周期

宏觀經濟周期就是一種均值回歸的過程，是基于經驗規律性的框架，是對曆史發展演變規律的一種總結。

01

康波周期

康波周期是由俄國經濟學家康德拉季耶夫在1926年發現的經濟周期性。他在分析了英、法、美、德以及世界經濟的大量統計數據後，發現發達商品經濟中存在的一個為期50-60年的長周期。

康波周期是全球經濟運動的決定力量，同時也決定了人生的财富積累。一個人的财富積累完全來源于經濟周期的階段性機會。過去十幾年的房地産上漲就是周期的力量。

典型的康波周期主要有四個階段組成：回升、繁榮、衰退、蕭條

02

庫茨涅茨周期

庫茲涅茨周期是美國經濟學家西蒙·庫茲涅茲在1930年《生産和價格的長期運動》一書中提出，也叫庫茲涅茨循環，一個完整的庫茲涅茨周期長度在20年左右，是描述建築業發展的周期。

擴張早期：此時市場利率不斷下降，消費者用更便宜的融資來建造或購買新房，房價上漲但不明顯

擴張後期：此時市場利率維持在較低水平，但略有上升，房價快速上漲

下降早期：市場利率開始擡升，房價持續上漲或維持高位

下降後期：成交量處于停滞，房地産價格下降到重置成本以下

03

朱拉格周期

朱拉格周期是法國醫生朱格拉在1860年提出的，是描述制造業設備更換的周期。

朱拉格周期分四個階段：

複蘇:産能利用水平回升，企業投資降幅收窄

繁榮早期：ROA上升，企業投資擴張

繁榮晚期：ROA回落，企業投資擴張

出清：産能過剩，企業投資收窄

庫存 周期

通過觀察庫存狀況及其變動原因的周期性變化，分析行業的市場環境和景氣度，一個庫存由降到增再降的餘弦曲線周期叫做庫存周期。一個完整的庫存周期在40個月左右，是反映需求和庫存的短周期。

資料來源：網絡總結

主動去庫存階段：經濟下滑，需求不振，企業主動減少庫存

被動去庫存階段：經濟開始企穩，需求由下降轉為回升，企業被動減少庫存

主動補庫存階段：經濟增長強勁，需求增加，企業主動增加庫存

被動補庫存階段：經濟增長趨勢放緩，需求增速邊際減少，企業被動增加庫存

周期的定位

01

康波周期

康波周期的根本問題是世界資源品價格的長期波動問題，資源品價格又包括商品屬性和金融屬性。外在的表現在于技術創新的推動力。

我們可以把前四個康波周期看做是四個由新技術推動發展的長周期。

新技術萌芽于回升期，但此時對于經濟增長影響較小，經濟主要依靠蕭條後的慣性恢複。一般來說回升期持續8-10年；

繁榮期，新技術的推廣提高了生産的效率，經濟得到了強勁的發展，此時經濟表現為高速增長 低通脹；

衰退期，新技術對生産率提升邊際遞減，資源約束階段，價格迅速上升，造成經濟沖擊；

衰退期後正式進入蕭條期，此時先反複的滞漲，後面表現為通縮，商品價格在持續的高位後，也會沖高回落。

有個很有趣的現象，在每個康波周期内都會存在主導國和追趕國。

追趕國實現工業化的過程，對原本世界穩定秩序的破壞，造成了一個康波周期内的價格波動。追趕國在繁榮後期至衰退期進入工業化起飛階段。

按照目前主流的觀點：我們正處于第五康波周期的蕭條期後期。

第五康波周期從1923年進入回升階段開始，03-15年是衰退期，15-？蕭條期。

02

庫茨涅茨周期

庫茲涅次周期長度在20年左右，其本質就是房地産周期。一般來說，完整的一輪庫茲涅次周期上行階段15年，下行階段在5年左右。

上一個房地産周期是1999-2019年，13年增速觸頂，後面的增長邊際減弱，16年行業處于頂峰，衰落至今。所以在過去20年，大部分人的财富是依靠上一輪房地産周期産生的。

美國的房地産周期落後于我們10年。他們正處于2011-2031這輪周期中，目前還處于上升期。

當前我國正處于新一輪房地産周期的初期，但下一個周期的力度受制于新生人口可能會很弱。

1980-87年我國出現一波明顯的嬰兒潮，也正是這些人後來成為2000-2013年購房需求的主力。但在這之後，我國出生人口和出生率逐年下滑，直到目前再也沒有出現很明顯的嬰兒潮。所以即便我們正處于新一輪的房地産周期，但這輪周期可能很弱。

