今天騰訊公告大股東減持2%，市值涉及大約1200億港币，南非報業Naspers從2004年開始持有騰訊控股，17年7000倍。妥妥的财富神話，即使到今天，騰訊大股東出貨2%之後還有28.9%的騰訊股票，我查了查，南非一年GDP在2018年大約是3600億美元，而騰訊6萬億港币的市值，30%市值大約2300億美元，大半個南非GDP。今天直播講了《易經》乾卦的九三，終日乾乾，很多交易者每天忙忙碌碌，頻繁交易往來不停，财利難獲，凡事不認真計劃，躁動者會有損失。故，象曰：終日乾乾，反複道也。

與其臨淵羨魚，不如退而結網。如今科技巨頭整體估值在一個回調的區間，騰訊減持之後，大股東也承諾未來數年不再減持，而芒格入股了阿裡巴巴。我們可以看到中概股，尤其是中概股的互聯網科技公司依然具備很好的業績彈性，未來數年，中國依然将走科技轉型升級之路，而科技轉型方面，互聯網科技公司尤其成功。且未來将一次次地重複成功的故事。過去20年的财富分配方式已經改變，那麼未來20年，個人預期将延續這個趨勢。未必還是BAT引領互聯網，但BAT在互聯網領域的地位是非常核心的。他們的成長性并不局限于本行業，而是可以橫跨多個行業。而且，BAT其實并不隻是依賴于技術。技術和專利是非常難以獲得的，BAT這類企業更多依賴于掌控流量入口，并深入到實體經濟中，給傳統産業帶來變革。有能力的投資人，可以BAT三個賽道都布局。

回到A股今日的闆塊，智利封國導緻銅礦上漲預期，有色金屬闆塊銅相關股票表現不錯。雖然智利說不影響供應鍊，但總體上影響一定程度上是存在的，又由于未來發展電子消費品，萬物互聯，車聯網，電力設備需求，等等，未來銅材需求還在進一步擴大，銅價可能進入一個長期牛市，投資人可以對銅礦資源類的股票進行挖掘，這方面的公司也不是很多，可以考慮中期布局。

當前，市場闆塊總體圍繞的就是漲價。鋼鐵、有色、煤炭。又是一輪煤飛色舞，此時周期還在演進當中，周期當然是最終會轉折的，但在周期上行的過程中，守住趨勢，不要丢失股票籌碼，等待行情趨勢完全釋放，投資人要有必要的耐心，不要三分鐘熱度，反複橫跳是沒有結果的。

傳聞，哔哩哔哩入股遊族網絡，已經被證實“與事實不符”。最近個股方面經常出現這種投機性作妖。投資人要擦亮眼睛。多從基本面出發，從大趨勢出發去看企業，少糾結于個股人為利好，尤其要懂得一點：公開渠道的個股信息，沒有太大的價值，有時候就是有心人想讓你看到的信息。

醫療行業有一個利好，原料藥行業漲價，我國是原料藥全球的主要供應商，這幾年我國也逐漸想要擺脫原料藥，跨越仿制藥，向創新藥進發。我們也說，創新是我國醫藥制造業最核心的突破口。但是人算不如天算，周期和疫情讓原料藥也進入了周期浪潮，開始出現漲價。且随着新冠疫苗需求，連帶一次性預注射器等，都出現了供需缺口，更别說抗生素等廣泛需求的原料藥，也包括疫苗生産原料。所以，雖有帶量采購的擔憂，近期醫藥制造業出現了整體股價複蘇迹象。需求和上行通脹會讓原料藥在未來一段時間持續發光發熱。對于醫藥股的價值投資者，這算是意外之喜。

今天醫美三劍客愛美客，華熙生物，貝泰妮表現驚豔全場，記得去年愛美客剛上市的第一天我們就講了醫美賽道非常好，當然後面也有驗證。如果說男人的最愛是茅台，那麼女人的最愛是醫美。女為悅己者容嗎。貝泰妮是3月底新上市的公司，主要是敏感肌化妝品，行業内對标的公司是珀萊雅，記得我在課程裡面講過，估值大概隻比珀萊雅貴了10%，但成長性遠好于珀萊雅，主要是貝泰妮的産品屬于中高端，珀萊雅産品相對便宜。貝泰妮是中國功效性護膚龍頭品牌，公司旗下擁有 5 個功效性護膚品牌，其中主品牌薇諾娜貢獻主要營收（曆 年營收占比 99% ）、2019 年在功效性護膚品行業中市占率 23.4%、排名第 1。 主品牌薇諾娜核心成分為馬齒苋、青刺果提取物，與其他競品核心成分形成差異化，價格帶基本位于 50-300 元區間，定位大衆，相較“理膚泉”“雅漾” “薇姿”等國際競品品牌，薇諾娜定價更高。

