（報告出品方/作者：廣發證券，鄒戈，謝璐）

公司确立“裝飾材料為主、成品家居為輔”的經營策略，龍頭領跑地位穩固。公司 目前有兩塊業務：裝飾材料業務和成品家居業務；根據兩個行業各自的賽道特征和 競争格局（包括公司的競争地位），公司确定“裝飾材料為主、成品家居為輔”的戰 略，兩個業務有望相互驅動促進，帶動公司持續快速成長為有品牌影響力的家居裝 飾行業全能型領導者。

（一）裝飾闆材：“大行業小公司、龍頭領跑”，市占率提升空間大

裝飾闆材市場規模近2000億元，龍頭領跑地位穩固，市占率提升空間大。公司裝飾 材料産品包括裝飾闆材、五金、科技木皮、膠黏劑、石膏闆等，以裝飾闆材為主。根 據中國林産工業協會發布的數據，2020年全國人造闆總消費量為2.96億立方米，産 值約6900億元，其中膠合闆類占63%、纖維闆類占20%、刨花闆類占10%；兔寶寶 主要經營産品（裝飾闆材）為家具制作及裝飾裝修用闆，按照下遊用途主要包括有 生态闆（膠合闆）、家具闆（膠合闆）、順芯闆（刨花闆）、難燃/阻燃闆（膠合闆） 等；而根據我們對各類房屋銷售和闆材需求的計算，2021年裝飾闆材空間約為1900 億元（沒有考慮農村自建房，沒考慮木門木地闆用闆），整體來看，2021年公司面 向的中國裝飾闆材市場規模超2000億元。

A股上市公司涉及闆材業務有兔寶寶、大亞聖象、平潭發展、豐林集團，非上市的知 名品牌有千年舟（拟IPO上市）、莫幹山（公司為雲峰新材，拟IPO上市）等，公司 真正競争對手是千年舟和莫幹山，按照2020年闆材業務可比口徑收入，兔寶寶收入 遠超競争對手；兔寶寶作為裝飾闆材龍頭企業，在裝飾闆材行業已成為規模、品牌、 渠道、供應鍊全面領先的隐性冠軍，但目前市占率仍隻有個位數；考慮到消費建材行業易集中、下遊裝修和家具行業集中度難提升的特點，公司裝飾闆材業務未來份 額提升空間大，是“核心業務”，而公司這幾年加大新品研發和人員激勵、依托分公 司運營完善多渠道多産品服務體系，效果顯著，預計未來份額将持續提升。

從海外經驗來看，發達國家或地區人造闆需求穩定，集中度高。從發達國家或地區 人造闆發展曆史來看，美國人造闆産量在21世紀後步入平台期，歐洲人造闆産量仍 在持續增長，人造闆市場步入成熟期後需求規模依然保持穩定；從下遊應用領域來 看，據歐洲人造闆聯合會(EPF)，2020年歐洲人造闆前幾大應用分别是家具46%、建 築和裝修29%、地闆4%、包裝4%。從集中度來看，克諾斯邦（Kronospan）和愛格 （Egger）兩大龍頭在歐洲市場的市占率分别達到27%、9%，CR5達50%，CR10達 62%，行業集中度較高；而從下遊櫥櫃行業集中度來看，2015年歐洲櫥櫃行業的CR5 為35%（數據來源，Nobia年報），櫥櫃行業是整個家具行業集中度最高的子闆塊（櫥 櫃功能性強），家具行業集中度比裝飾闆材低；歸因分析，闆材功能屬性強且易标準 化生産和加工，品牌效應和規模效應明顯，而家居重個性化設計、重服務屬性，品牌 效應和規模效應不明顯，使得闆材天然比家具更易集中。

（二）“C 端 B 端”雙輪驅動，成品家居業務正處于快速成長期

公司的成品家居業務分成兩部分，C端零售業務源自公司内生孵化，B端工程業務來 自外部并購，2020年成品家居業務收入規模20億元（C端和B端各自占比27%和73%）， 根據我們測算2021年約為27億元（C端和B端各自占比29%和71%），公司在定制家 具行業已跻身第二三梯隊，且最近3年（2019-2021年）收入增速分别為42%、39%、 34%，正處于快速成長期。