03

朱拉格周期

朱拉格周期長度在8-10年左右，其本質就是設備更換周期。

本輪周期自2016年開始，目前處于下行期的階段。一般追蹤朱拉格周期都使用5000戶工業企業景氣擴散指數，我們可以看到截止21年第三季度，朱拉格周期還處于上行階段，但相較于前一季度已經停止環比增長，這一般是周期内見頂信号。

04

庫存周期

庫存周期的長度在40個月左右與PPI具有同步性。

本輪庫存周期自19年下半年開始，高點在21年底，目前處于下行期，下行期長度在15個月左右，但受疫情的反複，庫存水平在不同地區處于不平衡的狀态。

05

定位

目前我們的宏觀經濟處在4個周期的下行階段或者新老交替階段，四周期共振下，22年将成為十分艱難的一年。

疫情的影響下，中國的PMI加速下滑，但其增長停滞在去年就已經顯現，疫情放大了其表現。中美經濟短周期處于錯位狀态，美國PMI還處于相對高位，相當于中國四季度的狀态。雖說經濟還保持增長狀态，但經濟下滑風險正在加大。

通脹成因

我們正處于康波周期的蕭條階段，每一次康波蕭條都是一次滞脹展開，滞漲之後就是消滅通脹階段。

政策也是周期的一部分。很多人可能會想，周期是規律性的輪回，我們既然認識到周期的到來，隻需要采取逆周期的政策來抵消周期的波動就可以了。但事實上，在過去幾輪周期中，面對經濟的狀況，各個國家都會采取相應的政策，這些政策成為了周期的一部分。

在康波周期下本就應該産生一次滞脹，隻是新冠疫情加劇了其表現。即便沒有新冠疫情，從各種長期因素來說，也會經曆一段滞漲的時期，時間在3-4年。

通脹的成因本質上是供需錯配，供給沖擊。

為什麼08年金融危機後美國放水沒有出現通脹，而這次新冠疫情卻出現了。主要是金融危機發生後，需求端被弄沒了，放水後大量過剩的流動性在銀行體系中沒有流動起來；但如今需求端依然完好，是供給端出現了問題。

（一）短期因素

01

勞動力短缺

在疫情之初，美國居家隔離，許多工人失去了收入來源，美國政府選擇直接發錢給民衆。當時有很多新聞，由于發的錢太多，比工資還高 ，很多人都不願意去找工作。這直接導緻了勞動力的短缺，即便是補貼逐步消退後，民衆工作的意願也不高。

但是在獲得補貼後歐，民衆的需求沒有下降，反而消費需求高漲。一邊是需求的高漲，一邊是沒有足夠的工人，企業主選擇提高工人工資，這導緻了通脹的産生。

02

供應鍊不通暢

反複的疫情，使得全球的供應鍊不通暢，供應鍊的全球化，使得處于供應鍊上的企業分處世界各地。疫情可以直接打斷生産，同時交通運輸的不暢通也是通脹加劇的推手。

去年國際海運價格大幅上漲，幾乎貫穿一整年。原本的供應鍊是基于最優效率構建的，但疫情打斷了這種精密運作的狀态。

03

俄烏戰争

俄烏兩國都是資源生産國，由于戰争使得它們出口減少，推動力大宗商品價格不斷走高。這對于依賴進口資源的國家來說，提高了成本。

事實上，也可以說是通脹導緻了俄烏戰争，俄烏戰争進一步推高了通脹。

通脹的發生，對于俄羅斯這樣的資源出口國來說，是增強了它的實力，提高了财政收入，有更雄厚的實力發動戰争。通脹使得國内民衆的生活條件下降，戰争可以轉移注意力，用軍工行業來帶動就業。

（二）長期因素

01

人口老齡化

世界範圍内，人口老齡化的趨勢增強。

康波周期下這輪追趕國工業化人口紅利的消失，工資上漲直接帶來世界範圍内的價格上漲。

中國作為第五輪康波周期的追趕國，在實現工業化的階段，是用自己的人口紅利，長期為世界提供了大量低廉的工業品，為世界輸送了通縮，确保世界長期的低通脹。這是中國的巨大犧牲。

