/4，多達數萬億日元，這讓銀行變得非常厭惡風險，拒絕放貸。由于沒有新的貨币被注入經濟，日本經濟就從20世紀90年代初開始陷入了長達20年的衰退。

降低政策利率不會帶來經濟複蘇

《21世紀》：你在日本工作時曾經表示，降息不會在銀行業危機後帶來經濟複蘇。你能以20世紀90年代日本銀行危機為例解釋一下背後的原因嗎？

沃納：日本發生的事情确實能夠很好地說明這一點。近200年的經濟學教科書和衆多經濟學家都主張利率和經濟增長之間存在一個負相關的關系，也就是說，可以通過降低政策利率拉動經濟增長，通過加息抑制經濟活動。這實際上是均衡經濟學提出的論點，但它是建立在非常理論化的經濟模型的基礎之上。在均衡狀态下，價格是關鍵，而貨币的價格就是利率。但在現實中，沒有市場被證明處于理性的均衡狀态之中。

20世紀90年代，當日本央行面臨經濟增長乏力時，認為進一步降息是必要的。但我當時就認為，這不會帶來經濟複蘇，因為關鍵是要讓銀行恢複放貸，而利率不是銀行信貸創造的決定性因素。通過實證經濟學研究可以發現，利率傾向于跟随經濟增長，并與之正相關。當日本将短期利率從20世紀90年代初的7%下調至90年代末的0.001%時，日本仍然深陷通縮泥潭。

歐美應避免信貸增長引發資産泡沫

《21世紀》：自2008年金融危機以來，各國為确保不再發生如此大規模的危機進行了不懈的努力。然而，當前，全球金融體系中的債務比以往任何時候都多。自金融危機爆發以來，在銀行業監管方面，有什麼變化，有什麼沒變？

沃納：不幸的是，2008年金融危機的教訓實際上并沒有被吸取。我在我早期出版的書中就警告過，将有一場全球性金融危機，它将由用于資産購買的銀行信貸引起，最終導緻銀行危機。我在《日元王子》的最後一章中寫道，這可能會發生在美國并導緻全球金融危機的爆發。為了防止它的發生，需要确保銀行創造的信貸不被用于存量資産的購買。但我的結論是，不幸的是，有太多利益相關方喜歡這些資産泡沫。現在，同樣的問題又發生了。我也曾警告說，一旦發生全球性金融危機，美國和歐洲的政策制定者的反應可能會再次出錯，他們将使用納稅人的錢（動用财政政策）為銀行纾困，而實際上應該由央行完成這項任務。現在，美國和歐洲的國家債務水平非常高，美國現在有31萬億美元的國債，令人難以置信。

其次，我還警告過，歐美可能在銀行監管方面做出錯誤的反應。我在20年前就撰文說過，在歐洲和北美，每當發生銀行業危機時，央行就會變得非常獨立于政府，并且在大多數國家都成為第二個政府，要求獲得更大的權力（中國是不同的，有非常明智的政策和明智的中央銀行）。2008年之後，歐央行變成最強大、最獨立的央行，不對任何政府負責，不對任何議會負責，高于所有政府和議會，它造成了巨大的銀行業危機，卻獲得了更多的權力。它現在有權關閉任何銀行，并開始要減少銀行的數量，以最終成為歐元區唯一的銀行。但在中國，中國政府明智地廢除了由大銀行主導的高度集中的銀行體系，成立了數千家地方銀行來分散貨币創造。這就是中國如此成功的原因。

《21世紀》：量化寬松（QE）的概念是你最先提出來的。能否詳細說明一下你在20世紀90年代提出的量化寬松政策？你如何評價主要發達國家的央行之後采取的不同版本量化寬松政策？

沃納：QE是由我在1994-1995年為日本央行提出的旨在擴大信貸創造的政策建議。我當時的預測是，由于不良貸款越來越多，銀行将減少放貸，這将導緻日本陷入如大蕭條一樣的長期衰退。我當時提出的建議非常簡單，就是增加銀行信貸創造，為實體經濟交易注入資金，主要有兩項措施：一是，央行從銀行購買不良資産，以減輕銀行的不良貸款負擔；二是，央行從非銀行部門購買經濟中的資産，這可以是來自養老基金的金融資産，也可以購買閑置土地建成公園，這相當于為經濟注資。銀行将被迫通過這種方式創造信貸，因為賣方在銀行的賬戶将記入來自央行的資金，向銀行提供了準備金，于是銀行就會創造信貸，使得大量資金被注入經濟，從而啟動經濟複蘇。

但不幸的是，日本央行選擇不這樣做，認為我的建議沒有用，直到2001年才終于願意試一試，但卻沒有執行我這兩項建議中的任何一項。他們從銀行購買了履約資産——這也被稱為公開市場操作——購買了銀行持有的債券，這隻是擴大了銀行在央行的準備金，并沒有向經濟注入任何資金，也沒有真正幫助銀行處理不良資産。因此，日本央行所謂的“QE政策”沒有起到任何作用。