C端差異化競争、全品類産品建立一站式服務平台，開始進入快速放量期。一是建立 全品類産品體系，打造一站式服務平台：結合全屋定制一站式消費趨勢，推出兔寶 寶健康家居生活館，打造全屋定制 木門 地闆多品類綜合門店，提升門店客單值， 提高經銷商的盈利能力。二是堅持中高端産品定位，以實木定制（環保健康）為主， 走差異化競争路線，和裝飾闆材品牌協同。三是先聚焦優勢區域，核心市場（浙江、 江蘇、安徽、上海）為戰略主攻區域，重點市場（福建、江西、山東、河南、湖南、 湖北）為重點突破區域，快速推進區域渠道建設和協同，打造華東地區強勢品牌。四 是公司通過加強研究院、供應中心、設計展示中心等中後台部門的團隊建設，不斷 提升新品的設計能力、供應鍊整合能力、加大櫃類産品的生産産能和大規模柔性化 生産能力。2020-2021年開始進入快速放量期。

B端競争力強、客戶質量好，穩健增長。兔寶寶于2019年9月以7億元收購青島裕豐 漢唐木業公司70%的股權，2021年上半年公司收購裕豐漢唐剩餘25%股權，持股比例升至95%，通過收購裕豐漢唐，成為成品家具精裝修渠道的頭部企業。裕豐漢唐 以全屋木作類家具定制為核心，自2006年創立以來一直專注于房地産精裝修工程配 套業務，先發優勢明顯，采用直營模式，設立成都分公司及全國六十餘個辦事處涵 蓋全國六個大區（東部、西部、中部、南部、北部和青島大區），供應鍊管理高效， 競争力強。萬科一直是裕豐漢唐最大的客戶，融創、旭輝、中海、龍湖等優質客戶也 在放量。受制于房地産行業去杠杆帶來的債務風險和精裝修率階段性下滑，公司B端 業務在鞏固行業地位同時，通過延伸産品體系（開拓地闆、木門等新品類）、升級産 品檔次、拓展新的優質客戶，實現穩健增長。

整體來看，定制家具行業競争格局分散，房地産行業去杠杆對工程業務産生負面影 響，公司在成品家居行業目前處于第二三梯隊，成品家居業務需要裝飾闆材業務的 品牌和渠道拉動，同時其業務持續發展和在終端消費者品牌影響力提升也将促進裝 飾闆材業務的發展，成品家居是“輔助業務”。（報告來源：未來智庫）

渠道多元化（小B渠道）帶來新增長動能。公司傳統優勢渠道在于零售分銷，2021年 兔寶寶裝材專賣店數量預計達到2260家，經銷商數量約1450家,明顯領先于其他闆材 品牌企業；而近3-4年比專賣店數量變化更重要的是公司銷售渠道的多元化變革—— 為适應行業渠道新變化和提升市場份額，公司大力拓展易裝、家具廠、裝飾公司、工 程、互聯網等多元化渠道（小B渠道）；由于新渠道的顯著放量，裝飾材料業務中零 售分銷渠道占比自2018年的73%下滑至2021年不到60%（預計測算），小B渠道将 給公司裝飾材料業務持續增長新動能。

海外闆材龍頭渠道也呈現多元化特點。以歐洲第二大闆材龍頭愛格為例，從各項業 務占比來看，2019年家具及室内裝修占比為77%，地闆占12%，室外建築占11%； 從銷售渠道來看，家具生産商占比39%，零售商、經銷商和建築師占比52%，DIY市 場占比9%，渠道呈現多元化特點。