但随着中國人口老齡化的加劇，人口紅利在消失。工資上漲帶來的生産成本的上漲，從長期來看，必然無法維持世界長期的低通脹。

02

碳中和帶來的資源供給約束

由于對全球氣溫上漲的擔憂，世界各國都提出了自己的碳中和目标。

也正是由于碳中和的目标存在，使得油氣生産商不願意加大資本開支，即使已經出現明顯的供小于求。因為如果擴大資本開支，很難保證在度過本輪通脹後，能夠持續的盈利。

正是對于提高資本開支後，盈利的可持續性的擔憂，在資源的供給上出現了遲滞，進一步加劇了通脹的産生。

當然，目前碳中和的新能源力量還太小，如果未來新能源能夠代替油氣，成為最重要的來源，對通脹的影響将會消退。

03

逆全球化帶來的成本上升

逆全球化最早要追溯到08年金融危機後，逆全球化的端倪顯現、中美貿易戰更是加劇了這一趨勢。

過去幾十年來，全球化依照最優效率構建各個國家的分工，推動了世界經濟的發展。

但在逆全球化下，貿易保護主義盛行，上調關稅，帶來了生産成本的上升，并且調整産業鍊所帶來的重置成本也進一步推高了産品的成本。

投資

美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，将經濟周期劃分為四個階段：

(1)“經濟上行，通脹下行”構成複蘇階段，此階段由于股票對經濟的彈性更大，其

相對債券和現金具備明顯超額收益。

(2)“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段，在此階段，通脹上升增加了持有現金的

機會成本，可能出台的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而

品則将明顯走牛。

(3)“經濟下行，通脹上行”構成滞脹階段，在滞脹階段，現金收益率提高，持有現

金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊将對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率

提高。

(4)“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段，在衰退階段，通脹壓力下降，貨币政策趨松，債券表現最突出，随着經濟即将見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強

央行

美聯儲主席鮑威爾在近半年的講話中，很明顯能夠看到其态度在正式連任後，發生了很大的轉變，對通脹日趨強硬。

注：

2021-12-02

美聯儲主席鮑威爾：财政支持下的強勁需求加劇了通脹，通脹紮根的風險肯定已經上升。我們的預測是明年下半年通脹将顯著下降。通貨膨脹的壓力主要是由于經濟的重新開放。

2022-01-11

美聯儲主席鮑威爾：美聯儲還沒有就任何正常化進程的時機做出任何決定。通脹壓力可能持續到22年年中，如果我們看到通脹持續的時間比預期的要長，那麼我們将不得不随着時間的推移進一步提高利率。

2022-01-27

美聯儲主席鮑威爾：今年将是我們穩步擺脫高度寬松政策的一年，我們的目标是把通貨膨脹率降回2%。如果通脹進一步惡化，政策将予以解決。自去年12月會議以來，通貨膨脹情況略有惡化。今年有多重因素可以帶動通脹回落，對美聯儲加息的支持非常廣泛，通貨膨脹預計将在今年内下降。

2022-03-02

美聯儲主席鮑威爾：我們認為通貨膨脹就像一個會消退的沖擊。美聯儲的政策并非當前通貨膨脹的根源，我們擁有工具，而且會用它們來控制通脹。我們向前推進是合适的，通脹太高了。我們認為通脹将在今年見頂并開始回落。

2022-03-17

美聯儲主席鮑威爾：縮表計劃框架将與上一次相似。美聯儲還将縮減資産負債表，以确保高通脹不會根深蒂固。美聯儲尚未就提前收緊政策做出任何決定。預計通貨膨脹率将逐月下降。預計今年通脹将走高，但低于去年的通脹數據。預計能夠在勞動力市場強勁的情況下，使通脹率回歸至2％。

2022-03-22

美聯儲主席鮑威爾：長期高通脹有可能推高通脹預期。美聯儲在利率和資産負債表方面的政策行動将有助于在未來3年内将通脹率降低至接近2%。長期通脹預期保持穩定。

2022-04-22

美聯儲主席鮑威爾：我們将加息，并迅速轉向更為中性的政策，然後在适當的情況下采取緊縮政策。

2022-05-05

美聯儲主席鮑威爾：美聯儲将盡其所能降低通貨膨脹。美聯儲将“堅守陣地”，關注通脹問題。如果看我們的預期的話，那麼接下來的兩次會議上，（分别）加息50個基點是選項。通貨膨脹顯然超出預期，通脹仍有可能進一步超預期，通脹遠高于目标。

2022-05-12

國會批準，鮑威爾連任美聯儲主席

2022-05-13

美聯儲主席鮑威爾：允許高通脹意味着更嚴重的經濟衰退。美國的通貨膨脹太高了。

2022-05-18

美聯儲主席鮑威爾：控制通脹的需求是壓倒性的。通貨膨脹太高了，我們需要把它拉下來。任何人都不應該懷疑美聯儲遏制數十年來最高通脹的決心。

參考文獻：

1.《濤動周期論》——周金濤

2. 庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期的三期疊加——廣發證券

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