此後，在2008年金融危機爆發時，時任美聯儲主席伯南克采取了一項更直接的政策，旨在擴大銀行信貸創造。他曾積極參與讨論20世紀90年代日本央行的政策，認真聽取過我的建議。在危機來襲時，他讓美聯儲從銀行購買了不良資産，從而清理了銀行的資産負債表。這就是為什麼美國成為首個走出2008年金融危機的國家。而歐洲花的時間要長得多，因為他們從日本複制了錯誤的量化寬松政策。

2020年3月，全球央行又進行了一輪量化寬松，特别是歐洲、日本、北美。這些央行采納了我關于如何将資金推入經濟并迅速擴大銀行信貸的另一項量化寬松建議，即央行從非銀行部門購買履約資産。但問題是，他們在錯誤的時間采取了我的建議。當時，在歐洲、日本和美國，銀行信貸增長已經非常強勁，并沒有出現日本在20世紀90年代初那樣的通貨緊縮。美聯儲非常積極地從非銀行部門購買資産，甚至聘請了全球最大資産管理機構貝萊德來管理政府債券購買計劃。對此，我在2020年5月就警告說，18個月後我們将出現嚴重的通貨膨脹，因為他們正在為消費創造貨币，在推高消費需求的同時，供應卻一直受到限制。我的預測又實現了，我當時甚至沒有考慮俄烏沖突的因素。實際上，有關通脹是由俄烏沖突引起的說法是完全錯誤的，因為通脹是在去年2月之前開始的。

美聯儲的貨币政策造成了高通脹

《21世紀》：現在，美國和歐洲正在通過加息來對抗通貨膨脹。你認為這會奏效嗎？或者說，這些貨币政策會不會有副作用？

沃納：我在一篇題為《重新考慮貨币政策》的文章中指出，實證數據顯示，市場利率總是跟着經濟增長，而經濟增長是由信貸創造驅動的。美國和歐洲在2020年3月采取了大規模信貸擴張政策，導緻名義GDP大幅擴張，這就是市場利率上升的原因。央行政策通常會跟随市場，所以不得不加息。因此，政策利率上行是信貸擴張政策不可避免的後果。随着政策利率走高，在澳大利亞、加拿大和部分英國地區的房地産泡沫将被戳破。這就是他們大舉加大信貸創造的後果。

《21世紀》：你對今年和中期的通脹形勢有怎樣的預測？

沃納：當前的通脹成因是央行推動的銀行信貸創造。信貸數量在2020年達到頂峰後出現回落，這就是為什麼通脹沒有一直加速，在略微企穩後有所回落。但現在，央行又開始推動新一輪銀行信貸創造。因此，我認為，我們将在9到12個月的時間裡看到通脹再次上升。總體而言，現在的情況與20世紀70年代非常相似，當時我們在十年期間也經曆了兩輪通脹上行。當時，官方的說法是通脹是由中東戰争引發的石油禁運造成的。但這并不是事實，當時的通脹也完全是由央行造成的，央行在1972年讓銀行大量增加信貸投放，使得1973、1974年通脹出現，而油價是之後才出現上漲。回到今天，我們的第一場通脹戰争已經平息，看起來還會有第二場，我們需要看看央行将如何處理信貸。

《21世紀》：美國财政部長耶倫說，在新冠大流行結束之後，持續疲軟的通脹可能會卷土重來，并成為美國經濟的長期挑戰。你對此有何看法？

沃納：這實際上隻是他們的借口，恰恰是美聯儲的信貸政策造成了美國的高通脹。耶倫現在是财政部長，但之前是美聯儲主席，跟美聯儲的關系很近。美聯儲和歐央行從來不會在公開談論通脹時承認是它們造成了高通脹，總是在列舉其他因素，唯獨不會提到監控銀行信貸的責任。

中國有能力實現設定的經濟增長目标

《21世紀》：你剛剛稱贊了中國的貨币政策。在全國兩會期間發布的政府工作報告設定的主要預期目标包括：國内生産總值增長5%左右，居民消費價格漲幅3%左右。為了實現這些目标，你認為中國應該采取怎樣的貨币政策？

沃納：為了實現這些目标，中國人民銀行和國家金融監督管理總局一起，應當通過窗口指導确定放貸增長目标，并每個季度詳細地實施一次。如果要增加銀行的信貸額度，需要确保資金流向有意義的商業投資，特别是要支持小企業。

中國在這方面做得非常好，中國通過成千上萬的小銀行創造了大量信貸，這些小銀行傾向于向小企業提供貸款，支持生産性商業投資。這實際上非常不容易，因為這常常是小額貸款，而銀行的放貸工作人員需要仔細檢查這些小企業的商業計劃書，确保這些貸款申請是有意義的。如果銀行信貸能夠流向這些有真正意義的商業項目，就能夠實現經濟的高增長，而且幾乎不會推高通脹，也不會出現樓市泡沫。相反，在英國等隻有幾家大銀行的國家，通常隻有大企業才能得到貸款，非常容易出現資産泡沫。因此，隻要中國能夠通過窗口指導确保銀行信貸主要流向企業投資，對消費貸和房貸設定限制，中國完全有能力實現設定的經濟增長目标。

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