本文是創投觀察系列的第166篇

分享人：國金證券吳勁草團隊：吳勁草/姬雨楠

原文名稱：《日本四大化妝品巨頭啟示錄，東洋之鏡為鑒，穿越周期的顔值行業》

日本化妝品行業穿越經濟周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955 年至今，日本經濟雖然經曆了高速增長、低速穩定增長和停滞&低速複蘇的增速換擋，仍然誕生了資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思這些穿越周期、為股東創造可觀回報的本土化妝品企業。泡沫經濟破滅至今，日本四大化妝品集團的市值翻了約4-10 倍，P/E 大多時候均在20x-40x 的較高水平。我們發現業績增長是驅動資生堂和花王市值增長的主要因素，而高絲和寶麗奧蜜思則在上市後迎來了業績增長和估值提升的戴維斯雙擊。

日本化妝品巨頭成長經驗可以概括為：深耕自有品牌 本國市場，發力并購 全球化。四大化妝品巨頭無一不是通過明星自有品牌在本土市場上先站穩了腳跟，例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。

但單個品牌的天花闆是有限的，長期成長更依靠多品牌運營和全球化擴張。日企擅長不斷培育自有品牌，資生堂高端化妝品中自己培育比例為62.5%，大衆化妝品幾乎均為自己培育。品牌并購是日企近年來開拓新品類和新市場的增長路徑，例如花王收購佳麗寶拓展化妝品版圖、高絲收購Tarte 開拓美國市場，但寶麗對H2O 和Jurlique 的收購則并不有效。全球化擴張中，日本企業則相對保守謹慎。 2017 年資生堂和花王海外業務占比約為50%和40%，高絲和寶麗的海外業務占比僅為25%和8%。

日本化妝品的渠道分布和中國很不相同：藥妝店在日本化妝品渠道中占比第一，免稅店則是近年來增速迅猛的渠道，但日本的電商渠道并不兇猛。我們認為，日本電商渠道并不發達的原因包括①早前日本大多數家庭主婦不工作，有充足的時間去實體店購買産品，已經形成消費習慣。②藥妝店與便利店已經遍地開花，在實體店購買本就方便快捷。③日本的物流和人力成本較高，電商不一定具備價格優勢。但與日本不同，中國新的主力消費群體成長于互聯網爆發之時，化妝品電商銷售占比已上升至2017 年的23%。因此在中國，電商已經成為化妝品銷售的兵家必争之地。

日本化妝品巨頭在中國的渠道下沉并不順利，而這正是本土企業的機會：資生堂推出的泊美和悠萊因以獨立品牌運營，缺乏品牌形象辨識度，在大衆市場被國貨敗退。高絲2017 年将其位于杭州專門生産僅在中國銷售的品牌的工廠出售轉讓。我們認為，大衆市場競争中跨國公司渠道下沉較慢、品牌獨立經營缺乏形象辨識度以及較難對快速發展的市場做出快速反應是導緻其針對中國專門推出的大衆品牌并不成功的原因。我們預計未來資生堂、高絲、寶麗和花王在中國化妝品市場的主戰場仍在高端領域。

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