推進分公司運營體系，渠道管理和區域管理逐步精細化，助力小B渠道拓展和分銷渠 道下沉。公司自提出“核心—重點—外圍”的市場結構後，裝飾材料專賣店迅速由 2015年的922家增長至2020年的2230家，實現核心區域銷售網絡延伸至鄉鎮級，重 點區域地級市全覆蓋，并對外圍區域進行針對性的布局。為了助力新渠道（小B渠道） 拓展和分銷渠道下沉，2020年公司成立了七大分公司九大運營中心，以分公司為抓 手，屬地化管理和招人，加強對經銷商和終端渠道的管理和賦能。2021年公司将七 大分公司再度拆分、細化運營，例如華東分公司→魯蘇 江浙滬 贛閩三個運營中心→江浙滬皖贛閩等8大省級分公司。随着各區域收入規模持續擴大和渠道更加多元化， 遠期規劃将以省為單位設立更多銷售分公司，公司運營體系的完善，使得區域管理 和渠道管理逐步精細化。

加快擴張銷售人員，同時加大對其激勵。在過去“核心—重點—外圍”的運營體系 下，銷售人員歸集團本部統一調配，因此約90%的銷售人員是總部本地人，公司加 速全國化布局的過程中，銷售人員運行費用越來越高、運營效率越來越低、總部對 渠道服務和管控能力越來越弱；推進分公司全國運營體系後，分公司屬地化招人和 管理，使得管理運營效率提升、團隊晉升機制更通暢。2020年公司銷售人員規模同 比大幅增加32%至814人（包含并表效應，但仍然以本部增長為主），較其他優質消 費建材龍頭仍有較大差距，分公司全國運營體系下渠道的多元化仍具備很大提升潛 力。在銷售人員擴張時，公司将團隊激勵和考核與之配套，如第二期員工持股計劃 以銷售為主要激勵對象。

參考偉星新材，分公司化運營模式利于渠道管控和運營效率。在建材行業普遍采用 傳統大區代理制情況下，偉星新材2006年左右便開始用銷售分公司替代了傳統省級 經銷商，采取“直營 代理”模式，在經濟發達城市采用直營模式，由設在當地的銷 售分公司直接對接和管理當地的零售網點，在非直營地區，保證批發代理商不超過 一層。這種分公司運營 扁平化渠道帶來的好處是顯而易見的，一方面減少了竄貨、 假貨等現象，提高了公司對終端價格體系的控制力，有助于維持終端價格和市場宣 傳，提升品牌形象；另一方面偉星的銷售分公司完全貫徹公司銷售政策，也擁有更 多、更優秀的業務人員，對用戶服務細節、經銷商管理和扶持更好，且偉星可以用直 營地區給代理地區做示範并且提高談判力，從而帶動代理地區真正高質量推行并落 實“産品 服務”。（報告來源：未來智庫）

對控股股東定增（類增持） 股權激勵 員工持股計劃，彰顯公司内部對長期發展的 信心。2021年11月23日，公司發布多項激勵措施，包括對控股股東定增（類增持） 股權激勵 員工持股計劃。對控股股東的5億元定增落地後，公司資産負債率有望從 63%降低至58%。公司重視股東回報和員工激勵，自2018年以來共完成5次回購，其 中4次全部實施注銷，累計11854萬股（9.15億元），1次回購2667萬股（2億元）用 于實施兩期員工持股計劃，分别在2020年和2021年實施，公司員工持股計劃激勵覆 蓋面廣（含裕豐漢唐等各子公司）、解鎖條件高，公司各項“真金白銀”的舉措，極 大程度地彰顯了公司内部對于公司未來長期增長的信心。員工持股計劃和股權激勵 計劃對内部員工的廣泛激勵（含裕豐漢唐、恒基偉業、家居銷售公司等各子公司）有 利于公司内部更好的融合、更好地調動各業務部門的積極性、協同性，實現公司裝 飾材料為主、家居成品為輔的雙輪驅動戰略。