公司其他四大品牌基于主品牌衍生、如下圖所示，針對不同需求、不同年齡段 打造，定位清晰，目前仍處于培育階段。其中 Baby 與主品牌客群有一定的協 同時，有望複制主品牌發展路徑；Beauty Answers 定位醫美術後肌膚敏感問題 修複、未來線下渠道以民營醫院為主。

渠道：線下為基礎，線上為主導 公

司渠道以線下為基礎、線上占主導。2019 年公司線上、線下營收分别為 15、4 億元，占比分别為 77%、23%。

公司線下通過醫生口碑推薦、引流至院邊專櫃及院邊店，或廣告引流至離 醫院稍遠的連鎖藥房。在院邊專櫃及院邊店，公司配備專業的 BA（導購）、BA 引導消費者在微信的“薇諾娜專櫃服務平台”購買公司産品（對應公司微信營 收、2019 年為 2.51 億元）。 截止 20H1 公司線下合作的商業公司、直供客戶和區域經銷商分别為 56、 556 和 13 家，線下直營店則已由 2017 年的 160 家縮減至 1 家，院邊專櫃數量 約 500 家，覆蓋 10 萬家藥房（院邊店 連鎖藥房）、未來仍有 50 萬家藥店拓展空間。

線上布局天貓、淘寶、阿裡大健康、京東、唯品會、微信、抖音等平台。 2019 年阿裡系、微信、唯品會、京東占線上營收比重分别為 53%、17%、 14%、8%。

股權：股權集中，發行 6360 萬新股、員工參與配售激勵足

公司前身貝泰妮有限于 2010 年 5 月 13 日設立，諾娜科技、紅杉聚業等于 2017 年 12 月出資變更方式設立股份公司。 3 月 25 日公開發行新股 6360 萬股，其中戰略配售 636 萬股，戰略配售對 華為 95 名公司高管、核心員工參與設立的鼎信 8 号資管計劃（限售一年），該計劃持有公司股份 1.5%。 本次發行後，公司控股股東為諾娜科技、持有公司 46%股份；公司實際控 制人為董事長郭振宇和其子 KEVIN GUO，兩人通過諾娜科技和哈祈生合計持 有公司 48.68%的股權、股權集中。此外，公司第二大股東為紅杉聚業，紅杉 聚業及其基金管理人為紅杉資本。

下圖：股權結構

本次發行股份 6360 萬股、發行價格 47.33 元/股，扣除發行費用後募集淨 額 28.84 億元，主要投向 “中央工廠新基地建設項目”、“營銷渠道及品牌建設 項目”、“信息系統升級項目”和“補充營運資金”。

圖表 ：募投項目分析

行業情況：處成長期、未來仍有滲透及挖掘空間

概況：主打安全有效，行業景氣成長

概念：功效性護膚品主打成分安全、有效，滲透率不斷提升

功效性護膚品安全有效 功效性護膚品是指針對問題肌膚、具有特殊用途的護膚品，對皮膚有特定 的護理作用，例如美白、祛斑、抗皺、抗衰老、舒緩等功效。其與傳統普通護 膚品的區别主要在于成分多為臨床試驗認證安全、無毒副作用的植物提取成分 或人體小分子蛋白，而傳統普通化妝品成分多為精細化工原料，作用機理多為 物理（剝離摩擦）、化學（腐蝕遮蓋）等修飾作用、無法從根本上解決皮膚問題， 甚至為了提升産品的功效、有可能添加對皮膚有害的化學成分。 功效性護膚品發展于上世紀 70 年代後。當時随着生命科學的發展，肌膚 問題的成因逐步得到認識，化學界、生物界不斷開發各種功效型原料，逐步出 現了功效性護膚品。

圖表 ：功效性護膚品特征

我國功效性護膚品為護膚品領域景氣細分方向之一，滲透率不斷提升 近十年我國功效性護膚品快速發展，2019 年我國功效性護膚品市場規模為 112.2 億元，2014~2019 年均複合增速為 21.59%，較同期護膚品行業總體年均 複合增速 10.11%更高。功效性護膚品持續滲透，2019 年占護膚品行業總體比 重為 4.59%、較 2010 年的 2.39%提升。

用戶畫像：多因素誘發肌膚敏感，以年輕人群為主 ¾

敏感肌護理為功效性護膚品的功效之一

肌膚的問題包括痤瘡（黑頭、痘痘等）、敏感、皮膚老化、色素沉着，從而 催生出了功效性護膚品的幾大功效，如祛痘/痘印、修複肌膚敏感、抗衰、美白/ 祛斑等。 其中，敏感肌是指皮膚受到物理、化學、精神等刺激時皮膚容易出現灼熱、 刺痛、瘙癢肌緊繃感、伴有紅斑、毛細血管擴張等症狀。據《中國敏感性皮膚 政治專家共識》，我國女性約有 36.1%為敏感肌。

年輕、愛美的一線及新一線城市重度彩妝消費者 敏感肌人群以弱度、輕度敏感為主，占比近 7 成。據艾瑞咨詢，弱度、輕度、中度、重度敏感肌占敏感肌總人群比重分别為 24.70%、43.00%、23.15%、 9.15%，主要集中在一線及新一線城市、占比為 56.41%。

敏感所以 18~35 歲的年輕群體為主（占比 83.68%），其中弱度、輕度敏感 所以 85 後、90 後為主，中度、重度等敏感肌出現年輕化趨勢、18 歲以下的人 群出現中度、重度敏感，而在弱度、輕度敏感肌中尚無 18 歲以下人群。

敏感肌主要為重度彩妝消費者，超 60%的敏感肌人群每天/每個工作日化妝， 不化妝的占比不超過 5%。 敏感肌護膚品消費支出意願高，月均抗敏護膚品消費意願支出為 777 元， 其中弱度、輕度、中度、重度敏感肌意願支出為 543、792、923、973 元。

格局：本土及海外小衆品牌成長、集中度下降

不同于護膚品行業總體市場，我國功效性護膚品的品牌數量更少、集中度 更高。2010 年我國功效性護膚品合計品牌數量為 9 家，2019 年增至 16 家。 2010 年行業主要由薇姿、雅漾、理膚泉等老牌國際敏感肌護膚品牌占據， CR3 市占率為 87.7%，至 2019 年下降為 47.5%。 近年本土品牌薇諾娜、玉澤、比度克等本土品牌以及貝德瑪、怡思丁、艾 維諾、絲塔芙、歐缇麗等海外小衆品牌市占率不斷提升。

圖表 ：2010 年我國功效性護膚品牌市占率 圖表 ：2019 年我國功效性護膚品牌市占率

上述品牌市占率的提升，一方面為把握住了行業的紅利期，另一方面品牌 的獨特定位、在消費者心中占領心智。如薇諾娜、玉澤等擁有專業皮膚科醫學 研發背景，獲得國内皮膚學醫生推薦，同時通過微博、微信、小紅書等新媒體 及網紅達人的宣傳、提高品牌傳播力度，提升品牌知名度；貝德瑪通過溫和卸 妝水、怡思丁通過溫和防曬、修麗可通過高端色修精華、艾維諾和絲塔芙等通 過溫和嬰兒護膚産品、歐缇麗通過葡萄籽噴霧等切入細分市場，建立起溫和護 膚的品牌形象。

空間：功效性護膚品仍待滲透，功效性防曬/嬰童護膚品待開發

功效性護膚品：消費意願釋放/人數增多/功效拓展等打開空間

功效性護膚品行業未來仍将繼續保持快速發展，一方面為護膚品行業總體 的成長，另一方面為注重功效的消費趨勢下，我國功效性護膚品占護膚品行業 的比重提升。 ¾

敏感肌人群功效性護膚品消費意願高，需求仍待滿足 對比發達國家，我國護膚品人均消費額水平還較低，2019 年我國護膚品人 均消費金額為 25.4 美元、發達國家是我國的 2~6 倍。未來随着我國經濟發展、 消費繼續升級，我國護膚品行業仍将保持快速發展。 2019 年我國功效性護膚品占護膚品的比重為 5%，高于日本（4%）、韓國 （3%），低于美國（12%），與英國（5%）相當。雖然從靜态看，我國功效性 護膚品相對護膚品的滲透水平較高，但從動态角度看，多數國家功效性護膚品 滲透水平在過去十年在不斷提升，主要為護膚理念變化、技術水平的提升（安 全有效的成分不斷增多）、倡導科學護膚的網紅達人等的推波助瀾，其中中國、 中國台灣、韓國等地區滲透率提升幅度最為顯著，2019 年較 2010 年均提升 2PCT。