員工持股和股權激勵計劃産生的費用和攤銷成本短期将會影響歸母淨利潤增速， 2022年是峰值。根據公司公告，預計公司兩期員工持股計劃和2021年股權激勵計劃 将在2021-2025年分别産生4925、9541、5306、2089、472萬元費用，短期對歸母 淨利潤增速有一定負面影響，其中2022年是峰值。由于首次公告日為2021 年 11 月 23 日，授予日為2021 年 12 月 30 日，實際費用與授予日當天股價相關，預計實 際産生的費用可能高于公告的費用數據。

公司發展戰略清晰、裝飾闆材業務護城河寬深，2020年開始進入新一輪快速成長期 （裝飾材料小B渠道放量，市占率進入新的提升階段；家居成品布局逐步完善，品牌 協同帶來快速增長）；我們估計21-23年EPS分别為0.98、1.08、1.40元/股，按最新 收盤價對應PE分别為12.8、11.6、9.0倍，結合公司的50%的現金分紅計劃，預計2022 年股息率為4.3%，考慮兔寶寶成長确定性提升、今年穩增長有望帶來行業景氣度提 升。

具體到未來3年業績，盈利預測關鍵假設：

（1）裝飾材料業務：公司通過樹立高端品牌和專賣店渠道優勢在裝飾闆材業務已構 築寬深護城河，分公司運營、渠道多元化驅動裝飾材料業務重回快速增長通道，高 端闆放量帶來毛利率提升。我們預計2021-2023年裝飾材料業務收入分别為651,868 萬元、801,798萬元、962,157萬元，毛利率分别為10.0%、11.0%、11.5%。

（2）貼牌業務：公司闆材環保品牌定位切中消費者痛點，通過專賣店體系和持續營 銷投入樹立高端品牌，随着公司品牌影響力提升，貼牌業務有望繼續快速增長，我 們預計2021-2023年公司貼牌業務收入分别為26,358萬元、28,994萬元、31,893萬 元，毛利率分别為98.5%、98.5%、98.5%。

（3）零售成品家居業務：公司通過專賣店渠道優勢、兔寶寶環保闆材産品和兔寶寶 品牌優勢在成品家居業務建立一定的優勢，C端差異化競争、全品類産品建立一站式 服務平台，開始進入快速放量期，我們預計2021-2023年公司成品家居業務收入分别 為84,624萬元、110,011萬元、143,015萬元，毛利率分别為25%、25%、25%。

（4）裕豐漢唐：受制于房地産行業去杠杆帶來的債務風險和精裝修率階段性下滑， 公司B端業務在鞏固行業地位同時，通過延伸産品體系（開拓地闆、木門等新品類）、 升級産品檔次、拓展新的優質客戶，在兔寶寶協同支撐下，實現穩健增長。我們預計 2021-2023年裕豐漢唐收入分别為 189,400 萬元、227,280萬元、272,736萬元，毛 利率分别為27%、27%、28%。

（5）銷售費用率：公司持續保持較大的營銷投入，持續多年的營銷投入也沉澱了兔 寶寶的品牌影響力，渠道多元化和分公司運營需要較大投入，我們預計2021-2023年 銷售費用率分别為3.70%、3.62%、3.38%。

（6）管理費用率：公司規模持續擴張，員工人數和人員薪酬也同步擴張，員工持股 計劃和股權激勵帶來費用增加（根據公司公告，預計公司兩期員工持股計劃和2021 年股權激勵計劃将在2021-2023年分别産生4925、9541、5306萬元費用，實際費用 将根據授予日當天股價調整），我們預計2021-2023年管理費用率分别為3.1%、3.0%、 2.7%。

（7）财務費用：公司規模持續擴張，預計2022年大股東5億元定增落地，我們預計 2021-2023年财務費用率分别為0.75%、0.50%、0.70%。

公司目前有兩塊業務：裝飾材料業務和成品家居業務，2020年分别占比67%、31%， 因此我們選取江山歐派、索菲亞和大亞聖象作為可比公司，其中江山歐派和索菲亞 是成品家居龍頭企業，大亞聖象以木地闆和闆材等裝飾材料為主業

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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