以功效性護膚品功效之一——敏感肌護理為例，該部分人群的消費潛力尚 未完全釋放。據艾瑞咨詢，敏感肌主要人群為 18~35 歲，據國家統計，2019 年我國 20~35 歲女性人口占總人口比例為 10.53%，而我國敏感肌女性發病率 為 35%，預計我國敏感肌女性人口數量為 5160 萬人，參考艾瑞咨詢不同程度 敏感肌人群占比及護膚品消費意願支出，經測算 2019 年我國敏感肌女性在滬 膚品的消費支出意願為 401 億元（見下表所示），占 2019 年我國護膚品總規模 的比重為 16.41%，高于當前功效性護膚品占護膚品比重（5%），顯示當前仍 有部分敏感肌人群尚未選擇功效性護膚品，因此我們認為功效性護膚品占護膚 品比重将繼續提升。

敏感肌人群數量增長 落實到具體成長路徑，當前功效性護膚品人群以 90 後、95 後、00 後半年 輕客群為主，未來新年輕人口的加入，将增大功效性護膚品的客戶群體。經測 算，未來客群數量的增加預計貢獻行業單個位數的增長。

圖表 ：未來我國功效性護膚品主要目标消費人口數量測算

功效拓展打開行業成長空間

上述測算隻考慮了針對敏感肌修複的功效性護膚品，但實際上， 敏感肌隻 是肌膚問題的一種，功效性護膚品的安全、有效性還可以針對其他肌膚問題， 例如溫和祛痘、溫和抗衰、溫和美白/祛斑等，均可以成為未來功效性護膚品的 拓展方向。 據 Euromonitor，2019 年我國面部痤瘡、面部抗衰的市場規模分别為 10.32、575.29 億元，同期我國面部功效性護膚品的市場規模為 91.21 億元， 其中以敏感肌的修複、保濕等産品為主。

功效性防曬/嬰童用品：成長賽道，品牌數量少

功效性成分除了應用在護膚品外，還可以應用于嬰童産品及防曬産品等細 分領域，近年亦呈現快速增長。2019 年嬰童用功效性護膚品及防曬類功效性護 膚品市場規模分别為 11.58 億元、10.64 億元，并且近年保持快速增長， 2010~2019 年其市場規模年均複合增速分别為 33.19%、61.39%。

公司亮點：品牌運營能力強、業績快速成長

産品：藥學研發背景奠定産品力，打造明星産品 公司以“打造中國皮膚健康生态”為使命，深入洞察消費者需求，以皮膚 學理論為基礎，結合生物學、植物學等多學科技術，持續進行産品研發和技術 創新，不斷向消費者提供符合不同皮膚特性需求的專業型化妝品。

研發：公司人均研發投入高，研發團隊具有滇紅藥業背景 觀察海外成熟市場主要的功效性護膚品牌均具有醫學背景或是所屬集團具 有較強的科研背書。如多年蟬聯日本功效性護膚品市占率第一的城野醫生創始 人為醫學博士，韓國功效性護膚品第一品牌 CNP 為配方最初由樸秉德博士為 其肌膚敏感的兒子開發。

貝泰妮研發團隊曾任職于滇紅藥業，傳承滇虹藥業優秀的研發實力。滇紅 藥業為國内知名制藥公司，擁有“滇虹”、“康王”、“彼康王”等品牌及與之相 關的四百餘項注冊商标并主要生産銷售“複方酮康唑發用洗劑”、“複方酮康唑 軟膏”、“糠酸莫米松乳膏”、“尿素維 E 乳膏”等皮膚病藥物、藥用去屑洗劑産 品。

圖表 ：公司部分董事、監事、高級管理人員、其他核心人員中曾在滇虹藥業任職的情況

公司目前的研發團隊彙集了藥物制劑、藥物分析、中藥學、生物制藥、藥 理學、生物工程、高分子化學、精細化工、設計等不同學科的各類專業人才， 公司在配方開發、植物提取研究、産品開發和評估技術、包裝設計等方面處 于行業領先地位。公司研發團隊能不斷産生獨具特色的研發創意，并将研發創新 已轉化為技術成果。 截止 20H1 公司擁有境内有效的專利 46 項，掌握 11 項核心技術，特别是在 利用高原特色植物提取物有效成分制備和生産敏感肌膚護理産品方面具有較強 的技術優勢。

對比其他化妝品上市公司，公司研發人員數量并不占優，但人均研發費用 處于同業較高水平，顯示公司總體研發效率較高。

産品：兩大明星成分，有效針對敏感肌

經過多年的研發投入，公司已在植物基礎研究、現代配方技術等方面處于 國内領先地位，特别是在利用高原特色植物提取物有效成分制備和生産敏感肌 膚護理産品方面具有較強的技術優勢，并樹立了針對敏感性肌膚産品的行業标 杆。 薇諾娜明星産品舒敏保濕霜含有雲南特有植物青刺果油及馬齒苋提取物， 分别具有修複肌膚屏障、舒緩敏感的功效。2020 年 11 月薇諾娜天貓旗艦店銷 售額同增 103.63%，明星産品舒敏保濕霜銷量為 77 萬瓶，2020 年在國際大牌 紛紛大力促銷、國産品牌競争壓力較大背景下，薇諾娜仍成為天貓雙 11 美妝榜 單唯一一個進入前十的品牌。

營銷：敏感肌定位自帶流量，專業形象深入人心

薇諾娜定位敏感肌修複，敏感肌自身具有較強的關注度、話題度。據百度 搜索指數，敏感肌搜索熱度持續上升。

公司産品力出色，經過了全國知名的 16 家頂級醫院、54 家三甲醫院臨床 驗證以及 64 篇專業學術論文的驗證，廣泛獲得醫學界專家們的認可和推薦。 為了擴大品牌影響力，公司邀請專家不定期在微博直播進行義診，增強品 牌專業形象，同時廣泛合作 KOL，如李佳琪、薇娅等頭部網紅以及駱王宇、葉 小喵、潘雨潤等知名化妝品 KOL。同時快速布局抖音等新興短視頻平台，并開 通都小店，全天 24 小時店鋪直播賣貨；上傳專業的護膚品知識，吸引成分黨。

渠道：線下多年培育壁壘深厚，線上高速增長、新興渠道布局迅速

公司線下以院邊店為主，廣獲醫生口碑推薦。沉澱多年臨床數據證明産品 力、獲得醫生信賴，舉辦學術會議擴大學術影響力。目前公司已經覆蓋線下 10 萬家院邊店，占據一定的先發優勢。 公司線上以自營為主，2019 年線上收入中自營占比 72.44%，線上自主運 營能力出色。2012 年設立了電商事業部，并開始積極拓展電商渠道，公司充分利用互聯網的高效性、主流電商平台彙集的巨大用戶流量、靈活的新媒體營銷 手段，發揮公司在電商運營上的先發優勢，憑借良好的産品質量，在消費升級、 國貨熱潮的帶動下，成功把握住化妝品行業快速增長的發展機遇。 線上渠道布局廣泛，覆蓋天貓、唯品會、京東等主流電商平台、以及微信 小程序、抖音小店等新社交電商平台。

财務：業績快速增長、盈利水平優

2018-2019 年公司收入和淨利均維持 55%以上的高速增長，2020H1 受疫 情影響，營收和淨利分别同增 32.47%和 27.56%、有所放緩，下半年随着疫情 緩解及“雙 11”大促表現、業績有所改善，20 年全年營收、淨利分别同增 38.49%、31.94%。 21Q1 公司營業收入預計為 3.8~4.18 億元，同增 19.30~31.23%；歸母淨 利 6400~7200 萬元，同增 18.75~33.60%；扣非淨利 6300~7100萬元，同增 31.99~48.75%。

對比成長性來看，公司業績成長性處于行業前列。公司收入增速高于同業， 淨利增速處于護膚品行業領先地位。

毛利率穩定在 80~82%、獲客成本上升緻銷售費用率呈上升趨勢，管理費 用率下降，淨利率維持在 20%左右。2017~2019 公司線上獲客成本分别為 2334 萬元、5708 萬元、1.17 億元，線上獲客費用率分别為 5.73%、8.46%、 9.99%；渠道廣告費用占收入比分别為 17.18%、20.27%、34.20%。 對比同業，公司毛利率、淨利率等盈利指标處于較高水平。

獲益營收快速增長，公司存貨及應收賬款周轉不斷加快。 公司存貨周轉率處于行業中的末位，系線上自營、委托生産為主，面對終 端消費者、受供應鍊影響大，周轉效率較低。公司應收賬款周轉率處于行業中 等水平，主要為公司線上線下銷售模式綜合所緻；線上重自營、直接面對更強 勢的電商平台，存在較多的應收賬款；線下重經銷、相對經銷商較為強勢（先 款後貨），應收賬款餘額較少。

綜合評價：公司為功效性護膚品龍頭，細分行業景氣、增速高于普通護膚品，且 已占據龍頭地位，未來增長确定性高。

風險提示：營銷投放效果不及預期；新品銷售不及預期；國際大牌發力敏感肌市場。

呂長順（凱恩斯） 證書編号：A0150619070003。【以上内容僅代表個人投資建議，不構成買賣依據，股市有風險，投資需謹慎】

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!